على مدى العامين الماضيين، كانت Uniswap عالقة في مفارقة التقييم: كأحد البروتوكولات الرائدة في DeFi، تتمتع بأعلى حجم تداول وأعلى رسوم في الصناعة، لكنها غير قادرة على تقديم أي عائد حتى على سنت واحد لحاملي الرموز.
ولكن مع دخول عام 2025، يبدو أن قصة Uniswap تدخل مرحلة جديدة. البروتوكول نفسه يتغير، والحوكمة تتغير، الشيء الوحيد الذي لم يتغير هو أن السوق لا يزال يستخدم منطق "0%" لتسعير UNI.
عندما نحاول الإجابة على سؤال تقييم UNI:
استنادًا إلى الظروف الحالية من "التوقيت المناسب والمكان المناسب والأشخاص المناسبين"، ما هي القيمة المعقولة لها؟
لذا، حان الوقت لإعادة تقييم Uniswap.
1. حالة الاتفاقية: من السرد الذي لا يوزع أرباحًا إلى الواقع المقلل من قيمته
في فبراير 2025، انتظرت Uniswap أخيرًا نقطة تحول في السرد - حيث أعلنت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) أنها أنهت رسميًا تحقيقها في Uniswap Labs و"لن تتخذ أي إجراء قانوني".
لم يقتصر الأمر على إزالة الظلال التنظيمية التي طالما رافقت Uniswap لسنوات، بل أطلق أيضًا إشارة واضحة لسوق DeFi بأسره: لا يزال هناك مجال للبنية التحتية المالية المفتوحة على مستوى البروتوكول للبقاء والنمو ضمن الإطار التنظيمي.
في الوقت نفسه، تم الانتهاء بهدوء من ترقية جيل منتجات Uniswap. في أوائل عام 2025، تم إطلاق v4 رسميًا واستكمال النشر عبر الشبكات المتعددة، مما زاد من كفاءة تجميع السيولة في Uniswap بفضل المرونة التي يوفرها هيكل Hooks. كما أن إطلاق الشبكة الرئيسية Unichain يوفر قاعدة موحدة وبيئة تنفيذ لتوسعاتها اللاحقة. كما أن الأداء الفعلي أعطى ردود فعل سريعة: في مايو 2025 فقط، بلغ حجم التداول الفوري الشهري لـ Uniswap 8.88 مليار دولار، محققًا أعلى مستوى له هذا العام، حيث بلغ إجمالي حجم التداول خلال 30 يومًا 109 مليار دولار.
بالإضافة إلى انتعاش حجم التداول وإطلاق v4 والعوامل المحفزة الأخرى، شهدت Uniswap أيضًا تغييرًا محوريًا محتملاً على مستوى الحوكمة. اقترحت مؤسسة Uniswap (UF) في 12 أغسطس تسجيل جمعية غير ربحية غير مسجلة لامركزية (DUNA) في ولاية وايومنغ، ومن ثم تأسيس "DUNI" ككيان قانوني لحوكمة Uniswap.
!
هذا يعني أن DAO الخاص بـ Uniswap سيكون له هوية قانونية في المستقبل، مما يمكنه من توقيع العقود خارج السلسلة، وتوظيف الشركاء، والامتثال الضريبي، مع الاعتراف بالشرعية القانونية للحكم على السلسلة. الأهم من ذلك، أن DUNI ستوفر حماية محدودة للمشاركين في الحكم، مما يقلل بشكل كبير من المخاطر القانونية أو الضريبية الشخصية الناجمة عن قرارات البروتوكول. هذه التحسينات الهيكلية تكمل تمامًا الحلقة الأخيرة لآلية توزيع الأرباح: "المنطقة الرمادية القانونية" التي كانت تعتبر غير قابلة للمس في الماضي تُملأ الآن بالأنظمة. بمجرد تأسيس DUNI، ودخل البروتوكول يدخل حقًا في يد DAO أو حاملي UNI، لن يكون مجرد "رؤية"، بل سيكون خطوة ذات أساس تنفيذي فعلي.
