仮想通貨ブームの到来から10年以上が経過し、ビットコインの4年ごとの半減期で巨富が生まれる時代はすでに過ぎ去りました。現在は、米国株式や米ドル、米国債から断続的に流入する流動性の波が市場の主導権を握り、Pendleをはじめとしたプロジェクトの軌跡――固定収益やLSTからBTCFi、Ethena、Borosへの展開――に、その時代ごとの明確なホットスポットが表れています。

新たな資本の創出は、既存の資産を運用するよりも遥かに困難です。

カストディアンが口を揃えて言うのは「利益は資金の流れに付いてくる」ということです。

仮想通貨の実質資本は、個人ホエール（初期のBTCマイナー、ETH初期投資家、DeFi Summer OG）、オンチェーン機関（暗号ネイティブVC、大手CEX・L1ブロックチェーン、主要プロジェクトチーム）、そしてウォール街が支援する既存・新興の巨大企業の三極に集中しています。

画像：カストディアン資金調達のピーク期
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カストディサービスは細分化が加速しています。2021年に30億ドル超を調達し、2022年のFTX-Celsius・3AC-Luna-UST事件を経て、仮想通貨カストディ業界の輪郭が明確になりました。たとえば、

• ・オンチェーンプロジェクトカストディ：Copper / Ceffu / Cobo
• ・ETFカストディ：Coinbase
• ・銀行レベル：BNY Mellon
• ・取引所カストディ：Fireblocks

特にCoinbaseはETFカストディ市場で圧倒的シェアを誇り、BTC・ETH ETF発行者の80%以上が同社と提携しています。MicroStrategy（MSTR）も財務戦略においてCoinbaseをBTCカストディアンに採用しています。

リテール取引の終焉と機関投資家のウェルスマネジメント新時代

仮想通貨で利益を創出する手法は、資本規模とその時代によって進化を重ねてきました。資本を掌握した者だけが最大の利益を得るのです。マイナーから取引所へ、次いでマーケットメイカー、そして今はカストディアンへと主役が移行し、伝統的金融の資本もオンチェーンに流入しています。これらの資金はパブリックブロックチェーンや取引所へ直接流れ込むことは稀で、カストディアンを経由するのが常となっています。

イーサリアムの日次取引件数はDeFi Summerのピークを超え174万件に達し、今の成長要因はミームや活発な取引ではなく、AaveやEthenaが牽引するステーブルコインループ貸付です。

同様に、AaveはPlasmaと連携することで、伝統的金融からブロックチェーンへのステーブルコインの架け橋を築こうとしています。しかしGenius Actの規定で、決済型ステーブルコインは利用者に利息を支払えません。資本がオンチェーン化すると、発行者にとって「デッドウェイト」となり、生産的運用の余地が限られるのです。

一方、CEXの取引量が縮小する中で、カストディやステーキング、イールドサービスの台頭に銀行やTradFiが注目しています。利下げ期待の下、401(k)や財務戦略資金をブロックチェーンへ流すことで、新たな起業機会が拡がるでしょう。

取引所中心のサイクルは終焉を迎え、オンチェーンソリューションとIPO需要に圧迫されています。HyperliquidがBinanceに挑戦する兆しを見せ、KrakenとBullishは米国上場取引所としてCoinbaseのライバル争いを繰り広げています。

戦略面では、すべてのプレイヤーがポストCEXのイールド獲得を目指しています。潤沢な資本を持つ旧来の資産家は、元本保全が確保されれば低利回りも受け入れる傾向です。Tetherが独自のゴールド保管庫を設立したように、オンチェーンのヴォールト運用も収益源となり得ます。

ETFの市場牽引力は健在ですが、変化する業界環境は新興・中堅プレイヤーにもチャンスを広げています。

画像：TradFiとDeFi統合の流れ
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米国株式・債券・ドルの富の大潮と比すれば、仮想通貨はまだ流れ落ちた資金の受け皿です。真の流動性確保には堅牢かつ安全なインフラ——「バケツ」ではなく「システム」構築が不可欠です。

業界ベテランの動向も分岐しつつあり、Anchorage Digital・Galaxy Digitalがセクターを牽引しています。

• ・財務サービス（DATCO）：Galaxy
• ・ステーブルコイン：Anchorage
• ・ETFステーキング：Anchorage Digital & Galaxy Digital

BTCやスポットETF分野を超え、両社が目指すのはCoinbaseのカストディ市場シェア拡大です。両社の戦略の重なりに注目が集まります。

スポットETF市場は二方向で進展しています。1つは一般化：BTC・ETH以外のアルトコインやミームトークンがCoinbaseデリバティブとして半年以上上場されるとETF転換の対象となり得る点。もう1つはステーキングETFの承認：ETF発行者が資産償還し、オンチェーンステーキングサービスに直結できるようになる方向です。

