مرت ستة أشهر منذ أن نشرت لأول مرة تقريرًا عن الشركة التي كانت تُدعى في ذلك الوقت MicroStrategy (التي تم تغيير اسمها لاحقًا إلى Strategy). بالإضافة إلى تغيير الاسم، قامت الشركة بتوسيع مجموعة منتجاتها المالية، وزادت من احتياطياتها من البيتكوين، ودعمت العديد من الشركات لتتبع نموذج استراتيجية مايكل سايلور. اليوم، يبدو أن شركات احتياطي البيتكوين موجودة في كل مكان.
حان الوقت للتحديث ، سنستكشف ما إذا كانت عمليات شركات الاحتياطي بيتكوين تتماشى مع التوقعات الواردة في التقرير الأولي وسنحاول مرة أخرى تلخيص إلى أين ستؤدي كل هذه الأمور في النهاية.
جرس الإنذار يدق
في ديسمبر من العام الماضي، بدت هذه الشركة قريبة من أن تكون لا تقهر: حيث تراكمت مؤشرات الأداء الرئيسية لعائدات البيتكوين بمعدل نمو سنوي مذهل يتجاوز 60%، وكانت الأجواء تفاؤلية للغاية. ليس من المستغرب أن معظم الحجج التي تم تقديمها بعناية في التقرير الصادر في ذلك الوقت تم السخرية منها أو تجاهلها، أو واجهت تحديات خبيثة تطالب بالبيع على المكشوف. كانت أسعار الأسهم المقومة بالدولار أو البيتكوين مستقرة تقريباً مقارنة بتلك الفترة عند كتابة هذا المقال، ولا يوجد حالياً أي دليل تقريباً يدعم التوقعات.
للأسف، فإن عددًا قليلاً من الناس يفهم أو يدرك حتى الاستنتاجات الأكثر أهمية في تقريري الذي قدمته في ديسمبر الماضي - والذي يتعلق بمصدر عوائد البيتكوين. لذلك، سنعيد التأكيد على المشكلات المتعلقة بهذا المؤشر في الشركة، ولماذا يجب أن يثير ذلك قلق أي مستثمر جاد.
عائدات البيتكوين - أي زيادة البيتكوين لكل سهم - في الواقع تتدفق من جيوب المساهمين الجدد إلى المساهمين القدامى.
يشتري العديد من المساهمين الجدد الأسهم على أمل أن يحصلوا أيضًا على عوائد بيتكوين مرتفعة، لكن هذه العوائد تأتي إما مباشرة من خلال إصدار الأسهم العادية عبر أجهزة الصراف الآلي للشركة التي تحقق أرقامًا قياسية ("بسعر السوق")، أو بشكل غير مباشر من شراء الأسهم التي اقترضتها صناديق التحوط المحايدة التي تمتلك سندات الشركة القابلة للتحويل (والتي يتم بيعها لاحقًا). هذه هي بالضبط الجزء الهرمي في تشغيل الشركة - التفاخر علنًا بعوائد بيتكوين التي تتجاوز بكثير أي عوائد تقليدية، مع إخفاء حقيقة أن هذه العوائد ليست ناتجة عن بيع سلع أو خدمات الشركة، بل تأتي من المستثمرين الجدد أنفسهم. هم مصدر العوائد، وستستمر عملية جمع أموالهم التي كسبوها بشق الأنفس طالما أنهم مستعدون لتوفير الأموال. يتناسب حجم هذه العملية مع درجة الارتباك، ويمكن قياس هذه الدرجة من الارتباك من خلال علاوة الأسهم العادية مقارنة بصافي أصول الشركة. يتم زراعة هذه العلاوة والحفاظ عليها من خلال سرد الشركة المعقد ولكن الجذاب، والوعود، والمنتجات المالية.
نظرًا لأن مصطلح "احتيال بونزي" قد تم استخدامه بشكل متكرر لهجوم على مجال البيتكوين خلال العقد الماضي، فقد اعتاد العديد من عشاق البيتكوين - ولديهم سبب - على تجاهل هذه الانتقادات تمامًا.
ولكن من الضروري توضيح أنه حتى لو كانت هناك شركة في مجال البيتكوين تنشئ عن قصد أو عن غير قصد مخطط بونزي، فهذا لا يعني أن البيتكوين نفسه هو مخطط بونزي. كلاهما أصول مستقلة. في الماضي، عندما كان المعدن هو معيار العملة، كانت هناك أيضًا مخططات بونزي، لكن هذا لا يعني أن المعادن الثمينة نفسها كانت أو لا تزال مخطط بونزي. عندما أوجه هذا الاتهام لشركة Strategy في هذه المرحلة، أستند إلى التعريف، وليس من أجل المبالغة المملة.
التراكم لا يزال مستمراً
قبل أن نتوصل إلى استنتاجات إضافية، نحتاج أولاً إلى مراجعة محتويات التقرير الأولي، وتنظيم القرارات ذات الصلة التي اتخذتها الشركة خلال الأشهر الستة الماضية.
أعلنت شركة Strategy في 9 ديسمبر من العام الماضي أنها اشترت حوالي 21,550 بيتكوين بسعر يقارب 21.55 مليار دولار (بسعر متوسط حوالي 98,783 دولار لكل بيتكوين). تم إجراء هذه الشراء باستخدام الأموال الناتجة عن إصدار الـ ATM ("بسعر السوق") في "خطة 21/21" الشهيرة التي تم إطلاقها في وقت سابق من نفس العام. بعد أيام قليلة فقط، اشترت الشركة أكثر من 15,000 بيتكوين من خلال إصدار الـ ATM، ثم أعلنت عن شراء حوالي 5,000 بيتكوين أخرى.
بحلول نهاية عام 2024، قدمت الشركة مقترحات تعديل للمساهمين، تطلب زيادة عدد الأسهم المصرح بها من الفئة (A) من 330 مليون سهم إلى 10.33 مليار سهم - أي بزيادة تصل إلى 30 ضعفًا. في الوقت نفسه، زاد عدد الأسهم المصرح بها من الأسهم الممتازة من 5 ملايين سهم إلى 1.005 مليار سهم - بزيادة تصل إلى 200 ضعف. على الرغم من أن هذا لا يعادل العدد الإجمالي المصدَّر، إلا أن هذه الخطوة توفر للشركة مرونة أكبر في العمليات المالية المستقبلية، حيث أن "خطة 21/21" تقترب بسرعة من نهايتها. من خلال التركيز في نفس الوقت على الأسهم الممتازة، يمكن للشركة أيضًا استكشاف وسيلة تمويل أخرى. بحلول نهاية عام 2024، تمتلك شركة Strategy حوالي 446,000 بيتكوين، مع عائد بيتكوين يصل إلى 74.3%.
