Deux paradigmes de la tokenisation des actions : écosystème ouvert et jardin clos

La tokenisation des actions est passée d'une vision futuriste au sein de la blockchain à une réalité financière en cours. Avec l'entrée en scène de géants de la fintech tels que Kraken et Robinhood, cette transformation structurelle alimentée par la technologie blockchain a officiellement commencé. Pour la première fois, les investisseurs du monde entier ont la possibilité de trader des "actions numériques" de sociétés comme Apple et Tesla de manière presque sans friction, 24 heures sur 24. Cependant, derrière le tumulte du marché, des questions plus profondes nécessitent des réponses.

Ce rapport se concentrera sur la logique interne des produits de tokenisation d'actions actuellement dominants, en analysant en profondeur "comment réaliser" et "où se trouvent les risques", afin de fournir aux clients, investisseurs, développeurs et régulateurs une référence qui allie profondeur et valeur pratique.

Nous réaliserons une analyse comparative approfondie de deux cas typiques : xStocks(, représentant le chemin "Open DeFi" émis par Backed Finance et négocié sur des plateformes comme Kraken), et Robinhood, représentant le chemin "Compliance Walled Garden". Cette analyse sera complétée par les pratiques d'acteurs clés de l'industrie tels que Hashnote et Securitize, afin d'explorer ensemble une question centrale :

Comment ces plateformes parviennent-elles à trouver un équilibre entre une réglementation financière stricte, des réalisations techniques complexes et d'énormes opportunités de marché ? Quelles sont les voies qu'elles ont choisies, et quelles sont les différences fondamentales dans leur logique sous-jacente et leur conception de la conformité ?

I. Analyse fondamentale ( un ) : la "clause de conformité" et le "talisman"

Le principal défi de la tokenisation des actions n'est pas technique, mais réglementaire. Toute tentative de "transférer" des titres traditionnels sur la blockchain doit faire face à la complexité des réglementations financières mondiales. Dans ce long jeu de négociation avec les régulateurs, le marché a discrètement différencié deux chemins réglementaires radicalement différents : les jetons de titres soutenus par des actifs 1:1 et les jetons de contrats dérivés. Ces deux modèles ont des structures juridiques sous-jacentes et des logiques opérationnelles différentes, ce qui détermine leur forme de produit, les droits des utilisateurs et les caractéristiques de risque.

Mode 1 : xStocks - Embrasser la voie ouverte de la DeFi

Définition clé : Les jetons détenus par les utilisateurs (, par exemple, le TSLAX) représentant les actions de Tesla, représentent légalement, directement ou indirectement, la propriété ou les droits sur des actions réelles ( TSLA). Il s'agit d'une projection sur la chaîne d'une "vraie" action, visant l'authenticité et la transparence des actifs.

Cadre juridique et performance du marché :

La conception conforme de xStocks est ingénieuse, son cœur réside dans l'évitement maximal des risques juridiques tout en embrassant l'ouverture de la blockchain, grâce à une structure juridique multicouche et un cadre réglementaire clair.

Actuellement, xStocks prend en charge 61 actions et ETF, dont 10 ont déjà généré des transactions sur la chaîne, montrant une première vitalité du marché. Après avoir été soutenu par Bybit et Kraken, son volume de transactions a connu une croissance explosive, atteignant, au 1er juillet, un volume de transactions quotidien de 6,641 millions de dollars, avec plus de 6,500 utilisateurs de transactions et plus de 17,800 transactions.

Émetteur et cadre réglementaire :

xStocks est émis par la société suisse Backed Finance, et son fonctionnement suit la loi sur la technologie de registre distribué DLT( de Suisse. Le choix de la Suisse comme base légale est dû au fait que le pays offre un environnement réglementaire relativement clair et favorable pour les actifs numériques et l'innovation blockchain.

Société de véhicule à usage spécial ) SPV (:

C'est la pierre angulaire de toute l'architecture. Backed Finance a établi un véhicule à but spécial )SPV( à Liechtenstein, où l'environnement légal et fiscal est stable. Ce SPV fonctionne comme un "coffre-fort d'actifs", sa seule fonction étant de détenir des actions réelles. Ce design réalise une isolation clé des risques : même si la plateforme sur laquelle les utilisateurs échangent, ) comme Kraken ou Bybit(, ou l'émetteur rencontre des problèmes opérationnels, les actifs sous-jacents détenus dans le SPV restent sécurisés et indépendants.

Stratégies de soutien des actifs et de liquidité:

Pour garantir la valeur et la crédibilité des jetons sur la chaîne, xStocks a mis en place un système transparent de soutien aux actifs et de double liquidité.

1:1 ancrage )1 jeton = 1 action (:

Chaque jeton xStock circulant sur la chaîne correspond strictement à une action réelle stockée dans une institution de garde tierce. Cette relation d'ancrage 1:1 est au cœur de sa proposition de valeur. Actuellement, le nombre total de jetons d'actions NVIDIA, Circle et Tesla a dépassé 10 000.

