Han pasado seis meses desde que publiqué por primera vez un informe sobre la empresa que en ese momento se llamaba MicroStrategy (ahora renombrada como Strategy). Además de cambiar su nombre, la empresa también ha ampliado la variedad de sus productos financieros, acumulando más Bitcoin y motivando a muchas empresas a seguir el modelo estratégico de Michael Saylor. Hoy en día, parece que las empresas de reservas de Bitcoin están por todas partes.
Es hora de hacer una actualización, exploraremos si la operación de estas empresas de reservas de bitcoin se alinea con las proyecciones del informe inicial y nuevamente intentaremos resumir hacia dónde se dirigen todo esto finalmente.
La alarma ha sonado
En diciembre del año pasado, esta empresa parecía casi invencible: sus indicadores clave de rendimiento (KPI) de ganancias en Bitcoin acumulaban una tasa de crecimiento anual increíblemente superior al 60%, con un optimismo desbordante. No es de extrañar que la mayoría de los argumentos meticulosamente expuestos en el informe publicado en ese momento fueran objeto de burlas, ignorados o desafiados maliciosamente, pidiendo la venta en corto de las acciones. El precio de las acciones, ya sea en dólares o en Bitcoin, se mantenía prácticamente igual al de ese momento al momento de redactar este artículo, y actualmente casi no hay evidencia que respalde la previsión.
Lamentablemente, pocas personas comprenden o incluso son conscientes de la conclusión más importante de mi informe de diciembre pasado: se refiere a la fuente de las ganancias de Bitcoin. Por lo tanto, reiteraremos los problemas con este indicador de la empresa y por qué esto debería preocupar a cualquier inversionista serio.
Los rendimientos de Bitcoin—es decir, el crecimiento por acción de Bitcoin—en realidad fluyen de los nuevos accionistas a los antiguos.
Muchos nuevos accionistas compran acciones con la esperanza de obtener altos rendimientos en Bitcoin, pero estos rendimientos provienen ya sea directamente de la emisión de acciones ordinarias a través de la estrategia de compra de ATM de la compañía, que establece récords de tamaño ("al precio de mercado"), o indirectamente de la compra de acciones prestadas por fondos de cobertura neutrales que poseen bonos convertibles de la compañía (que luego son vendidos). Esta es precisamente la parte piramidal en la operación de la compañía: alardear públicamente de rendimientos en Bitcoin que superan con creces cualquier rendimiento tradicional, al mismo tiempo que se oculta un hecho: estos rendimientos no provienen de la venta de productos o servicios de la empresa, sino de los nuevos inversionistas mismos. Ellos son la fuente de los rendimientos, y la cosecha de su dinero duramente ganado continuará mientras estén dispuestos a proporcionar fondos. La escala de esta cosecha es proporcional al grado de confusión, y este grado de confusión puede medirse por la prima de las acciones ordinarias en comparación con el patrimonio neto de la empresa. Esta prima se cultiva y mantiene a través de narrativas corporativas complejas pero atractivas, promesas y productos financieros.
Debido a que el término "esquema Ponzi" ha sido utilizado con frecuencia en los últimos diez años para atacar el ámbito de Bitcoin, muchos entusiastas de Bitcoin se han acostumbrado —y tienen razones— a ignorar por completo tales críticas.
Pero es importante aclarar que, incluso si una empresa en el ámbito del bitcoin ha construido, intencional o no intencionalmente, un esquema Ponzi, eso no significa que el bitcoin en sí sea un esquema Ponzi. Los dos son activos independientes. En el pasado, cuando los metales eran el estándar monetario, también existían esquemas Ponzi, pero eso no significa que los metales preciosos en sí hayan sido o sean un esquema Ponzi. Cuando hice esta acusación contra la empresa Strategy en esta etapa, lo hice desde una perspectiva definitoria, y no por un uso exagerado de palabras por aburrimiento.
La acumulación continúa.
Antes de llegar a conclusiones adicionales, necesitamos revisar el contenido del informe inicial y resumir las decisiones relevantes que la empresa ha tomado en los últimos seis meses.
La empresa Strategy anunció el 9 de diciembre del año pasado que compró aproximadamente 21,550 bitcoins a un precio de alrededor de 2,155 millones de dólares (un precio promedio de aproximadamente 98,783 dólares por bitcoin). Esta compra se realizó utilizando los fondos obtenidos de la emisión de ATM (“a precio de mercado”) del famoso "Plan 21/21" que se lanzó a principios de ese mismo año. Solo unos días después, la empresa compró más de 15,000 bitcoins a través de la emisión de ATM y luego anunció la compra de aproximadamente 5,000 bitcoins más.
A finales de 2024, la empresa presentó a los accionistas una propuesta de modificación, solicitando aumentar el número de acciones autorizadas de clase A de 330 millones a 10,330 millones de acciones, lo que representa un incremento de 30 veces. Al mismo tiempo, el número de acciones autorizadas de acciones preferentes también se incrementó de 5 millones a 1,005 millones de acciones, lo que representa un aumento de hasta 200 veces. Aunque esto no equivale a la cantidad total realmente emitida, esta medida proporciona a la empresa una mayor flexibilidad para futuras operaciones financieras, ya que el "plan 21/21" se está acercando rápidamente a su fin. Al centrarse simultáneamente en las acciones preferentes, la empresa también puede explorar otra forma de financiación. A finales de 2024, la empresa Strategy poseía aproximadamente 446,000 bitcoins, con un rendimiento del bitcoin del 74.3%.
acciones preferentes de ejercicio perpetuo
A principios de año, la empresa Strategy presentó un documento 8-K, indicando que estaba lista para buscar una nueva ronda de financiamiento a través de acciones preferentes. Este nuevo tipo de instrumento financiero, como su nombre indica, tendrá prioridad sobre las acciones ordinarias de la empresa, lo que significa que los titulares de acciones preferentes tienen un derecho más fuerte sobre los flujos de efectivo futuros.