أسهم ممتازة دائمة قابلة للتحويل
في بداية العام الجديد، قدمت شركة Strategy وثيقة 8-K، مشيرةً إلى أنها مستعدة لطلب جولة جديدة من التمويل من خلال الأسهم المفضلة. هذه الأداة المالية الجديدة، كما يوحي اسمها، ستتقدم على الأسهم العادية للشركة، مما يعني أن لحملة الأسهم المفضلة حقوق أقوى في المطالبة بالتدفقات النقدية المستقبلية.
كان الهدف الأولي لجمع الأموال هو 2 مليار دولار. خلال فترة إعداد الأداة الجديدة، وحتى 12 يناير، كانت الشركة قد احتفظت بمجموع 450,000 بيتكوين. في نهاية الشهر، طلبت الشركة استرداد جميع السندات القابلة للتحويل المستحقة في عام 2027، واستبدالها بأسهم جديدة، لأن سعر التحويل في ذلك الوقت كان أقل من سعر السوق للأسهم. بالنسبة لتلك السندات القابلة للتحويل "ذات الأرباح العميقة"، فإن أكبر المشترين - الصناديق التي تقوم بالتداول الغامائي والتحوط المحايد - غالبًا ما تختار التحويل المبكر ثم إصدار سندات قابلة للتحويل جديدة، بدلاً من الاحتفاظ بالسندات القديمة حتى تاريخ الاستحقاق.
في 25 يناير 2025، قدمت الشركة أخيرًا نشرة اكتتاب الأسهم الممتازة الدائمة Strike ($STRK). بعد أسبوع، تم إصدار حوالي 7.3 مليون سهم من أسهم Strike، وتم تحديد أن كل سهم له أولوية تصفية بقيمة 100 دولار وعائد تراكمي بنسبة 8%. في الواقع، هذا يعني أنه سيتم دفع عائد قدره 2 دولار لكل سهم كل ربع سنة بشكل دائم، أو سيتوقف الدفع عند تحويل أسهم Strike إلى أسهم Strategy (عندما يصل سعر الأخير إلى 1,000 دولار). تم تعريف نسبة التحويل بأنها 10:1، مما يعني أنه يمكن تحويل كل 10 أسهم من Strike إلى سهم واحد من Strategy. بعبارة أخرى، هذه الأداة تشبه خيار شراء دائم مدفوع العائد مرتبط بأسهم Strategy العادية. إذا لزم الأمر، يمكن لشركة Strategy اختيار دفع العائد على شكل أسهمها العادية. بحلول 10 فبراير، استخدمت الشركة العائدات من إصدار Strike بالإضافة إلى العائدات من إصدار الأسهم العادية ATM لشراء حوالي 7,600 بيتكوين.
في 21 فبراير، أصدرت شركة Strategy سندات قابلة للتحويل بقيمة 2 مليار دولار، على أن يكون تاريخ استحقاق السندات في 1 مارس 2030، وسعر التحويل حوالي 433 دولارًا للسهم، مع علاوة تحويل تبلغ حوالي 35%. من خلال هذه التمويل، يمكن للشركة بسرعة شراء حوالي 20,000 بيتكوين. بعد فترة قصيرة، أصدرت الشركة نشرة اكتتاب جديدة، تسمح بإصدار ما يصل إلى 21 مليار دولار من الأسهم الممتازة الدائمة Strike، مما يعني أن "خطة 21/21" الطموحة التي وضعت العام الماضي تبدو وكأنها تتطور إلى خطة جديدة أكبر حجمًا.
نزاع وأساليب الأسهم الممتازة الدائمة: ظهور Strife و Stride
بعد أن أعلنت الشركة علنًا عن خططها الطموحة لتوسيع التمويل، تم إطلاق أداة جديدة - الأسهم الممتازة الدائمة المسماة Strife ($STRF). على غرار Strike، تخطط Strife لإصدار 5 ملايين سهم، مع تقديم 10% من الأرباح النقدية سنويًا - تدفع بشكل ربع سنوي - بدلاً من 8% من الأرباح النقدية أو الأسهم العادية من Strike. على عكس Strike، لا تحتوي Strife على وظيفة تحويل الأسهم، ولكنها تتمتع بأولوية أعلى من الأسهم العادية وStrike. سيتم تعويض أي تأخير في الأرباح من خلال أرباح أعلى في المستقبل، تصل إلى 18% من إجمالي معدل الأرباح السنوية. عند الإصدار، يبدو أن العدد المبدئي المقرر من 5 ملايين سهم قد زاد إلى 8.5 مليون سهم، مما جمع أكثر من 700 مليون دولار. من خلال الأسهم العادية وأنشطة إصدار ATM الخاصة بـ Strike، أعلنت شركة Strategy أخيرًا في مارس أن حيازتها من البيتكوين تجاوزت 500,000 عملة. في أبريل، تم إجراء أنشطة ATM العادية للأسهم العادية حتى نفدت هذه الطريقة التمويلية تقريبًا. استمرت أنشطة ATM لـ Strike أيضًا، لكن بسبب السيولة المنخفضة، كانت المبالغ المجمعة ضئيلة. من خلال هذه الأموال، تجاوزت إجمالي حيازة البيتكوين لشركة Strategy 550,000 عملة.
في 1 مايو، أعلنت Strategy عن خطة لبدء إصدار جديد من الأسهم العادية بقيمة 21 مليار دولار عبر آلية التداول الآلي (ATM). صدرت هذه التصريحات بعد استنفاد جزء الآلية في "خطة 21/21" الأولية، مما يؤكد تمامًا التقارير السابقة والمنطق الذي تم توضيحه على منصة X. نظرًا لأن أي علاوة في صافي قيمة الأصول ستخلق فرصًا للتحكيم للشركة، فمن المؤكد أن الإدارة ستواصل إصدار أسهم جديدة تتجاوز قيمتها الأساسية من أصول البيتكوين من أجل الاستفادة من هذه العلاوة. بدأ الإصدار تقريبًا على الفور، مما أدى إلى تراكم المزيد من البيتكوين. مع توسيع الجزء الثابت من "خطة 21/21" بسبب الأسهم الممتازة الجديدة، يواجه المستثمرون الآن "خطة 42/42" الضخمة التي تصل إلى 42 مليار دولار من إصدار الأسهم العادية و42 مليار دولار من إصدار الأوراق المالية ذات الدخل الثابت. شهد شهر مايو أيضًا تقديم الشركة لطلب جديد إلى لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) لإصدار آلي (ATM) للأسهم الممتازة الدائمة Strife بقيمة 2.1 مليار دولار. في نهاية الشهر، كانت جميع إصدارات الآلية الثلاثة تطبع الأسهم لشراء بيتكوين جديدة.
في بداية يونيو، أعلنت الشركة عن أداة جديدة أخرى: Stride ($STRD)، وهي أداة أسهم تفضيلية دائمة مشابهة لـ Strike و Strife، ستطلق قريبًا. تقدم Stride عائدًا نقديًا اختياريًا غير تراكمي بنسبة 10%، ولا تحتوي على وظيفة تحويل الأسهم، وأولويتها أقل من جميع الأدوات الأخرى، فقط أعلى من الأسهم العادية. تم إصدار ما يقرب من 12 مليون سهم في البداية، بقيمة حوالي 1 مليار دولار، مما مهد الطريق للشركة لزيادة حوالي 10,000 بيتكوين.
