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Réflexions froides sur la vague des stablecoins : pourquoi la BRI tire-t-elle la sonnette d'alarme ?
Rédigé par : AiYing Research
Dans la vague des actifs numériques, les stablecoins sont sans aucun doute l'une des innovations les plus remarquables de ces dernières années. Grâce à leur promesse d'être adossés à des monnaies fiduciaires comme le dollar, ils construisent un « refuge » de valeur dans un monde cryptographique volatil et deviennent de plus en plus une infrastructure essentielle dans les domaines de la finance décentralisée (DeFi) et des paiements mondiaux. Leur valorisation a connu un saut de zéro à plusieurs centaines de milliards de dollars, suggérant l'émergence d'une nouvelle forme de monnaie.
Graphique 1 : Tendance de la croissance de la capitalisation des stablecoins dans le monde (illustration). Sa croissance explosive contraste fortement avec l'attitude prudente des organismes de régulation.
Cependant, alors que le marché est en émoi, la Banque des règlements internationaux (BRI), surnommée « la banque des banques centrales », a lancé un sévère avertissement dans son rapport économique de mai 2025. La BRI a clairement indiqué que les stablecoins ne sont pas de véritables monnaies et qu'au sein de leur écosystème apparemment prospère, se cache un risque systémique susceptible de saper l'ensemble du système financier. Ce jugement est tel un seau d'eau froide, nous forçant à réexaminer la nature des stablecoins.
L'équipe de recherche Aiying vise à interpréter en profondeur le rapport de la BIS, en se concentrant sur sa théorie des « trois portes » de la monnaie — c'est-à-dire qu'un système monétaire fiable doit passer les trois tests de singularité (Singleness), d'élasticité (Elasticity) et d'intégrité (Integrity). Nous combinerons des exemples concrets pour analyser les défis auxquels font face les stablecoins devant ces trois portes, et nous compléterons les considérations pratiques en dehors du cadre de la BIS, pour explorer finalement vers où se dirigera l'avenir de la numérisation de la monnaie.
Première porte : Le dilemme de l'unicité - Les stablecoins peuvent-ils être « stables » pour toujours ?
La « singularité » de la monnaie est la pierre angulaire du système financier moderne. Cela signifie qu'à tout moment et en tout lieu, la valeur d'une unité de monnaie doit être exactement égale à la valeur nominale d'une autre unité. En d'autres termes, « un euro est toujours un euro ». Cette uniformité de valeur constante est le fondement des trois grandes fonctions de la monnaie : unité de compte, moyen d'échange et réserve de valeur.
La BRI cite dans son rapport l'« ère de la banque libre » (Free Banking Era, environ 1837-1863 aux États-Unis) comme un miroir. À cette époque, les États-Unis n'avaient pas de banque centrale, et les banques privées autorisées par les États pouvaient émettre leurs propres billets de banque. Ces billets de banque étaient théoriquement échangeables contre de l'or ou de l'argent, mais en réalité, leur valeur variait en fonction de la réputation et de la solvabilité de la banque émettrice. Un billet d'un dollar d'une banque d'une région éloignée pouvait ne valoir que 90 cents, voire moins, à New York. Cette situation chaotique entraînait des coûts de transaction extrêmement élevés, ce qui entravait gravement le développement économique. Selon la BRI, les stablecoins d'aujourd'hui sont la version numérique de ce désordre historique - chaque émetteur de stablecoin fonctionne comme une « banque privée » indépendante, et la question de savoir si le « dollar numérique » émis peut réellement être échangé reste toujours en suspens.