El objetivo de financiación inicialmente establecido era de 2 mil millones de dólares. Durante el período de preparación de la nueva herramienta, hasta el 12 de enero, la empresa había acumulado 450,000 bitcoins. A finales de mes, la empresa solicitó el canje de todos los bonos convertibles que vencen en 2027 y los intercambió por nuevas acciones emitidas, ya que el precio de conversión en ese momento era inferior al precio de mercado de las acciones. Para aquellos bonos convertibles de Strategy que tienen "altas ganancias", el mayor comprador - fondos que realizan operaciones gamma y cobertura neutral - generalmente optará por convertir anticipadamente y luego emitir nuevos bonos convertibles, en lugar de mantener los viejos bonos hasta su vencimiento.
El 25 de enero de 2025, la empresa finalmente presentó el prospecto de las acciones preferentes perpetuas de Strike ($STRK). Una semana después, se emitieron aproximadamente 7.3 millones de acciones de Strike, y se estableció que el dividendo acumulativo de prioridad de liquidación de cada acción sería del 8% por un valor de 100 dólares. En la práctica, esto significa que se pagará un dividendo de 2 dólares por acción cada trimestre de forma perpetua, o se dejará de pagar cuando las acciones de Strike se conviertan en acciones de Strategy (cuando el precio de estas últimas alcance los 1,000 dólares). La tasa de conversión se definió como 10:1, es decir, cada 10 acciones de Strike se pueden convertir en 1 acción de Strategy. En otras palabras, este instrumento es similar a una opción de compra perpetua que paga dividendos, vinculada a las acciones ordinarias de Strategy. Si es necesario, la empresa Strategy puede optar por pagar los dividendos en forma de sus acciones ordinarias. Para el 10 de febrero, la empresa utilizó los ingresos de la emisión de Strike y de la emisión de acciones ordinarias ATM para comprar aproximadamente 7,600 bitcoins.
El 21 de febrero, la empresa Strategy emitió bonos convertibles por un valor de 2,000 millones de dólares, con fecha de vencimiento el 1 de marzo de 2030, un precio de conversión de aproximadamente 433 dólares por acción y una prima de conversión de aproximadamente el 35%. Con esta financiación, la empresa puede comprar rápidamente alrededor de 20,000 bitcoins. Poco después, la empresa publicó un nuevo prospecto que permite la emisión de hasta 21,000 millones de dólares en acciones preferentes perpetuas Strike, lo que significa que el ambicioso "Plan 21/21" de hace un año parece estar evolucionando hacia un nuevo plan de mayor envergadura.
La disputa y el paso de las acciones preferentes permanentes: la aparición de Strife y Stride
Después de que la empresa anunciara públicamente su ambicioso plan de financiamiento para la expansión, se lanzó una nueva herramienta: acciones preferentes permanentes llamadas Strife ($STRF). Al igual que Strike, Strife planea emitir 5 millones de acciones, ofreciendo un dividendo en efectivo del 10% anual —pagado trimestralmente— en lugar del 8% de dividendo en efectivo o acciones ordinarias de Strike. A diferencia de Strike, Strife no tiene la función de conversión de acciones, pero su prioridad es mayor que la de las acciones ordinarias y Strike. Cualquier retraso en el dividendo se compensará con futuros dividendos más altos, hasta un total de un 18% de tasa de dividendo anual. Al momento de la emisión, los 5 millones de acciones inicialmente planificados parecen haber aumentado a 8.5 millones, recaudando más de 700 millones de dólares. A través de acciones ordinarias y la actividad de emisión ATM de Strike, la compañía Strategy finalmente anunció en marzo que su tenencia de Bitcoin superaba las 500,000 monedas. En abril, se llevaron a cabo principalmente actividades regulares de ATM para acciones ordinarias, hasta que esta forma de financiamiento casi se agotó. Las actividades de ATM de Strike también continuaron, pero debido a que la liquidez podría ser baja, la cantidad de fondos recaudados fue insignificante. A través de estos fondos, la tenencia total de Bitcoin de Strategy superó las 550,000 monedas.
El 1 de mayo, Strategy anunció su plan para lanzar otra emisión de acciones ordinarias ATM por un valor de 21 mil millones de dólares. Esta declaración se publica justo después de que se agotara la parte ATM del plan inicial "21/21", validando completamente los informes previos y la lógica expuesta en la plataforma X. Dado que cualquier prima sobre el valor neto de los activos creará oportunidades de arbitraje para la empresa, la dirección seguramente continuará emitiendo nuevas acciones que están sobrevaloradas en relación con el valor subyacente de los activos de Bitcoin, para aprovechar esta prima. La emisión comenzó casi de inmediato, acumulándose más Bitcoin. A medida que la parte de ingresos fijos del plan inicial "21/21" se expandió debido a las nuevas acciones preferentes, los inversores ahora enfrentan un enorme "42/42", es decir, una emisión de acciones ordinarias de hasta 42 mil millones de dólares y una emisión de valores de ingresos fijos de 42 mil millones de dólares. Mayo también vio a la empresa presentar a la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) una nueva solicitud para una emisión de acciones preferentes permanentes Strife ATM por un valor de 2,1 mil millones de dólares. Al final del mes, las tres emisiones de ATM estaban imprimiendo acciones para comprar nuevos Bitcoins.