بازل ساطعة لشركة خزينة البيتكوين
مع إطلاق منتجات STRK و STRD و STRF، بالإضافة إلى إطلاق خطة "21/21" الخاصة بـ Strategy، يجب أن تكون الصورة الكاملة لما حدث في الأشهر الستة الماضية أكثر وضوحًا.
في التقرير الأولي، أشرت إلى أن المنطق الرئيسي للسندات القابلة للتحويل ليس كما تدعي الشركة، حيث يوفر فرصة لجزء من السوق يحتاج ويتوق إلى التعرض لبيتكوين. في الواقع، فإن مشتري السندات هم في الغالب صناديق تتبنى استراتيجيات التحوط المحايدة، والتي تبيع أسهم استراتيجية على المكشوف، وبالتالي لم يحصلوا أبداً على تعرض حقيقي لبيتكوين. هذه ليست سوى خدعة. السبب الحقيقي وراء تقديم استراتيجية لهذه الأوراق المالية للمقرضين هو خلق انطباع للمستثمرين الأفراد حول الابتكار المالي في صناعة تقدر بمليارات الدولارات، مع تحقيق مزيد من تراكم بيتكوين دون تخفيف حقوق الملكية. ومع زيادة المنافسة على الأسهم العادية، فإن فرق سعر صافي الأصول وفرص العائد الخالي من المخاطر من بيتكوين أيضاً تنمو بشكل متناسب. كلما زادت الارتباكات الاقتصادية، بالإضافة إلى مهارات مايكل سايلور البلاغية والاستعارات الحية، كلما حصلت الشركة على فرص تحكيم أكبر.
على مدار الستة أشهر الماضية، من خلال إصدار ثلاثة أنواع مختلفة من الأوراق المالية ذات الأولوية الدائمة، بالإضافة إلى مجموعة متنوعة من السندات القابلة للتحويل الموجودة سابقًا، أصبحت هذه المنتجات المالية المعقدة قادرة الآن على خلق مظهر من مظاهر الابتكار المالي، مما يعزز بدوره عروض الأسهم العادية.
عند كتابة هذه المقالة ، كان سعر تداول الأسهم العادية قريبًا من ضعف صافي الأصول. بالنظر إلى حجم ونشاط إصدار الأسهم العادية ATM ، فإن هذا إنجاز رائع للإدارة التنفيذية للشركة. هذا يعني أن Strategy يمكن أن تشتري حوالي بيتكوينين بسعر بيتكوين واحد بطريقة خالية من المخاطر.
في عام 2024، ستستفيد الشركة من نظرية "الدولاب العكسي" الشهيرة، التي تفترض أنه كلما زادت الشركة من شراء البيتكوين، زادت أسعار أسهمها، مما يخلق المزيد من الفرص لشراء البيتكوين.
بحلول عام 2025، شهدت هذه المنطق الذاتي بعض التحولات، حيث تطورت إلى سرد "عزم الدوران"، وتجسدت من خلال وصف الشركة الرسمي: تقوم تروس العائد الثابت بتشغيل الجزء الأساسي من الأسهم العادية، بينما تعد عوائد البيتكوين نتاجًا لهذه "الآلية الميكانيكية". ومع ذلك، يبدو أن القليل من المستثمرين يتساءلون عن مصدر هذه العوائد وكيفية إنتاجها، بل إنهم يحتفلون بشكل أعمى بهذا الديناميكية المتخيلة.
تعد الأسهم الممتازة من الأصول المالية، ولا تخضع لقوانين الفيزياء. كمهندس، استخدم سايلور هذه التشبيهات الخاطئة لجعل عوائد البيتكوين تبدو وكأنها ناتجة عن نوع من الخيمياء المالية، وهذا ليس مفاجئًا. ومع ذلك، نظرًا لعدم وجود إيرادات فعلية للشركة، ولا يوجد نشاط مصرفي حقيقي (الشركة تقترض ولكن لا تقرض)، فإن عوائد البيتكوين تأتي في النهاية فقط من العناصر الهرمية التي تم الإشارة إليها سابقًا في نموذج أعمال الشركة: جذب المستثمرين الأفراد من خلال سرد مدروس بعناية، مما يجعلهم يتنافسون لرفع أسعار الأسهم العادية، وبالتالي تتيح الفرصة لتحقيق عوائد البيتكوين. أما بالنسبة لتلك العوائد الناتجة من أدوات الدين المختلفة، فلا يمكن اعتبارها محققة بالكامل حتى الآن، لأن الدين يجب أن يُسدد في النهاية. فقط عوائد البيتكوين الناتجة عن إصدار الأسهم العادية عبر أجهزة الصراف الآلي هي عوائد فورية ونهائية - هذه هي الأرباح الحقيقية.
فقاعة شركة خزائن البيتكوين
سواء أدركوا أم لا أن السرد لا يمكنه التأثير على الواقع إلى الأبد، فقد انتشرت فكرة أرباح البيتكوين من Strategy بسرعة بين فرق الإدارة في العديد من الشركات الصغيرة حول العالم. شهد الرؤساء التنفيذيون في الشركات كيف قام المطلعون من Strategy بتجميع ثروات هائلة من خلال بيع الأسهم باستمرار للمستثمرين الأفراد، وبدأوا جميعًا في تقليد هذا النموذج. يمكن التحقق من سلوك البيع المستمر للمطلعين من Strategy من خلال مراجعة العديد من مستندات Form 144.
لقد نجحت العديد من الشركات في تنفيذ هذه الاستراتيجية، مما سمح للإدارة والمساهمين القدامى بالاستفادة من تكلفة المساهمين الجدد. ولكن كل هذا سينتهي في النهاية، حيث تعاني العديد من الشركات من صعوبات أو حتى فشل في الأعمال التجارية التقليدية، مما دفعها إلى اعتماد استراتيجية جريئة تعتمد على خزائن البيتكوين. ستصبح هذه الشركات من أولى الشركات التي يتعين عليها بيع أصول البيتكوين لسداد ديونها عندما تتدهور الظروف. وقد اعترف مايكل سايلور بنفسه أنه كان في حالة يأس قبل اكتشاف البيتكوين.
كانت Metaplanet تعمل سابقًا تحت اسم Red Planet Japan، وكانت تكافح لتحقيق الربحية في قطاع الفنادق الاقتصادية في اليابان.
قبل أن تلجأ Méliuz SA بشكل يائس إلى استراتيجية الاستحواذ على البيتكوين، مرت بتقسيم عكسي بنسبة 100:1.