لكن مقارنةً بتوسع البروتوكول نفسه، لا يزال تقييم UNI في المسار القديم - سعر العملة يتراوح حول 10 دولارات، ويظهر DefiLlama أن دخل حاملي العملة هو 0، بينما تصل الرسوم السنوية الناتجة عن طبقة البروتوكول إلى مئات المليارات من الدولارات، ولكن لم يدخل سنت واحد بعد في جيوب حاملي UNI.
بالطبع هناك أسباب وراء ذلك. منذ البداية، كانت إدارة Uniswap تحدد إيرادات البروتوكول بنسبة "0%"، مما يعني أن جميع رسوم التداول تُمنح لمزودي السيولة (LP). ولكن الآن، القصة تتغير.
لقد أطلق DAO مناقشة تجريبية لجمع رسوم بروتوكول موحدة بنسبة 0.05% لجميع أحواض v3، وتم بالفعل نشر وحدة UniStaker "الرهان + التفويض → توزيع الأرباح" من الناحية التقنية، مما يجعل منطق التوزيع هذا أكثر قابلية للتنفيذ بفضل إزالة المخاطر التنظيمية.
المشكلة هي: هيكل البروتوكول قد تغير، لكن منطق تسعير السوق لم يتغير بعد.
تحول Uniswap من "بنية تحتية غير موزعة" إلى بروتوكول "يمتلك القدرة على توزيع التدفقات النقدية المحتملة". ولكن حتى الآن، لا يزال تقييم السوق لهذا المسار التطوري عالقًا في نظام التقييم القديم الذي "يتحدث فقط عن القصص، وليس عن العوائد".
وهذا، بالضبط هو ما نعتقده - أن Uniswap الحالي هو نقطة بداية تستحق إعادة التقييم.
ثانياً، معيار التقييم: النظر إلى التقييم المستقبلي من خلال توقعات توزيعات الأرباح
في منطق التسعير الحالي، يتم اعتبار UNI بشكل أكبر كعملة مشفرة بحتة. لا توجد توزيعات أرباح، ولا عودة للرسوم، وبالتالي فإن السوق بالطبع لن يحدد سعرها وفقًا لمنطق "يمكن أن تنتج تدفق نقدي".
وبمجرد أن يتحقق شرط تقسيم هذه الاتفاقية، لن تكون منطق تقييم UNI "عواطف السوق × لعبة السيولة"، بل ستكون "إيرادات الاتفاقية القابلة للتوزيع × نسبة التقسيم × مضاعف PE".
في هذه الحالة ، فإن أبسط طريقة للتقييم هي:
القيمة المتوقعة = توزيعات الأرباح المتوقعة في السنة × مضاعف PE
توزيع الأرباح: يتم حسابه باستخدام الدخل السنوي من البروتوكول × نسبة المشاركة.
مضاعف PE: في معظم بروتوكولات DeFi، يتراوح النطاق الشائع بين 40-60 مرة، لكن حجم Uniswap وهيكل إيراداته يكفي لدعمه للحصول على علاوة أعلى.
أولاً ، انظر إلى الحجم. وفقًا لبيانات DefiLlama ، بلغت حجم التداول في Uniswap خلال الثلاثين يومًا الماضية 109 مليار دولار ، مما يتفوق بشكل كبير على PancakeSwap الذي بلغ حجمه 65.5 مليار دولار ، ويتجاوز بكثير Raydium الذي بلغ حجمه 32.6 مليار دولار. بعبارة أخرى ، فإن حجم التداول الشهري الخاص به قريب من مجموع أكبر خمسة DEX في السوق.
!
بالمقارنة مع بيانات DEX الأخرى، من الواضح أن بروتوكولات مثل Uniswap التي أثبتت قدرتها عبر الفترات الزمنية المختلفة، والتي تستحوذ على حصة مطلقة من الإيرادات في الصناعة، قد شكلت بالفعل نمطًا من الريادة "الفجوية". لا تقتصر هذه الميزة على الحجم الكبير فحسب، بل تتجلى أيضًا في استدامة الإيرادات ووسع نطاقها - حيث تغطي عدة سلاسل مثل Ethereum وPolygon وArbitrum وOptimism، مما يمنح السيولة وقاعدة المستخدمين استقرارًا قويًا. وبالتالي، يمكن استخدام طريقة التسعير القريبة من الأسواق المالية التقليدية للأصول النقدية القيمة. في هذا الحجم، تعتبر UNI كعنصر رئيسي في الحواجز التنافسية وقوة التفاوض، مما يجعلها قادرة على الاستمتاع بزيادة أعلى بكثير من بروتوكولات عادية بنسبة 40-60 ضعف من PE.