A principios de junio, la empresa anunció otra nueva herramienta: Stride ($STRD), un activo de acciones preferentes perpetuas similar a Strike y Strife, que se lanzará pronto. Stride ofrece un dividendo en efectivo opcional no acumulativo del 10%, sin función de conversión de acciones, y su prioridad es inferior a la de todas las demás herramientas, solo superior a las acciones ordinarias. Se emitieron inicialmente un poco menos de 12 millones de acciones, valoradas en aproximadamente mil millones de dólares, lo que allanó el camino para que la empresa aumentara alrededor de 10,000 bitcoins.
El brillante rompecabezas de la compañía Bitcoin Vault
Con el lanzamiento de los productos STRK, STRD y STRF, así como la implementación completa del "Plan 21/21" de Strategy, la imagen de lo que ha sucedido en los últimos seis meses debería ser más clara.
En el informe inicial, señalé que la lógica principal de los bonos convertibles no es, como la empresa afirma, proporcionar oportunidades para aquellos en el mercado que necesitan y desean exposición a Bitcoin. De hecho, casi todos los compradores de los bonos son fondos que adoptan estrategias de cobertura neutra, que simultáneamente venden en corto las acciones de la estrategia, por lo que nunca obtienen realmente exposición a Bitcoin. Esto es solo un engaño. La verdadera razón por la que la estrategia proporciona estos valores a los prestamistas es para crear una impresión de innovación financiera dirigida a una industria de billones de dólares, al tiempo que acumula más Bitcoin sin diluir el capital. A medida que los inversionistas pujan por las acciones ordinarias, la diferencia en el precio de los activos netos y las oportunidades de ingresos sin riesgo en Bitcoin también crecen en proporción. Cuanto mayor es la confusión económica, junto con la habilidad retórica de Michael Saylor y sus vívidas metáforas, la empresa puede obtener mayores oportunidades de arbitraje.
En los últimos seis meses, mediante la emisión de tres tipos diferentes de acciones preferentes perpetuas, así como varias obligaciones convertibles que ya existían, estos complejos productos financieros ahora pueden crear una apariencia de innovación financiera, impulsando aún más la oferta de acciones ordinarias.
Al momento de escribir este artículo, el precio de las acciones ordinarias está cerca del doble de su valor neto. Dada la magnitud y la actividad de la emisión de acciones ordinarias a través de ATM, esto es un logro notable para la dirección de la empresa. Esto significa que Strategy puede comprar aproximadamente dos bitcoins a un precio de un bitcoin sin riesgo.
En 2024, la empresa se beneficiará de la popular teoría del "flywheel inverso", que sostiene que cuanto más Bitcoin compre la empresa, más alta será su acción, creando así más oportunidades para comprar Bitcoin.
Para 2025, esta lógica autorreferencial experimenta un ligero cambio, transformándose en una narrativa de "torque", que se refleja en la descripción oficial de la empresa: los ingresos fijos impulsan el funcionamiento de la parte central de las acciones ordinarias, mientras que los ingresos de Bitcoin son el producto de este "mecanismo". Sin embargo, parece que pocos inversionistas se cuestionan de dónde provienen realmente estos ingresos y cómo se generan, y en cambio, celebran ciegamente esta dinámica ficticia.
Las acciones preferentes son activos financieros y no están sujetas a las leyes físicas. Como ingeniero, Saylor utiliza estas analogías erróneas para hacer que los rendimientos de Bitcoin parezcan provenir de algún tipo de alquimia financiera, lo cual no es sorprendente. Sin embargo, dado que la empresa no tiene ingresos reales y no lleva a cabo un negocio bancario genuino (la empresa toma préstamos pero no otorga créditos), los rendimientos de Bitcoin provienen finalmente del elemento Ponzi mencionado anteriormente en el modelo comercial de la empresa: atraer a los inversores minoristas mediante una narrativa cuidadosamente diseñada, haciendo que oferten y aumenten el precio de las acciones ordinarias, lo que permite que se materialicen las oportunidades de rendimientos de Bitcoin. En cuanto a los rendimientos de Bitcoin que provienen de varios instrumentos de deuda, actualmente no pueden ser considerados completamente realizados, ya que la deuda eventualmente necesita ser reembolsada. Solo los rendimientos de Bitcoin generados a través de la emisión de acciones ordinarias ATM son inmediatos y finales: esta es la verdadera ganancia.
La burbuja de la compañía Bitcoin Vault
Independientemente de si son conscientes de que la narrativa no puede afectar la realidad para siempre, el concepto de ganancias en Bitcoin de Strategy se ha difundido rápidamente entre los equipos de gestión de muchas pequeñas empresas en todo el mundo. Los CEO de las empresas han sido testigos de cómo los insiders de Strategy acumulan enormes fortunas al vender acciones de manera continua a los inversionistas minoristas, por lo que han comenzado a imitar este modelo. El comportamiento de venta continua de los insiders de Strategy puede verificarse al consultar numerosos documentos del Form 144.
Muchas empresas han implementado con éxito esta estrategia, permitiendo que la alta dirección y los antiguos accionistas se beneficien a expensas de los nuevos accionistas. Pero todo esto llegará a su fin, muchas empresas se han visto atrapadas en dificultades o incluso han fracasado en sus negocios principales tradicionales, y han optado por adoptar una audaz estrategia de tesorería en Bitcoin. Estas empresas serán las primeras en verse obligadas a vender activos de Bitcoin para pagar a los acreedores cuando la situación empeore. Michael Saylor ha admitido que, antes de descubrir Bitcoin, también se encontraba en un estado de desesperación.
Metaplanet operaba anteriormente bajo el nombre de Red Planet Japan y luchó en el sector de hoteles económicos en Japón para lograr la rentabilidad.
Antes de que Méliuz SA se volviera desesperadamente hacia una estrategia de adquisición de Bitcoin, experimentó un split inverso de 100:1.
