تحليل ظاهرة علاوة سعر سهم شركة احتياطي البيتكوين

في الآونة الأخيرة، أصبحت الشركات التي تضيف البيتكوين إلى ميزانيتها العمومية واحدة من المواضيع البارزة في السوق العامة. على الرغم من أن المستثمرين يمكنهم الحصول على تعرض مباشر للبيتكوين بعدة طرق، مثل صناديق المؤشرات المتداولة، أو العقود الآجلة، أو البيتكوين المغلف، إلا أن العديد من الأشخاص لا يزالون يفضلون شراء أسهم شركات احتياطيات البيتكوين التي لديها علاوة كبيرة مقارنة بالقيمة الصافية لبيتكوين (NAV) للحصول على تعرض لمخاطر البيتكوين.

تشير هذه العلاوة إلى الفرق بين سعر سهم الشركة وقيمة كل سهم من عملة البيتكوين المحتفظ بها. على سبيل المثال، إذا كانت شركة ما تمتلك بيتكوين بقيمة 100 مليون دولار، وكان عدد الأسهم المتداولة هو 10 ملايين سهم، فإن NAV لكل سهم من البيتكوين سيكون 10 دولارات. إذا كان سعر السهم 17.5 دولار، فإن معدل العلاوة يصل إلى 75%. في هذا السياق، تعكس mNAV (نسبة القيمة الصافية للأصول) سعر السهم كعدد مضاعف لـ NAV الخاص بالبيتكوين، بينما معدل العلاوة هو النسبة المئوية لـ mNAV ناقص 1.

بالنسبة للمستثمرين العاديين، قد تكون قيمة هذه الشركات أعلى بكثير من أصولها من بيتكوين، مما قد يكون محيرًا.

تأثير الرفع وقدرة الحصول على رأس المال

قد يكون السبب الرئيسي في وجود علاوة سعرية على أسهم شركات الاحتياطي بيتكوين هو قدرتها على استخدام الرافعة المالية من خلال أسواق رأس المال العامة. يمكن لهذه الشركات جمع الأموال من خلال إصدار السندات والأسهم لزيادة حيازتها من بيتكوين، مما يجعلها تعمل كأداة وكيلة ذات β عالي لبيتكوين، مما يضخم حساسية بيتكوين لتقلبات السوق.

أكثر الوسائل شيوعًا وفعالية في هذه الاستراتيجية هي "الإصدار بالسعر السوقي"(ATM) خطة زيادة الأسهم. تتيح هذه الآلية للشركة زيادة عدد الأسهم تدريجياً بسعر السهم الحالي، مما يؤثر على السوق بشكل ضئيل. عندما يكون سعر السهم أعلى من NAV للبيتكوين، فإن كمية البيتكوين التي يمكن شراؤها مقابل كل دولار يتم جمعه من خلال خطة ATM ستتجاوز التخفيف الناتج عن زيادة الأسهم لكل سهم. وهذا يشكل "دورة تقدير قيمة حيازة البيتكوين لكل سهم"، مما يزيد من تعرض البيتكوين.

شركة تكنولوجيا مشهورة هي مثال نموذجي لهذه الاستراتيجية. منذ عام 2020، جمعت الشركة عشرات المليارات من الدولارات من خلال إصدار السندات القابلة للتحويل وجمع الأموال من الأسهم الثانوية. حتى 30 يونيو 2025، تمتلك الشركة 597,325 عملة بيتكوين (حوالي 2.84% من المعروض المتداول).

تُستخدم هذه الأدوات التمويلية فقط من قبل الشركات المدرجة، مما يمكّنها من الاستمرار في زيادة حيازتها من بيتكوين. وهذا لا يضخم فقط الانكشاف على بيتكوين، بل يُشكّل أيضًا تأثيرًا سرديًا مركبًا، حيث تعزز كل عملية جمع ناجحة للتمويل وزيادة حيازات بيتكوين من ثقة المستثمرين في هذا النموذج. لذلك، فإن المستثمرين الذين يشترون أسهم هذه الشركات لا يشترون فقط بيتكوين، بل يشترون "قدرة الاستمرار في زيادة حيازات بيتكوين في المستقبل".