ثانياً، بالمقارنة مع نطاق P/Fees/TVL الحالي لبقية DEX، فإن قيمة الشركات الرائدة عادة ما تكون أعلى بنسبة 30% إلى 100% من المشاريع الثانية والثالثة. في ظل السرد العالمي للتوافق، وتوقع تنفيذ تحويل الرسوم، وكذلك ميل المؤسسات نحو تخصيص بروتوكولات رائدة، يتم حساب التوقعات المعقولة المحافِظة ل PE الخاص بـ UNI على النحو التالي:
باعتبار أن متوسط PE المنخفض في الصناعة هو 40 مرة * (1+30%~100%) = PE UNI = 52 مرة - 80 مرة
⬇️
اخذ قيمة PE الوسيطة 66 مرة
أخيرًا، PE ليس رقمًا ثابتًا، بل سيتقلب مع تغير أسعار الفائدة في السوق، وازدهار الصناعة، وتغيرات هيكل المنافسة في البروتوكولات. إذا كنت ترغب في مقارنة إيرادات وتقييمات بروتوكولات أخرى، يمكنك الذهاب مباشرة إلى DeFiLlama للتحقق من البيانات، وضع UNI في قائمة مماثلة لترى ما إذا كان 66 PE مبالغًا فيه، وستحصل على إجابة بديهية.
\ أربعة، تقدير القيمة: Uniswap، لماذا سيكون قيمته في المستقبل 26 دولار؟
لذلك إذا نظرنا إلى Uniswap من منظور التمويل التقليدي، فإن أبسط طريقة لتقييمه هي النسخة المبسطة من طريقة خصم التدفقات النقدية (DCF): باستخدام التدفقات النقدية القابلة للتوزيع للسنة القادمة كمعيار، مضروبًا في نسبة السعر إلى الأرباح المحتملة (PE)، للحصول على نطاق القيمة السوقية المعقولة.
خلال الثلاثين يومًا الماضية، بلغ إجمالي حجم تداول Uniswap حوالي 109 مليار دولار. وفقًا لمعدل رسوم يبلغ 0.3% في المتوسط، بلغ إجمالي الرسوم التي تم توليدها من البروتوكول خلال هذه الفترة حوالي 327 مليون دولار. نظرًا لأن مفتاح الرسوم لم يتم تفعيله بعد، فإن هذه الإيرادات تذهب حاليًا بالكامل إلى LP؛ ولكن بمجرد تنفيذ آلية توزيع الأرباح، يمكن للبروتوكول تخصيص نسبة معينة (افتراض 10% إلى 25%) لحاملي UNI.
تحويل بيانات التداول لمدة 30 يومًا إلى بيانات سنوية، للحصول على نطاق التدفق النقدي القابل للتوزيع سنويًا:
(نظرًا لتقرير Gauntlet، فإن آلية تبديل الرسوم في Uniswap v3 تدعم تقسيم دخل LP بنسبة 10%-25% عبر عدة فئات، وقد تم فتح حوض تجريبي لإدارة DAO لجمع رسوم البروتوكول بنسبة 0.05%، مما يعني أن البروتوكول يحاول تفعيل إمكانية توزيع الأرباح دون الإضرار بـ LP.)
!
في بيئة السوق الحالية، استنتجنا بشكل معقول في القسم السابق أن مستوى PE حوالي 66 مرة. أدخل في صيغة الحساب:
مشهد منخفض العمولة (10%): 392.4 مليون دولار × 66 ≈ 25.9 مليار دولار
مشهد توزيع عالي (25%): $981M × 66 ≈ $64.8B
مع الأخذ في الاعتبار أن القيمة السوقية الإجمالية لـ UNI تبلغ حاليًا 10.5 مليار دولار فقط، وسعر العملة حوالي 10.6 دولار (حتى 8 أغسطس 2025 الساعة 10 مساءً)، فهذا يعني أنه تحت نسب توزيعات أرباح مختلفة، فإن نطاق السعر النظري المعاد تقييمه للعملة هو:
سيناريو منخفض التقييم: حوالي 26.2 دولار
مشهد عالي العائدات: حوالي $65.4
من نتائج التقييم، حتى مع نسبة تقسيم متحفظة تبلغ 10%، فإن السعر المعقول المقابل لديه مجال للارتفاع بأكثر من 2.5 ضعف عن المستويات الحالية. تحت افتراضات أكثر جذرية، قد تتجاوز نسبة إعادة التقييم المحتملة 5 أضعاف.