Vanadi Coffee SA opera cinco cafeterías y una panadería en la región de Alicante, España, y estaba al borde de la quiebra, pero su estrategia de volverse hacia Bitcoin parece haber aumentado milagrosamente el precio de sus acciones.
La infame empresa de acciones Meme Trump Media & Technology no tiene ingresos, y ahora está buscando miles de millones de dólares en financiamiento para crear una empresa de bóveda de Bitcoin para salvar su precio de acciones en mínimos históricos.
Bluebird Mining Ventures Ltd también se encuentra en una situación desesperada, al menos desde el punto de vista del precio de sus acciones. Recientemente decidió vender todo el oro extraído para financiar la compra de bitcoins como activo de tesorería; hasta el momento de redactar este artículo, el precio de sus acciones ha aumentado casi un 500% en un mes.
H100 Group, una pequeña y hasta hace poco luchadora empresa de biotecnología sueca, a la fecha de redacción de este artículo, sus inversores han obtenido aproximadamente un 1,500% de retorno en un mes, debido a que el CEO de Blockstream, Adam Back, proporcionó financiamiento a la empresa a través de algún tipo de bono convertible para respaldar su estrategia de tesorería en Bitcoin.
Se pueden enumerar muchos ejemplos de este tipo, pero creo que ya se ha explicado el problema: las empresas que se convierten en custodias de Bitcoin no son Microsoft, Apple o Nvidia, sino aquellas empresas que están al borde del fracaso y que no tienen otra salida. Jesse Myers, defensor de Strategy y también un influyente directo en el modelo de valoración de Bitcoin de Michael Saylor, ha admitido:
“[…] MicroStrategy, Metaplanet y Gamestop son empresas zombi. Todas necesitan examinarse seriamente y reconocer que no podemos seguir avanzando por la misma ruta estratégica. Debemos repensar completamente cómo crear valor para los accionistas.”
Estas empresas en dificultades han puesto su mirada en Michael Saylor y su estrategia, creyendo que han encontrado un camino claro hacia la riqueza. Al imitar esta supuesta alquimia financiera, ahora están involucradas en una enorme transferencia de riqueza, mientras que la burbuja de las empresas de tesorería de Bitcoin se dirige hacia su final.
Cuando el rompecabezas se rompe
Aunque Strike, Strife y Stride son parte de este impresionante rompecabezas de la empresa, tienen prioridad sobre el capital. Lo mismo ocurre con las obligaciones convertibles, donde no todos los bonos son "rentables" en la actualidad. El flujo de caja libre futuro siempre necesita satisfacer primero las demandas de los tenedores de estas herramientas, y la parte restante se puede asignar a los accionistas ordinarios. Esto claramente no es un problema en tiempos económicos buenos, ya que la proporción de deuda de la empresa es relativamente baja; pero en tiempos de crisis económica, el valor de los activos de la empresa puede caer drásticamente, mientras que las obligaciones de deuda siguen existiendo, como una amenaza inminente que pesa sobre cualquier nuevo acreedor. Debido a un fenómeno conocido como "Debt Overhang", cualquier nuevo acreedor podría sentirse reacio a prestar dinero para pagar otras obligaciones de deuda. La narrativa inicialmente embriagadora y las exageraciones pueden eventualmente volverse en contra de su creador.
Todo esto se ha agravado debido a la duración prolongada del mercado bajista de Bitcoin. En ese momento, muchas empresas de tesorería de Bitcoin en problemas ejercerán aún más presión de venta sobre los activos. En otras palabras, cuanto más popular sea la estrategia de Strategy, más profunda será la caída del Bitcoin en el futuro, lo que podría destruir por completo el valor de las acciones de la mayoría de las empresas que se aferran a esta estrategia hasta el último momento.
Resumen: A Michael Saylor le gusta Bitcoin. Al igual que nosotros, prefiere tener más Bitcoin en lugar de menos. Por lo tanto, es extremadamente ingenuo pensar que haría que la dirección de la empresa renunciara a una oportunidad que por definición pertenece al arbitraje.
Cuando el precio de las acciones ordinarias supera el valor neto de los activos, la empresa puede crear ganancias sin riesgo para los accionistas existentes al transferir riqueza a los compradores de nuevas acciones emitidas. Este comportamiento continuará, apareciendo en forma de emisiones de acciones ordinarias a través de un cajero automático de mayor escala, acompañado de algunos "productos innovadores" nuevos y crípticos, aunque el público puede protestar o expresar descontento por la dilución de la propiedad.
La evidencia de este punto de vista radica en que mi predicción de marzo de este año se ha validado: poco menos de un mes y medio después, la empresa anunció una nueva emisión de cajeros automáticos por valor de 21 mil millones de dólares. Si Strategy no aprovecha esta oportunidad de arbitraje, todos los imitadores competirán por capturar esta oportunidad para aumentar sus reservas de Bitcoin de la misma manera sin riesgo. En esta loca carrera de expansión de oportunidades de arbitraje, la empresa asumirá deudas en diversas formas, lo que incrementará el riesgo potencial.
En la próxima ronda del mercado bajista de Bitcoin, el precio de las acciones de Strategy caerá a — y finalmente caerá por debajo — del nivel de valor neto por acción, causando enormes pérdidas valoradas en Bitcoin para los inversores que compraron acciones a una prima hoy. Hoy, la mejor acción que los inversores de Strategy pueden tomar es imitar lo que hace la empresa y sus insiders: ¡vender acciones!
El Bitcoin ya no es la principal estrategia de esta empresa, ni de aquellas compañías de bóvedas de Bitcoin que siguen surgiendo; tú lo eres.
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Bitcoin Magazine: la fiebre de las empresas de reservas de Bitcoin es una burbuja, lo mejor es vender las acciones de Strategy.
