- Topik
30k Popularitas
14k Popularitas
15k Popularitas
2k Popularitas
8k Popularitas
5k Popularitas
11k Popularitas
45k Popularitas
151k Popularitas
- Sematkan
30k Popularitas
14k Popularitas
15k Popularitas
2k Popularitas
8k Popularitas
5k Popularitas
11k Popularitas
45k Popularitas
151k Popularitas
Pemikiran dingin di bawah gelombang stablecoin: Mengapa BIS membunyikan alarm?
Artikel oleh: AiYing Research
Dalam gelombang aset digital, stablecoin jelas merupakan salah satu inovasi paling menarik dalam beberapa tahun terakhir. Dengan janji keterikatan pada mata uang fiat seperti dolar AS, mereka membangun sebuah "pelabuhan nilai" di dunia kripto yang bergejolak dan semakin menjadi infrastruktur penting dalam keuangan terdesentralisasi (DeFi) dan pembayaran global. Lompatan nilai pasar mereka dari nol hingga ratusan miliar dolar tampaknya menandakan kebangkitan bentuk mata uang baru.
Grafik 1: Tren Pertumbuhan Kapitalisasi Pasar Stabilcoin Global (Ilustrasi). Pertumbuhan yang meledak ini kontras dengan sikap hati-hati dari lembaga regulator.
Namun, ketika pasar merayakannya, Bank Internasional untuk Penyelesaian (BIS), yang dijuluki "bank sentral dari bank sentral", mengeluarkan peringatan keras dalam laporan ekonominya pada Mei 2025. BIS dengan jelas menyatakan bahwa stablecoin bukanlah uang yang sebenarnya, dan di balik ekosistemnya yang tampak makmur, terdapat risiko sistemik yang dapat mengguncang seluruh sistem keuangan. Kesimpulan ini seperti ember air dingin, memaksa kita untuk meninjau kembali hakikat dari stablecoin.
Tim penelitian Aiying bertujuan untuk mendalami laporan BIS ini, dengan fokus pada teori "tiga pintu" mata uang yang diajukan—yaitu, setiap sistem mata uang yang dapat diandalkan harus melewati tiga ujian: keunikan (Singleness), elastisitas (Elasticity), dan integritas (Integrity). Kami akan menggabungkan contoh konkret untuk menganalisis dilema stablecoin di depan tiga pintu ini, dan menambahkan pertimbangan realistis di luar kerangka BIS, akhirnya membahas ke mana masa depan digitalisasi mata uang akan mengarah.
Pintu Pertama: Masalah Kesatuan - Apakah stablecoin dapat selalu 'stabil'?
"Kesatuan" mata uang adalah dasar dari sistem keuangan modern. Ini berarti bahwa pada setiap waktu dan di mana saja, nilai satu unit mata uang harus sama persis dengan nilai nominal unit lainnya. Singkatnya, "satu rupiah selalu satu rupiah." Kesatuan nilai yang konstan ini adalah prasyarat mendasar bagi mata uang untuk memenuhi tiga fungsi utama sebagai unit pencatatan, media pertukaran, dan penyimpan nilai.
BIS dalam laporannya mengutip sejarah "Era Perbankan Bebas" (Free Banking Era, sekitar 1837-1863 di Amerika Serikat) sebagai cermin. Saat itu, Amerika Serikat tidak memiliki bank sentral, dan bank-bank swasta yang disetujui oleh negara bagian dapat menerbitkan tiket bank mereka sendiri. Tiket bank ini secara teori dapat ditukarkan dengan emas atau perak, tetapi pada kenyataannya, nilainya bervariasi tergantung pada reputasi dan solvabilitas bank penerbit. Sebuah uang kertas 1 dolar dari bank di daerah terpencil, mungkin hanya bernilai 90 sen, bahkan lebih rendah di New York. Situasi kacau ini menyebabkan biaya transaksi sangat tinggi, yang secara serius menghambat perkembangan ekonomi. Stabilcoin hari ini, menurut BIS, adalah cerminan digital dari kekacauan historis ini - setiap penerbit stabilcoin seperti "bank swasta" independen, apakah "dolar digital" yang diterbitkannya dapat benar-benar ditukarkan, selalu menjadi pertanyaan yang belum terjawab.