Anchorage DigitalはREX-Osprey SolanaステーキングETFの唯一のカストディアン兼ステーキングパートナーであり、両トレンドの好例です。強気相場ならETF商品がAnchorage Digital成長のドライバーとなるでしょう。

Anchorageは21SharesやBlackRockの伝統的ETFにも連携しており、Trump Media Groupのビットコイン財務管理でも同社の広がりが窺えます。

Anchorage：認可バンクによるステーブルコイン戦略と仮想通貨ヴォールト構想

2019年：Visaとの提携を模索。2021年にはVisaのUSDC決済銀行に。

2021年：仮想通貨カストディ開始、評価額30億ドル、OCCの米国初かつ唯一の国立仮想通貨銀行認可取得。米国連邦保安官局のデジタル資産管理業務開始。

2022年：仮想通貨危機を乗り越え、Aptosの主要カストディアンに（創業者Diogo MónicaがAptos投資家）。

2023年：第1四半期のプラットフォーム資産が80％増加も、75人（全体の20％）をレイオフ。ステーブルコイン規制導入を提言。

2024年：共同創業者Diogo Mónicaが経営から離脱、Nathan McCauleyが指揮を全面的に引き継ぐ。

2025年：Anchorage DigitalがTrump Mediaのビットコイン財務管理を担い、USDM発行者のMountain Protocolを買収予定。

Anchorage Digitalは2017年、Nathan McCauleyとDiogo Mónicaがサウスダコタ州で創業。2021年OCCの初・唯一の国立仮想通貨銀行認可を取得し、独自の競争優位を保持しています。

シリコンバレーもウォール街も、ワシントンDCでも、金融サービスの本質は人脈と関係性に尽きます。

画像：Anchorage Digitalネットワーク
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Anchorage Digitalは機関向けトレーディング、デリバティブ、クリアリング、ステーキング、カストディなど、ワンストップで提供するフルラインアップを構築。Galaxyとは異なり、同社は将来をステーブルコインビジネスに賭けています。

ここで重要なのは、スタートアップでは「タイミング」が全てという点です。

2021年、仮想通貨規制強化派のDemocratic Party Bidenが政権入り。SBFはBiden政権下の業界好転を願い、数百万ドル規模を投資。同時期、元Coinbase法務責任者Brian BrooksがOCC長官代理就任。

Brooksは仮想通貨推進派として、REAChラウンドテーブルを通じて銀行による仮想通貨事業参入を促し、仮想通貨企業への公平な対応実現を目指しました。

Anchorageはこの好機を活かし、小規模信託から米国唯一の国立仮想通貨銀行Anchorage Digital Bankへと一気に成長。

2021年1月13日、AnchorageはUSD預金受入と仮想通貨カストディ権限を獲得。

翌1月14日、Brooks退任によりAnchorage Digitalが米国唯一の認可仮想通貨銀行となりました。

現在、Anchorage Digitalはこの規制優位を前面に打ち出し、シリーズC・Dで合計4億3千万ドル調達。2025年ステーブルコインサイクル本格参入の礎となっています。

投資家にはa16z等暗号VCや、KKR・BlackRock等ウォール街大手が参画。

BitpayやPaxosも認可申請したものの却下され、PaxosはBUSD関連でNY DFSから2,650万ドル罰金を受けています。

Anchorageは連邦OCC認可とNY BitLicenseの両方を有し、規制力ではBNY Mellonに次ぐ存在です。

Brooks退任後、OCCとの摩擦もありましたが、貴重な認可を維持し競争優位を確保しています。

この認可を武器に、Anchorageはステーブルコイン準備金、暗号資産、NFT等のカストディを展開。しかし2022年の市場崩壊で内部対立が激化、共同創業者間で意見が分裂。

最終的にDiogo MónicaはHanu Venturesパートナーに転じつつ会長職を維持し、戦略・人材採用に注力。Nathan McCauleyが現場運営を管理し、BlackRockやステーブルコイン分野に注力しています。

Anchorageは21SharesのBTC・ETHスポットETFやREX-Osprey SolanaステーキングETFの独占カストディ・ステーキングパートナーとなっています。

ETF以外でも、Visaとの提携によるステーブルコイン決済、PayPalのPYUSD等の機関対応型ステーブルコイン導入は大きな成果です。

さらに、Tetherのカストディ・投資家であるCantor Fitzgeraldとも提携し、CantorのBTCビジネスにカストディを提供。つまりAnchorageはTetherのためのカストディアンのカストディアンなのです。

規制優位のAnchorageですが、2025年までETF分野ではCoinbaseに遅れをとり続けました。管理資産500億ドル、評価額30億ドルながら主眼はステーブルコイン領域です。

連邦認可により、Anchorage Digital Bank NAはUSD・ステーブルコイン両方の預金受入とカストディサービスが可能です。

• ・オフチェーン：Ethenaと連携しUSDtb発行を強化、Genius Act準拠でステーブルコインのコンプライアンス確保
• ・オンチェーン：Anchorage/Paxos/KrakenがUSDG Stablecoin Allianceを設立、Global Dollar Networkを運営