Processus d'émission:

Les investisseurs qualifiés professionnels peuvent demander un compte Backed et acheter des actions via Backed. Backed joue le rôle d'investisseur de premier niveau en achetant des actions auprès d'un courtier, lesquelles sont ensuite conservées par une tierce partie. Enfin, xStocks émet le nombre correspondant de jetons en fonction du nombre d'actions achetées et les retourne aux investisseurs de premier niveau. Ces investisseurs de premier niveau peuvent à tout moment émettre et racheter des jetons d'actions.

Preuve de réserve)Proof of Reserve(:

La transparence est la pierre angulaire de la confiance. xStocks est intégré au réseau d'oracles de pointe Chainlink PoR. Cela signifie que tout le monde peut interroger et vérifier de manière autonome et en temps réel sur la chaîne les réserves de Backed Finance, s'assurant que le nombre réel d'actions détenues est suffisant pour soutenir tous les jetons émis.

Stratégie de liquidité à double voie :

1、Échanges centralisés ) CEX ( teneurs de marché :

Sur des plateformes d'échange populaires comme Kraken, Bybit, etc., des market makers professionnels sont responsables de la fourniture de liquidité, garantissant que les utilisateurs peuvent acheter et vendre xStocks aussi facilement que des crypto-monnaies ordinaires.

2、Finance décentralisée ) DeFi ( protocole:

Le jeton xStocks est ouvert, les utilisateurs peuvent le déposer dans le protocole DeFi sur la chaîne Solana ), comme les plateformes de prêt, les pools de liquidité DEX (, fournir eux-mêmes de la liquidité et gagner des rendements. Actuellement, xStocks a collaboré avec l'agrégateur DEX Jupiter et le protocole de prêt Kamino, tirant pleinement parti de la modularité de la DeFi pour créer une valeur supplémentaire pour les actifs. Par exemple, le jeton SP500 ) SPY ( avec le volume d'échange le plus élevé a atteint une liquidité de 1 million de dollars en USDC sur la chaîne.

![Deux paradigmes de la tokenisation des actions : xStocks s'ouvre, Robinhood entre dans un environnement clos])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-07f3750159d70f486121ab802de82975.webp(

) Mode 2 : Robinhood - "jardin clos" axé sur la conformité

Définition clé : Contrairement à xStocks, les jetons d'actions achetés par les utilisateurs sur la plateforme Robinhood ne représentent pas la propriété des actions au sens légal, mais plutôt un contrat dérivé financier qui suit le prix d'actions spécifiques, signé entre l'utilisateur et Robinhood Europe. Leur nature juridique est celle d'un produit dérivé de gré à gré ###OTC(, tandis que les jetons sur la chaîne ne sont qu'un certificat numérique des droits découlant de ce contrat.

1. Structure juridique et mise en œuvre technique :

Le modèle de Robinhood est une forme très pragmatique de "arbitrage réglementaire", qui emballe habilement le produit comme un outil financier existant avec un cadre réglementaire clair, et le déploie rapidement à un coût très bas.

Émission d'entités et cadre réglementaire :

Ces jetons sont émis par Robinhood Europe UAB, une société d'investissement enregistrée en Lituanie et régulée par sa banque centrale. Ses produits sont régulés conformément au cadre de la directive MiFID II) sur les marchés d'instruments financiers II( de l'UE. Selon la MiFID II, ces jetons sont classés comme des dérivés, contournant ainsi des règlements d'émission de titres plus complexes.

Déploiement rapide à faible coût :

Robinhood a déployé 213 jetons d'actions sur la chaîne Arbitrum, avec un coût total de seulement 5,35 dollars ) de frais de gaz sur la chaîne (, démontrant l'efficacité extrêmement élevée de l'utilisation de la technologie Layer 2. Parmi ceux-ci, 79 jetons ont des métadonnées configurées, prêts pour les transactions ultérieures.

Essai novateur:

Robinhood a osé tenter pour la première fois la tokenisation d'actions de sociétés non cotées, en lançant des jetons OpenAI et SpaceX, avec l'intention de prendre de l'avance dans le domaine très valorisé du capital-investissement. Actuellement, Robinhood a émis 2 309 jetons OpenAI)o(.) Les jetons OpenAI offriront aux investisseurs une opportunité d'investissement indirect dans OpenAI grâce à la détention par Robinhood dans le SPV, puis le prix des jetons OpenAI sera lié à la valeur des actions OpenAI détenues par ce SPV(.

![Deux paradigmes de la tokenisation des actions : xStocks vers l'ouverture, Robinhood entre dans le mur])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-d189f7921df6f51a2ba8d4237ee264ba.webp(

2、Design technique et conformité de type "jardin clos":

La mise en œuvre technique de Robinhood est étroitement liée à sa stratégie de conformité, construisant ensemble un écosystème fermé mais conforme.