Nous n'avons pas besoin de remonter trop loin dans l'histoire, les leçons douloureuses récentes suffisent à illustrer le problème. L'effondrement de l'algorithme stablecoin UST (TerraUSD), qui a perdu toute sa valeur en quelques jours, a effacé des centaines de milliards de dollars de capitalisation boursière. Cet événement illustre de manière vivante à quel point la soi-disant « stabilité » est fragile lorsque la chaîne de confiance se casse. Même les stablecoins adossés à des actifs sont continuellement remis en question en ce qui concerne la composition de leurs actifs de réserve, leur audit et leur liquidité. Ainsi, les stablecoins rencontrent déjà des difficultés face à ce premier obstacle de « singularité ».
Deuxième porte : La douleur de la flexibilité - Le "piège magnifique" des réserves de 100 %
Si l'« unicité » concerne la « qualité » de la monnaie, alors l'« élasticité » concerne la « quantité » de la monnaie. L'« élasticité » de la monnaie fait référence à la capacité du système financier à créer et à réduire de manière dynamique le crédit en fonction des besoins réels des activités économiques. C'est le moteur clé qui permet à l'économie de marché moderne de s'auto-réguler et de croître de manière continue. Lorsque l'économie est prospère, l'expansion du crédit soutient l'investissement ; lorsque l'économie ralentit, la contraction du crédit permet de contrôler les risques.
Le BIS souligne que les stablecoins, en particulier ceux qui prétendent posséder 100% d'actifs liquides de haute qualité (tels que des liquidités et des obligations d'État à court terme) comme réserves, sont en réalité un modèle de « Narrow Bank ». Ce modèle utilise complètement les fonds des utilisateurs pour détenir des actifs de réserve sûrs, sans prêter. Bien que cela semble très sûr, cela se fait au prix d'un sacrifice complet de la « flexibilité » monétaire.
Nous pouvons comprendre les différences à travers une comparaison de scénarios :
Supposons que vous déposiez 1000 yuans dans une banque commerciale. Selon le système de réserve fractionnaire, la banque n'a peut-être besoin de conserver que 100 yuans en tant que réserves, le reste de 900 yuans pouvant être prêté à des entrepreneurs ayant besoin de fonds. Cet entrepreneur utilise ces 900 yuans pour payer le fournisseur, qui dépose ensuite cet argent à la banque. Ce cycle se répète, et le dépôt initial de 1000 yuans permet, grâce à la création de crédit par le système bancaire, de générer davantage de monnaie, soutenant ainsi le fonctionnement de l'économie réelle.
Supposons que vous ayez acheté 1000 unités d'un certain stablecoin pour 1000 dollars. L'émetteur s'engage à déposer ces 1000 dollars dans une banque ou à acheter des obligations d'État américaines en tant que réserve. Cet argent est alors « verrouillé » et ne peut pas être utilisé pour des prêts. Si un entrepreneur a besoin de financement, le système de stablecoin lui-même ne peut pas répondre à ce besoin. Il peut seulement attendre passivement l'afflux de dollars du monde réel, sans pouvoir créer de crédit en fonction des besoins endogènes de l'économie. L'ensemble du système ressemble à un « marais stagnant », manquant de capacités d'auto-régulation et de soutien à la croissance économique.
Cette caractéristique « inélastique » limite non seulement son propre développement, mais constitue également une menace potentielle pour le système financier existant. Si une grande quantité de fonds sort du système bancaire commercial pour être détenue en stablecoin, cela entraînera directement une réduction des fonds disponibles pour les prêts, diminuant ainsi la capacité de création de crédit (similaire à la nature du resserrement quantitatif). Cela pourrait provoquer un resserrement du crédit, augmenter les coûts de financement et finalement nuire aux petites et moyennes entreprises et aux activités innovantes qui ont le plus besoin de soutien financier. On peut se référer à un article récent d'Aiying intitulé « L'interrogation sur le profit sous l'aura de la 'stabilité' : Les enseignements des pertes des banques virtuelles de Hong Kong et le dilemme des modèles commerciaux de stablecoin ».
Bien sûr, en parlant de cela, à l'avenir, avec l'utilisation à grande échelle des stablecoins, des banques de stablecoins (prêts) apparaîtront, et donc cette création de crédit reviendra au système bancaire sous une nouvelle forme.
