Il s'est écoulé six mois depuis que j'ai publié pour la première fois un rapport sur la société alors appelée MicroStrategy (qui a depuis changé de nom pour Strategy). En plus de changer de nom, la société a également élargi sa gamme de produits financiers, a continué d'accumuler des bitcoins et a incité de nombreuses entreprises à imiter le modèle stratégique de Michael Saylor. Aujourd'hui, il semble y avoir des entreprises de réserve de bitcoins partout.
Il est maintenant temps de faire une mise à jour, nous allons examiner si les opérations de ces entreprises de réserve de Bitcoin correspondent aux prévisions du rapport initial et tenter à nouveau de résumer où tout cela finira par mener.
La cloche de l'alarme sonne
En décembre dernier, cette entreprise semblait presque invincible : ses indicateurs clés de performance (KPI) en matière de rendement Bitcoin ont accumulé un taux de croissance annuel incroyable de plus de 60 %, suscitant un optimisme généralisé. Il n'est donc pas surprenant que la plupart des arguments soigneusement énoncés dans le rapport publié à l'époque aient été soit tournés en dérision, soit ignorés, soit attaqués de manière malveillante, avec des appels à vendre à découvert des actions. Le prix des actions, exprimé en dollars ou en Bitcoin, est resté essentiellement stable par rapport à l'époque, et il n'y a presque aucune preuve à l'appui des prévisions.
Il est regrettable que peu de gens comprennent ou réalisent la conclusion la plus importante de mon rapport de décembre dernier - elle concerne la source des gains en Bitcoin. Par conséquent, nous allons réaffirmer les problèmes liés à cet indicateur de l'entreprise et pourquoi cela devrait alerter tout investisseur sérieux.
Les gains en Bitcoin - c'est-à-dire la croissance par action de Bitcoin - proviennent en réalité des poches des nouveaux actionnaires pour aller vers les anciens actionnaires.
De nombreux nouveaux actionnaires achètent des actions dans l'espoir d'obtenir également des rendements élevés en Bitcoin, mais ces rendements proviennent soit directement de l'émission de titres ordinaires via des distributeurs automatiques ("au prix du marché") de l'entreprise, qui a établi des records de taille, soit indirectement de l'achat d'actions empruntées par des fonds de couverture neutres détenant des obligations convertibles de l'entreprise (qui sont ensuite vendues). C'est précisément la partie de Ponzi dans l'exploitation de l'entreprise : se vanter publiquement de rendements en Bitcoin bien supérieurs à ceux de tout rendement traditionnel, tout en cachant un fait : ces rendements ne proviennent pas des ventes de biens ou de services de l'entreprise, mais des nouveaux investisseurs eux-mêmes. Ils sont la source des rendements, et la récolte de leur argent durement gagné se poursuivra tant qu'ils seront disposés à fournir des fonds. L'ampleur de cette récolte est proportionnelle au degré de confusion, et ce degré de confusion peut être mesuré par la prime des actions ordinaires par rapport à la valeur nette de l'entreprise. Cette prime est cultivée et maintenue par des récits d'entreprise complexes mais séduisants, des promesses et des produits financiers.
Puisque le terme "escroquerie de Ponzi" a été fréquemment utilisé au cours des dix dernières années pour attaquer le domaine du Bitcoin, de nombreux passionnés de Bitcoin se sont habitués – et ont des raisons – à ignorer complètement de telles critiques.
Il est important de préciser que même si une entreprise dans le domaine du Bitcoin construit intentionnellement ou non un système de Ponzi, cela ne signifie pas que le Bitcoin lui-même est un système de Ponzi. Les deux sont des actifs indépendants. Dans le passé, à l'époque où les métaux servaient de standard monétaire, des systèmes de Ponzi existaient également, mais cela ne signifie pas que les métaux précieux eux-mêmes ont été ou sont des systèmes de Ponzi. Lorsque j'ai formulé cette accusation contre la société Strategy à ce stade, je suis parti d'un point de vue défini, et non par ennui ou par exagération.
L'accumulation se poursuit
Avant de tirer des conclusions supplémentaires, nous devons d'abord passer en revue le contenu du rapport initial et examiner les décisions pertinentes prises par l'entreprise au cours des six derniers mois.
La société Strategy a annoncé le 9 décembre de l'année dernière l'achat d'environ 21 550 bitcoins pour un prix d'environ 2,155 milliards de dollars (prix moyen d'environ 98 783 dollars par bitcoin). Cet achat a été effectué avec des fonds provenant de l'émission d'ATM ("à prix du marché") du célèbre "plan 21/21" lancé plus tôt dans l'année. Quelques jours plus tard, la société a de nouveau acheté plus de 15 000 bitcoins par le biais de l'émission d'ATM, avant d'annoncer l'acquisition d'environ 5 000 bitcoins supplémentaires.
À la fin de 2024, la société a soumis aux actionnaires une proposition de modification, demandant d'augmenter le nombre d'actions ordinaires de catégorie A autorisées de 330 millions à 10,33 milliards - soit une augmentation de 30 fois. Dans le même temps, le nombre d'actions privilégiées autorisées a également été porté de 5 millions à 1,005 milliard - une augmentation de 200 fois. Bien que cela ne corresponde pas au nombre total effectivement émis, cette mesure offre à l'entreprise une plus grande flexibilité pour ses opérations financières futures, car le "plan 21/21" est déjà rapidement sur le point de se terminer. En se concentrant également sur les actions privilégiées, l'entreprise peut explorer une autre méthode de financement. À la fin de 2024, la société Strategy détient environ 446 000 bitcoins, avec un rendement en bitcoin de 74,3 %.
