نمطين من ترميز الأصول للأسهم: النظام البيئي المفتوح وحديقة الأسوار

لقد تحولت عملية ترميز الأصول للأسهم من رؤية مستقبلية داخل دائرة blockchain إلى واقع مالي يحدث بالفعل. مع دخول عمالقة التكنولوجيا المالية مثل Kraken وRobinhood، بدأت هذه التحولات الهيكلية المدفوعة بتقنية blockchain رسميًا. للمستثمرين العالميين لأول مرة فرصة التجارة "بالأسهم الرقمية" لشركات مثل Apple وTesla بطريقة شبه خالية من الاحتكاك، على مدار الساعة. ومع ذلك، وراء ضجيج السوق، هناك أسئلة أعمق بحاجة إلى إجابة.

سيتركز هذا التقرير على المنطق الداخلي لمنتجات ترميز الأصول للأسهم السائدة حاليًا، مع تحليل عميق لـ"كيف يتم تحقيق ذلك" و"ما هي المخاطر"، لتوفير مرجع ذو عمق وقيمة عملية للعملاء والمستثمرين والمطورين والمنظمين.

سنجري تحليلًا عميقًا بالمقارنة بين حالتين نموذجيتين - الحالة الأولى تمثل مسار "DeFi المفتوح" وهي xStocks( التي أصدرتها Backed Finance وتوفرها منصات مثل Kraken للتداول)، والحالة الثانية تمثل مسار "حدود الامتثال" وهي Robinhood - مع الاستعانة بممارسات المشاركين الرئيسيين في الصناعة مثل Hashnote وSecuritize، لاستكشاف قضية أساسية واحدة:

كيف تتمكن هذه المنصات من تحقيق التوازن بين التنظيم المالي الصارم، والتنفيذ التكنولوجي المعقد، والفرص السوقية الكبيرة؟ ما المسارات التي اختاروها، وما هي الاختلافات الجوهرية في المنطق الأساسي والتصميم التنظيمي لكل منها؟

واحد، تحليل أساسي ( ): "تعويذة" و"تميمة" متوافقة

التحدي الرئيسي لرموز الأسهم ليس تكنولوجيا، بل هو الامتثال. أي محاولة لنقل الأوراق المالية التقليدية "إلى" blockchain يجب أن تواجه مباشرة اللوائح المالية العالمية المعقدة. في لعبة طويلة مع الجهات التنظيمية، بدأت السوق في التباين في مسارين مختلفين تمامًا من الامتثال: رموز الأوراق المالية المدعومة بأصول 1:1 ورموز العقود المشتقة. هذان النموذجان لهما إطار قانوني أساسي ومنطق تشغيلي مختلف تمامًا، مما يحدد أشكال منتجاتهما وحقوق المستخدمين وخصائص المخاطر.

نمط واحد: xStocks——احتضان طريق مفتوح لـ DeFi

التعريف الأساسي: العملة التي يمتلكها المستخدم ( على سبيل المثال، تمثل أسهم تسلا TSLAX) قانونيًا بشكل مباشر أو غير مباشر ملكية أو حقوق حقيقية للأسهم (TSLA). هذه هي خريطة "حقيقية" للأسهم على السلسلة، وتهدف إلى تحقيق أصالة الأصول وشفافيتها.

الإطار القانوني وأداء السوق:

تصميم xStocks المتوافق متقن، حيث يكمن جوهره في استخدام كيانات قانونية متعددة وإطار تنظيمي واضح، مع احتضان انفتاح blockchain مع تقليل المخاطر القانونية إلى أقصى حد.

حالياً، يدعم xStocks 61 نوعًا من الأسهم وصناديق الاستثمار المتداولة، وقد أُجري التداول على 10 منها على السلسلة، مما يظهر حيوية السوق الأولية. بعد دعم Bybit وKraken، شهد حجم التداول نموًا انفجاريًا، حتى 1 يوليو، وصل حجم التداول اليومي إلى 6.641 مليون دولار، وعدد المستخدمين المتداولين تجاوز 6500 شخص، وعدد الصفقات تجاوز 17800 صفقة.