La troisième porte : Le manque d'intégrité - La lutte éternelle entre anonymat et régulation
L'« intégrité » de la monnaie est le « filet de sécurité » du système financier. Elle exige que les systèmes de paiement soient sûrs, efficaces et capables de prévenir efficacement le blanchiment d'argent, le financement du terrorisme, l'évasion fiscale et d'autres activités illégales. Cela nécessite un cadre juridique solide, une répartition claire des responsabilités et une forte capacité d'exécution réglementaire pour garantir la légalité et la conformité des activités financières.
Le BIS estime que l'architecture technologique sous-jacente des stablecoins - en particulier ceux basés sur des blockchains publiques - constitue un défi sérieux pour l'« intégrité » financière. Le problème central réside dans l'anonymat et les caractéristiques de décentralisation, ce qui rend les méthodes traditionnelles de régulation financière difficiles à appliquer.
Imaginons un scénario concret : un stablecoin d'une valeur de plusieurs millions de dollars est transféré d'une adresse anonyme à une autre via une blockchain publique, le tout ne prenant que quelques minutes et avec des frais peu élevés. Bien que l'enregistrement de cette transaction soit public et consultable sur la blockchain, il est extrêmement difficile de relier ces adresses composées de caractères aléatoires à des personnes ou entités du monde réel. Cela ouvre la porte à un transfert facile de fonds illégaux à travers les frontières, rendant les exigences réglementaires essentielles telles que « connaître votre client » (KYC) et « lutte contre le blanchiment d'argent » (AML) presque obsolètes.
En revanche, les transferts bancaires internationaux traditionnels (comme via le système SWIFT), bien qu'ils semblent parfois peu efficaces et coûteux, ont l'avantage d'être placés sous un réseau de réglementation strict. Les banques de correspondance, les banques réceptrices et les banques intermédiaires doivent toutes se conformer aux lois et règlements de leurs pays respectifs, vérifier l'identité des parties au transaction et signaler les transactions suspectes aux autorités de régulation. Ce système, bien que lourd, fournit une garantie fondamentale pour l'« intégrité » du système financier mondial.
Les caractéristiques techniques des stablecoins remettent fondamentalement en question ce modèle de régulation basé sur des intermédiaires. C'est précisément pour cette raison que les régulateurs mondiaux restent en alerte et appellent sans cesse à les intégrer dans un cadre de régulation complet. Un système monétaire incapable de prévenir efficacement la criminalité financière, peu importe sa technologie avancée, ne pourra jamais obtenir la confiance ultime de la société et des gouvernements.
Complément d'avis d'Aiying : attribuer entièrement le problème de « l'intégrité » à la technologie elle-même peut être trop pessimiste. Avec la maturité croissante des outils d'analyse de données sur la chaîne (comme Chainalysis, Elliptic) et la mise en œuvre progressive de cadres réglementaires mondiaux (comme le Règlement sur les marchés des actifs cryptographiques MiCA de l'Union européenne), la capacité de suivre les transactions de stablecoin et d'effectuer des examens de conformité s'améliore rapidement. À l'avenir, les stablecoins « compatibles avec les régulateurs », entièrement conformes, transparents en matière de réserves et soumis à des audits réguliers, pourraient devenir la norme sur le marché. À ce moment-là, le problème de « l'intégrité » sera en grande partie atténué grâce à la combinaison de la technologie et de la réglementation, et ne devrait pas être considéré comme un obstacle insurmontable.
Compléments et réflexions : Que devrions-nous encore voir en dehors du cadre du BIS ?