財務分野でも積極展開。BlackRock元幹部Joseph ChalomがETH財務会社Sharplink Gaming共同CEO就任、BlackRock-Anchorageカストディ連携を推進。

BlackRockのBUIDLファンドはChalomへの依存度が高く、Anchorageがカストディアンを務める体制。内訳：

$BUIDL = BlackRock（発行体）＝ Securitize（トークン化PF）＋ Anchorage Digital（カストディアン）＋ BNY Mellon（現金管理）

加えて、SECコミッショナーPaul AtkinsはAnchorage Digital株式を25万ドル以上保有し、Securitize株主でもあります。SecuritizeはEthenaのConverage発行パートナーです。

Galaxy Digitalが既に上場済みであることから、AnchorageのIPO期待も高まりつつあります。ステーブルコイン事業拡大には資本調達が必須で、初の仮想通貨バンクIPOが近々実現する可能性もあります。

Galaxy Digital：財務戦略の王座に君臨

Anchorage Digitalと比較し、Galaxyの強みは明確です。2022年Goldman Sachsの仮想通貨パイロットでOTCパートナーとなり、ホエール向けBTCオフランプ、BTCマイニング・AIインフラへの投資展開など、創業者Mike NovogratzのネットワークはAnchorage以上の広がりがあります。

7月25日、Galaxyは初期マイナーの約80,000BTC（90億ドル相当）売却を支援しました。段階的売却ながら、報道によりBTCは一時4%超下落し11万5千ドルを割り込む事態に。

Galaxyによる市場操作疑惑もありましたが、同社は純粋な機関投資家で、安定性と規模を重視しています。低リスク高流動性市場こそ成長の源泉です。

Galaxyの真骨頂は「タイミング」。創業者Mike Novogratzは非技術金融出身で、仮想通貨をイデオロギーではなく資本機会と捉えています。

リテールが撤退し機関が進出する現状、Galaxyの財務戦略の拡大は改めて注目に値します。

ETH財務会社Sharplinkの経営はBlackRock元幹部です。

2025年6月、SharplinkはGalaxy OTC経由でETHを累計8億ドル以上購入。GalaxyはSharplinkの投資家でもありグループ内資金循環が見られます。

BTC・ETF以外でもGalaxyはEthena StablecoinX Treasuryや4億5千万ドルのMill City Ventures III, Ltd. SUI財務に投資。

Galaxy OTCデスクは新たな資産型へ拡大中。Liquid CollectiveのLsETH流動性供給、Liquid Collectiveの機関向lsSOLはAnchorageがサポート。

最上位層は相互連携が密です。

Anchorage DigitalとGalaxy DigitalはいずれもGlobal Dollar Network（GDN）構成員。カストディ業界は今や競争から協業重視へ転換しています。

Anchorageの主成長軸は認可バンクとしてのステーブルコイン戦略。Galaxyは財務戦略を中心に、BTC/ETH以外の財務開発も推進中です。

Galaxyは自己資本を活用し、BTC18億ドル保有、XRP3,440万ドル増強。Rippleは直近2億ドルでGalaxyのステーブルコインPF企業Railを買収。

ここでもグループ内で資金が循環しています。

Galaxy提出資料による次なる財務・マーケットメイキングターゲットは$HYPE, $SOL, $XRP。RippleのSEC裁判が和解・即日10%高騰し、Galaxyは再度リテールを出し抜きました。

画像：Galaxy Digitalポートフォリオ保有状況
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データ：@SECGov

GalaxyはUNIとTIAを売却し、新時代は「昨日のエリート」に居場所を与えません。USDG、HYPE、XRPが次世代リーダーで、OTCデスクはつねに市場変化の初動を捉えています。

OTCデスクは従来、マーケットメーカーと異なり大口取引をセカンダリー市場に波及させず処理していました。しかし財務戦略が常識を塗り替えます。今後はコイン・株式・債券の同時発行が進み、価格決定権の行方も変化するでしょう。

まとめ

カストディアンは今や資本フローの中心的存在です。オフチェーン資産には安全なオンチェーン管理が、オンチェーン資産にはコンプライアンス対応のオフランプが不可欠。財務戦略によってカストディアンがトークン価格形成の実力を発揮する時代へ。仮想通貨流動性は新たな市場支配軸となり、これまでCEXとマーケットメーカーが握っていた主導権は終わりを告げました。

BNY Mellonは52兆ドル超の資産管理規模を誇り、対して仮想通貨の総時価総額は4兆ドル未満。USDステーブルコイン・仮想通貨ETF・財務会社を合わせても総額5,200億ドル規模に過ぎません。仮想通貨カストディアンの市場の成熟は今後長期にわたり形成されます。

しかし、資金の流れる先に本当の利益が生まれる——これはすべての起業家が深く考えるべき重要な観点です。

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