بعبارة أخرى، فإن تسعير السوق ل UNI عالق في فترة "التقليل من القيمة" قبل بدء تحويل الرسوم. بمجرد أن يتم تنفيذ توزيعات الأرباح، ستتولى منطق التدفق النقدي مكان مشاعر حجم التداول البسيطة، لتصبح القوة الرئيسية التي تدفع مركز التقييم للارتفاع.
بالطبع، يتأثر التقييم المعقول لمشروع ما بعدة عوامل بشكل متكامل، لذا فإن ارتفاع UNI فجأة إلى سقف التقييم لا يتماشى مع منطق السوق، لذلك فإن أخذ أدنى رقم حوالي 26 دولارًا لا يزال يستحق التوقع.
خمسة، بين الواقع والخيال في توزيع الأرباح: الفرص والطرق والمخاطر
قد تسأل هنا: يبدو أن تقسيم البروتوكول جيد، لكن هل يمكن تحقيقه حقاً؟
في الواقع، كانت هذه المسألة خلال السنوات القليلة الماضية لغزًا عالقًا فوق رأس مشاريع DeFi الرائدة. الآن، بالنسبة لـ Uniswap، بالإضافة إلى القضايا التنظيمية والإدارية والتقنية التي تم الحديث عنها سابقًا والتي يتم حلها بشكل مناسب، فإنها في الواقع ليست أول من يأكل السلطعون في الصناعة.
SushiSwap منذ نشأتها تعتمد على "توزيع الرسوم على حاملي العملات" كمحفز للرموز.
بروتوكولات مثل GMX و dYdX قد شكلت بالفعل عقلية سوق "الرهان = حقوق الدخل"؛
بروتوكولات التداول من الجيل الجديد مثل Ambient وMaverick وPancake v4، تتضمن "منطق التقسيم" منذ مرحلة الإطلاق.
!
لكن هذا لا يعني أن المخاطر قد اختفت.
لم يتم تشغيل مفتاح الرسوم رسميًا بعد، ولا تزال جميع توقعات التقييم مبنية على افتراض "معقول"؛
تم بدء آلية التضخم الدائم بنسبة 2% هذا العام، وقبل أن يتم تنفيذ توزيع الأرباح، فإن كل وحدة UNI جديدة تزيد في الواقع من تخفيف قيمة حاملي العملات الحاليين؛
بالإضافة إلى ذلك، فإن تفعيل ميزة تحويل الرسوم لا يعني بالضرورة أن الجميع يمكنهم "الاستفادة من الجهود دون مقابل"، قد تتطلب توزيعات الأرباح شروطًا معينة، ولا يزال من غير المعروف النسبة التي يمكن أن تستفيد من تدفقات الإيرادات.
وأكبر خطر يكمن في أن كل شيء لا يزال يعتمد على قرارات DAO.
لكن هذه المرة، على الأقل رأينا Uniswap تتقدم بعزيمة.
الخاتمة: ما وراء التقييم هو الرهان على الاتجاه
حتى الآن، يمكن التأكيد على أن منطق تقييم Uniswap قد وصل بالفعل إلى نقطة تحول.
الشيء الوحيد الذي يتأخر هو مشاعر السوق ونموذج التسعير.
من البيانات الحالية، يبدو أن حجم التداول في Uniswap قد عاد إلى مستويات مرتفعة، كما أن آلية توزيع الأرباح بدأت تكتسب إمكانية التنفيذ، ونموذج التدفق النقدي يعيد تشكيل فهم السوق لـ UNI. على عكس السرد الغامض في فترة الفقاعة، فإن Uniswap اليوم يبدو أكثر أساسًا لـ "عودة القيمة".
