Opportunités et risques de MicroStrategy : l'effet Davis des bénéfices et des pertes.

La semaine dernière, nous avons discuté des bénéfices potentiels de Lido dans un environnement réglementaire changeant, dans l'espoir d'aider tout le monde à saisir cette opportunité de trading "Acheter la rumeur". Cette semaine, nous allons explorer un thème intéressant - la popularité de MicroStrategy. Après avoir digéré et approfondi le sujet, je souhaite partager quelques réflexions personnelles.

Je pense que la hausse du cours de l'action de MicroStrategy est due à l'effet "Davis double coup". Grâce à la conception commerciale d'acheter des BTC par le biais de financements, la valorisation du BTC est liée aux bénéfices de l'entreprise, et en combinant l'innovation dans les canaux de financement du marché financier traditionnel, cela permet d'obtenir un effet de levier financier, ce qui donne à l'entreprise la capacité de dépasser la croissance des bénéfices générée par l'appréciation de ses BTC détenus. Parallèlement, avec l'augmentation de la quantité détenue, l'entreprise obtient un certain pouvoir de tarification sur le BTC, renforçant ainsi cette attente de croissance des bénéfices.

Cependant, ce risque provient également de cela. Lorsque le marché du BTC connaît des fluctuations ou des risques de retournement, la croissance des bénéfices du BTC sera à l'arrêt. En même temps, en raison des dépenses opérationnelles de l'entreprise et de la pression de la dette, la capacité de financement de MicroStrategy sera fortement réduite, ce qui affectera les prévisions de croissance des bénéfices. À ce moment-là, à moins qu'un nouvel élan ne puisse encore faire monter le prix du BTC, le premium positif de l'action MSTR par rapport à la position BTC se résorbera rapidement, ce processus est ce qu'on appelle le "double coup de Davis".

Qu'est-ce que le double coup de Davis et le double kill

"Double coup de Davis" est généralement utilisé pour décrire le phénomène par lequel les actions d'une entreprise augmentent considérablement en raison de deux facteurs dans un environnement économique favorable :

1. Croissance des bénéfices de l'entreprise : l'entreprise réalise une forte croissance des bénéfices, ou l'optimisation du modèle commercial, de la gestion, etc., entraîne une augmentation des profits.

2. Expansion de l'évaluation : le marché est plus optimiste quant aux perspectives de l'entreprise, les investisseurs sont prêts à payer un prix plus élevé, ce qui pousse à une augmentation de l'évaluation des actions.

La logique spécifique est que les performances de l'entreprise dépassent les attentes, avec une croissance des revenus et des bénéfices. Cela conduit directement à une augmentation des bénéfices, tout en renforçant la confiance du marché dans les perspectives futures de l'entreprise. Les investisseurs sont prêts à accepter un ratio cours/bénéfice plus élevé et à payer un prix plus élevé pour les actions, ce qui entraîne une expansion de l'évaluation. Cet effet de rétroaction positif combinant linéarité et exponentielle conduit généralement à une accélération de la hausse des prix des actions.

Et "Davis double kill" décrit à l'inverse une chute rapide du prix des actions due à l'interaction de deux facteurs négatifs.

1. Baisse des bénéfices de l'entreprise : La rentabilité diminue, ce qui peut être dû à une baisse des revenus, à une augmentation des coûts, à des erreurs de gestion, etc., entraînant des bénéfices inférieurs aux attentes du marché.

2. Réduction de la valorisation : en raison de la baisse des bénéfices ou d'une détérioration des perspectives de marché, la confiance des investisseurs dans l'avenir de l'entreprise diminue, entraînant une baisse des multiples de valorisation et une chute du prix de l'action.

Cet effet de résonance se produit généralement dans les actions à forte croissance, en particulier dans le secteur technologique. En effet, les investisseurs sont souvent prêts à accorder des attentes élevées à la croissance future des activités de ces entreprises, mais ces attentes comportent souvent des facteurs subjectifs importants, ce qui entraîne également une plus grande volatilité.