Kita tidak perlu kembali terlalu jauh ke sejarah, pelajaran pahit baru-baru ini sudah cukup untuk menjelaskan masalah ini. Kejadian runtuhnya stablecoin UST (TerraUSD) yang menyebabkan nilainya menjadi nol dalam waktu singkat, menghapus ratusan miliar dolar dari nilai pasar. Peristiwa ini menunjukkan dengan jelas betapa rapuhnya apa yang disebut "stabil" ketika rantai kepercayaan terputus. Bahkan stablecoin yang dijamin aset, komposisi aset cadangannya, audit, dan likuiditasnya juga selalu dipertanyakan. Oleh karena itu, stablecoin sudah menghadapi kesulitan di depan "keberagaman" ini.
Pintu Kedua: Kesedihan Fleksibilitas - "Jebakan Indah" dari 100% Cadangan.
Jika "kesatuan" berkaitan dengan "kualitas" mata uang, maka "fleksibilitas" berkaitan dengan "kuantitas" mata uang. "Fleksibilitas" mata uang mengacu pada kemampuan sistem keuangan untuk secara dinamis menciptakan dan mengurangi kredit sesuai dengan kebutuhan nyata kegiatan ekonomi. Ini adalah mesin kunci yang memungkinkan ekonomi pasar modern untuk menyesuaikan diri dan terus tumbuh. Ketika ekonomi berkembang, ekspansi kredit mendukung investasi; ketika ekonomi melambat, penyusutan kredit dilakukan untuk mengendalikan risiko.
BIS menunjukkan bahwa stablecoin, terutama yang mengklaim memiliki 100% aset likuid berkualitas tinggi (seperti uang tunai dan surat utang jangka pendek) sebagai cadangan, sebenarnya adalah model "narrow bank". Model ini sepenuhnya menggunakan dana pengguna untuk memegang aset cadangan yang aman, tanpa melakukan pinjaman. Meskipun ini terdengar sangat aman, tetapi itu mengorbankan "fleksibilitas" mata uang sepenuhnya.
Kita dapat memahami perbedaan di dalamnya melalui perbandingan skenario:
Misalkan Anda menyimpan 1000 yuan di bank komersial. Berdasarkan sistem cadangan sebagian, bank mungkin hanya perlu menyimpan 100 yuan sebagai cadangan, sementara sisa 900 yuan dapat dipinjamkan kepada pengusaha yang membutuhkan dana. Pengusaha ini menggunakan 900 yuan ini untuk membayar tagihan kepada pemasok, dan pemasok kemudian menyimpan uang ini di bank. Proses ini berulang, dan simpanan awal 1000 yuan melalui penciptaan kredit dalam sistem perbankan, menghasilkan lebih banyak uang, mendukung operasi ekonomi riil.
Misalkan Anda menggunakan 1000 dolar untuk membeli 1000 unit stablecoin tertentu. Penerbit berjanji untuk menyimpan semua 1000 dolar ini di bank atau membeli obligasi pemerintah AS sebagai cadangan. Uang ini "terkunci", tidak dapat digunakan untuk pemberian pinjaman. Jika seorang pengusaha membutuhkan pembiayaan, sistem stablecoin itu sendiri tidak dapat memenuhi permintaan ini. Ia hanya bisa menunggu secara pasif lebih banyak dolar dunia nyata mengalir masuk, dan tidak dapat menciptakan kredit berdasarkan permintaan endogen ekonomi. Seluruh sistem ini seperti "kolam mati", kekurangan kemampuan untuk menyesuaikan diri dan mendukung pertumbuhan ekonomi.
Karakteristik "inelastis" ini tidak hanya membatasi perkembangan dirinya sendiri, tetapi juga memberikan dampak potensial pada sistem keuangan yang ada. Jika sejumlah besar dana mengalir keluar dari sistem bank komersial dan beralih untuk memegang stablecoin, ini akan secara langsung mengurangi jumlah dana yang tersedia bagi bank untuk dipinjamkan, dan kemampuan penciptaan kredit akan menyusut (mirip dengan sifat penyusutan neraca). Ini dapat memicu pengetatan kredit, meningkatkan biaya pendanaan, dan pada akhirnya merugikan usaha kecil dan menengah serta kegiatan inovasi yang paling membutuhkan dukungan dana. Anda dapat merujuk pada artikel terbaru Aiying 《Tanya Keuntungan di Balik Cahaya "Stabil": Pelajaran dari Kerugian Total Bank Virtual Hong Kong, Memprediksi Dilema Model Bisnis Stablecoin》.