بالطبع، يمكن لنموذج التقييم أن يخبرنا فقط: "إذا سارت الأمور على ما يرام، كم يمكن أن تساوي UNI؟"
لكن في النهاية، فإن قيمة UNI لا تكمن فقط في قدرتها على توزيع الأرباح، بل تكمن في قدرتها على استعادة حق الكلام في اللحظات التي لا يُنظر فيها إلى سرد DeFi بشكل إيجابي.
لأن السوق قد لا يكون دائمًا يسعر بشكل عقلاني، لكنه دائمًا ما سيقوم بالتصحيح في وقت متأخر. وربما حان الوقت لأخذ الدروس مرة أخرى.
تستند بيانات هذه المقالة إلى نتائج الإحصاءات من 8 أغسطس 2025 إلى 10 أغسطس 2025، وقد تتغير الأمور لاحقًا.
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
تم رفع القيود، إطلاق v4، تجربة توزيع الأرباح، حان الوقت لإعادة تقييم Uniswap.
المقدمة
على مدى العامين الماضيين، كانت Uniswap عالقة في مفارقة التقييم: كأحد البروتوكولات الرائدة في DeFi، تتمتع بأعلى حجم تداول وأعلى رسوم في الصناعة، لكنها غير قادرة على تقديم أي عائد حتى على سنت واحد لحاملي الرموز.
ولكن مع دخول عام 2025، يبدو أن قصة Uniswap تدخل مرحلة جديدة. البروتوكول نفسه يتغير، والحوكمة تتغير، الشيء الوحيد الذي لم يتغير هو أن السوق لا يزال يستخدم منطق "0%" لتسعير UNI.
عندما نحاول الإجابة على سؤال تقييم UNI:
استنادًا إلى الظروف الحالية من "التوقيت المناسب والمكان المناسب والأشخاص المناسبين"، ما هي القيمة المعقولة لها؟
لذا، حان الوقت لإعادة تقييم Uniswap.
1. حالة الاتفاقية: من السرد الذي لا يوزع أرباحًا إلى الواقع المقلل من قيمته
في فبراير 2025، انتظرت Uniswap أخيرًا نقطة تحول في السرد - حيث أعلنت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) أنها أنهت رسميًا تحقيقها في Uniswap Labs و"لن تتخذ أي إجراء قانوني".
لم يقتصر الأمر على إزالة الظلال التنظيمية التي طالما رافقت Uniswap لسنوات، بل أطلق أيضًا إشارة واضحة لسوق DeFi بأسره: لا يزال هناك مجال للبنية التحتية المالية المفتوحة على مستوى البروتوكول للبقاء والنمو ضمن الإطار التنظيمي.
في الوقت نفسه، تم الانتهاء بهدوء من ترقية جيل منتجات Uniswap. في أوائل عام 2025، تم إطلاق v4 رسميًا واستكمال النشر عبر الشبكات المتعددة، مما زاد من كفاءة تجميع السيولة في Uniswap بفضل المرونة التي يوفرها هيكل Hooks. كما أن إطلاق الشبكة الرئيسية Unichain يوفر قاعدة موحدة وبيئة تنفيذ لتوسعاتها اللاحقة. كما أن الأداء الفعلي أعطى ردود فعل سريعة: في مايو 2025 فقط، بلغ حجم التداول الفوري الشهري لـ Uniswap 8.88 مليار دولار، محققًا أعلى مستوى له هذا العام، حيث بلغ إجمالي حجم التداول خلال 30 يومًا 109 مليار دولار.
بالإضافة إلى انتعاش حجم التداول وإطلاق v4 والعوامل المحفزة الأخرى، شهدت Uniswap أيضًا تغييرًا محوريًا محتملاً على مستوى الحوكمة. اقترحت مؤسسة Uniswap (UF) في 12 أغسطس تسجيل جمعية غير ربحية غير مسجلة لامركزية (DUNA) في ولاية وايومنغ، ومن ثم تأسيس "DUNI" ككيان قانوني لحوكمة Uniswap.
!