Autor: Emil Sandstedt
Compilado por: Shenchao TechFlow
Han pasado seis meses desde que publiqué por primera vez un informe sobre la empresa que en ese momento se llamaba MicroStrategy (ahora renombrada como Strategy). Además de cambiar su nombre, la empresa también ha ampliado la variedad de sus productos financieros, acumulando más Bitcoin y motivando a muchas empresas a seguir el modelo estratégico de Michael Saylor. Hoy en día, parece que las empresas de reservas de Bitcoin están por todas partes.
Es hora de hacer una actualización, exploraremos si la operación de estas empresas de reservas de bitcoin se alinea con las proyecciones del informe inicial y nuevamente intentaremos resumir hacia dónde se dirigen todo esto finalmente.
La alarma ha sonado
En diciembre del año pasado, esta empresa parecía casi invencible: sus indicadores clave de rendimiento (KPI) de ganancias en Bitcoin acumulaban una tasa de crecimiento anual increíblemente superior al 60%, con un optimismo desbordante. No es de extrañar que la mayoría de los argumentos meticulosamente expuestos en el informe publicado en ese momento fueran objeto de burlas, ignorados o desafiados maliciosamente, pidiendo la venta en corto de las acciones. El precio de las acciones, ya sea en dólares o en Bitcoin, se mantenía prácticamente igual al de ese momento al momento de redactar este artículo, y actualmente casi no hay evidencia que respalde la previsión.
Lamentablemente, pocas personas comprenden o incluso son conscientes de la conclusión más importante de mi informe de diciembre pasado: se refiere a la fuente de las ganancias de Bitcoin. Por lo tanto, reiteraremos los problemas con este indicador de la empresa y por qué esto debería preocupar a cualquier inversionista serio.
Los rendimientos de Bitcoin—es decir, el crecimiento por acción de Bitcoin—en realidad fluyen de los nuevos accionistas a los antiguos.
Muchos nuevos accionistas compran acciones con la esperanza de obtener altos rendimientos en Bitcoin, pero estos rendimientos provienen ya sea directamente de la emisión de acciones ordinarias a través de la estrategia de compra de ATM de la compañía, que establece récords de tamaño ("al precio de mercado"), o indirectamente de la compra de acciones prestadas por fondos de cobertura neutrales que poseen bonos convertibles de la compañía (que luego son vendidos). Esta es precisamente la parte piramidal en la operación de la compañía: alardear públicamente de rendimientos en Bitcoin que superan con creces cualquier rendimiento tradicional, al mismo tiempo que se oculta un hecho: estos rendimientos no provienen de la venta de productos o servicios de la empresa, sino de los nuevos inversionistas mismos. Ellos son la fuente de los rendimientos, y la cosecha de su dinero duramente ganado continuará mientras estén dispuestos a proporcionar fondos. La escala de esta cosecha es proporcional al grado de confusión, y este grado de confusión puede medirse por la prima de las acciones ordinarias en comparación con el patrimonio neto de la empresa. Esta prima se cultiva y mantiene a través de narrativas corporativas complejas pero atractivas, promesas y productos financieros.
Debido a que el término "esquema Ponzi" ha sido utilizado con frecuencia en los últimos diez años para atacar el ámbito de Bitcoin, muchos entusiastas de Bitcoin se han acostumbrado —y tienen razones— a ignorar por completo tales críticas.
Pero es importante aclarar que, incluso si una empresa en el ámbito del bitcoin ha construido, intencional o no intencionalmente, un esquema Ponzi, eso no significa que el bitcoin en sí sea un esquema Ponzi. Los dos son activos independientes. En el pasado, cuando los metales eran el estándar monetario, también existían esquemas Ponzi, pero eso no significa que los metales preciosos en sí hayan sido o sean un esquema Ponzi. Cuando hice esta acusación contra la empresa Strategy en esta etapa, lo hice desde una perspectiva definitoria, y no por un uso exagerado de palabras por aburrimiento.
La acumulación continúa.
Antes de llegar a conclusiones adicionales, necesitamos revisar el contenido del informe inicial y resumir las decisiones relevantes que la empresa ha tomado en los últimos seis meses.
La empresa Strategy anunció el 9 de diciembre del año pasado que compró aproximadamente 21,550 bitcoins a un precio de alrededor de 2,155 millones de dólares (un precio promedio de aproximadamente 98,783 dólares por bitcoin). Esta compra se realizó utilizando los fondos obtenidos de la emisión de ATM (“a precio de mercado”) del famoso "Plan 21/21" que se lanzó a principios de ese mismo año. Solo unos días después, la empresa compró más de 15,000 bitcoins a través de la emisión de ATM y luego anunció la compra de aproximadamente 5,000 bitcoins más.
A finales de 2024, la empresa presentó a los accionistas una propuesta de modificación, solicitando aumentar el número de acciones autorizadas de clase A de 330 millones a 10,330 millones de acciones, lo que representa un incremento de 30 veces. Al mismo tiempo, el número de acciones autorizadas de acciones preferentes también se incrementó de 5 millones a 1,005 millones de acciones, lo que representa un aumento de hasta 200 veces. Aunque esto no equivale a la cantidad total realmente emitida, esta medida proporciona a la empresa una mayor flexibilidad para futuras operaciones financieras, ya que el "plan 21/21" se está acercando rápidamente a su fin. Al centrarse simultáneamente en las acciones preferentes, la empresa también puede explorar otra forma de financiación. A finales de 2024, la empresa Strategy poseía aproximadamente 446,000 bitcoins, con un rendimiento del bitcoin del 74.3%.
acciones preferentes de ejercicio perpetuo
A principios de año, la empresa Strategy presentó un documento 8-K, indicando que estaba lista para buscar una nueva ronda de financiamiento a través de acciones preferentes. Este nuevo tipo de instrumento financiero, como su nombre indica, tendrá prioridad sobre las acciones ordinarias de la empresa, lo que significa que los titulares de acciones preferentes tienen un derecho más fuerte sobre los flujos de efectivo futuros.