La théorie des « portes triples » du BIS nous offre un cadre d'analyse vaste et profond. Cependant, cette section n'a pas pour but de critiquer ou de contester la valeur réelle des stablecoins, mais l'équipe de recherche Aiying a toujours adopté une position de réflexion froide sur les tendances de l'industrie, imaginant diverses possibilités pour l'avenir avec la prévention des risques comme préalable. Nous espérons fournir à nos clients et aux professionnels de l'industrie un point de vue plus large, constructif et complémentaire pour affiner et étendre les discours du BIS, en explorant des questions pratiques tout aussi cruciales qui n'ont pas été abordées en profondeur dans le rapport.
1. La vulnérabilité technique des stablecoins
En plus des trois grands défis économiques, les stablecoins ne sont pas non plus sans faille sur le plan technique. Leur fonctionnement dépend fortement de deux infrastructures clés : Internet et le réseau blockchain sous-jacent. Cela signifie que, en cas de coupure massive du réseau, de défaillance des câbles sous-marins, de panne d'électricité à grande échelle ou d'attaques ciblées contre le réseau, l'ensemble du système de stablecoin pourrait être paralysé, voire s'effondrer. Cette dépendance absolue à l'égard des infrastructures externes est une faiblesse notable par rapport aux systèmes financiers traditionnels. Par exemple, lors de la guerre des 200 millions, la panne nationale d'Internet en Iran et même les coupures d'électricité dans certaines régions, ces situations extrêmes n'ont peut-être même pas été prises en compte.
Une menace à plus long terme provient de la disruption des technologies de pointe. Par exemple, la maturation de l'informatique quantique pourrait porter un coup fatal à la plupart des algorithmes de cryptage à clé publique existants. Une fois que le système cryptographique protégeant la sécurité des clés privées des comptes de blockchain est compromis, la pierre angulaire de la sécurité de l'ensemble du monde des actifs numériques disparaîtra. Bien que cela puisse sembler éloigné pour le moment, c'est un risque fondamental de sécurité que doit affronter un système monétaire destiné à soutenir le flux de valeur mondial.
2、stablecoin contre l'impact réel sur le système financier et le « plafond »
L'essor des stablecoins ne se limite pas à la création d'une nouvelle catégorie d'actifs, il est également en concurrence directe avec les banques traditionnelles pour les ressources les plus essentielles - les dépôts. Si cette tendance à la « désintermédiation » se poursuit, elle affaiblira la position centrale des banques commerciales dans le système financier, ce qui affectera leur capacité à servir l'économie réelle.
Ce qui mérite une exploration plus approfondie est un récit largement répandu – « les émetteurs de stablecoin soutiennent leur valeur en achetant des obligations d'État américaines ». Ce processus n'est pas aussi simple et direct qu'il n'y paraît, car il existe un goulot d'étranglement clé derrière : les réserves du système bancaire. Comprenons ce processus de circulation de fonds à travers le graphique ci-dessous :
Graphique 2 : Schéma des flux de fonds et des contraintes pour l'achat de bons du Trésor américain avec des stablecoins
L'analyse du processus est la suivante :
Le point clé ici est que les réserves des banques commerciales auprès de la Réserve fédérale ne sont pas illimitées. Les banques doivent détenir suffisamment de réserves pour faire face aux règlements quotidiens, aux retraits des clients et pour respecter les exigences réglementaires (comme le ratio de levier supplémentaire SLR). Si la taille des stablecoins continue d'expansion, un achat massif d'obligations américaines entraînera une consommation excessive des réserves du système bancaire, mettant ainsi les banques sous pression de liquidité et pression réglementaire. À ce moment-là, les banques pourraient limiter ou refuser de fournir des services aux émetteurs de stablecoins. Par conséquent, la demande de stablecoins pour les obligations américaines est limitée par le niveau de disponibilité des réserves du système bancaire et par les contraintes des politiques réglementaires, et ne peut pas croître indéfiniment.