إصدار الكيانات وإطار التنظيم:

xStocks صادرة عن شركة Backed Finance السويسرية، وتعمل وفقًا لقانون تكنولوجيا دفتر الأستاذ الموزع السويسري DLT(. تم اختيار سويسرا كمعقل قانوني لأن البلاد توفر بيئة تنظيمية واضحة وودية نسبيًا للأصول الرقمية وابتكارات blockchain.

وسيلة الغرض الخاص )SPV(:

هذا هو حجر الزاوية في الهيكل بأكمله. قامت Backed Finance بإنشاء كيان خاص )SPV( في ليختنشتاين حيث البيئة القانونية والضريبية مستقرة. يعمل هذا الكيان الخاص مثل "خزينة الأصول"، حيث تكون وظيفته الوحيدة هي الاحتفاظ بالأسهم الحقيقية. يحقق هذا التصميم عزلًا حاسمًا للمخاطر: حتى لو واجهت المنصة التي يتداول عليها المستخدمون ) مثل Kraken أو Bybit( أو الجهة المصدرة مشاكل تشغيلية، تظل الأصول الأساسية المحتفظ بها في الكيان الخاص آمنة ومستقلة.

استراتيجيات دعم الأصول والسيولة:

لضمان قيمة وثقة عملات التشفير على السلسلة، أنشأت xStocks نظامًا شفافًا لدعم الأصول ونظامًا مزدوجًا للسيولة.

1:1 مرتبط )1 عملة = 1 سهم (:

كل عملة xStock المتداولة على السلسلة تتوافق بدقة مع سهم حقيقي مخزن في مؤسسة الحفظ الخارجية. هذه العلاقة المربوطة 1:1 هي جوهر قيمة العرض. حاليًا، تجاوز إجمالي عدد عملات الأسهم لشركات NVIDIA وCircle وTesla 10,000 عملة.

عملية الإصدار:

يمكن للمستثمرين المؤهلين المحترفين التقدم بطلب للحصول على حساب Backed، وشراء الأسهم من خلال Backed. تلعب Backed دور المستثمر من الدرجة الأولى، حيث تشتري الأسهم من وسطاء الأوراق المالية، وتكون هذه الأسهم محفوظة بعد ذلك من قبل جهة خارجية. أخيرًا، تقوم xStocks بإنشاء عدد من العملات بناءً على عدد الأسهم المشتراة وإعادتها إلى المستثمرين من الدرجة الأولى. يمكن لهؤلاء المستثمرين من الدرجة الأولى إصدار واسترداد رموز الأسهم في أي وقت.

إثبات الاحتياطي)Proof of Reserve(:

الشفافية هي أساس الثقة. xStocks متكاملة مع شبكة Oracle الرائدة في الصناعة Chainlink PoR. هذا يعني أنه يمكن لأي شخص الاستعلام والتحقق من خزينة Backed Finance في الوقت الحقيقي وبشكل مستقل على السلسلة، لضمان أن عدد الأسهم الحقيقي المملوكة يكفي لدعم جميع العملات المصدرة.

استراتيجية السيولة المزدوجة:

1، البورصة المركزية )CEX( صانع السوق:

في بورصات مثل Kraken و Bybit، يتولى صناع السوق المحترفون توفير السيولة، لضمان أن المستخدمين يمكنهم شراء وبيع xStocks بسهولة مثلما يتداولون العملات المشفرة العادية.

2، التمويل اللامركزي ) DeFi ( البروتوكول:

تعتبر عملة xStocks مفتوحة، حيث يمكن للمستخدمين إيداعها في بروتوكولات DeFi على شبكة Solana مثل منصات الإقراض، وحمامات السيولة DEX )، وتوفير السيولة بأنفسهم وكسب العائدات. حالياً، تعاونت xStocks مع مجمع DEX Jupiter وبروتوكول الإقراض Kamino للاستفادة الكاملة من قابلية تجميع DeFi، مما أضاف قيمة إضافية للأصول. على سبيل المثال، وصلت السيولة المبنية على USDC لعملة SP500 ( SPY ) التي حققت أعلى حجم تداول إلى مليون دولار.