El objetivo de financiación inicialmente establecido era de 2 mil millones de dólares. Durante el período de preparación de la nueva herramienta, hasta el 12 de enero, la empresa había acumulado 450,000 bitcoins. A finales de mes, la empresa solicitó el canje de todos los bonos convertibles que vencen en 2027 y los intercambió por nuevas acciones emitidas, ya que el precio de conversión en ese momento era inferior al precio de mercado de las acciones. Para aquellos bonos convertibles de Strategy que tienen "altas ganancias", el mayor comprador - fondos que realizan operaciones gamma y cobertura neutral - generalmente optará por convertir anticipadamente y luego emitir nuevos bonos convertibles, en lugar de mantener los viejos bonos hasta su vencimiento.
El 25 de enero de 2025, la empresa finalmente presentó el prospecto de las acciones preferentes perpetuas de Strike ($STRK). Una semana después, se emitieron aproximadamente 7.3 millones de acciones de Strike, y se estableció que el dividendo acumulativo de prioridad de liquidación de cada acción sería del 8% por un valor de 100 dólares. En la práctica, esto significa que se pagará un dividendo de 2 dólares por acción cada trimestre de forma perpetua, o se dejará de pagar cuando las acciones de Strike se conviertan en acciones de Strategy (cuando el precio de estas últimas alcance los 1,000 dólares). La tasa de conversión se definió como 10:1, es decir, cada 10 acciones de Strike se pueden convertir en 1 acción de Strategy. En otras palabras, este instrumento es similar a una opción de compra perpetua que paga dividendos, vinculada a las acciones ordinarias de Strategy. Si es necesario, la empresa Strategy puede optar por pagar los dividendos en forma de sus acciones ordinarias. Para el 10 de febrero, la empresa utilizó los ingresos de la emisión de Strike y de la emisión de acciones ordinarias ATM para comprar aproximadamente 7,600 bitcoins.
El 21 de febrero, la empresa Strategy emitió bonos convertibles por un valor de 2,000 millones de dólares, con fecha de vencimiento el 1 de marzo de 2030, un precio de conversión de aproximadamente 433 dólares por acción y una prima de conversión de aproximadamente el 35%. Con esta financiación, la empresa puede comprar rápidamente alrededor de 20,000 bitcoins. Poco después, la empresa publicó un nuevo prospecto que permite la emisión de hasta 21,000 millones de dólares en acciones preferentes perpetuas Strike, lo que significa que el ambicioso "Plan 21/21" de hace un año parece estar evolucionando hacia un nuevo plan de mayor envergadura.
La disputa y el paso de las acciones preferentes permanentes: la aparición de Strife y Stride
Después de que la empresa anunciara públicamente su ambicioso plan de financiamiento para la expansión, se lanzó una nueva herramienta: acciones preferentes permanentes llamadas Strife ($STRF). Al igual que Strike, Strife planea emitir 5 millones de acciones, ofreciendo un dividendo en efectivo del 10% anual —pagado trimestralmente— en lugar del 8% de dividendo en efectivo o acciones ordinarias de Strike. A diferencia de Strike, Strife no tiene la función de conversión de acciones, pero su prioridad es mayor que la de las acciones ordinarias y Strike. Cualquier retraso en el dividendo se compensará con futuros dividendos más altos, hasta un total de un 18% de tasa de dividendo anual. Al momento de la emisión, los 5 millones de acciones inicialmente planificados parecen haber aumentado a 8.5 millones, recaudando más de 700 millones de dólares. A través de acciones ordinarias y la actividad de emisión ATM de Strike, la compañía Strategy finalmente anunció en marzo que su tenencia de Bitcoin superaba las 500,000 monedas. En abril, se llevaron a cabo principalmente actividades regulares de ATM para acciones ordinarias, hasta que esta forma de financiamiento casi se agotó. Las actividades de ATM de Strike también continuaron, pero debido a que la liquidez podría ser baja, la cantidad de fondos recaudados fue insignificante. A través de estos fondos, la tenencia total de Bitcoin de Strategy superó las 550,000 monedas.
El 1 de mayo, Strategy anunció su plan para lanzar otra emisión de acciones ordinarias ATM por un valor de 21 mil millones de dólares. Esta declaración se publica justo después de que se agotara la parte ATM del plan inicial "21/21", validando completamente los informes previos y la lógica expuesta en la plataforma X. Dado que cualquier prima sobre el valor neto de los activos creará oportunidades de arbitraje para la empresa, la dirección seguramente continuará emitiendo nuevas acciones que están sobrevaloradas en relación con el valor subyacente de los activos de Bitcoin, para aprovechar esta prima. La emisión comenzó casi de inmediato, acumulándose más Bitcoin. A medida que la parte de ingresos fijos del plan inicial "21/21" se expandió debido a las nuevas acciones preferentes, los inversores ahora enfrentan un enorme "42/42", es decir, una emisión de acciones ordinarias de hasta 42 mil millones de dólares y una emisión de valores de ingresos fijos de 42 mil millones de dólares. Mayo también vio a la empresa presentar a la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) una nueva solicitud para una emisión de acciones preferentes permanentes Strife ATM por un valor de 2,1 mil millones de dólares. Al final del mes, las tres emisiones de ATM estaban imprimiendo acciones para comprar nuevos Bitcoins.