تدير شركة Vanadi Coffee SA خمسة مقاهي ومخبزًا في منطقة أليكانتي الإسبانية، وهي على وشك الإفلاس، ولكن بعد تحولها إلى استراتيجية البيتكوين، يبدو أنها قد رفعت سعر أسهمها بشكل معجزي.
الشركة المشهورة بسمعتها السيئة، Trump Media & Technology، ليس لديها أي إيرادات، وهي الآن تسعى لجمع مليارات الدولارات لإنشاء شركة خزينة بيتكوين لإنقاذ سعر سهمها الذي وصل إلى أدنى مستوياته التاريخية.
تواجه شركة Bluebird Mining Ventures Ltd أيضًا حالة من اليأس - على الأقل من حيث سعر السهم - حيث قررت مؤخرًا بيع كل الذهب المستخرج لتمويل شراء البيتكوين كأصل خزينة؛ وبحلول وقت كتابة هذا المقال، ارتفع سعر سهمها بنسبة تقارب 500% في شهر واحد.
مجموعة H100، وهي شركة بيولوجية سويدية صغيرة كانت تعاني حتى وقت قريب، حتى وقت كتابة هذه المقالة، حقق مستثمروها عائدات تقارب 1500% في غضون شهر واحد، وذلك بسبب تقديم الرئيس التنفيذي لشركة Blockstream، آدم باك، التمويل للشركة من خلال نوع من السندات القابلة للتحويل لدعم استراتيجيتها في خزينة البيتكوين.
يمكن سرد العديد من هذه الأمثلة، لكنني أعتقد أن ذلك قد أوضح المشكلة: ليست الشركات مثل مايكروسوفت، أبل أو إنفيديا هي التي أصبحت شركات خزائن بيتكوين، بل هي تلك الشركات التي كانت على حافة الفشل وليس لديها مخرج. كما اعترف جيسي مايرز، أحد مؤيدي Strategy، والذي كان له تأثير مباشر على نموذج تقييم بيتكوين الخاص بميخايل سايلور:
"[…] MicroStrategy و Metaplanet و Gamestop هي شركات زومبي. تحتاج جميعها إلى مراجعة جدية لأنفسها، والاعتراف بأننا لا يمكننا الاستمرار في السير على نفس مسار الاستراتيجية السابقة. يجب علينا إعادة التفكير تمامًا في كيفية خلق القيمة للمساهمين."
توجهت هذه الشركات المتعثرة إلى مايكيل سايلور واستراتيجيته، معتقدة أنها وجدت الطريق الواضح نحو الثروة. من خلال تقليد ما يسمى بالخيمياء المالية، أصبحت الآن متورطة في عملية نقل ثروة ضخمة، بينما يقترب فقاعة شركات خزائن البيتكوين من نهايتها.
عندما تنكسر القطع
على الرغم من أن Strike و Strife و Stride هي جزء من لغز هذه الشركة المبهرة، إلا أن أولويتها أعلى من حقوق الملكية. وهذا ينطبق أيضًا على السندات القابلة للتحويل، حيث لا تكون جميع السندات "مربحة" حاليًا. يجب دائمًا تلبية احتياجات حاملي هذه الأدوات من التدفق النقدي الحر المستقبلي قبل توزيع الجزء المتبقي على حاملي الأسهم العادية. في الأوقات الاقتصادية الجيدة، يكون هذا بوضوح ليس مشكلة، لأن نسبة ديون الشركة منخفضة نسبيًا؛ ولكن في الأوقات الاقتصادية السيئة، قد تتراجع قيمة أصول الشركة بشكل كبير، بينما تظل الالتزامات الديون موجودة - كتهديد مرتفع يلوح في الأفق لأي دائن جديد. بسبب ظاهرة تُعرف باسم "تراكم الديون" (Debt Overhang)، فإن أي دائن جديد سيتردد في اقتراض الأموال لتسديد التزامات الديون الأخرى. السرد الذي يبدو رائعًا في البداية والمبالغة فيه قد يعود في النهاية ليؤذي خالقه.
لقد تفاقم كل هذا بسبب طول مدة سوق الدب للبيتكوين. في ذلك الوقت، ستقوم العديد من شركات خزائن البيتكوين المتعثرة بمزيد من الضغط على الأصول من خلال عمليات البيع. بعبارة أخرى، كلما زادت شعبية استراتيجية Strategy، زادت عمق انهيار البيتكوين في المستقبل، مما قد يدمر القيمة السوقية لمعظم الشركات التي تمسكت بهذه الاستراتيجية حتى اللحظة الأخيرة.
ملخص: مايكل سايلور يحب البيتكوين. هو مثلنا، يفضل امتلاك المزيد من البيتكوين بدلاً من القليل. لذلك، فإن الاعتقاد بأنه سيدفع إدارة الشركة للتخلي عن فرصة تُعتبر تعريفياً من فرص التحكيم هو أمر ساذج للغاية.
عندما يكون سعر تداول الأسهم العادية أعلى من صافي الأصول، يمكن للشركة نقل الثروة إلى المشترين الجدد للأسهم المصدرة حديثًا، مما يخلق أرباحًا بدون مخاطر للمساهمين القدامى. ستستمر هذه الممارسة لتظهر في شكل إصدارات أكبر من الأسهم العادية من خلال أجهزة الصراف الآلي، مصحوبة ببعض "المنتجات المبتكرة" الجديدة والغامضة، على الرغم من أن الجمهور قد يعبر عن الاعتراض أو الاستياء بشأن تخفيف حقوق الملكية.
الدليل على هذه الرؤية هو أن توقعاتي في مارس من هذا العام قد تم التحقق منها: بعد أقل من شهر ونصف، أعلنت الشركة عن إصدار أجهزة الصراف الآلي بقيمة 21 مليار دولار. إذا لم تستفد Strategy من هذه الفرصة للتحكيم، فإن جميع المقلدين سيتسابقون لالتقاط هذه الفرصة، لزيادة احتياطياتهم من البيتكوين بنفس الطريقة الخالية من المخاطر. في هذه المنافسة المجنونة لتوسيع فرص التحكيم، ستتحمل الشركة ديونًا بأشكال مختلفة، مما يزيد من المخاطر المحتملة.
في الجولة التالية من سوق الدب للبيتكوين، سينخفض سعر سهم Strategy إلى - وسينخفض في النهاية دون مستوى صافي الأصول لكل سهم، مما يتسبب في خسائر كبيرة للمستثمرين الذين يشترون الأسهم اليوم بسعر مرتفع بالبيتكوين. اليوم، أفضل إجراء يمكن أن يتخذه المستثمرون في Strategy هو تقليد ما تفعله الشركة وأفرادها: بيع الأسهم!
لم يعد البيتكوين هو الشركة، ولا هو الاستراتيجية الرئيسية لشركات خزائن البيتكوين التي تتزايد باستمرار؛ بل أنت.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Bitcoin Magazine: إن جنون شركات احتياطيات البيتكوين هو فقاعة، من الأفضل بيع أسهم Strategy.