Actions privilégiées à exercice permanent
Au début de la nouvelle année, la société Strategy a soumis un document 8-K, indiquant qu'elle était prête à rechercher un nouveau tour de financement via des actions privilégiées. Ce nouvel outil financier, comme son nom l'indique, aura priorité sur les actions ordinaires de la société, ce qui signifie que les détenteurs d'actions privilégiées auront un droit de créance plus fort sur les flux de trésorerie futurs.
L'objectif de financement initialement fixé était de 2 milliards de dollars. Au cours de la préparation du nouvel outil, jusqu'au 12 janvier, l'entreprise avait accumulé 450 000 bitcoins. À la fin du mois, l'entreprise a demandé le rachat de toutes les obligations convertibles arrivant à échéance en 2027, en les échangeant contre des actions nouvellement émises, car le prix de conversion à ce moment-là était inférieur au prix du marché des actions. Pour ceux qui ont des obligations convertibles "profondément bénéficiaires", le plus grand acheteur - les fonds effectuant des transactions gamma et des couvertures neutres - choisira généralement de convertir à l'avance et ensuite d'émettre de nouvelles obligations convertibles, plutôt que de conserver les anciennes obligations jusqu'à l'échéance.
Le 25 janvier 2025, la société a enfin soumis le prospectus pour les actions privilégiées permanentes Strike (STRK). Une semaine plus tard, environ 7,3 millions d'actions Strike ont été émises, avec un dividende cumulé de 8 % sur un droit de liquidation de 100 $ par action. En pratique, cela signifie qu'un dividende de 2 $ par action sera payé de manière permanente chaque trimestre, ou cessera d'être payé lorsque les actions Strike seront converties en actions Strategy (lorsque le prix de cette dernière atteindra 1 000 $). Le ratio de conversion a été défini à 10:1, c'est-à-dire que 10 actions Strike peuvent être converties en 1 action Strategy. En d'autres termes, cet instrument est similaire à une option d'achat permanente qui paie des dividendes, liée aux actions ordinaires Strategy. Si nécessaire, la société Strategy peut choisir de payer le dividende sous forme de ses actions ordinaires. D'ici le 10 février, la société a utilisé les revenus de l'émission de Strike ainsi que les revenus de l'émission d'actions ordinaires ATM pour acheter environ 7 600 bitcoins.
Le 21 février, la société Strategy a émis des obligations convertibles d'une valeur de 2 milliards de dollars, avec une date d'échéance fixée au 1er mars 2030, un prix de conversion d'environ 433 dollars par action et une prime de conversion d'environ 35 %. Grâce à ce financement, la société peut rapidement acheter environ 20 000 bitcoins. Peu après, la société a publié un nouveau prospectus permettant d'émettre jusqu'à 21 milliards de dollars d'actions préférentielles permanentes Strike, ce qui signifie que le plan ambitieux "21/21" de l'année dernière semble évoluer vers un nouveau plan de plus grande envergure.
Les conflits et le rythme des actions privilégiées permanentes : l'arrivée de Strife et Stride.
Après l'annonce publique par l'entreprise de son ambitieux plan de financement, un nouvel outil a été lancé - une action privilégiée perpétuelle appelée Strife ($STRF). Semblable à Strike, Strife prévoit d'émettre 5 millions d'actions, offrant un dividende en espèces de 10 % par an - payé trimestriellement - contrairement aux 8 % de dividende en espèces ou d'actions ordinaires de Strike. Contrairement à Strike, Strife n'a pas de fonction de conversion d'actions, mais elle a priorité sur les actions ordinaires et Strike. Tout retard de dividende sera compensé par des dividendes futurs plus élevés, jusqu'à un taux de dividende annuel total de 18 %. Au moment de l'émission, les 5 millions d'actions initialement prévues semblent avoir augmenté à 8,5 millions, levant plus de 700 millions de dollars de fonds. Grâce aux actions ordinaires et à l'activité d'émission ATM de Strike, la société Strategy a enfin annoncé en mars que sa position en bitcoins dépassait les 500 000 unités. En avril, des activités ATM régulières des actions ordinaires ont eu lieu jusqu'à ce que ce mode de financement soit presque épuisé. L'activité ATM de Strike se poursuit également, mais en raison de la liquidité potentiellement plus faible, le montant des fonds levés est dérisoire. Grâce à ces fonds, la position totale en bitcoins de Strategy a franchi les 550 000 unités.
Le 1er mai, Strategy a annoncé son intention de lancer une autre émission d'actions ordinaires par ATM d'une valeur de 21 milliards de dollars. Cette déclaration a été faite immédiatement après l'épuisement de la partie ATM du plan initial "21/21", validant entièrement les rapports précédents ainsi que la logique exposée sur la plateforme X. Étant donné que toute prime sur la valeur nette des actifs créera des opportunités d'arbitrage pour l'entreprise, la direction continuera sans aucun doute à émettre de nouvelles actions à un prix trop élevé par rapport à la valeur des actifs sous-jacents en Bitcoin, afin de saisir cette prime. L'émission a presque immédiatement commencé, permettant d'accumuler davantage de Bitcoin. Avec l'expansion de la partie à revenu fixe du plan initial "21/21" grâce à de nouvelles actions privilégiées, les investisseurs sont désormais confrontés à un vaste "42/42", soit une émission d'actions ordinaires d'un maximum de 42 milliards de dollars et une émission de titres à revenu fixe de 42 milliards de dollars. En mai, l'entreprise a également soumis à la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis une nouvelle demande d'émission d'actions privilégiées permanentes Strife par ATM d'une valeur de 2,1 milliards de dollars. À la fin du mois, les trois émissions par ATM étaient en train d'imprimer des actions pour l'achat de nouveaux Bitcoin.
Début juin, l'entreprise a annoncé un nouvel outil : Stride ($STRD), un actif d'actions privilégiées permanentes similaire à Strike et Strife, qui sera bientôt lancé. Stride offre un dividende en espèces non cumulatif de 10 % optionnel, sans fonction de conversion en actions, dont la priorité est inférieure à tous les autres outils, juste au-dessus des actions ordinaires. Un peu moins de 12 millions d'actions ont été émises au départ, d'une valeur d'environ 1 milliard de dollars, ouvrant la voie à l'ajout d'environ 10 000 bitcoins à l'entreprise.
