Dua Paradigma Tokenisasi Saham: Ekosistem Terbuka dan Taman Tertutup

Tokenisasi saham telah berubah dari visi futuristik di dalam lingkaran blockchain menjadi realitas keuangan yang sedang terjadi. Dengan masuknya raksasa fintech seperti Kraken dan Robinhood, transformasi struktural yang didorong oleh teknologi blockchain secara resmi dimulai. Investor global kini memiliki kesempatan untuk memperdagangkan "saham digital" dari perusahaan seperti Apple dan Tesla dengan cara yang hampir tanpa gesekan, sepanjang waktu. Namun, di balik hiruk pikuk pasar, pertanyaan yang lebih mendalam perlu dijawab.

Laporan ini akan fokus pada logika internal produk tokenisasi saham yang saat ini dominan, menganalisis secara mendalam "bagaimana cara mencapainya" dan "apa risikonya", untuk memberikan referensi yang bernilai mendalam dan praktis bagi klien, investor, pengembang, dan regulator.

Kami akan melakukan analisis perbandingan mendalam dengan dua contoh kasus yang khas — xStocks( yang mewakili jalur "DeFi Terbuka" yang diterbitkan oleh Backed Finance, diperdagangkan di bursa seperti Kraken) dan Robinhood yang mewakili jalur "Taman Terkontrol" — dan didukung oleh praktik dari peserta kunci industri seperti Hashnote dan Securitize, untuk bersama-sama membahas satu masalah inti:

Bagaimana platform-platform ini mencapai keseimbangan antara regulasi keuangan yang ketat, implementasi teknologi yang kompleks, dan peluang pasar yang besar? Jalan apa yang mereka pilih masing-masing, dan apa perbedaan mendasar dalam logika dasar dan desain kepatuhan mereka?

I. Analisis Inti ( satu ): "Sihir Pengikat" dan "Jimat" yang Patuh

Tantangan utama tokenisasi saham bukanlah teknologi, melainkan kepatuhan. Setiap upaya untuk "memindahkan" sekuritas tradisional ke dalam blockchain harus menghadapi regulasi keuangan global yang rumit. Dalam permainan jangka panjang dengan regulator, pasar secara diam-diam telah membedakan dua jalur kepatuhan yang sangat berbeda: token sekuritas yang didukung aset 1:1 dan token kontrak derivatif. Dua model ini memiliki struktur hukum dan logika operasional yang berbeda, yang menentukan bentuk produk, hak pengguna, dan karakteristik risiko.

Mode Satu:xStocks——Memeluk Jalan Terbuka DeFi

Definisi inti: Token yang dimiliki pengguna ( misalnya, TSLAX) yang mewakili saham Tesla secara hukum mewakili kepemilikan atau hak atas saham nyata ( TSLA) baik secara langsung maupun tidak langsung. Ini adalah pemetaan "saham" yang "nyata" di blockchain, yang mengejar keaslian dan transparansi aset.

Struktur hukum dan kinerja pasar:

Desain kepatuhan xStocks sangat cermat, inti dari hal ini adalah melalui banyak entitas hukum dan kerangka regulasi yang jelas, sambil memanfaatkan keterbukaan blockchain, meminimalkan risiko hukum sebanyak mungkin.

Saat ini, xStocks telah mendukung 61 jenis saham dan ETF, di mana 10 di antaranya telah melakukan transaksi di blockchain, menunjukkan awal dari vitalitas pasar. Setelah didukung oleh Bybit dan Kraken, volume transaksinya mengalami pertumbuhan yang eksplosif, hingga 1 Juli, volume transaksi harian telah mencapai 6,641 juta USD, dengan lebih dari 6,500 pengguna yang bertransaksi, dan jumlah transaksi melebihi 17,800.

Penerbitan entitas dan kerangka pengawasan:

xStocks diterbitkan oleh perusahaan Swiss Backed Finance, dan operasinya mengikuti undang-undang teknologi buku besar terdistribusi DLT( Swiss ). Memilih Swiss sebagai basis hukum karena negara ini menyediakan lingkungan regulasi yang relatif jelas dan ramah terhadap aset digital dan inovasi blockchain.

Special Purpose Vehicle ( SPV ):

Ini adalah fondasi dari seluruh arsitektur. Backed Finance mendirikan kendaraan tujuan khusus (SPV) di Liechtenstein, di mana lingkungan hukum dan pajak stabil. SPV ini berfungsi seperti "brankas aset", yang satu-satunya fungsi adalah menyimpan saham yang sebenarnya. Desain ini mewujudkan pemisahan risiko yang penting: bahkan jika platform tempat pengguna berdagang ( seperti Kraken atau Bybit) atau penerbit mengalami masalah operasional, aset dasar yang dipegang dalam SPV tetap aman dan independen.

Strategi dukungan aset dan likuiditas:

Untuk memastikan nilai dan keandalan token di blockchain, xStocks telah membangun sistem dukungan aset yang transparan dan sistem likuiditas dua jalur.