( نمط 2: روبن هود - "حديقة مسورة" ذات أولوية للامتثال

التعريف الأساسي: يختلف تمامًا عن xStocks، فإن عملات الأسهم التي يشتريها المستخدمون على منصة Robinhood ليست ملكية الأسهم من الناحية القانونية، بل هي عقود مشتقة مالية تتبع أسعار أسهم معينة موقعة بين المستخدم وRobinhood Europe. جوهرها القانوني هو مشتقات OTC) خارج البورصة، بينما تعتبر العملات الرقمية على السلسلة مجرد إثبات رقمي لحقوق هذا العقد.

1، الإطار القانوني والتنفيذ التقني:

نموذج Robinhood هو نوع من "التحكيم التنظيمي" العملي للغاية، حيث يقوم بمهارة بتغليف المنتجات في شكل أداة مالية موجودة مع إطار تنظيمي واضح، وينشرها بسرعة بتكلفة منخفضة للغاية.

إصدار الكيانات وإطار الرقابة:

تُصدر هذه العملات من قِبل Robinhood Europe UAB، وهي شركة استثمار مسجلة في ليتوانيا وتخضع لرقابة البنك المركزي هناك. تتبع منتجاتها إطار توجيه الأسواق المالية MiFID II### التابع للاتحاد الأوروبي. وفقًا لمعايير MiFID II، تصنف هذه العملات كأدوات مشتقة، مما يتجاوز القوانين الأكثر تعقيدًا المتعلقة بإصدار الأوراق المالية.

نشر منخفض التكلفة وسريع:

روبن هود قامت بنشر 213 نوعًا من عملات الأسهم على سلسلة Arbitrum، بإجمالي تكلفة تبلغ 5.35 دولار ( رسوم الغاز على السلسلة )، مما يظهر الكفاءة العالية لاستخدام تقنية Layer 2. من بين هذه العملات، تم إعداد 79 عملة مع بيانات وصفية، مما يجعلها جاهزة للتداول في المستقبل.

محاولة رائدة:

روبينهود جربت بجرأة لأول مرة ترميز الأصول لأسهم الشركات غير المدرجة، حيث أطلقت عملات OpenAI وSpaceX، بهدف اقتحام مجال الأسهم الخاصة ذي القيمة العالية. في الوقت الحالي، قامت روبينهود بصك 2,309 عملة OpenAI(o). ستوفر عملة OpenAI( فرصاً للمستثمرين للاستثمار بشكل غير مباشر في OpenAI من خلال ملكية روبينهود في SPV، ثم سيتم ربط سعر عملة OpenAI بقيمة الأسهم التي تحتفظ بها SPV).

2、تصميم تقني وامتثالي على نمط "حديقة مسورة":

ترتبط تقنية روبينهود ارتباطًا وثيقًا باستراتيجيتها الامتثالية، مما يشكل نظامًا بيئيًا مغلقًا ولكنه متوافق.

التحقق من الهوية على السلسلة والقائمة البيضاء:

من خلال التحليل العكسي لعقد الذكاء الخاص بالرموز المميزة لأسهم Robinhood، اكتشف المطورون في المجتمع أن العقد يتضمن تحكمًا صارمًا في الأذونات. كل عملية نقل عملة ( transfer ) ستؤدي إلى تفعيل تحقق، للتحقق مما إذا كان عنوان المستلم مسجلاً في سجل "محافظ الموافقة" الذي تحافظ عليه Robinhood. وهذا يعني أنه يمكن فقط لمستخدمي الاتحاد الأوروبي الذين اجتازوا KYC/AML الخاصة بـ Robinhood امتلاك وتداول هذه الرموز، مما يشكل "حديقة مسورة" ( Walled Garden ).

قابلية تجميع DeFi المحدودة:

النتيجة المباشرة لهذا النموذج "حديقة الجدران" هي أن رموز الأسهم الخاصة بها تكاد تكون غير قادرة على التفاعل مع بروتوكولات DeFi الواسعة وغير المصرح بها. قيمة الأصول على السلسلة محصورة تمامًا داخل نظام روبن هود البيئي.