المؤلف: إميل سانديستيد
تجميع: شينتشاو تك فلو
مرت ستة أشهر منذ أن نشرت لأول مرة تقريرًا عن الشركة التي كانت تُدعى في ذلك الوقت MicroStrategy (التي تم تغيير اسمها لاحقًا إلى Strategy). بالإضافة إلى تغيير الاسم، قامت الشركة بتوسيع مجموعة منتجاتها المالية، وزادت من احتياطياتها من البيتكوين، ودعمت العديد من الشركات لتتبع نموذج استراتيجية مايكل سايلور. اليوم، يبدو أن شركات احتياطي البيتكوين موجودة في كل مكان.
حان الوقت للتحديث ، سنستكشف ما إذا كانت عمليات شركات الاحتياطي بيتكوين تتماشى مع التوقعات الواردة في التقرير الأولي وسنحاول مرة أخرى تلخيص إلى أين ستؤدي كل هذه الأمور في النهاية.
جرس الإنذار يدق
في ديسمبر من العام الماضي، بدت هذه الشركة قريبة من أن تكون لا تقهر: حيث تراكمت مؤشرات الأداء الرئيسية لعائدات البيتكوين بمعدل نمو سنوي مذهل يتجاوز 60%، وكانت الأجواء تفاؤلية للغاية. ليس من المستغرب أن معظم الحجج التي تم تقديمها بعناية في التقرير الصادر في ذلك الوقت تم السخرية منها أو تجاهلها، أو واجهت تحديات خبيثة تطالب بالبيع على المكشوف. كانت أسعار الأسهم المقومة بالدولار أو البيتكوين مستقرة تقريباً مقارنة بتلك الفترة عند كتابة هذا المقال، ولا يوجد حالياً أي دليل تقريباً يدعم التوقعات.
للأسف، فإن عددًا قليلاً من الناس يفهم أو يدرك حتى الاستنتاجات الأكثر أهمية في تقريري الذي قدمته في ديسمبر الماضي - والذي يتعلق بمصدر عوائد البيتكوين. لذلك، سنعيد التأكيد على المشكلات المتعلقة بهذا المؤشر في الشركة، ولماذا يجب أن يثير ذلك قلق أي مستثمر جاد.
عائدات البيتكوين - أي زيادة البيتكوين لكل سهم - في الواقع تتدفق من جيوب المساهمين الجدد إلى المساهمين القدامى.
يشتري العديد من المساهمين الجدد الأسهم على أمل أن يحصلوا أيضًا على عوائد بيتكوين مرتفعة، لكن هذه العوائد تأتي إما مباشرة من خلال إصدار الأسهم العادية عبر أجهزة الصراف الآلي للشركة التي تحقق أرقامًا قياسية ("بسعر السوق")، أو بشكل غير مباشر من شراء الأسهم التي اقترضتها صناديق التحوط المحايدة التي تمتلك سندات الشركة القابلة للتحويل (والتي يتم بيعها لاحقًا). هذه هي بالضبط الجزء الهرمي في تشغيل الشركة - التفاخر علنًا بعوائد بيتكوين التي تتجاوز بكثير أي عوائد تقليدية، مع إخفاء حقيقة أن هذه العوائد ليست ناتجة عن بيع سلع أو خدمات الشركة، بل تأتي من المستثمرين الجدد أنفسهم. هم مصدر العوائد، وستستمر عملية جمع أموالهم التي كسبوها بشق الأنفس طالما أنهم مستعدون لتوفير الأموال. يتناسب حجم هذه العملية مع درجة الارتباك، ويمكن قياس هذه الدرجة من الارتباك من خلال علاوة الأسهم العادية مقارنة بصافي أصول الشركة. يتم زراعة هذه العلاوة والحفاظ عليها من خلال سرد الشركة المعقد ولكن الجذاب، والوعود، والمنتجات المالية.
نظرًا لأن مصطلح "احتيال بونزي" قد تم استخدامه بشكل متكرر لهجوم على مجال البيتكوين خلال العقد الماضي، فقد اعتاد العديد من عشاق البيتكوين - ولديهم سبب - على تجاهل هذه الانتقادات تمامًا.
ولكن من الضروري توضيح أنه حتى لو كانت هناك شركة في مجال البيتكوين تنشئ عن قصد أو عن غير قصد مخطط بونزي، فهذا لا يعني أن البيتكوين نفسه هو مخطط بونزي. كلاهما أصول مستقلة. في الماضي، عندما كان المعدن هو معيار العملة، كانت هناك أيضًا مخططات بونزي، لكن هذا لا يعني أن المعادن الثمينة نفسها كانت أو لا تزال مخطط بونزي. عندما أوجه هذا الاتهام لشركة Strategy في هذه المرحلة، أستند إلى التعريف، وليس من أجل المبالغة المملة.
التراكم لا يزال مستمراً
قبل أن نتوصل إلى استنتاجات إضافية، نحتاج أولاً إلى مراجعة محتويات التقرير الأولي، وتنظيم القرارات ذات الصلة التي اتخذتها الشركة خلال الأشهر الستة الماضية.
أعلنت شركة Strategy في 9 ديسمبر من العام الماضي أنها اشترت حوالي 21,550 بيتكوين بسعر يقارب 21.55 مليار دولار (بسعر متوسط حوالي 98,783 دولار لكل بيتكوين). تم إجراء هذه الشراء باستخدام الأموال الناتجة عن إصدار الـ ATM ("بسعر السوق") في "خطة 21/21" الشهيرة التي تم إطلاقها في وقت سابق من نفس العام. بعد أيام قليلة فقط، اشترت الشركة أكثر من 15,000 بيتكوين من خلال إصدار الـ ATM، ثم أعلنت عن شراء حوالي 5,000 بيتكوين أخرى.
بحلول نهاية عام 2024، قدمت الشركة مقترحات تعديل للمساهمين، تطلب زيادة عدد الأسهم المصرح بها من الفئة (A) من 330 مليون سهم إلى 10.33 مليار سهم - أي بزيادة تصل إلى 30 ضعفًا. في الوقت نفسه، زاد عدد الأسهم المصرح بها من الأسهم الممتازة من 5 ملايين سهم إلى 1.005 مليار سهم - بزيادة تصل إلى 200 ضعف. على الرغم من أن هذا لا يعادل العدد الإجمالي المصدَّر، إلا أن هذه الخطوة توفر للشركة مرونة أكبر في العمليات المالية المستقبلية، حيث أن "خطة 21/21" تقترب بسرعة من نهايتها. من خلال التركيز في نفس الوقت على الأسهم الممتازة، يمكن للشركة أيضًا استكشاف وسيلة تمويل أخرى. بحلول نهاية عام 2024، تمتلك شركة Strategy حوالي 446,000 بيتكوين، مع عائد بيتكوين يصل إلى 74.3%.