Le puzzle éclatant de la société Bitcoin Vault
Avec le lancement des produits STRK, STRD et STRF, ainsi que le déploiement complet du "plan 21/21" de Strategy, le tableau des événements survenus au cours des six derniers mois devrait être plus clair.
Dans le rapport initial, j'ai souligné que la logique principale des obligations convertibles n'est pas, comme l'affirme l'entreprise, de fournir une opportunité aux parties du marché qui ont besoin et désirent une exposition au Bitcoin. En réalité, les acheteurs de ces obligations sont presque tous des fonds qui adoptent des stratégies de couverture neutres, et qui vendent à découvert les actions de la stratégie, donc ils n'ont jamais réellement obtenu d'exposition au Bitcoin. Ce n'est qu'une arnaque. La véritable raison pour laquelle la stratégie offre ces titres aux prêteurs est de créer une impression d'innovation financière ciblant un secteur de plusieurs milliers de milliards de dollars, tout en accumulant davantage de Bitcoin sans diluer les actions. Et avec les enchères des investisseurs sur les actions ordinaires, la différence de prix des actifs nets et les opportunités de rendement sans risque en Bitcoin augmentent également de manière proportionnelle. Plus la confusion économique est grande, combinée aux talents oratoires de Michael Saylor et à ses métaphores vivantes, plus l'entreprise peut saisir de grandes opportunités d'arbitrage.
Au cours des six derniers mois, l'émission de trois types différents de titres d'actions privilégiées perpétuelles, ainsi que les diverses obligations convertibles déjà existantes, a permis à ces produits financiers complexes de créer une apparence d'innovation financière, ce qui a encore stimulé les enchères sur les actions ordinaires.
Au moment de la rédaction de cet article, le prix de négociation des actions ordinaires est proche du double de la valeur nette des actifs. Étant donné l'ampleur et l'activité des émissions d'actions ordinaires ATM, c'est un accomplissement remarquable pour la direction de l'entreprise. Cela signifie que la stratégie peut acheter environ deux bitcoins à un prix d'un bitcoin sans risque.
En 2024, l'entreprise bénéficie de la théorie populaire du "flywheel inversé", qui stipule que plus une entreprise achète de Bitcoins, plus son prix des actions augmente, créant ainsi davantage d'opportunités d'achat de Bitcoins.
En 2025, cette logique d'auto-référence subit un léger changement, évoluant vers un récit de "couple" qui se manifeste à travers la description officielle de l'entreprise : les rouages à revenu fixe entraînent le fonctionnement de la partie centrale des actions ordinaires, tandis que les gains en Bitcoin sont le produit de ce "mécanisme". Cependant, d'où proviennent réellement ces gains et comment sont-ils générés ? Il semble que peu d'investisseurs remettent cela en question, se réjouissant plutôt aveuglément de cette dynamique fictive.
Les actions privilégiées sont des actifs financiers et ne sont pas soumises aux lois physiques. En tant qu'ingénieur, Saylor utilise ces analogies fallacieuses pour faire apparaître les rendements de Bitcoin comme s'ils provenaient d'une sorte d'alchimie financière, ce qui n'est pas surprenant. Cependant, puisque la société n'a pas de revenus réels et n'a pas de véritable activité bancaire (la société emprunte mais ne prête pas), les rendements de Bitcoin proviennent finalement des éléments de Ponzi mentionnés précédemment dans le modèle commercial de la société : attirer les investisseurs particuliers par un récit soigneusement construit, les incitant à enchérir pour faire monter le prix des actions ordinaires, permettant ainsi la réalisation des opportunités de rendements en Bitcoin. Quant aux rendements en Bitcoin provenant de divers instruments de dette, ils ne peuvent pas encore être considérés comme entièrement réalisés, car la dette doit finalement être remboursée. Seuls les rendements en Bitcoin générés par les émissions d'actions ordinaires via des distributeurs automatiques (ATM) sont immédiats et définitifs - c'est cela le véritable profit.
La bulle de la société Bitcoin Vault
Que ce soit ou non conscient que le récit ne peut pas toujours influencer la réalité, le concept de gains en Bitcoin de Strategy s'est répandu rapidement parmi les équipes de direction de nombreuses petites entreprises à travers le monde. Les PDG de différentes entreprises ont observé que les initiés de Strategy accumulaient d'énormes richesses en continuant à vendre des actions aux investisseurs particuliers, et ont donc commencé à imiter ce modèle. Le comportement de vente continue des initiés de Strategy peut être vérifié en consultant de nombreux formulaires 144.
De nombreuses entreprises ont réussi à mettre en œuvre cette stratégie, permettant aux dirigeants et aux anciens actionnaires de tirer profit des nouveaux actionnaires. Mais tout cela touchera à sa fin, et de nombreuses entreprises, en raison de la détérioration de leur activité principale traditionnelle, se retrouveront en difficulté, voire échoueront, et adopteront une stratégie audacieuse de trésorerie en bitcoins. Ces entreprises seront parmi les premières à devoir vendre des actifs en bitcoins pour rembourser leurs créanciers lorsque la situation se détériorera. Michael Saylor lui-même a admis qu'avant de découvrir le bitcoin, il était également dans un état désespéré.
Metaplanet a précédemment opéré sous le nom de Red Planet Japan, luttant pour réaliser des bénéfices dans le secteur des hôtels économiques au Japon.
Avant que Méliuz SA ne se tourne désespérément vers une stratégie d'acquisition de bitcoins, elle a subi un regroupement de ses actions au ratio de 100:1.