En revanche, les fonds monétaires traditionnels (MMF) réinjectent des fonds dans les banques commerciales B via le marché des pensions, augmentant ainsi les passifs de dépôt des banques (dépôts MMF) et les réserves. Ces dépôts peuvent être utilisés pour la création de crédit par la banque (comme l'octroi de prêts), rétablissant directement la base de dépôts du système bancaire. Comprenons ce processus de circulation des fonds grâce au schéma ci-dessous :
Graphique 3 : Schéma des flux de capitaux et des contraintes des MMFs achetant des obligations américaines
Entre la "répression" et la "réintégration" - l'avenir des stablecoins
En tenant compte des avertissements prudents du BIS et des besoins réels du marché, l'avenir des stablecoins semble se diriger vers un carrefour. Ils font face à la pression d'une "chasse" de la part des régulateurs mondiaux, tout en entrevoyant la possibilité d'une "intégration" dans le système financier traditionnel.
Résumer les contradictions fondamentales
L'avenir des stablecoins est essentiellement un jeu d'équilibre entre leur « vitalité d'innovation sauvage » et les exigences fondamentales du système financier moderne en matière de « stabilité, sécurité et contrôle ». Le premier offre des possibilités d'amélioration de l'efficacité et de finance inclusive, tandis que le second est le fondement du maintien de la stabilité financière mondiale. Trouver un équilibre entre ces deux aspects est un défi commun auquel sont confrontés tous les régulateurs et participants du marché.
Solutions BIS : livre de comptes unifié et tokenisation
Face à ce défi, la BRI n'a pas choisi de tout rejeter, mais a proposé une solution alternative ambitieuse : un « grand livre unifié » basé sur la monnaie des banques centrales, les dépôts des banques commerciales et les obligations gouvernementales « tokenisées ».
L'équipe de recherche Aiying considère que c'est essentiellement une stratégie de "récupération". Elle vise à absorber les avantages de la technologie de tokenisation, tels que la programmabilité et le règlement atomique, tout en les plaçant fermement sur une base de confiance dominée par la banque centrale. Dans ce système, l'innovation est guidée vers un cadre réglementé, permettant de bénéficier des dividendes technologiques tout en garantissant la stabilité financière. Les stablecoins ne peuvent jouer qu'un rôle "strictement limité et auxiliaire".
choix et évolution du marché
Bien que le BIS ait tracé une feuille de route claire, l'évolution du marché est souvent plus complexe et diversifiée. L'avenir des stablecoins est très probablement marqué par une tendance à la différenciation :
Une partie des émetteurs de stablecoins adoptera activement la réglementation, réalisant une transparence totale des actifs de réserve, acceptant régulièrement des audits tiers et intégrant des outils AML/KYC avancés. Ces « stablecoins conformes » devraient être intégrés dans le système financier existant, devenant des instruments de paiement numériques réglementés ou des moyens de règlement d'actifs tokenisés.
Une autre partie des stablecoins pourrait choisir d'opérer dans des régions où la réglementation est relativement laxiste, continuant à répondre aux besoins de marchés de niche spécifiques comme la finance décentralisée (DeFi) et les transactions transfrontalières à haut risque. Cependant, leur taille et leur impact seront strictement limités, ce qui rendra difficile leur adoption généralisée.
Le dilemme des « trois portes » des stablecoins révèle non seulement ses propres défauts structurels, mais agit également comme un miroir, reflétant les insuffisances de l’actuel système financier mondial en termes d’efficacité, de coûts et d’inclusivité. Le rapport de la BRI nous a tiré la sonnette d’alarme, nous rappelant qu'il ne faut pas sacrifier la stabilité financière au profit d’une innovation technologique aveugle. Mais en même temps, la véritable demande du marché nous indique que, sur la route vers le système financier de prochaine génération, la réponse n'est peut-être pas simplement noire ou blanche. Le véritable progrès pourrait résider précisément dans l'intégration prudente de la conception de haut niveau « de haut en bas » et de l'innovation de marché « de bas en haut », trouvant un chemin intermédiaire entre la « chasse » et la « pacification » vers un avenir financier plus efficace, plus sûr et plus inclusif.