Tentu saja, berbicara tentang itu, di masa depan dengan penggunaan stablecoin secara besar-besaran, akan muncul bank stablecoin (peminjaman), maka derivasi kredit ini akan kembali ke sistem perbankan dalam bentuk baru.
Pintu Ketiga: Kekurangan Integritas - Permainan Abadi antara Anonimitas dan Regulasi
"Integritas" mata uang adalah "jaring pengaman" sistem keuangan. Ini mengharuskan sistem pembayaran harus aman, efisien, dan mampu secara efektif mencegah pencucian uang, pendanaan terorisme, penghindaran pajak, dan kegiatan ilegal lainnya. Di balik ini diperlukan kerangka hukum yang solid, pembagian tanggung jawab yang jelas, dan kemampuan pengawasan yang kuat untuk memastikan kegiatan keuangan yang sah dan sesuai.
BIS berpendapat bahwa arsitektur teknologi dasar dari stablecoin — terutama yang dibangun di atas blockchain publik — menghadirkan tantangan serius terhadap "integritas" keuangan. Masalah inti terletak pada sifat anonimitas dan desentralisasi, yang membuat metode pengawasan keuangan tradisional sulit untuk diterapkan.
Mari kita bayangkan sebuah skenario konkret: Sebuah stablecoin senilai jutaan dolar dipindahkan melalui blockchain dari satu alamat anonim ke alamat anonim lainnya, seluruh proses ini mungkin hanya membutuhkan beberapa menit, dan biaya transaksinya rendah. Meskipun catatan transaksi ini dapat diakses publik di blockchain, menghubungkan alamat yang terdiri dari karakter acak ini dengan individu atau entitas di dunia nyata sangatlah sulit. Ini membuka pintu bagi aliran dana ilegal lintas batas, sehingga persyaratan regulasi inti seperti "Kenali Pelanggan Anda" (KYC) dan "Anti Pencucian Uang" (AML) menjadi tidak berarti.
Sebagai perbandingan, transfer bank internasional tradisional (seperti melalui sistem SWIFT) meskipun terkadang tampak tidak efisien dan mahal, memiliki keunggulan di mana setiap transaksi berada dalam jaringan regulasi yang ketat. Bank pengirim, bank penerima, serta bank perantara harus mematuhi hukum dan peraturan masing-masing negara, memverifikasi identitas kedua belah pihak dalam transaksi, dan melaporkan transaksi yang mencurigakan kepada otoritas pengatur. Sistem ini meskipun berat, tetapi memberikan jaminan dasar untuk "integritas" sistem keuangan global.
Karakteristik teknis stablecoin secara fundamental menantang model pengawasan berbasis lembaga perantara ini. Inilah alasan utama mengapa regulator global tetap waspada dan terus menyerukan untuk memasukkannya ke dalam kerangka pengawasan yang komprehensif. Sistem mata uang yang tidak dapat secara efektif mencegah kejahatan keuangan, tidak peduli seberapa canggih teknologinya, tidak akan mendapatkan kepercayaan akhir dari masyarakat dan pemerintah.
Pandangan tambahan Aiying: Menyalahkan sepenuhnya masalah "integritas" pada teknologi itu sendiri mungkin terlalu pesimis. Dengan semakin matangnya alat analisis data on-chain (seperti Chainalysis, Elliptic) dan pelaksanaan kerangka regulasi global (seperti Regulasi Pasar Aset Kripto MiCA dari Uni Eropa), kemampuan untuk melacak transaksi stablecoin dan melaksanakan pemeriksaan kepatuhan sedang meningkat pesat. Di masa depan, stablecoin "ramah regulasi" yang sepenuhnya patuh, transparan dalam cadangan, dan secara berkala diaudit kemungkinan besar akan menjadi arus utama di pasar. Saat itu, masalah "integritas" akan sangat mungkin dapat dikurangi melalui kombinasi teknologi dan regulasi, dan tidak seharusnya dianggap sebagai hambatan yang tidak dapat diatasi.
Tambahan dan Pemikiran: Apa lagi yang harus kita lihat di luar kerangka BIS?