1:1 mengaitkan (1 koin = 1 saham ):

Setiap xStock Token yang beredar di blockchain, secara ketat terkait dengan satu saham nyata yang disimpan di lembaga kustodian pihak ketiga. Hubungan pengikatan 1:1 ini adalah inti dari proposisi nilainya. Saat ini, total jumlah token saham NVIDIA, Circle, dan Tesla telah melebihi 10 ribu.

Proses penerbitan:

Investor profesional yang memenuhi syarat dapat mengajukan Akun Backed, untuk membeli saham melalui Backed. Backed berperan sebagai investor tingkat satu, membeli saham di broker, yang kemudian disimpan oleh lembaga pihak ketiga. Akhirnya, xStocks mencetak jumlah Token yang sesuai berdasarkan jumlah saham yang dibeli dan mengembalikannya kepada investor tingkat satu. Investor tingkat satu ini dapat menerbitkan dan menebus Token saham kapan saja.

Bukti Cadangan (Proof of Reserve):

Transparansi adalah landasan kepercayaan. xStocks terintegrasi dengan jaringan oracle terkemuka di industri, Chainlink PoR. Ini berarti siapa pun dapat secara real-time dan mandiri meng-query dan memverifikasi cadangan Backed Finance di blockchain, memastikan jumlah saham nyata yang dimiliki cukup untuk mendukung semua Token yang diterbitkan.

Strategi likuiditas dua jalur:

1、Bursa terpusat (CEX) pembuat pasar:

Di bursa mainstream seperti Kraken, Bybit, pembuat pasar profesional bertanggung jawab untuk menyediakan likuiditas, memastikan pengguna dapat membeli dan menjual xStocks dengan mudah seperti memperdagangkan koin kripto biasa.

2、keuangan terdesentralisasi(DeFi)protokol:

Token xStocks terbuka, pengguna dapat menyimpannya di protokol DeFi di rantai Solana ( seperti platform pinjaman, kolam likuiditas DEX ), menyediakan likuiditas secara mandiri dan menghasilkan pendapatan. Saat ini, xStocks telah bekerja sama dengan agregator DEX Jupiter dan protokol pinjaman Kamino, memanfaatkan komposabilitas DeFi secara maksimal, untuk menciptakan nilai tambahan bagi aset. Misalnya, token SP500 (SPY ) yang memiliki volume perdagangan tertinggi memiliki likuiditas berbasis USDC di rantai mencapai 1 juta dolar.

Mode Dua: Robinhood——"Taman Dinding" yang Memprioritaskan Kepatuhan

Definisi inti: Berbeda dengan xStocks, token saham yang dibeli pengguna di platform Robinhood secara hukum bukanlah kepemilikan saham, melainkan kontrak derivatif keuangan yang ditandatangani pengguna dengan Robinhood Europe, yang melacak harga saham tertentu. Sifat hukumnya adalah derivatif OTC (, sementara token di blockchain hanyalah bukti digital dari hak kontrak ini.

1、Struktur hukum dan implementasi teknologi:

Model Robinhood adalah suatu bentuk "arbitrase regulasi" yang sangat pragmatis, yang dengan cerdik mengemas produk menjadi alat finansial yang sudah ada dan memiliki kerangka regulasi yang jelas, serta dengan biaya yang sangat rendah dapat dikerahkan dengan cepat.

Entitas penerbit dan kerangka regulasi:

Token-token ini diterbitkan oleh Robinhood Europe UAB, sebuah perusahaan investasi yang terdaftar di Lithuania dan diatur oleh bank sentralnya. Produk-produk tersebut diatur sesuai dengan kerangka arahan pasar instrumen keuangan MiFID II) Uni Eropa. Berdasarkan MiFID II, token-token ini diklasifikasikan sebagai derivatif, sehingga menghindari regulasi penerbitan sekuritas yang lebih kompleks.

Penerapan cepat dengan biaya rendah:

Robinhood telah menerapkan 213 jenis Token saham di jaringan Arbitrum, dengan total biaya hanya 5,35 dolar ( biaya gas di jaringan ), menunjukkan efisiensi yang sangat tinggi dari penggunaan teknologi Layer 2. Dari jumlah tersebut, 79 jenis Token telah disetel metadata, siap untuk transaksi selanjutnya.

Upaya inovatif:

Robinhood dengan berani mencoba pertama kali tokenisasi saham perusahaan swasta, meluncurkan token OpenAI dan SpaceX, dengan tujuan untuk memanfaatkan peluang di bidang ekuitas swasta yang bernilai tinggi. Saat ini, Robinhood telah mencetak 2.309 token OpenAI(o). (Token OpenAI akan memberikan kesempatan bagi investor untuk melakukan investasi tidak langsung di OpenAI melalui kepemilikan di SPV yang dimiliki Robinhood, dan kemudian mengaitkan harga token OpenAI dengan nilai saham OpenAI yang dimiliki oleh SPV tersebut ).

2、Desain teknis dan kepatuhan "Taman Tembok" yang khas:

Implementasi teknologi Robinhood terkait erat dengan strategi kepatuhannya, bersama-sama membangun ekosistem yang tertutup namun patuh.