أسهم ممتازة دائمة قابلة للتحويل
في بداية العام الجديد، قدمت شركة Strategy وثيقة 8-K، مشيرةً إلى أنها مستعدة لطلب جولة جديدة من التمويل من خلال الأسهم المفضلة. هذه الأداة المالية الجديدة، كما يوحي اسمها، ستتقدم على الأسهم العادية للشركة، مما يعني أن لحملة الأسهم المفضلة حقوق أقوى في المطالبة بالتدفقات النقدية المستقبلية.
كان الهدف الأولي لجمع الأموال هو 2 مليار دولار. خلال فترة إعداد الأداة الجديدة، وحتى 12 يناير، كانت الشركة قد احتفظت بمجموع 450,000 بيتكوين. في نهاية الشهر، طلبت الشركة استرداد جميع السندات القابلة للتحويل المستحقة في عام 2027، واستبدالها بأسهم جديدة، لأن سعر التحويل في ذلك الوقت كان أقل من سعر السوق للأسهم. بالنسبة لتلك السندات القابلة للتحويل "ذات الأرباح العميقة"، فإن أكبر المشترين - الصناديق التي تقوم بالتداول الغامائي والتحوط المحايد - غالبًا ما تختار التحويل المبكر ثم إصدار سندات قابلة للتحويل جديدة، بدلاً من الاحتفاظ بالسندات القديمة حتى تاريخ الاستحقاق.
في 25 يناير 2025، قدمت الشركة أخيرًا نشرة اكتتاب الأسهم الممتازة الدائمة Strike ($STRK). بعد أسبوع، تم إصدار حوالي 7.3 مليون سهم من أسهم Strike، وتم تحديد أن كل سهم له أولوية تصفية بقيمة 100 دولار وعائد تراكمي بنسبة 8%. في الواقع، هذا يعني أنه سيتم دفع عائد قدره 2 دولار لكل سهم كل ربع سنة بشكل دائم، أو سيتوقف الدفع عند تحويل أسهم Strike إلى أسهم Strategy (عندما يصل سعر الأخير إلى 1,000 دولار). تم تعريف نسبة التحويل بأنها 10:1، مما يعني أنه يمكن تحويل كل 10 أسهم من Strike إلى سهم واحد من Strategy. بعبارة أخرى، هذه الأداة تشبه خيار شراء دائم مدفوع العائد مرتبط بأسهم Strategy العادية. إذا لزم الأمر، يمكن لشركة Strategy اختيار دفع العائد على شكل أسهمها العادية. بحلول 10 فبراير، استخدمت الشركة العائدات من إصدار Strike بالإضافة إلى العائدات من إصدار الأسهم العادية ATM لشراء حوالي 7,600 بيتكوين.
في 21 فبراير، أصدرت شركة Strategy سندات قابلة للتحويل بقيمة 2 مليار دولار، على أن يكون تاريخ استحقاق السندات في 1 مارس 2030، وسعر التحويل حوالي 433 دولارًا للسهم، مع علاوة تحويل تبلغ حوالي 35%. من خلال هذه التمويل، يمكن للشركة بسرعة شراء حوالي 20,000 بيتكوين. بعد فترة قصيرة، أصدرت الشركة نشرة اكتتاب جديدة، تسمح بإصدار ما يصل إلى 21 مليار دولار من الأسهم الممتازة الدائمة Strike، مما يعني أن "خطة 21/21" الطموحة التي وضعت العام الماضي تبدو وكأنها تتطور إلى خطة جديدة أكبر حجمًا.
نزاع وأساليب الأسهم الممتازة الدائمة: ظهور Strife و Stride
بعد أن أعلنت الشركة علنًا عن خططها الطموحة لتوسيع التمويل، تم إطلاق أداة جديدة - الأسهم الممتازة الدائمة المسماة Strife ($STRF). على غرار Strike، تخطط Strife لإصدار 5 ملايين سهم، مع تقديم 10% من الأرباح النقدية سنويًا - تدفع بشكل ربع سنوي - بدلاً من 8% من الأرباح النقدية أو الأسهم العادية من Strike. على عكس Strike، لا تحتوي Strife على وظيفة تحويل الأسهم، ولكنها تتمتع بأولوية أعلى من الأسهم العادية وStrike. سيتم تعويض أي تأخير في الأرباح من خلال أرباح أعلى في المستقبل، تصل إلى 18% من إجمالي معدل الأرباح السنوية. عند الإصدار، يبدو أن العدد المبدئي المقرر من 5 ملايين سهم قد زاد إلى 8.5 مليون سهم، مما جمع أكثر من 700 مليون دولار. من خلال الأسهم العادية وأنشطة إصدار ATM الخاصة بـ Strike، أعلنت شركة Strategy أخيرًا في مارس أن حيازتها من البيتكوين تجاوزت 500,000 عملة. في أبريل، تم إجراء أنشطة ATM العادية للأسهم العادية حتى نفدت هذه الطريقة التمويلية تقريبًا. استمرت أنشطة ATM لـ Strike أيضًا، لكن بسبب السيولة المنخفضة، كانت المبالغ المجمعة ضئيلة. من خلال هذه الأموال، تجاوزت إجمالي حيازة البيتكوين لشركة Strategy 550,000 عملة.
في 1 مايو، أعلنت Strategy عن خطة لبدء إصدار جديد من الأسهم العادية بقيمة 21 مليار دولار عبر آلية التداول الآلي (ATM). صدرت هذه التصريحات بعد استنفاد جزء الآلية في "خطة 21/21" الأولية، مما يؤكد تمامًا التقارير السابقة والمنطق الذي تم توضيحه على منصة X. نظرًا لأن أي علاوة في صافي قيمة الأصول ستخلق فرصًا للتحكيم للشركة، فمن المؤكد أن الإدارة ستواصل إصدار أسهم جديدة تتجاوز قيمتها الأساسية من أصول البيتكوين من أجل الاستفادة من هذه العلاوة. بدأ الإصدار تقريبًا على الفور، مما أدى إلى تراكم المزيد من البيتكوين. مع توسيع الجزء الثابت من "خطة 21/21" بسبب الأسهم الممتازة الجديدة، يواجه المستثمرون الآن "خطة 42/42" الضخمة التي تصل إلى 42 مليار دولار من إصدار الأسهم العادية و42 مليار دولار من إصدار الأوراق المالية ذات الدخل الثابت. شهد شهر مايو أيضًا تقديم الشركة لطلب جديد إلى لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) لإصدار آلي (ATM) للأسهم الممتازة الدائمة Strife بقيمة 2.1 مليار دولار. في نهاية الشهر، كانت جميع إصدارات الآلية الثلاثة تطبع الأسهم لشراء بيتكوين جديدة.