La formation de la forte prime de MSTR et le cœur de son modèle commercial

MicroStrategy passe des logiciels traditionnels à l'achat de BTC par le biais de financements, ce qui signifie que les bénéfices de l'entreprise proviennent des gains en capital réalisés grâce à l'achat de BTC financé par la dilution des actions et l'émission d'obligations. Avec l'appréciation du BTC, les droits des actionnaires de tous les investisseurs augmentent en conséquence, à cet égard, MSTR n'est pas différent des autres ETF BTC.

La différence réside dans l'effet de levier apporté par sa capacité de financement. Les attentes des investisseurs de MSTR concernant la croissance des bénéfices futurs de l'entreprise proviennent des rendements de levier obtenus grâce à l'augmentation de sa capacité de financement. Étant donné que la capitalisation boursière totale de MSTR est en état de prime par rapport à la valeur totale de BTC qu'elle détient, tant que cette prime positive est maintenue, que ce soit par le financement par actions ou par le financement par obligations convertibles, l'obtention de fonds pour acheter des BTC augmentera encore les droits par action. Cela donne à MSTR une capacité de croissance des bénéfices différente de celle d'un ETF BTC.

Ainsi, pour Michael Saylor, la prime positive du capitalisation boursière de MSTR par rapport à la valeur de son BTC détenu est un facteur clé de la viabilité de son modèle commercial. Son choix optimal est de maintenir cette prime tout en continuant à lever des fonds, augmenter sa part de marché et obtenir plus de pouvoir de tarification sur le BTC. L'augmentation continue de ce pouvoir de tarification renforcera également la confiance des investisseurs dans la croissance future dans un contexte de ratio cours/bénéfice élevé, lui permettant de lever des fonds.

En résumé, le secret du modèle commercial de MicroStrategy réside dans le fait que l'appréciation du BTC entraîne une augmentation des bénéfices de l'entreprise, et une tendance à la hausse du BTC signifie que la tendance de croissance des bénéfices de l'entreprise est également favorable. Dans ce contexte de "double effet Davis", MSTR commence à voir sa prime se renforcer, le marché pariant sur le niveau de prime à laquelle MicroStrategy pourra se faire évaluer pour réaliser un financement ultérieur.

Les risques que MicroStrategy apporte à l'industrie

Le risque que MicroStrategy apporte à l'industrie est que ce modèle commercial augmentera considérablement la volatilité des prix du BTC, agissant comme un amplificateur de volatilité. La raison en est le "double effet Davis", et le fait que le BTC entre dans une période de consolidation à des niveaux élevés marque le début de toute la chaîne de dominos.

Lorsque la croissance de BTC ralentit et entre dans une phase de fluctuation, les bénéfices de MicroStrategy continueront de diminuer, voire d'atteindre zéro. À ce moment-là, les coûts fixes d'exploitation et les coûts de financement réduiront encore les bénéfices de l'entreprise, pouvant même entraîner des pertes. Cette fluctuation érodera continuellement la confiance du marché dans l'évolution future des prix de BTC, se traduisant par des doutes sur la capacité de financement de MicroStrategy, ce qui affectera davantage ses prévisions de croissance des bénéfices. Dans cette résonance entre les deux, la prime positive de MSTR se resserrera rapidement. Pour maintenir son modèle commercial, Michael Saylor doit préserver l'état de prime positive. Ainsi, vendre du BTC pour récupérer des fonds et racheter des actions est une opération nécessaire, c'est le moment où MicroStrategy commence à vendre son premier BTC.