Teori "Triple Door" dari BIS memberikan kita kerangka analisis yang besar dan mendalam. Namun, bagian ini tidak dimaksudkan untuk mengkritik atau membantah nilai nyata dari stablecoin, melainkan gaya tim Aiying research selalu berada dalam posisi pemikiran dingin sebagai tren industri, dengan asumsi menghindari risiko untuk membayangkan berbagai kemungkinan masa depan. Kami berharap dapat memberikan perspektif yang lebih besar, konstruktif, dan komplementer kepada pelanggan kami dan para profesional di industri, untuk merinci dan memperluas pembahasan BIS, serta mengeksplorasi beberapa masalah nyata yang sama pentingnya namun belum dibahas dalam laporan.
1. Kerentanan teknis stablecoin
Selain tiga tantangan besar dari sisi ekonomi, stablecoin juga memiliki kelemahan pada sisi teknologi. Operasionalnya sangat bergantung pada dua infrastruktur kunci: internet dan jaringan blockchain dasar. Ini berarti bahwa, jika terjadi gangguan jaringan besar-besaran, kerusakan kabel bawah laut, pemadaman listrik yang luas, atau serangan siber yang ditargetkan, seluruh sistem stablecoin dapat terhenti bahkan runtuh. Ketergantungan mutlak pada infrastruktur eksternal ini merupakan kelemahan yang mencolok dibandingkan dengan sistem keuangan tradisional. Seperti contohnya perang dua ratus juta ini, pemutusan jaringan di seluruh Iran, bahkan pemadaman listrik di beberapa daerah, situasi ekstrem semacam ini mungkin belum dipertimbangkan.
Ancaman yang lebih jangka panjang berasal dari disrupsi teknologi canggih. Misalnya, kematangan komputasi kuantum dapat memberikan pukulan fatal terhadap sebagian besar algoritma kriptografi kunci publik yang ada. Begitu sistem kriptografi yang melindungi keamanan kunci pribadi akun blockchain berhasil dipecahkan, fondasi keamanan seluruh dunia aset digital akan hilang. Meskipun ini tampak masih jauh saat ini, ini adalah risiko keamanan fundamental yang harus dihadapi oleh sebuah sistem mata uang yang bertujuan untuk menampung aliran nilai global.
2、stablecoin terhadap dampak nyata pada sistem keuangan dan "plafon"
Kebangkitan stablecoin bukan hanya menciptakan sebuah kategori aset baru, tetapi juga secara langsung bersaing dengan bank tradisional untuk merebut sumber daya terpenting—simpanan. Jika tren "disintermediasi" ini terus meluas, maka akan melemahkan posisi inti bank komersial dalam sistem keuangan, dan selanjutnya mempengaruhi kemampuan mereka untuk melayani ekonomi riil.
Lebih layak untuk dibahas adalah narasi yang banyak beredar—"penerbit stablecoin mendukung nilainya dengan membeli obligasi pemerintah AS." Proses ini tidak semudah yang terdengar, ada satu kendala kunci di baliknya: cadangan sistem perbankan. Mari kita pahami proses aliran dana ini melalui gambar di bawah ini:
Gambar 2: Diagram aliran dana dan batasan pembelian stablecoin untuk obligasi AS
Analisis proses adalah sebagai berikut:
Kuncinya di sini adalah bahwa cadangan bank komersial di Federal Reserve tidaklah tak terbatas. Bank perlu memiliki cukup cadangan untuk memenuhi penyelesaian harian, menghadapi penarikan pelanggan, dan mematuhi persyaratan regulasi (seperti tambahan rasio leverage SLR). Jika skala stablecoin terus berkembang, pembelian besar-besaran obligasi pemerintah AS dapat menyebabkan cadangan bank sistem perbankan terpakai secara berlebihan, yang akan menimbulkan tekanan likuiditas dan tekanan regulasi bagi bank. Pada saat itu, bank mungkin akan membatasi atau menolak untuk memberikan layanan kepada penerbit stablecoin. Oleh karena itu, permintaan untuk obligasi pemerintah AS dari stablecoin, batas atas skala permintaannya dibatasi oleh kecukupan cadangan sistem perbankan dan pembatasan kebijakan regulasi, dan tidak dapat tumbuh tanpa batas.