التخطيط للمستقبل ( سلسلة روبن هود ):

من أجل خدمة استراتيجيتها المتعلقة بالأصول الحقيقية بشكل أفضل، تخطط Robinhood لتطوير شبكة Layer 2 الخاصة بها - Robinhood Chain، استنادًا إلى تقنية Arbitrum، مما يظهر طموحها في السيطرة على التكنولوجيا الأساسية.

على الرغم من أن نموذج Robinhood وجد مساراً للامتثال ضمن إطار الاتحاد الأوروبي، إلا أنه أثار أيضاً جدلاً كبيراً ومخاطر محتملة.

"أزمة الأسهم الوهمية":

أكثر الأحداث تمثيلاً هو إطلاق عملات OpenAI وSpaceX. بعد فترة قصيرة، أصدرت OpenAI بياناً رسمياً تنفي فيه التعاون مع Robinhood، وأوضحت بجلاء أن هذه العملات لا تمثل حقوق ملكية الشركة. كشفت هذه الحادثة عن المخاطر الكبيرة لنموذج المشتقات في الإفصاح عن المعلومات وإدراك المستخدمين.

مخاطر المركزية:

تعتمد سلامة أصول المستخدمين وتنفيذ المعاملات بالكامل على حالة تشغيل وإئتمان Robinhood Europe. إذا ظهرت مشاكل في المنصة، سيواجه المستخدمون مخاطر من الطرف المقابل.

3، ملخص مقارنة بين النموذجين:

من خلال التحليل أعلاه، يمكننا أن نرى بوضوح الاختلافات الجوهرية بين النمطين. نمط xStocks أقرب إلى الروح المفتوحة للـ Crypto Native و DeFi، بينما نمط Robinhood هو "اختصار" يتم البحث عنه ضمن الإطار التنظيمي الحالي.

النقاط الرئيسية:

مسار xStocks هو "ترميز الأصول"، حيث يحاول أن يعكس قيمة الأصول التقليدية بشكل حقيقي وشفاف في عالم blockchain، معتبراً الفوائد المالية المفتوحة. بينما مسار Robinhood هو "ترميز الأعمال"، حيث تستخدم blockchain كأداة تقنية لتغليف وتسليم أعمالها التقليدية في المشتقات، مما يشبه في جوهره ترقية "CeFi"( المالية المركزية) على blockchain.

٢. التحليل الأساسي ( ٢ ): "أغنية الجليد والنار" للهندسة التقنية

في إطار الامتثال، فإن الهيكل التكنولوجي هو العمود الفقري لتحقيق رؤية المنتج. تعكس الاختلافات بين xStocks و Robinhood في اختيار التكنولوجيا وتصميم المكونات أيضًا فلسفتيهما المختلفتين "المنفتحة" و"المغلقة".

( 1، اختيار سلسلة الكتل الأساسية: الأداء، النظام البيئي والأمان في لعبة مثلث.

اختيار أي سلسلة عامة لتكون "التربة" لإصدار الأصول هو قرار استراتيجي يتعلق بالأداء والتكلفة والأمان والبيئة.

xStocks اختار سولانا:

الدافع الأساسي هو السعي لتحقيق أداء مثالي. تُعرف Solana بسعاتها العالية ) TPS理论 التي تصل إلى عشرات الآلاف (، وانخفاض تكاليف المعاملات ) عادةً أقل من 0.01 دولار ### وسرعة تأكيد المعاملات في أقل من ثانية. هذا أمر حيوي لدعم التداول عالي التردد والتفاعل في الوقت الحقيقي مع بروتوكولات DeFi المعقدة لعملات الأسهم. ومع ذلك، فإن عدة حوادث انقطاع الشبكة التاريخية قد كشفت أيضًا عن تحدياتها في الاستقرار، وهو الخطر الذي يجب أن يتحمله من يختارون Solana.

روبن هود تختار Arbitrum:

Arbitrum هو حل توسيع Layer 2 الخاص بإيثريوم، ومنطق اختياره هو "الوقوف على أكتاف العمالقة". من خلال اعتماد Arbitrum، حصلت Robinhood ليس فقط على أداء أعلى وتكاليف أقل من شبكة إيثريوم الرئيسية، ولكن الأهم من ذلك أنها ورثت إيثريوم.