Vanadi Coffee SA exploite cinq cafés et une boulangerie dans la région d'Alicante, en Espagne, et est au bord de la faillite, mais sa stratégie de transition vers le bitcoin semble avoir miraculeusement fait monter le prix de ses actions.
La société de Meme actions tristement célèbre Trump Media & Technology n'a aucun revenu à son actif et cherche aujourd'hui des milliards de dollars de financements pour créer une entreprise de coffre-fort Bitcoin afin de sauver son action, qui est à son plus bas historique.
Bluebird Mining Ventures Ltd est également dans un désespoir total - du moins en ce qui concerne le prix de ses actions - ayant récemment décidé de vendre tout l'or extrait pour financer l'achat de bitcoins en tant qu'actif de réserve ; au moment de la rédaction de cet article, le prix de ses actions avait augmenté de près de 500 % en un mois.
H100 Group, une petite entreprise de biotechnologie suédoise qui luttait jusqu'à récemment, a vu ses investisseurs obtenir un retour d'environ 1 500 % en un mois, car le PDG de Blockstream, Adam Back, a financé l'entreprise par le biais d'une sorte d'obligation convertible pour soutenir sa stratégie de réserve de bitcoins.
De tels exemples peuvent être nombreux, mais je pense qu'ils illustrent déjà le problème : ce ne sont pas Microsoft, Apple ou Nvidia qui sont devenus des entreprises de trésorerie Bitcoin, mais celles qui sont au bord de l'échec et n'ont plus d'autre choix. Jesse Myers, un supporter de Strategy et un influenceur direct du modèle d'évaluation Bitcoin de Michael Saylor, a avoué :
« […] MicroStrategy, Metaplanet et Gamestop sont toutes des entreprises zombies. Elles doivent sérieusement se remettre en question et admettre que nous ne pouvons pas continuer sur la voie stratégique d'origine. Nous devons repenser complètement comment créer de la valeur pour les actionnaires. »
Ces entreprises en difficulté se tournent vers Michael Saylor et sa stratégie, pensant avoir trouvé un chemin clair vers la richesse. En imitant cette soi-disant alchimie financière, elles sont désormais impliquées dans un énorme transfert de richesse, tandis que la bulle des sociétés de dépôt de Bitcoin touche à sa fin.
Quand le puzzle se brise
Bien que Strike, Strife et Stride fassent partie de l'impressionnant puzzle de cette entreprise, leur priorité est supérieure à celle des actions. Il en va de même pour les obligations convertibles, dont toutes ne sont pas actuellement « rentables ». Les flux de trésorerie disponibles futurs doivent toujours d'abord satisfaire les besoins des détenteurs de ces instruments, la partie restante pouvant être répartie entre les détenteurs d'actions ordinaires. En période de prospérité économique, cela ne pose manifestement pas de problème, car la proportion de la dette de l'entreprise est relativement faible ; mais en période de mauvaise économie, la valeur des actifs de l'entreprise peut chuter considérablement, tandis que les obligations de la dette restent présentes - comme une menace pesante sur tout nouveau créancier. En raison d'un phénomène appelé « surplomb de la dette » (Debt Overhang), tout nouveau créancier peut hésiter à prêter de l'argent pour rembourser d'autres obligations de dette. Le récit initialement enivrant et l'exagération peuvent finalement se retourner contre leurs créateurs.
Tout cela s'aggrave à cause de la durée prolongée du marché baissier du Bitcoin. À ce moment-là, de nombreuses sociétés de trésorerie Bitcoin en difficulté exerceront une pression de vente supplémentaire sur les actifs. En d'autres termes, plus la stratégie de Strategy est populaire, plus la profondeur d'un effondrement futur du Bitcoin sera importante, ce qui pourrait complètement détruire la valeur des actions de la plupart des entreprises qui maintiennent cette stratégie jusqu'à la dernière minute.
Résumé : Michael Saylor aime le bitcoin. Comme nous, il préfère en posséder plus plutôt que moins. Par conséquent, penser qu'il va faire abandonner au management de l'entreprise une opportunité qui relève par définition de l'arbitrage est extrêmement naïf.
Lorsque le prix de transaction des actions ordinaires est supérieur à la valeur nette des actifs, une entreprise peut créer des bénéfices sans risque pour les anciens actionnaires en transférant de la richesse aux acheteurs de nouvelles actions émises. Ce comportement continuera à se manifester sous la forme d'émissions d'actions ordinaires ATM à plus grande échelle, accompagnées de nouveaux produits "innovants" obscurs, bien que l'extérieur puisse protester ou exprimer son mécontentement face à la dilution des actions.
La preuve de ce point de vue réside dans le fait que ma prévision de mars de cette année a été validée : moins d'un mois et demi plus tard, la société a annoncé une nouvelle émission de guichets automatiques d'une valeur de 21 milliards de dollars. Si Strategy ne tire pas parti de cette opportunité d'arbitrage, tous les imitateurs se précipiteront pour saisir cette occasion d'augmenter leurs réserves de bitcoins de la même manière sans risque. Dans cette course folle à l'expansion des opportunités d'arbitrage, la société assumera des dettes sous diverses formes, augmentant ainsi le risque potentiel.
Lors de la prochaine vague de marché baissier du Bitcoin, le prix de l'action de Strategy tombera - et finira par tomber en dessous - du niveau de valeur nette par action, causant d'énormes pertes en Bitcoin pour les investisseurs qui achètent des actions à un prix supérieur aujourd'hui. Aujourd'hui, la meilleure action que les investisseurs de Strategy peuvent entreprendre est d'imiter la société et ses initiés : vendre des actions !
Le Bitcoin n'est plus la principale stratégie de cette entreprise, ni celle des sociétés de garde de Bitcoin qui émergent constamment ; c'est vous.
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Bitcoin Magazine : La frénésie des sociétés de réserve de Bitcoin est une bulle, il vaut mieux vendre les actions de Strategy.