A principios de junio, la empresa anunció otra nueva herramienta: Stride ($STRD), un activo de acciones preferentes perpetuas similar a Strike y Strife, que se lanzará pronto. Stride ofrece un dividendo en efectivo opcional no acumulativo del 10%, sin función de conversión de acciones, y su prioridad es inferior a la de todas las demás herramientas, solo superior a las acciones ordinarias. Se emitieron inicialmente un poco menos de 12 millones de acciones, valoradas en aproximadamente mil millones de dólares, lo que allanó el camino para que la empresa aumentara alrededor de 10,000 bitcoins.
El brillante rompecabezas de la compañía Bitcoin Vault
Con el lanzamiento de los productos STRK, STRD y STRF, así como la implementación completa del "Plan 21/21" de Strategy, la imagen de lo que ha sucedido en los últimos seis meses debería ser más clara.
En el informe inicial, señalé que la lógica principal de los bonos convertibles no es, como la empresa afirma, proporcionar oportunidades para aquellos en el mercado que necesitan y desean exposición a Bitcoin. De hecho, casi todos los compradores de los bonos son fondos que adoptan estrategias de cobertura neutra, que simultáneamente venden en corto las acciones de la estrategia, por lo que nunca obtienen realmente exposición a Bitcoin. Esto es solo un engaño. La verdadera razón por la que la estrategia proporciona estos valores a los prestamistas es para crear una impresión de innovación financiera dirigida a una industria de billones de dólares, al tiempo que acumula más Bitcoin sin diluir el capital. A medida que los inversionistas pujan por las acciones ordinarias, la diferencia en el precio de los activos netos y las oportunidades de ingresos sin riesgo en Bitcoin también crecen en proporción. Cuanto mayor es la confusión económica, junto con la habilidad retórica de Michael Saylor y sus vívidas metáforas, la empresa puede obtener mayores oportunidades de arbitraje.
En los últimos seis meses, mediante la emisión de tres tipos diferentes de acciones preferentes perpetuas, así como varias obligaciones convertibles que ya existían, estos complejos productos financieros ahora pueden crear una apariencia de innovación financiera, impulsando aún más la oferta de acciones ordinarias.
Al momento de escribir este artículo, el precio de las acciones ordinarias está cerca del doble de su valor neto. Dada la magnitud y la actividad de la emisión de acciones ordinarias a través de ATM, esto es un logro notable para la dirección de la empresa. Esto significa que Strategy puede comprar aproximadamente dos bitcoins a un precio de un bitcoin sin riesgo.
En 2024, la empresa se beneficiará de la popular teoría del "flywheel inverso", que sostiene que cuanto más Bitcoin compre la empresa, más alta será su acción, creando así más oportunidades para comprar Bitcoin.
Para 2025, esta lógica autorreferencial experimenta un ligero cambio, transformándose en una narrativa de "torque", que se refleja en la descripción oficial de la empresa: los ingresos fijos impulsan el funcionamiento de la parte central de las acciones ordinarias, mientras que los ingresos de Bitcoin son el producto de este "mecanismo". Sin embargo, parece que pocos inversionistas se cuestionan de dónde provienen realmente estos ingresos y cómo se generan, y en cambio, celebran ciegamente esta dinámica ficticia.
Las acciones preferentes son activos financieros y no están sujetas a las leyes físicas. Como ingeniero, Saylor utiliza estas analogías erróneas para hacer que los rendimientos de Bitcoin parezcan provenir de algún tipo de alquimia financiera, lo cual no es sorprendente. Sin embargo, dado que la empresa no tiene ingresos reales y no lleva a cabo un negocio bancario genuino (la empresa toma préstamos pero no otorga créditos), los rendimientos de Bitcoin provienen finalmente del elemento Ponzi mencionado anteriormente en el modelo comercial de la empresa: atraer a los inversores minoristas mediante una narrativa cuidadosamente diseñada, haciendo que oferten y aumenten el precio de las acciones ordinarias, lo que permite que se materialicen las oportunidades de rendimientos de Bitcoin. En cuanto a los rendimientos de Bitcoin que provienen de varios instrumentos de deuda, actualmente no pueden ser considerados completamente realizados, ya que la deuda eventualmente necesita ser reembolsada. Solo los rendimientos de Bitcoin generados a través de la emisión de acciones ordinarias ATM son inmediatos y finales: esta es la verdadera ganancia.
La burbuja de la compañía Bitcoin Vault
Independientemente de si son conscientes de que la narrativa no puede afectar la realidad para siempre, el concepto de ganancias en Bitcoin de Strategy se ha difundido rápidamente entre los equipos de gestión de muchas pequeñas empresas en todo el mundo. Los CEO de las empresas han sido testigos de cómo los insiders de Strategy acumulan enormes fortunas al vender acciones de manera continua a los inversionistas minoristas, por lo que han comenzado a imitar este modelo. El comportamiento de venta continua de los insiders de Strategy puede verificarse al consultar numerosos documentos del Form 144.
Muchas empresas han implementado con éxito esta estrategia, permitiendo que la alta dirección y los antiguos accionistas se beneficien a expensas de los nuevos accionistas. Pero todo esto llegará a su fin, muchas empresas se han visto atrapadas en dificultades o incluso han fracasado en sus negocios principales tradicionales, y han optado por adoptar una audaz estrategia de tesorería en Bitcoin. Estas empresas serán las primeras en verse obligadas a vender activos de Bitcoin para pagar a los acreedores cuando la situación empeore. Michael Saylor ha admitido que, antes de descubrir Bitcoin, también se encontraba en un estado de desesperación.
Metaplanet operaba anteriormente bajo el nombre de Red Planet Japan y luchó en el sector de hoteles económicos en Japón para lograr la rentabilidad.