KYC en chaîne et liste blanche :

Grâce à l'analyse inverse du contrat intelligent des jetons d'actions Robinhood, les développeurs de la communauté ont découvert que son contrat intègre un contrôle d'accès strict. Chaque opération de transfert de jeton )transfer( déclenche une vérification pour confirmer si l'adresse du destinataire est inscrite dans le registre des "portefeuilles approuvés" maintenu par Robinhood. Cela signifie que seuls les utilisateurs de l'UE ayant réussi la KYC/AML de Robinhood peuvent détenir et échanger ces jetons, créant ainsi un "jardin clos" )Walled Garden(.

Composabilité DeFi limitée:

La conséquence directe de ce modèle de "jardin clos" est que ses jetons d'actions sont presque impossibles à interagir avec les vastes protocoles DeFi sans autorisation. La valeur en chaîne des actifs est fermement verrouillée à l'intérieur de l'écosystème de Robinhood.

Planification future ) Robinhood Chain (:

Pour mieux servir sa stratégie RWA, Robinhood prévoit de développer son propre réseau Layer 2 - Robinhood Chain - basé sur la pile technologique Arbitrum, montrant ainsi son ambition de maîtriser la technologie sous-jacente.

Bien que le modèle de Robinhood ait trouvé un chemin de conformité dans le cadre de l'UE, il a également suscité des controverses et des risques potentiels.

"Scandale de la fausse action" :

L'événement le plus représentatif est le lancement des jetons OpenAI et SpaceX. Peu après, OpenAI a publié une déclaration officielle niant toute collaboration avec Robinhood et précisant clairement que ces jetons ne représentent pas une participation dans l'entreprise. Cet incident a révélé les énormes risques liés au modèle des produits dérivés en matière de divulgation d'informations et de compréhension des utilisateurs.

Risque de centralisation :

La sécurité des actifs des utilisateurs et l'exécution des transactions dépendent entièrement de l'état opérationnel et de la solvabilité de Robinhood Europe. Si la plateforme rencontre des problèmes, les utilisateurs seront confrontés à un risque de contrepartie.

3. Résumé de la comparaison des deux grands modes :

Grâce à l'analyse ci-dessus, nous pouvons voir clairement les différences fondamentales entre les deux modèles. Le modèle xStocks est plus proche de l'esprit ouvert de Crypto Native et de DeFi, tandis que le modèle Robinhood est une "raccourci" recherché dans le cadre réglementaire existant.

Points clés :

Le chemin de xStocks est "actifs sur la chaîne", il tente de mapper la valeur des actifs traditionnels de manière authentique et transparente dans le monde de la blockchain, adoptant la finance ouverte. Le chemin de Robinhood est "entreprise sur la chaîne", il utilise la blockchain comme un outil technique pour emballer et livrer son activité traditionnelle de produits dérivés, ressemblant essentiellement à une sorte de "CeFi") finance centralisée( de mise à niveau blockchain.

![Deux paradigmes de tokenisation des actions : xStocks vers l'ouverture, Robinhood entre dans un mur])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-c0b28a9f81da85cb978f9143d8dbbdac.webp(

II. Analyse centrale ) deux (: l'"épopée de glace et de feu" de l'architecture technique

Dans le cadre de la conformité, l'architecture technique est le squelette qui permet de réaliser la vision du produit. Les différences entre xStocks et Robinhood en matière de choix technologique et de conception des composants reflètent également leurs deux philosophies différentes : "ouvert" et "fermé".

) 1. Choix de la chaîne publique de base : performance, écosystème et sécurité dans un jeu triangulaire.

Choisir quelle chaîne publique servir de "sol" pour l'émission d'actifs est une décision stratégique qui concerne la performance, le coût, la sécurité et l'écosystème.

xStocks choisit Solana :

Son moteur principal est la recherche de performances extrêmes. Solana est connu pour son débit élevé avec un TPS théorique pouvant atteindre des dizaines de milliers ###, des coûts de transaction généralement inférieurs à 0,01 dollar ( et une vitesse de confirmation des transactions en sous-seconde. Cela est crucial pour les jetons d'actions qui nécessitent un soutien pour le trading à haute fréquence et l'interaction en temps réel avec des protocoles DeFi complexes. Cependant, plusieurs interruptions de réseau dans le passé ont également révélé des défis en matière de stabilité, un risque que l'on doit accepter en choisissant Solana.

Robinhood choisit Arbitrum:

Arbitrum est une solution d'extension Layer 2 pour Ethereum, et la logique derrière ce choix est "se tenir sur les épaules des géants". En adoptant Arbitrum, Robinhood a non seulement obtenu de meilleures performances et des frais plus bas que le réseau principal d'Ethereum, mais plus important encore, il a hérité de l'Ethereum.