هذا يعني أن DAO الخاص بـ Uniswap سيكون له هوية قانونية في المستقبل، مما يمكنه من توقيع العقود خارج السلسلة، وتوظيف الشركاء، والامتثال الضريبي، مع الاعتراف بالشرعية القانونية للحكم على السلسلة. الأهم من ذلك، أن DUNI ستوفر حماية محدودة للمشاركين في الحكم، مما يقلل بشكل كبير من المخاطر القانونية أو الضريبية الشخصية الناجمة عن قرارات البروتوكول. هذه التحسينات الهيكلية تكمل تمامًا الحلقة الأخيرة لآلية توزيع الأرباح: "المنطقة الرمادية القانونية" التي كانت تعتبر غير قابلة للمس في الماضي تُملأ الآن بالأنظمة. بمجرد تأسيس DUNI، ودخل البروتوكول يدخل حقًا في يد DAO أو حاملي UNI، لن يكون مجرد "رؤية"، بل سيكون خطوة ذات أساس تنفيذي فعلي.
لكن مقارنةً بتوسع البروتوكول نفسه، لا يزال تقييم UNI في المسار القديم - سعر العملة يتراوح حول 10 دولارات، ويظهر DefiLlama أن دخل حاملي العملة هو 0، بينما تصل الرسوم السنوية الناتجة عن طبقة البروتوكول إلى مئات المليارات من الدولارات، ولكن لم يدخل سنت واحد بعد في جيوب حاملي UNI.
بالطبع هناك أسباب وراء ذلك. منذ البداية، كانت إدارة Uniswap تحدد إيرادات البروتوكول بنسبة "0%"، مما يعني أن جميع رسوم التداول تُمنح لمزودي السيولة (LP). ولكن الآن، القصة تتغير.
لقد أطلق DAO مناقشة تجريبية لجمع رسوم بروتوكول موحدة بنسبة 0.05% لجميع أحواض v3، وتم بالفعل نشر وحدة UniStaker "الرهان + التفويض → توزيع الأرباح" من الناحية التقنية، مما يجعل منطق التوزيع هذا أكثر قابلية للتنفيذ بفضل إزالة المخاطر التنظيمية.
المشكلة هي: هيكل البروتوكول قد تغير، لكن منطق تسعير السوق لم يتغير بعد.
تحول Uniswap من "بنية تحتية غير موزعة" إلى بروتوكول "يمتلك القدرة على توزيع التدفقات النقدية المحتملة". ولكن حتى الآن، لا يزال تقييم السوق لهذا المسار التطوري عالقًا في نظام التقييم القديم الذي "يتحدث فقط عن القصص، وليس عن العوائد".
وهذا، بالضبط هو ما نعتقده - أن Uniswap الحالي هو نقطة بداية تستحق إعادة التقييم.
ثانياً، معيار التقييم: النظر إلى التقييم المستقبلي من خلال توقعات توزيعات الأرباح
في منطق التسعير الحالي، يتم اعتبار UNI بشكل أكبر كعملة مشفرة بحتة. لا توجد توزيعات أرباح، ولا عودة للرسوم، وبالتالي فإن السوق بالطبع لن يحدد سعرها وفقًا لمنطق "يمكن أن تنتج تدفق نقدي".
وبمجرد أن يتحقق شرط تقسيم هذه الاتفاقية، لن تكون منطق تقييم UNI "عواطف السوق × لعبة السيولة"، بل ستكون "إيرادات الاتفاقية القابلة للتوزيع × نسبة التقسيم × مضاعف PE".
في هذه الحالة ، فإن أبسط طريقة للتقييم هي:
القيمة المتوقعة = توزيعات الأرباح المتوقعة في السنة × مضاعف PE
أولاً ، انظر إلى الحجم. وفقًا لبيانات DefiLlama ، بلغت حجم التداول في Uniswap خلال الثلاثين يومًا الماضية 109 مليار دولار ، مما يتفوق بشكل كبير على PancakeSwap الذي بلغ حجمه 65.5 مليار دولار ، ويتجاوز بكثير Raydium الذي بلغ حجمه 32.6 مليار دولار. بعبارة أخرى ، فإن حجم التداول الشهري الخاص به قريب من مجموع أكبر خمسة DEX في السوق.
!