في بداية يونيو، أعلنت الشركة عن أداة جديدة أخرى: Stride ($STRD)، وهي أداة أسهم تفضيلية دائمة مشابهة لـ Strike و Strife، ستطلق قريبًا. تقدم Stride عائدًا نقديًا اختياريًا غير تراكمي بنسبة 10%، ولا تحتوي على وظيفة تحويل الأسهم، وأولويتها أقل من جميع الأدوات الأخرى، فقط أعلى من الأسهم العادية. تم إصدار ما يقرب من 12 مليون سهم في البداية، بقيمة حوالي 1 مليار دولار، مما مهد الطريق للشركة لزيادة حوالي 10,000 بيتكوين.
بازل ساطعة لشركة خزينة البيتكوين
مع إطلاق منتجات STRK و STRD و STRF، بالإضافة إلى إطلاق خطة "21/21" الخاصة بـ Strategy، يجب أن تكون الصورة الكاملة لما حدث في الأشهر الستة الماضية أكثر وضوحًا.
في التقرير الأولي، أشرت إلى أن المنطق الرئيسي للسندات القابلة للتحويل ليس كما تدعي الشركة، حيث يوفر فرصة لجزء من السوق يحتاج ويتوق إلى التعرض لبيتكوين. في الواقع، فإن مشتري السندات هم في الغالب صناديق تتبنى استراتيجيات التحوط المحايدة، والتي تبيع أسهم استراتيجية على المكشوف، وبالتالي لم يحصلوا أبداً على تعرض حقيقي لبيتكوين. هذه ليست سوى خدعة. السبب الحقيقي وراء تقديم استراتيجية لهذه الأوراق المالية للمقرضين هو خلق انطباع للمستثمرين الأفراد حول الابتكار المالي في صناعة تقدر بمليارات الدولارات، مع تحقيق مزيد من تراكم بيتكوين دون تخفيف حقوق الملكية. ومع زيادة المنافسة على الأسهم العادية، فإن فرق سعر صافي الأصول وفرص العائد الخالي من المخاطر من بيتكوين أيضاً تنمو بشكل متناسب. كلما زادت الارتباكات الاقتصادية، بالإضافة إلى مهارات مايكل سايلور البلاغية والاستعارات الحية، كلما حصلت الشركة على فرص تحكيم أكبر.
على مدار الستة أشهر الماضية، من خلال إصدار ثلاثة أنواع مختلفة من الأوراق المالية ذات الأولوية الدائمة، بالإضافة إلى مجموعة متنوعة من السندات القابلة للتحويل الموجودة سابقًا، أصبحت هذه المنتجات المالية المعقدة قادرة الآن على خلق مظهر من مظاهر الابتكار المالي، مما يعزز بدوره عروض الأسهم العادية.
عند كتابة هذه المقالة ، كان سعر تداول الأسهم العادية قريبًا من ضعف صافي الأصول. بالنظر إلى حجم ونشاط إصدار الأسهم العادية ATM ، فإن هذا إنجاز رائع للإدارة التنفيذية للشركة. هذا يعني أن Strategy يمكن أن تشتري حوالي بيتكوينين بسعر بيتكوين واحد بطريقة خالية من المخاطر.
في عام 2024، ستستفيد الشركة من نظرية "الدولاب العكسي" الشهيرة، التي تفترض أنه كلما زادت الشركة من شراء البيتكوين، زادت أسعار أسهمها، مما يخلق المزيد من الفرص لشراء البيتكوين.
بحلول عام 2025، شهدت هذه المنطق الذاتي بعض التحولات، حيث تطورت إلى سرد "عزم الدوران"، وتجسدت من خلال وصف الشركة الرسمي: تقوم تروس العائد الثابت بتشغيل الجزء الأساسي من الأسهم العادية، بينما تعد عوائد البيتكوين نتاجًا لهذه "الآلية الميكانيكية". ومع ذلك، يبدو أن القليل من المستثمرين يتساءلون عن مصدر هذه العوائد وكيفية إنتاجها، بل إنهم يحتفلون بشكل أعمى بهذا الديناميكية المتخيلة.
تعد الأسهم الممتازة من الأصول المالية، ولا تخضع لقوانين الفيزياء. كمهندس، استخدم سايلور هذه التشبيهات الخاطئة لجعل عوائد البيتكوين تبدو وكأنها ناتجة عن نوع من الخيمياء المالية، وهذا ليس مفاجئًا. ومع ذلك، نظرًا لعدم وجود إيرادات فعلية للشركة، ولا يوجد نشاط مصرفي حقيقي (الشركة تقترض ولكن لا تقرض)، فإن عوائد البيتكوين تأتي في النهاية فقط من العناصر الهرمية التي تم الإشارة إليها سابقًا في نموذج أعمال الشركة: جذب المستثمرين الأفراد من خلال سرد مدروس بعناية، مما يجعلهم يتنافسون لرفع أسعار الأسهم العادية، وبالتالي تتيح الفرصة لتحقيق عوائد البيتكوين. أما بالنسبة لتلك العوائد الناتجة من أدوات الدين المختلفة، فلا يمكن اعتبارها محققة بالكامل حتى الآن، لأن الدين يجب أن يُسدد في النهاية. فقط عوائد البيتكوين الناتجة عن إصدار الأسهم العادية عبر أجهزة الصراف الآلي هي عوائد فورية ونهائية - هذه هي الأرباح الحقيقية.
فقاعة شركة خزائن البيتكوين
سواء أدركوا أم لا أن السرد لا يمكنه التأثير على الواقع إلى الأبد، فقد انتشرت فكرة أرباح البيتكوين من Strategy بسرعة بين فرق الإدارة في العديد من الشركات الصغيرة حول العالم. شهد الرؤساء التنفيذيون في الشركات كيف قام المطلعون من Strategy بتجميع ثروات هائلة من خلال بيع الأسهم باستمرار للمستثمرين الأفراد، وبدأوا جميعًا في تقليد هذا النموذج. يمكن التحقق من سلوك البيع المستمر للمطلعين من Strategy من خلال مراجعة العديد من مستندات Form 144.
لقد نجحت العديد من الشركات في تنفيذ هذه الاستراتيجية، مما سمح للإدارة والمساهمين القدامى بالاستفادة من تكلفة المساهمين الجدد. ولكن كل هذا سينتهي في النهاية، حيث تعاني العديد من الشركات من صعوبات أو حتى فشل في الأعمال التجارية التقليدية، مما دفعها إلى اعتماد استراتيجية جريئة تعتمد على خزائن البيتكوين. ستصبح هذه الشركات من أولى الشركات التي يتعين عليها بيع أصول البيتكوين لسداد ديونها عندما تتدهور الظروف. وقد اعترف مايكل سايلور بنفسه أنه كان في حالة يأس قبل اكتشاف البيتكوين.
كانت Metaplanet تعمل سابقًا تحت اسم Red Planet Japan، وكانت تكافح لتحقيق الربحية في قطاع الفنادق الاقتصادية في اليابان.
قبل أن تلجأ Méliuz SA بشكل يائس إلى استراتيجية الاستحواذ على البيتكوين، مرت بتقسيم عكسي بنسبة 100:1.