Auteur : Emil Sandstedt
Compilation : Deep Tide TechFlow
Il s'est écoulé six mois depuis que j'ai publié pour la première fois un rapport sur la société alors appelée MicroStrategy (qui a depuis changé de nom pour Strategy). En plus de changer de nom, la société a également élargi sa gamme de produits financiers, a continué d'accumuler des bitcoins et a incité de nombreuses entreprises à imiter le modèle stratégique de Michael Saylor. Aujourd'hui, il semble y avoir des entreprises de réserve de bitcoins partout.
Il est maintenant temps de faire une mise à jour, nous allons examiner si les opérations de ces entreprises de réserve de Bitcoin correspondent aux prévisions du rapport initial et tenter à nouveau de résumer où tout cela finira par mener.
La cloche de l'alarme sonne
En décembre dernier, cette entreprise semblait presque invincible : ses indicateurs clés de performance (KPI) en matière de rendement Bitcoin ont accumulé un taux de croissance annuel incroyable de plus de 60 %, suscitant un optimisme généralisé. Il n'est donc pas surprenant que la plupart des arguments soigneusement énoncés dans le rapport publié à l'époque aient été soit tournés en dérision, soit ignorés, soit attaqués de manière malveillante, avec des appels à vendre à découvert des actions. Le prix des actions, exprimé en dollars ou en Bitcoin, est resté essentiellement stable par rapport à l'époque, et il n'y a presque aucune preuve à l'appui des prévisions.
Il est regrettable que peu de gens comprennent ou réalisent la conclusion la plus importante de mon rapport de décembre dernier - elle concerne la source des gains en Bitcoin. Par conséquent, nous allons réaffirmer les problèmes liés à cet indicateur de l'entreprise et pourquoi cela devrait alerter tout investisseur sérieux.
Les gains en Bitcoin - c'est-à-dire la croissance par action de Bitcoin - proviennent en réalité des poches des nouveaux actionnaires pour aller vers les anciens actionnaires.
De nombreux nouveaux actionnaires achètent des actions dans l'espoir d'obtenir également des rendements élevés en Bitcoin, mais ces rendements proviennent soit directement de l'émission de titres ordinaires via des distributeurs automatiques ("au prix du marché") de l'entreprise, qui a établi des records de taille, soit indirectement de l'achat d'actions empruntées par des fonds de couverture neutres détenant des obligations convertibles de l'entreprise (qui sont ensuite vendues). C'est précisément la partie de Ponzi dans l'exploitation de l'entreprise : se vanter publiquement de rendements en Bitcoin bien supérieurs à ceux de tout rendement traditionnel, tout en cachant un fait : ces rendements ne proviennent pas des ventes de biens ou de services de l'entreprise, mais des nouveaux investisseurs eux-mêmes. Ils sont la source des rendements, et la récolte de leur argent durement gagné se poursuivra tant qu'ils seront disposés à fournir des fonds. L'ampleur de cette récolte est proportionnelle au degré de confusion, et ce degré de confusion peut être mesuré par la prime des actions ordinaires par rapport à la valeur nette de l'entreprise. Cette prime est cultivée et maintenue par des récits d'entreprise complexes mais séduisants, des promesses et des produits financiers.
Puisque le terme "escroquerie de Ponzi" a été fréquemment utilisé au cours des dix dernières années pour attaquer le domaine du Bitcoin, de nombreux passionnés de Bitcoin se sont habitués – et ont des raisons – à ignorer complètement de telles critiques.
Il est important de préciser que même si une entreprise dans le domaine du Bitcoin construit intentionnellement ou non un système de Ponzi, cela ne signifie pas que le Bitcoin lui-même est un système de Ponzi. Les deux sont des actifs indépendants. Dans le passé, à l'époque où les métaux servaient de standard monétaire, des systèmes de Ponzi existaient également, mais cela ne signifie pas que les métaux précieux eux-mêmes ont été ou sont des systèmes de Ponzi. Lorsque j'ai formulé cette accusation contre la société Strategy à ce stade, je suis parti d'un point de vue défini, et non par ennui ou par exagération.
L'accumulation se poursuit
Avant de tirer des conclusions supplémentaires, nous devons d'abord passer en revue le contenu du rapport initial et examiner les décisions pertinentes prises par l'entreprise au cours des six derniers mois.
La société Strategy a annoncé le 9 décembre de l'année dernière l'achat d'environ 21 550 bitcoins pour un prix d'environ 2,155 milliards de dollars (prix moyen d'environ 98 783 dollars par bitcoin). Cet achat a été effectué avec des fonds provenant de l'émission d'ATM ("à prix du marché") du célèbre "plan 21/21" lancé plus tôt dans l'année. Quelques jours plus tard, la société a de nouveau acheté plus de 15 000 bitcoins par le biais de l'émission d'ATM, avant d'annoncer l'acquisition d'environ 5 000 bitcoins supplémentaires.
À la fin de 2024, la société a soumis aux actionnaires une proposition de modification, demandant d'augmenter le nombre d'actions ordinaires de catégorie A autorisées de 330 millions à 10,33 milliards - soit une augmentation de 30 fois. Dans le même temps, le nombre d'actions privilégiées autorisées a également été porté de 5 millions à 1,005 milliard - une augmentation de 200 fois. Bien que cela ne corresponde pas au nombre total effectivement émis, cette mesure offre à l'entreprise une plus grande flexibilité pour ses opérations financières futures, car le "plan 21/21" est déjà rapidement sur le point de se terminer. En se concentrant également sur les actions privilégiées, l'entreprise peut explorer une autre méthode de financement. À la fin de 2024, la société Strategy détient environ 446 000 bitcoins, avec un rendement en bitcoin de 74,3 %.