Antes de que Méliuz SA se volviera desesperadamente hacia una estrategia de adquisición de Bitcoin, experimentó un split inverso de 100:1.
Vanadi Coffee SA opera cinco cafeterías y una panadería en la región de Alicante, España, y estaba al borde de la quiebra, pero su estrategia de volverse hacia Bitcoin parece haber aumentado milagrosamente el precio de sus acciones.
La infame empresa de acciones Meme Trump Media & Technology no tiene ingresos, y ahora está buscando miles de millones de dólares en financiamiento para crear una empresa de bóveda de Bitcoin para salvar su precio de acciones en mínimos históricos.
Bluebird Mining Ventures Ltd también se encuentra en una situación desesperada, al menos desde el punto de vista del precio de sus acciones. Recientemente decidió vender todo el oro extraído para financiar la compra de bitcoins como activo de tesorería; hasta el momento de redactar este artículo, el precio de sus acciones ha aumentado casi un 500% en un mes.
H100 Group, una pequeña y hasta hace poco luchadora empresa de biotecnología sueca, a la fecha de redacción de este artículo, sus inversores han obtenido aproximadamente un 1,500% de retorno en un mes, debido a que el CEO de Blockstream, Adam Back, proporcionó financiamiento a la empresa a través de algún tipo de bono convertible para respaldar su estrategia de tesorería en Bitcoin.
Se pueden enumerar muchos ejemplos de este tipo, pero creo que ya se ha explicado el problema: las empresas que se convierten en custodias de Bitcoin no son Microsoft, Apple o Nvidia, sino aquellas empresas que están al borde del fracaso y que no tienen otra salida. Jesse Myers, defensor de Strategy y también un influyente directo en el modelo de valoración de Bitcoin de Michael Saylor, ha admitido:
“[…] MicroStrategy, Metaplanet y Gamestop son empresas zombi. Todas necesitan examinarse seriamente y reconocer que no podemos seguir avanzando por la misma ruta estratégica. Debemos repensar completamente cómo crear valor para los accionistas.”
Estas empresas en dificultades han puesto su mirada en Michael Saylor y su estrategia, creyendo que han encontrado un camino claro hacia la riqueza. Al imitar esta supuesta alquimia financiera, ahora están involucradas en una enorme transferencia de riqueza, mientras que la burbuja de las empresas de tesorería de Bitcoin se dirige hacia su final.
Cuando el rompecabezas se rompe
Aunque Strike, Strife y Stride son parte de este impresionante rompecabezas de la empresa, tienen prioridad sobre el capital. Lo mismo ocurre con las obligaciones convertibles, donde no todos los bonos son "rentables" en la actualidad. El flujo de caja libre futuro siempre necesita satisfacer primero las demandas de los tenedores de estas herramientas, y la parte restante se puede asignar a los accionistas ordinarios. Esto claramente no es un problema en tiempos económicos buenos, ya que la proporción de deuda de la empresa es relativamente baja; pero en tiempos de crisis económica, el valor de los activos de la empresa puede caer drásticamente, mientras que las obligaciones de deuda siguen existiendo, como una amenaza inminente que pesa sobre cualquier nuevo acreedor. Debido a un fenómeno conocido como "Debt Overhang", cualquier nuevo acreedor podría sentirse reacio a prestar dinero para pagar otras obligaciones de deuda. La narrativa inicialmente embriagadora y las exageraciones pueden eventualmente volverse en contra de su creador.
Todo esto se ha agravado debido a la duración prolongada del mercado bajista de Bitcoin. En ese momento, muchas empresas de tesorería de Bitcoin en problemas ejercerán aún más presión de venta sobre los activos. En otras palabras, cuanto más popular sea la estrategia de Strategy, más profunda será la caída del Bitcoin en el futuro, lo que podría destruir por completo el valor de las acciones de la mayoría de las empresas que se aferran a esta estrategia hasta el último momento.
Resumen: A Michael Saylor le gusta Bitcoin. Al igual que nosotros, prefiere tener más Bitcoin en lugar de menos. Por lo tanto, es extremadamente ingenuo pensar que haría que la dirección de la empresa renunciara a una oportunidad que por definición pertenece al arbitraje.
Cuando el precio de las acciones ordinarias supera el valor neto de los activos, la empresa puede crear ganancias sin riesgo para los accionistas existentes al transferir riqueza a los compradores de nuevas acciones emitidas. Este comportamiento continuará, apareciendo en forma de emisiones de acciones ordinarias a través de un cajero automático de mayor escala, acompañado de algunos "productos innovadores" nuevos y crípticos, aunque el público puede protestar o expresar descontento por la dilución de la propiedad.
La evidencia de este punto de vista radica en que mi predicción de marzo de este año se ha validado: poco menos de un mes y medio después, la empresa anunció una nueva emisión de cajeros automáticos por valor de 21 mil millones de dólares. Si Strategy no aprovecha esta oportunidad de arbitraje, todos los imitadores competirán por capturar esta oportunidad para aumentar sus reservas de Bitcoin de la misma manera sin riesgo. En esta loca carrera de expansión de oportunidades de arbitraje, la empresa asumirá deudas en diversas formas, lo que incrementará el riesgo potencial.
En la próxima ronda del mercado bajista de Bitcoin, el precio de las acciones de Strategy caerá a — y finalmente caerá por debajo — del nivel de valor neto por acción, causando enormes pérdidas valoradas en Bitcoin para los inversores que compraron acciones a una prima hoy. Hoy, la mejor acción que los inversores de Strategy pueden tomar es imitar lo que hace la empresa y sus insiders: ¡vender acciones!
El Bitcoin ya no es la principal estrategia de esta empresa, ni de aquellas compañías de bóvedas de Bitcoin que siguen surgiendo; tú lo eres.