تحليل نطاق السعر

تظهر معدلات علاوة صافي قيمة الأصول لبعض شركات احتياطي البيتكوين (حتى 30 يونيو 2025؛ بافتراض سعر البيتكوين 107,000 دولار) أنه على الرغم من أن معدل العلاوة لشركة تكنولوجيا معروفة معتدل نسبيًا (حوالي 75%)، فإن معدلات العلاوة لبعض الشركات الصغيرة أعلى بكثير، مثل The Blockchain Group (217%) وMetaplanet (384%). تشير هذه التقييمات إلى أن تسعير السوق لا يعكس فقط إمكانيات نمو البيتكوين نفسها، بل يتضمن أيضًا اعتبارات شاملة لمدى الوصول إلى أسواق رأس المال، والفضاء المضاربي، وقيمة السرد.

عائد بيتكوين: المؤشرات الرئيسية وراء العلاوة

أحد المؤشرات الأساسية التي تدفع أسعار أسهم هذه الشركات للزيادة هو "عائد بيتكوين". يقيس هذا المؤشر نمو كمية بيتكوين لكل سهم للشركة خلال فترة زمنية معينة، مما يعكس كفاءتها في زيادة حيازتها من بيتكوين باستخدام قدرتها على جمع الأموال دون التسبب في تخفيض مفرط لحقوق المساهمين. تتميز Metaplanet بالشفافية، حيث يقدم موقعها الرسمي لوحة بيانات بيتكوين في الوقت الفعلي، ويقوم بتحديث ديناميكي لحيازات بيتكوين، وكمية بيتكوين لكل سهم، وعائد بيتكوين.

أعلنت Metaplanet عن إثبات الاحتياطي، بينما لم تعتمد الشركات الأخرى في المجال هذه الممارسة بعد. على سبيل المثال، لم تعتمد إحدى الشركات التكنولوجية المعروفة أي آلية للتحقق على السلسلة لإثبات حيازتها من بيتكوين. وأوضح رئيس الشركة التنفيذي في مؤتمر "بيتكوين 2025" في لاس فيغاس معارضته العلنية لإثبات الاحتياطي، قائلاً إن هذه الخطوة ستكون "فكرة سيئة" بسبب مخاطر الأمان. هذه الرؤية مثيرة للجدل، لأن إثبات الاحتياطي على السلسلة يتطلب فقط نشر المفتاح العام أو العنوان، وليس المفتاح الخاص أو بيانات التوقيع. ونظراً لأن نموذج أمان بيتكوين يعتمد على مبدأ "المفتاح العام يمكن مشاركته بأمان"، فإن نشر عنوان المحفظة لن يعرض أمان الأصول للخطر.

التأثيرات المحتملة لاختفاء العلاوة

تظل التقييمات المرتفعة لشركات الاحتياطي بيتكوين موجودة حتى اليوم في بيئة السوق الصاعدة التي شهدت ارتفاع أسعار بيتكوين وزيادة حماس المستثمرين الأفراد. لم تشهد أي شركة احتياطي بيتكوين انخفاضاً طويلاً في أسعار أسهمها تحت القيمة الصافية للأصول (NAV). يعتمد نموذج الأعمال هذا على استمرار وجود علاوة. عندما تنخفض أسعار الأسهم إلى NAV، فإن تخفيض حقوق الملكية لم يعد له معنى استراتيجي، بل يتحول إلى استنزاف للقيمة. وهذا يشير مباشرة إلى الضعف الأساسي لهذا النموذج، حيث تعتمد خطط إصدار الأسهم في الشركات (محركات رأس المال لهذه الشركات) أساساً على علاوة أسعار الأسهم.

يعتمد هذا النموذج على حلقة تعزز نفسها: تدعم علاوة سعر السهم القدرة على جمع الأموال، وتستخدم الأموال لجمع المزيد من بيتكوين، وتعزز الزيادة في بيتكوين السرد الخاص بالشركة، وتحافظ قيمة السرد على علاوة سعر السهم. إذا اختفت العلاوة، ستنكسر الحلقة: ترتفع تكاليف التمويل، ويتباطأ جمع بيتكوين، وتضعف قيمة السرد.

تتمتع شركة احتياطي بيتكوين الحالية بمزايا الدخول إلى سوق رأس المال وحماس المستثمرين، ولكن مستقبلها يعتمد على الانضباط المالي والشفافية وقدرتها على "زيادة كمية بيتكوين المحتفظ بها لكل سهم" (وليس مجرد تراكم إجمالي كمية البيتكوين). إن "قيمة الخيارات" التي تعطي هذه الأسهم جاذبية خلال السوق الصاعدة، قد تتحول بسرعة إلى عبء خلال السوق الهابطة.