تدير شركة Vanadi Coffee SA خمسة مقاهي ومخبزًا في منطقة أليكانتي الإسبانية، وهي على وشك الإفلاس، ولكن بعد تحولها إلى استراتيجية البيتكوين، يبدو أنها قد رفعت سعر أسهمها بشكل معجزي.
الشركة المشهورة بسمعتها السيئة، Trump Media & Technology، ليس لديها أي إيرادات، وهي الآن تسعى لجمع مليارات الدولارات لإنشاء شركة خزينة بيتكوين لإنقاذ سعر سهمها الذي وصل إلى أدنى مستوياته التاريخية.
تواجه شركة Bluebird Mining Ventures Ltd أيضًا حالة من اليأس - على الأقل من حيث سعر السهم - حيث قررت مؤخرًا بيع كل الذهب المستخرج لتمويل شراء البيتكوين كأصل خزينة؛ وبحلول وقت كتابة هذا المقال، ارتفع سعر سهمها بنسبة تقارب 500% في شهر واحد.
مجموعة H100، وهي شركة بيولوجية سويدية صغيرة كانت تعاني حتى وقت قريب، حتى وقت كتابة هذه المقالة، حقق مستثمروها عائدات تقارب 1500% في غضون شهر واحد، وذلك بسبب تقديم الرئيس التنفيذي لشركة Blockstream، آدم باك، التمويل للشركة من خلال نوع من السندات القابلة للتحويل لدعم استراتيجيتها في خزينة البيتكوين.
يمكن سرد العديد من هذه الأمثلة، لكنني أعتقد أن ذلك قد أوضح المشكلة: ليست الشركات مثل مايكروسوفت، أبل أو إنفيديا هي التي أصبحت شركات خزائن بيتكوين، بل هي تلك الشركات التي كانت على حافة الفشل وليس لديها مخرج. كما اعترف جيسي مايرز، أحد مؤيدي Strategy، والذي كان له تأثير مباشر على نموذج تقييم بيتكوين الخاص بميخايل سايلور:
"[…] MicroStrategy و Metaplanet و Gamestop هي شركات زومبي. تحتاج جميعها إلى مراجعة جدية لأنفسها، والاعتراف بأننا لا يمكننا الاستمرار في السير على نفس مسار الاستراتيجية السابقة. يجب علينا إعادة التفكير تمامًا في كيفية خلق القيمة للمساهمين."
توجهت هذه الشركات المتعثرة إلى مايكيل سايلور واستراتيجيته، معتقدة أنها وجدت الطريق الواضح نحو الثروة. من خلال تقليد ما يسمى بالخيمياء المالية، أصبحت الآن متورطة في عملية نقل ثروة ضخمة، بينما يقترب فقاعة شركات خزائن البيتكوين من نهايتها.
عندما تنكسر القطع
على الرغم من أن Strike و Strife و Stride هي جزء من لغز هذه الشركة المبهرة، إلا أن أولويتها أعلى من حقوق الملكية. وهذا ينطبق أيضًا على السندات القابلة للتحويل، حيث لا تكون جميع السندات "مربحة" حاليًا. يجب دائمًا تلبية احتياجات حاملي هذه الأدوات من التدفق النقدي الحر المستقبلي قبل توزيع الجزء المتبقي على حاملي الأسهم العادية. في الأوقات الاقتصادية الجيدة، يكون هذا بوضوح ليس مشكلة، لأن نسبة ديون الشركة منخفضة نسبيًا؛ ولكن في الأوقات الاقتصادية السيئة، قد تتراجع قيمة أصول الشركة بشكل كبير، بينما تظل الالتزامات الديون موجودة - كتهديد مرتفع يلوح في الأفق لأي دائن جديد. بسبب ظاهرة تُعرف باسم "تراكم الديون" (Debt Overhang)، فإن أي دائن جديد سيتردد في اقتراض الأموال لتسديد التزامات الديون الأخرى. السرد الذي يبدو رائعًا في البداية والمبالغة فيه قد يعود في النهاية ليؤذي خالقه.
لقد تفاقم كل هذا بسبب طول مدة سوق الدب للبيتكوين. في ذلك الوقت، ستقوم العديد من شركات خزائن البيتكوين المتعثرة بمزيد من الضغط على الأصول من خلال عمليات البيع. بعبارة أخرى، كلما زادت شعبية استراتيجية Strategy، زادت عمق انهيار البيتكوين في المستقبل، مما قد يدمر القيمة السوقية لمعظم الشركات التي تمسكت بهذه الاستراتيجية حتى اللحظة الأخيرة.
ملخص: مايكل سايلور يحب البيتكوين. هو مثلنا، يفضل امتلاك المزيد من البيتكوين بدلاً من القليل. لذلك، فإن الاعتقاد بأنه سيدفع إدارة الشركة للتخلي عن فرصة تُعتبر تعريفياً من فرص التحكيم هو أمر ساذج للغاية.
عندما يكون سعر تداول الأسهم العادية أعلى من صافي الأصول، يمكن للشركة نقل الثروة إلى المشترين الجدد للأسهم المصدرة حديثًا، مما يخلق أرباحًا بدون مخاطر للمساهمين القدامى. ستستمر هذه الممارسة لتظهر في شكل إصدارات أكبر من الأسهم العادية من خلال أجهزة الصراف الآلي، مصحوبة ببعض "المنتجات المبتكرة" الجديدة والغامضة، على الرغم من أن الجمهور قد يعبر عن الاعتراض أو الاستياء بشأن تخفيف حقوق الملكية.
الدليل على هذه الرؤية هو أن توقعاتي في مارس من هذا العام قد تم التحقق منها: بعد أقل من شهر ونصف، أعلنت الشركة عن إصدار أجهزة الصراف الآلي بقيمة 21 مليار دولار. إذا لم تستفد Strategy من هذه الفرصة للتحكيم، فإن جميع المقلدين سيتسابقون لالتقاط هذه الفرصة، لزيادة احتياطياتهم من البيتكوين بنفس الطريقة الخالية من المخاطر. في هذه المنافسة المجنونة لتوسيع فرص التحكيم، ستتحمل الشركة ديونًا بأشكال مختلفة، مما يزيد من المخاطر المحتملة.
في الجولة التالية من سوق الدب للبيتكوين، سينخفض سعر سهم Strategy إلى - وسينخفض في النهاية دون مستوى صافي الأصول لكل سهم، مما يتسبب في خسائر كبيرة للمستثمرين الذين يشترون الأسهم اليوم بسعر مرتفع بالبيتكوين. اليوم، أفضل إجراء يمكن أن يتخذه المستثمرون في Strategy هو تقليد ما تفعله الشركة وأفرادها: بيع الأسهم!
لم يعد البيتكوين هو الشركة، ولا هو الاستراتيجية الرئيسية لشركات خزائن البيتكوين التي تتزايد باستمرار؛ بل أنت.