بالمقارنة مع بيانات DEX الأخرى، من الواضح أن بروتوكولات مثل Uniswap التي أثبتت قدرتها عبر الفترات الزمنية المختلفة، والتي تستحوذ على حصة مطلقة من الإيرادات في الصناعة، قد شكلت بالفعل نمطًا من الريادة "الفجوية". لا تقتصر هذه الميزة على الحجم الكبير فحسب، بل تتجلى أيضًا في استدامة الإيرادات ووسع نطاقها - حيث تغطي عدة سلاسل مثل Ethereum وPolygon وArbitrum وOptimism، مما يمنح السيولة وقاعدة المستخدمين استقرارًا قويًا. وبالتالي، يمكن استخدام طريقة التسعير القريبة من الأسواق المالية التقليدية للأصول النقدية القيمة. في هذا الحجم، تعتبر UNI كعنصر رئيسي في الحواجز التنافسية وقوة التفاوض، مما يجعلها قادرة على الاستمتاع بزيادة أعلى بكثير من بروتوكولات عادية بنسبة 40-60 ضعف من PE.
ثانياً، بالمقارنة مع نطاق P/Fees/TVL الحالي لبقية DEX، فإن قيمة الشركات الرائدة عادة ما تكون أعلى بنسبة 30% إلى 100% من المشاريع الثانية والثالثة. في ظل السرد العالمي للتوافق، وتوقع تنفيذ تحويل الرسوم، وكذلك ميل المؤسسات نحو تخصيص بروتوكولات رائدة، يتم حساب التوقعات المعقولة المحافِظة ل PE الخاص بـ UNI على النحو التالي:
باعتبار أن متوسط PE المنخفض في الصناعة هو 40 مرة * (1+30%~100%) = PE UNI = 52 مرة - 80 مرة
⬇️
اخذ قيمة PE الوسيطة 66 مرة
أخيرًا، PE ليس رقمًا ثابتًا، بل سيتقلب مع تغير أسعار الفائدة في السوق، وازدهار الصناعة، وتغيرات هيكل المنافسة في البروتوكولات. إذا كنت ترغب في مقارنة إيرادات وتقييمات بروتوكولات أخرى، يمكنك الذهاب مباشرة إلى DeFiLlama للتحقق من البيانات، وضع UNI في قائمة مماثلة لترى ما إذا كان 66 PE مبالغًا فيه، وستحصل على إجابة بديهية.
\ أربعة، تقدير القيمة: Uniswap، لماذا سيكون قيمته في المستقبل 26 دولار؟
لذلك إذا نظرنا إلى Uniswap من منظور التمويل التقليدي، فإن أبسط طريقة لتقييمه هي النسخة المبسطة من طريقة خصم التدفقات النقدية (DCF): باستخدام التدفقات النقدية القابلة للتوزيع للسنة القادمة كمعيار، مضروبًا في نسبة السعر إلى الأرباح المحتملة (PE)، للحصول على نطاق القيمة السوقية المعقولة.
خلال الثلاثين يومًا الماضية، بلغ إجمالي حجم تداول Uniswap حوالي 109 مليار دولار. وفقًا لمعدل رسوم يبلغ 0.3% في المتوسط، بلغ إجمالي الرسوم التي تم توليدها من البروتوكول خلال هذه الفترة حوالي 327 مليون دولار. نظرًا لأن مفتاح الرسوم لم يتم تفعيله بعد، فإن هذه الإيرادات تذهب حاليًا بالكامل إلى LP؛ ولكن بمجرد تنفيذ آلية توزيع الأرباح، يمكن للبروتوكول تخصيص نسبة معينة (افتراض 10% إلى 25%) لحاملي UNI.
تحويل بيانات التداول لمدة 30 يومًا إلى بيانات سنوية، للحصول على نطاق التدفق النقدي القابل للتوزيع سنويًا:
(نظرًا لتقرير Gauntlet، فإن آلية تبديل الرسوم في Uniswap v3 تدعم تقسيم دخل LP بنسبة 10%-25% عبر عدة فئات، وقد تم فتح حوض تجريبي لإدارة DAO لجمع رسوم البروتوكول بنسبة 0.05%، مما يعني أن البروتوكول يحاول تفعيل إمكانية توزيع الأرباح دون الإضرار بـ LP.)
!