Actions privilégiées à exercice permanent
Au début de la nouvelle année, la société Strategy a soumis un document 8-K, indiquant qu'elle était prête à rechercher un nouveau tour de financement via des actions privilégiées. Ce nouvel outil financier, comme son nom l'indique, aura priorité sur les actions ordinaires de la société, ce qui signifie que les détenteurs d'actions privilégiées auront un droit de créance plus fort sur les flux de trésorerie futurs.
L'objectif de financement initialement fixé était de 2 milliards de dollars. Au cours de la préparation du nouvel outil, jusqu'au 12 janvier, l'entreprise avait accumulé 450 000 bitcoins. À la fin du mois, l'entreprise a demandé le rachat de toutes les obligations convertibles arrivant à échéance en 2027, en les échangeant contre des actions nouvellement émises, car le prix de conversion à ce moment-là était inférieur au prix du marché des actions. Pour ceux qui ont des obligations convertibles "profondément bénéficiaires", le plus grand acheteur - les fonds effectuant des transactions gamma et des couvertures neutres - choisira généralement de convertir à l'avance et ensuite d'émettre de nouvelles obligations convertibles, plutôt que de conserver les anciennes obligations jusqu'à l'échéance.
Le 25 janvier 2025, la société a enfin soumis le prospectus pour les actions privilégiées permanentes Strike (STRK). Une semaine plus tard, environ 7,3 millions d'actions Strike ont été émises, avec un dividende cumulé de 8 % sur un droit de liquidation de 100 $ par action. En pratique, cela signifie qu'un dividende de 2 $ par action sera payé de manière permanente chaque trimestre, ou cessera d'être payé lorsque les actions Strike seront converties en actions Strategy (lorsque le prix de cette dernière atteindra 1 000 $). Le ratio de conversion a été défini à 10:1, c'est-à-dire que 10 actions Strike peuvent être converties en 1 action Strategy. En d'autres termes, cet instrument est similaire à une option d'achat permanente qui paie des dividendes, liée aux actions ordinaires Strategy. Si nécessaire, la société Strategy peut choisir de payer le dividende sous forme de ses actions ordinaires. D'ici le 10 février, la société a utilisé les revenus de l'émission de Strike ainsi que les revenus de l'émission d'actions ordinaires ATM pour acheter environ 7 600 bitcoins.
Le 21 février, la société Strategy a émis des obligations convertibles d'une valeur de 2 milliards de dollars, avec une date d'échéance fixée au 1er mars 2030, un prix de conversion d'environ 433 dollars par action et une prime de conversion d'environ 35 %. Grâce à ce financement, la société peut rapidement acheter environ 20 000 bitcoins. Peu après, la société a publié un nouveau prospectus permettant d'émettre jusqu'à 21 milliards de dollars d'actions préférentielles permanentes Strike, ce qui signifie que le plan ambitieux "21/21" de l'année dernière semble évoluer vers un nouveau plan de plus grande envergure.
Les conflits et le rythme des actions privilégiées permanentes : l'arrivée de Strife et Stride.
Après l'annonce publique par l'entreprise de son ambitieux plan de financement, un nouvel outil a été lancé - une action privilégiée perpétuelle appelée Strife ($STRF). Semblable à Strike, Strife prévoit d'émettre 5 millions d'actions, offrant un dividende en espèces de 10 % par an - payé trimestriellement - contrairement aux 8 % de dividende en espèces ou d'actions ordinaires de Strike. Contrairement à Strike, Strife n'a pas de fonction de conversion d'actions, mais elle a priorité sur les actions ordinaires et Strike. Tout retard de dividende sera compensé par des dividendes futurs plus élevés, jusqu'à un taux de dividende annuel total de 18 %. Au moment de l'émission, les 5 millions d'actions initialement prévues semblent avoir augmenté à 8,5 millions, levant plus de 700 millions de dollars de fonds. Grâce aux actions ordinaires et à l'activité d'émission ATM de Strike, la société Strategy a enfin annoncé en mars que sa position en bitcoins dépassait les 500 000 unités. En avril, des activités ATM régulières des actions ordinaires ont eu lieu jusqu'à ce que ce mode de financement soit presque épuisé. L'activité ATM de Strike se poursuit également, mais en raison de la liquidité potentiellement plus faible, le montant des fonds levés est dérisoire. Grâce à ces fonds, la position totale en bitcoins de Strategy a franchi les 550 000 unités.
Le 1er mai, Strategy a annoncé son intention de lancer une autre émission d'actions ordinaires par ATM d'une valeur de 21 milliards de dollars. Cette déclaration a été faite immédiatement après l'épuisement de la partie ATM du plan initial "21/21", validant entièrement les rapports précédents ainsi que la logique exposée sur la plateforme X. Étant donné que toute prime sur la valeur nette des actifs créera des opportunités d'arbitrage pour l'entreprise, la direction continuera sans aucun doute à émettre de nouvelles actions à un prix trop élevé par rapport à la valeur des actifs sous-jacents en Bitcoin, afin de saisir cette prime. L'émission a presque immédiatement commencé, permettant d'accumuler davantage de Bitcoin. Avec l'expansion de la partie à revenu fixe du plan initial "21/21" grâce à de nouvelles actions privilégiées, les investisseurs sont désormais confrontés à un vaste "42/42", soit une émission d'actions ordinaires d'un maximum de 42 milliards de dollars et une émission de titres à revenu fixe de 42 milliards de dollars. En mai, l'entreprise a également soumis à la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis une nouvelle demande d'émission d'actions privilégiées permanentes Strife par ATM d'une valeur de 2,1 milliards de dollars. À la fin du mois, les trois émissions par ATM étaient en train d'imprimer des actions pour l'achat de nouveaux Bitcoin.