Sebagai perbandingan, dana mata uang tradisional (MMF) menyimpan uang kembali ke bank komersial B melalui pasar repurchase, meningkatkan kewajiban simpanan bank (simpanan MMF) dan cadangan. Bagian simpanan ini dapat digunakan untuk penciptaan kredit bank (seperti pemberian pinjaman), secara langsung memulihkan dasar simpanan sistem perbankan. Mari kita pahami proses perputaran dana ini melalui gambar di bawah ini:
Diagram 3: Aliran dan batasan dana MMFs dalam membeli utang AS
Di Antara "Pengepungan" dan "Penerimaan" - Jalan Masa Depan Stablecoin
Menggabungkan peringatan hati-hati dari BIS dengan kebutuhan nyata pasar, masa depan stablecoin tampaknya berada di persimpangan jalan. Ini menghadapi tekanan "pengepungan" dari lembaga pengatur global, tetapi juga melihat kemungkinan "pengakuan" untuk dimasukkan ke dalam sistem keuangan arus utama.
merangkum kontradiksi inti
Masa depan stablecoin pada dasarnya adalah pertarungan antara "kekuatan inovasi liar" dan tuntutan inti sistem keuangan modern terhadap "stabilitas, keamanan, dan kendali". Yang pertama membawa kemungkinan peningkatan efisiensi dan keuangan inklusif, sementara yang kedua adalah fondasi untuk menjaga stabilitas keuangan global. Mencari keseimbangan antara keduanya adalah tantangan bersama bagi semua regulator dan pelaku pasar.
solusi BIS: buku besar terintegrasi dan tokenisasi
Menghadapi tantangan ini, BIS tidak memilih untuk menolak secara keseluruhan, melainkan mengajukan sebuah solusi alternatif yang besar: sebuah "Buku Besar Terpadu" (Unified Ledger) yang didasarkan pada mata uang bank sentral, simpanan bank komersial, dan obligasi pemerintah yang "ditokenisasi".
Tim penelitian Aiying percaya bahwa ini pada dasarnya adalah strategi "penyerahan". Tujuannya adalah untuk menyerap keuntungan dari teknologi tokenisasi seperti pemrograman dan penyelesaian atom, tetapi dengan kokoh menempatkannya di atas dasar kepercayaan yang dipimpin oleh bank sentral. Dalam sistem ini, inovasi diarahkan untuk dilakukan dalam kerangka yang diatur, sehingga dapat menikmati keuntungan teknologi sekaligus memastikan stabilitas keuangan. Sedangkan stablecoin, paling banyak hanya dapat berperan sebagai "peran yang sangat terbatas dan bersifat tambahan."
Pilihan dan Evolusi Pasar
Meskipun BIS menggambarkan cetak biru yang jelas, jalur evolusi pasar seringkali lebih kompleks dan beragam. Masa depan stablecoin kemungkinan akan menunjukkan pola diferensiasi:
Sebagian penerbit stablecoin akan secara aktif menyambut regulasi, mewujudkan transparansi penuh atas aset cadangan, secara berkala menjalani audit pihak ketiga, dan mengintegrasikan alat AML/KYC yang canggih. "Stablecoin yang patuh" ini diharapkan dapat diintegrasikan ke dalam sistem keuangan yang ada, menjadi alat pembayaran digital yang diatur atau media penyelesaian untuk aset token.
Bagian lain dari stablecoin mungkin akan memilih untuk beroperasi di daerah dengan regulasi yang relatif longgar, terus memenuhi kebutuhan pasar niche tertentu seperti keuangan terdesentralisasi (DeFi) dan perdagangan lintas batas yang berisiko tinggi. Namun, skala dan pengaruhnya akan terbatas ketat, sehingga sulit untuk menjadi arus utama.
Dilema "tiga pintu" stablecoin secara mendalam mengungkapkan cacat struktural yang ada dalam dirinya sendiri, dan juga seperti cermin, memantulkan kekurangan sistem keuangan global yang ada dalam hal efisiensi, biaya, dan inklusivitas. Laporan BIS telah membunyikan alarm bagi kita, mengingatkan kita bahwa kita tidak boleh mengejar inovasi teknologi buta dengan mengorbankan stabilitas keuangan. Namun, pada saat yang sama, kebutuhan nyata pasar juga mengingatkan kita bahwa dalam perjalanan menuju sistem keuangan generasi berikutnya, jawabannya mungkin tidak hitam-putih. Kemajuan yang nyata mungkin justru terletak pada penggabungan dengan hati-hati antara desain tingkat atas "top-down" dan inovasi pasar "bottom-up", menemukan jalan tengah menuju masa depan keuangan yang lebih efisien, lebih aman, dan lebih inklusif di antara "pengepungan" dan "pengakuan".