في بيئة السوق الحالية، استنتجنا بشكل معقول في القسم السابق أن مستوى PE حوالي 66 مرة. أدخل في صيغة الحساب:
مع الأخذ في الاعتبار أن القيمة السوقية الإجمالية لـ UNI تبلغ حاليًا 10.5 مليار دولار فقط، وسعر العملة حوالي 10.6 دولار (حتى 8 أغسطس 2025 الساعة 10 مساءً)، فهذا يعني أنه تحت نسب توزيعات أرباح مختلفة، فإن نطاق السعر النظري المعاد تقييمه للعملة هو:
من نتائج التقييم، حتى مع نسبة تقسيم متحفظة تبلغ 10%، فإن السعر المعقول المقابل لديه مجال للارتفاع بأكثر من 2.5 ضعف عن المستويات الحالية. تحت افتراضات أكثر جذرية، قد تتجاوز نسبة إعادة التقييم المحتملة 5 أضعاف.
بعبارة أخرى، فإن تسعير السوق ل UNI عالق في فترة "التقليل من القيمة" قبل بدء تحويل الرسوم. بمجرد أن يتم تنفيذ توزيعات الأرباح، ستتولى منطق التدفق النقدي مكان مشاعر حجم التداول البسيطة، لتصبح القوة الرئيسية التي تدفع مركز التقييم للارتفاع.
بالطبع، يتأثر التقييم المعقول لمشروع ما بعدة عوامل بشكل متكامل، لذا فإن ارتفاع UNI فجأة إلى سقف التقييم لا يتماشى مع منطق السوق، لذلك فإن أخذ أدنى رقم حوالي 26 دولارًا لا يزال يستحق التوقع.
خمسة، بين الواقع والخيال في توزيع الأرباح: الفرص والطرق والمخاطر
قد تسأل هنا: يبدو أن تقسيم البروتوكول جيد، لكن هل يمكن تحقيقه حقاً؟
في الواقع، كانت هذه المسألة خلال السنوات القليلة الماضية لغزًا عالقًا فوق رأس مشاريع DeFi الرائدة. الآن، بالنسبة لـ Uniswap، بالإضافة إلى القضايا التنظيمية والإدارية والتقنية التي تم الحديث عنها سابقًا والتي يتم حلها بشكل مناسب، فإنها في الواقع ليست أول من يأكل السلطعون في الصناعة.
!
لكن هذا لا يعني أن المخاطر قد اختفت.
لم يتم تشغيل مفتاح الرسوم رسميًا بعد، ولا تزال جميع توقعات التقييم مبنية على افتراض "معقول"؛
لكن هذه المرة، على الأقل رأينا Uniswap تتقدم بعزيمة.
الخاتمة: ما وراء التقييم هو الرهان على الاتجاه
حتى الآن، يمكن التأكيد على أن منطق تقييم Uniswap قد وصل بالفعل إلى نقطة تحول.
الشيء الوحيد الذي يتأخر هو مشاعر السوق ونموذج التسعير.
من البيانات الحالية، يبدو أن حجم التداول في Uniswap قد عاد إلى مستويات مرتفعة، كما أن آلية توزيع الأرباح بدأت تكتسب إمكانية التنفيذ، ونموذج التدفق النقدي يعيد تشكيل فهم السوق لـ UNI. على عكس السرد الغامض في فترة الفقاعة، فإن Uniswap اليوم يبدو أكثر أساسًا لـ "عودة القيمة".
بالطبع، يمكن لنموذج التقييم أن يخبرنا فقط: "إذا سارت الأمور على ما يرام، كم يمكن أن تساوي UNI؟"
لكن في النهاية، فإن قيمة UNI لا تكمن فقط في قدرتها على توزيع الأرباح، بل تكمن في قدرتها على استعادة حق الكلام في اللحظات التي لا يُنظر فيها إلى سرد DeFi بشكل إيجابي.
لأن السوق قد لا يكون دائمًا يسعر بشكل عقلاني، لكنه دائمًا ما سيقوم بالتصحيح في وقت متأخر. وربما حان الوقت لأخذ الدروس مرة أخرى.
تستند بيانات هذه المقالة إلى نتائج الإحصاءات من 8 أغسطس 2025 إلى 10 أغسطس 2025، وقد تتغير الأمور لاحقًا.