Début juin, l'entreprise a annoncé un nouvel outil : Stride ($STRD), un actif d'actions privilégiées permanentes similaire à Strike et Strife, qui sera bientôt lancé. Stride offre un dividende en espèces non cumulatif de 10 % optionnel, sans fonction de conversion en actions, dont la priorité est inférieure à tous les autres outils, juste au-dessus des actions ordinaires. Un peu moins de 12 millions d'actions ont été émises au départ, d'une valeur d'environ 1 milliard de dollars, ouvrant la voie à l'ajout d'environ 10 000 bitcoins à l'entreprise.
Le puzzle éclatant de la société Bitcoin Vault
Avec le lancement des produits STRK, STRD et STRF, ainsi que le déploiement complet du "plan 21/21" de Strategy, le tableau des événements survenus au cours des six derniers mois devrait être plus clair.
Dans le rapport initial, j'ai souligné que la logique principale des obligations convertibles n'est pas, comme l'affirme l'entreprise, de fournir une opportunité aux parties du marché qui ont besoin et désirent une exposition au Bitcoin. En réalité, les acheteurs de ces obligations sont presque tous des fonds qui adoptent des stratégies de couverture neutres, et qui vendent à découvert les actions de la stratégie, donc ils n'ont jamais réellement obtenu d'exposition au Bitcoin. Ce n'est qu'une arnaque. La véritable raison pour laquelle la stratégie offre ces titres aux prêteurs est de créer une impression d'innovation financière ciblant un secteur de plusieurs milliers de milliards de dollars, tout en accumulant davantage de Bitcoin sans diluer les actions. Et avec les enchères des investisseurs sur les actions ordinaires, la différence de prix des actifs nets et les opportunités de rendement sans risque en Bitcoin augmentent également de manière proportionnelle. Plus la confusion économique est grande, combinée aux talents oratoires de Michael Saylor et à ses métaphores vivantes, plus l'entreprise peut saisir de grandes opportunités d'arbitrage.
Au cours des six derniers mois, l'émission de trois types différents de titres d'actions privilégiées perpétuelles, ainsi que les diverses obligations convertibles déjà existantes, a permis à ces produits financiers complexes de créer une apparence d'innovation financière, ce qui a encore stimulé les enchères sur les actions ordinaires.
Au moment de la rédaction de cet article, le prix de négociation des actions ordinaires est proche du double de la valeur nette des actifs. Étant donné l'ampleur et l'activité des émissions d'actions ordinaires ATM, c'est un accomplissement remarquable pour la direction de l'entreprise. Cela signifie que la stratégie peut acheter environ deux bitcoins à un prix d'un bitcoin sans risque.
En 2024, l'entreprise bénéficie de la théorie populaire du "flywheel inversé", qui stipule que plus une entreprise achète de Bitcoins, plus son prix des actions augmente, créant ainsi davantage d'opportunités d'achat de Bitcoins.
En 2025, cette logique d'auto-référence subit un léger changement, évoluant vers un récit de "couple" qui se manifeste à travers la description officielle de l'entreprise : les rouages à revenu fixe entraînent le fonctionnement de la partie centrale des actions ordinaires, tandis que les gains en Bitcoin sont le produit de ce "mécanisme". Cependant, d'où proviennent réellement ces gains et comment sont-ils générés ? Il semble que peu d'investisseurs remettent cela en question, se réjouissant plutôt aveuglément de cette dynamique fictive.
Les actions privilégiées sont des actifs financiers et ne sont pas soumises aux lois physiques. En tant qu'ingénieur, Saylor utilise ces analogies fallacieuses pour faire apparaître les rendements de Bitcoin comme s'ils provenaient d'une sorte d'alchimie financière, ce qui n'est pas surprenant. Cependant, puisque la société n'a pas de revenus réels et n'a pas de véritable activité bancaire (la société emprunte mais ne prête pas), les rendements de Bitcoin proviennent finalement des éléments de Ponzi mentionnés précédemment dans le modèle commercial de la société : attirer les investisseurs particuliers par un récit soigneusement construit, les incitant à enchérir pour faire monter le prix des actions ordinaires, permettant ainsi la réalisation des opportunités de rendements en Bitcoin. Quant aux rendements en Bitcoin provenant de divers instruments de dette, ils ne peuvent pas encore être considérés comme entièrement réalisés, car la dette doit finalement être remboursée. Seuls les rendements en Bitcoin générés par les émissions d'actions ordinaires via des distributeurs automatiques (ATM) sont immédiats et définitifs - c'est cela le véritable profit.
La bulle de la société Bitcoin Vault
Que ce soit ou non conscient que le récit ne peut pas toujours influencer la réalité, le concept de gains en Bitcoin de Strategy s'est répandu rapidement parmi les équipes de direction de nombreuses petites entreprises à travers le monde. Les PDG de différentes entreprises ont observé que les initiés de Strategy accumulaient d'énormes richesses en continuant à vendre des actions aux investisseurs particuliers, et ont donc commencé à imiter ce modèle. Le comportement de vente continue des initiés de Strategy peut être vérifié en consultant de nombreux formulaires 144.
De nombreuses entreprises ont réussi à mettre en œuvre cette stratégie, permettant aux dirigeants et aux anciens actionnaires de tirer profit des nouveaux actionnaires. Mais tout cela touchera à sa fin, et de nombreuses entreprises, en raison de la détérioration de leur activité principale traditionnelle, se retrouveront en difficulté, voire échoueront, et adopteront une stratégie audacieuse de trésorerie en bitcoins. Ces entreprises seront parmi les premières à devoir vendre des actifs en bitcoins pour rembourser leurs créanciers lorsque la situation se détériorera. Michael Saylor lui-même a admis qu'avant de découvrir le bitcoin, il était également dans un état désespéré.
Metaplanet a précédemment opéré sous le nom de Red Planet Japan, luttant pour réaliser des bénéfices dans le secteur des hôtels économiques au Japon.
Avant que Méliuz SA ne se tourne désespérément vers une stratégie d'acquisition de bitcoins, elle a subi un regroupement de ses actions au ratio de 100:1.