Compte tenu de la position actuelle de Michael Saylor et du fait que la liquidité a tendance à se resserrer pendant les périodes de volatilité ou de baisse, lorsque la vente commence, la chute du prix du BTC s'accélérera. Cette accélération de la baisse aggraverait encore les attentes des investisseurs concernant la croissance des bénéfices de MicroStrategy, ce qui réduirait davantage le taux de prime et les obligerait à vendre du BTC pour racheter des MSTR, moment où le "double coup de Davis" commence.

Une autre raison qui pousse à vendre des BTC pour maintenir le prix des actions est que les investisseurs derrière cela sont un groupe de consortiums influents, qui ne peuvent pas rester indifférents à la baisse des prix des actions vers zéro, ce qui mettra inévitablement la pression sur Michael Saylor, l'obligeant à assumer la responsabilité de la gestion de la capitalisation boursière. De plus, des informations récentes montrent qu'avec la dilution continue des actions, le droit de vote de Michael Saylor est maintenant inférieur à 50 %. Bien qu'aucune source d'information spécifique n'ait été trouvée, cette tendance semble inévitable.

Les risques des obligations convertibles de MicroStrategy

Bien que la durée des obligations convertibles de MicroStrategy soit assez longue et qu'il semble qu'il n'y ait pas de risque de remboursement avant la date d'échéance, je pense que le risque d'endettement pourrait néanmoins se manifester par un retour anticipé sur le prix de l'action.

Les obligations convertibles émises par MicroStrategy sont essentiellement des obligations qui intègrent une option d'achat gratuite. À l'échéance, les créanciers peuvent demander un remboursement en actions équivalentes selon le taux de conversion convenu, mais MicroStrategy peut également choisir de rembourser en espèces, en actions ou une combinaison des deux, ce qui offre une certaine flexibilité. Si les fonds sont suffisants, ils rembourseront davantage en espèces pour éviter la dilution des actions ; si les fonds sont insuffisants, ils rembourseront davantage en actions. De plus, cette obligation convertible est sans garantie, donc le risque de remboursement est en effet faible. Par ailleurs, lorsque le taux de prime dépasse 130 %, MicroStrategy peut choisir de racheter directement en espèces à la valeur nominale, créant ainsi des conditions pour les négociations de renouvellement de prêt.

Ainsi, le créancier de cette dette ne réalisera des gains en capital que lorsque le prix de l'action est supérieur au prix de conversion mais inférieur à 130 % du prix de conversion. Sinon, il n'y a que le principal plus un faible intérêt. Il convient toutefois de noter que les investisseurs dans ce type d'obligations sont principalement des fonds spéculatifs, utilisés pour effectuer un hedging Delta et réaliser des gains de volatilité.

L'opération spécifique de couverture Delta via des obligations convertibles consiste à acheter des obligations convertibles MSTR tout en vendant à découvert une quantité équivalente d'actions MSTR, afin de couvrir le risque de volatilité des prix des actions. Il est ensuite nécessaire d'ajuster constamment les positions pour effectuer une couverture dynamique :

• Lorsque le prix de l'action MSTR baisse, la valeur Delta des obligations convertibles diminue, ce qui nécessite de vendre à découvert plus d'actions MSTR pour s'ajuster à la nouvelle valeur Delta.
• Lorsque le prix de l'action MSTR augmente, la valeur Delta des obligations convertibles augmente, ce qui nécessite de racheter une partie des actions MSTR précédemment vendues à découvert pour correspondre à la nouvelle valeur Delta.

Cela signifie que lorsque le prix de MSTR baisse, le fonds de couverture derrière les obligations convertibles, pour couvrir dynamiquement le Delta, va vendre à découvert davantage d'actions MSTR, ce qui va encore faire chuter le prix de l'action MSTR, ayant un impact négatif sur la prime, et par conséquent influencer l'ensemble du modèle commercial. Ainsi, le risque du côté des obligations sera rétroactivement reflété par le prix de l'action. Bien sûr, lors de la tendance à la hausse de MSTR, le fonds de couverture achètera davantage de MSTR, donc c'est une épée à double tranchant.