KYC di blockchain dan daftar putih:

Melalui analisis terbalik kontrak pintar token saham Robinhood, pengembang komunitas menemukan bahwa kontrak tersebut menyematkan kontrol hak akses yang ketat. Setiap kali operasi transfer koin (transfer) akan memicu pemeriksaan, memverifikasi apakah alamat penerima terdaftar dalam "daftar dompet yang disetujui" yang dikelola oleh Robinhood. Ini berarti hanya pengguna Uni Eropa yang telah melewati KYC/AML Robinhood yang dapat memiliki dan memperdagangkan token ini, sehingga membentuk sebuah "Walled Garden" (Walled Garden).

Keterbatasan komposabilitas DeFi:

Akibat langsung dari model "kebun berpagar" ini adalah, token sahamnya hampir tidak dapat berinteraksi dengan protokol DeFi yang luas dan tanpa izin. Nilai on-chain dari aset terkunci erat di dalam ekosistem Robinhood.

Rencana masa depan ( Robinhood Chain ):

Untuk lebih baik melayani strategi RWA-nya, Robinhood berencana mengembangkan jaringan Layer 2-nya sendiri—Robinhood Chain, berdasarkan tumpukan teknologi Arbitrum, yang menunjukkan ambisinya untuk menguasai teknologi dasar.

Meskipun model Robinhood menemukan jalur kepatuhan di bawah kerangka UE, hal itu juga menimbulkan kontroversi dan risiko potensial.

"Skandal Saham Palsu":

Peristiwa yang paling representatif adalah peluncuran Token OpenAI dan SpaceX. Tak lama kemudian, OpenAI secara resmi mengeluarkan pernyataan, membantah kerja sama dengan Robinhood, dan secara tegas menyatakan bahwa Token tersebut tidak mewakili kepemilikan saham perusahaan. Peristiwa ini mengungkapkan risiko besar dalam mode derivatif terkait pengungkapan informasi dan pemahaman pengguna.

Risiko terpusat:

Keamanan aset pengguna dan eksekusi transaksi sepenuhnya bergantung pada kondisi operasional dan kredit Robinhood Europe. Jika platform mengalami masalah, pengguna akan menghadapi risiko pihak lawan.

3、Ringkasan perbandingan dua mode:

Melalui analisis di atas, kita dapat dengan jelas melihat perbedaan mendasar antara kedua mode tersebut. Mode xStocks lebih dekat dengan semangat terbuka Crypto Native dan DeFi, sementara mode Robinhood adalah "jalan pintas" yang dicari dalam kerangka regulasi yang ada.

Poin kunci:

Jalur xStocks adalah "Aset di Rantai", yang berusaha untuk memetakan nilai aset tradisional dengan nyata dan transparan ke dunia blockchain, menyambut keuangan terbuka. Sementara itu, jalur Robinhood adalah "Bisnis di Rantai", yang memanfaatkan blockchain sebagai alat teknologi untuk membungkus dan menyerahkan bisnis derivatif tradisionalnya, pada dasarnya lebih mirip dengan peningkatan blockchain dari "CeFi"( keuangan terdesentralisasi).

Dua, Analisis Inti ( Dua ): "Game of Thrones" dari Arsitektur Teknologi

Di bawah kerangka kepatuhan, arsitektur teknologi adalah kerangka untuk mewujudkan visi produk. Perbedaan dalam pemilihan teknologi dan desain komponen antara xStocks dan Robinhood juga mencerminkan dua filosofi berbeda mereka, yaitu "terbuka" dan "tertutup".

( 1、Pemilihan rantai publik dasar: permainan segitiga antara kinerja, ekosistem, dan keamanan

Memilih rantai publik mana yang akan dijadikan "tanah" untuk penerbitan aset adalah keputusan strategis yang berkaitan dengan kinerja, biaya, keamanan, dan ekosistem.

xStocks memilih Solana:

Motivasi inti adalah mengejar kinerja yang ekstrem. Solana terkenal dengan throughput tinggi ) TPS teoritis mencapai puluhan ribu ###, biaya transaksi yang rendah ( biasanya di bawah 0,01 dolar ) dan kecepatan konfirmasi transaksi sub-detik. Ini sangat penting untuk koin saham yang memerlukan dukungan perdagangan frekuensi tinggi dan interaksi waktu nyata dengan protokol DeFi yang kompleks. Namun, beberapa insiden pemadaman jaringan di masa lalu juga mengungkapkan tantangan dalam hal stabilitas, yang merupakan risiko yang harus diambil saat memilih Solana.

Robinhood memilih Arbitrum:

Arbitrum adalah solusi skalabilitas Layer 2 untuk Ethereum, dan logika di balik pemilihannya adalah "berdiri di atas bahu raksasa". Dengan mengadopsi Arbitrum, Robinhood tidak hanya mendapatkan kinerja yang lebih tinggi dan biaya yang lebih rendah dibandingkan dengan jaringan utama Ethereum, tetapi yang lebih penting adalah mewarisi eter