Vanadi Coffee SA exploite cinq cafés et une boulangerie dans la région d'Alicante, en Espagne, et est au bord de la faillite, mais sa stratégie de transition vers le bitcoin semble avoir miraculeusement fait monter le prix de ses actions.
La société de Meme actions tristement célèbre Trump Media & Technology n'a aucun revenu à son actif et cherche aujourd'hui des milliards de dollars de financements pour créer une entreprise de coffre-fort Bitcoin afin de sauver son action, qui est à son plus bas historique.
Bluebird Mining Ventures Ltd est également dans un désespoir total - du moins en ce qui concerne le prix de ses actions - ayant récemment décidé de vendre tout l'or extrait pour financer l'achat de bitcoins en tant qu'actif de réserve ; au moment de la rédaction de cet article, le prix de ses actions avait augmenté de près de 500 % en un mois.
H100 Group, une petite entreprise de biotechnologie suédoise qui luttait jusqu'à récemment, a vu ses investisseurs obtenir un retour d'environ 1 500 % en un mois, car le PDG de Blockstream, Adam Back, a financé l'entreprise par le biais d'une sorte d'obligation convertible pour soutenir sa stratégie de réserve de bitcoins.
De tels exemples peuvent être nombreux, mais je pense qu'ils illustrent déjà le problème : ce ne sont pas Microsoft, Apple ou Nvidia qui sont devenus des entreprises de trésorerie Bitcoin, mais celles qui sont au bord de l'échec et n'ont plus d'autre choix. Jesse Myers, un supporter de Strategy et un influenceur direct du modèle d'évaluation Bitcoin de Michael Saylor, a avoué :
« […] MicroStrategy, Metaplanet et Gamestop sont toutes des entreprises zombies. Elles doivent sérieusement se remettre en question et admettre que nous ne pouvons pas continuer sur la voie stratégique d'origine. Nous devons repenser complètement comment créer de la valeur pour les actionnaires. »
Ces entreprises en difficulté se tournent vers Michael Saylor et sa stratégie, pensant avoir trouvé un chemin clair vers la richesse. En imitant cette soi-disant alchimie financière, elles sont désormais impliquées dans un énorme transfert de richesse, tandis que la bulle des sociétés de dépôt de Bitcoin touche à sa fin.
Quand le puzzle se brise
Bien que Strike, Strife et Stride fassent partie de l'impressionnant puzzle de cette entreprise, leur priorité est supérieure à celle des actions. Il en va de même pour les obligations convertibles, dont toutes ne sont pas actuellement « rentables ». Les flux de trésorerie disponibles futurs doivent toujours d'abord satisfaire les besoins des détenteurs de ces instruments, la partie restante pouvant être répartie entre les détenteurs d'actions ordinaires. En période de prospérité économique, cela ne pose manifestement pas de problème, car la proportion de la dette de l'entreprise est relativement faible ; mais en période de mauvaise économie, la valeur des actifs de l'entreprise peut chuter considérablement, tandis que les obligations de la dette restent présentes - comme une menace pesante sur tout nouveau créancier. En raison d'un phénomène appelé « surplomb de la dette » (Debt Overhang), tout nouveau créancier peut hésiter à prêter de l'argent pour rembourser d'autres obligations de dette. Le récit initialement enivrant et l'exagération peuvent finalement se retourner contre leurs créateurs.
Tout cela s'aggrave à cause de la durée prolongée du marché baissier du Bitcoin. À ce moment-là, de nombreuses sociétés de trésorerie Bitcoin en difficulté exerceront une pression de vente supplémentaire sur les actifs. En d'autres termes, plus la stratégie de Strategy est populaire, plus la profondeur d'un effondrement futur du Bitcoin sera importante, ce qui pourrait complètement détruire la valeur des actions de la plupart des entreprises qui maintiennent cette stratégie jusqu'à la dernière minute.
Résumé : Michael Saylor aime le bitcoin. Comme nous, il préfère en posséder plus plutôt que moins. Par conséquent, penser qu'il va faire abandonner au management de l'entreprise une opportunité qui relève par définition de l'arbitrage est extrêmement naïf.
Lorsque le prix de transaction des actions ordinaires est supérieur à la valeur nette des actifs, une entreprise peut créer des bénéfices sans risque pour les anciens actionnaires en transférant de la richesse aux acheteurs de nouvelles actions émises. Ce comportement continuera à se manifester sous la forme d'émissions d'actions ordinaires ATM à plus grande échelle, accompagnées de nouveaux produits "innovants" obscurs, bien que l'extérieur puisse protester ou exprimer son mécontentement face à la dilution des actions.
La preuve de ce point de vue réside dans le fait que ma prévision de mars de cette année a été validée : moins d'un mois et demi plus tard, la société a annoncé une nouvelle émission de guichets automatiques d'une valeur de 21 milliards de dollars. Si Strategy ne tire pas parti de cette opportunité d'arbitrage, tous les imitateurs se précipiteront pour saisir cette occasion d'augmenter leurs réserves de bitcoins de la même manière sans risque. Dans cette course folle à l'expansion des opportunités d'arbitrage, la société assumera des dettes sous diverses formes, augmentant ainsi le risque potentiel.
Lors de la prochaine vague de marché baissier du Bitcoin, le prix de l'action de Strategy tombera - et finira par tomber en dessous - du niveau de valeur nette par action, causant d'énormes pertes en Bitcoin pour les investisseurs qui achètent des actions à un prix supérieur aujourd'hui. Aujourd'hui, la meilleure action que les investisseurs de Strategy peuvent entreprendre est d'imiter la société et ses initiés : vendre des actions !
Le Bitcoin n'est plus la principale stratégie de cette entreprise, ni celle des sociétés de garde de Bitcoin qui émergent constamment ; c'est vous.