Bitcoin Magazine：ビットコインのリザーブ企業の熱はバブルであり、Strategyの株を売却するのが最良である

著者：エミル・サンドステッド

コンパイラ: Deep Tide TechFlow

私が当時 MicroStrategy（現在は Strategy に改名）の会社に関する報告を初めて発表してから、半年が経ちました。名称変更に加えて、同社は金融商品を拡充し、ビットコインをさらに蓄積し、多くの企業がマイケル・セイラーの戦略モデルを模倣することを促進しました。現在、ビットコインの蓄積を行う会社は至る所に存在するようです。

今こそ更新を行う時です。私たちは、これらのビットコイン準備会社の運営が最初の報告の予測に合致しているかどうかを検討し、再びこのすべてが最終的にどこに向かうのかをまとめようとします。

警鐘が鳴る

昨年12月、この会社はほぼ無敵に見えました：そのビットコインの収益の重要業績評価指標（KPI）は信じられない年成長率60％を超えて蓄積され、楽観的な雰囲気が漂っていました。そのため、当時発表された報告書の中で慎重に述べられたほとんどの議論は嘲笑され、無視され、あるいは悪意ある挑戦に遭い、株を空売りするよう求められました。米ドルまたはビットコインで評価された株価は、本記事執筆時点で当時とほぼ変わらず、現在は予測を支持する証拠はほとんど提供されていません。

残念ながら、少数の人々だけが私が昨年12月に報告した最も重要な結論を理解し、あるいは認識しています。それはビットコインの利益の出所に関するものです。したがって、私たちはこの指標に関連する問題を再確認し、なぜそれが真剣な投資家の警戒を引き起こすべきであるかを説明します。

ビットコインの利益——つまり、1株あたりのビットコインの増加——は実際には新しい株主のポケットから古い株主へ流れていきます。

多くの新しい株主が株を購入するのは、自分も高額なビットコインの利益を得られることを望んでいるからですが、これらの利益は、会社の規模が記録的なATM（「市場価格で」）を通じて発行される普通株の購入から直接得られるか、持株会社の転換社債を保有する中立的ヘッジファンドから借りた株式の購入から間接的に得られるかのいずれかです（その後、売却されます）。これは、会社運営におけるポンジ部分そのものであり、伝統的な利益をはるかに上回るビットコインの利益を公然と誇示しつつ、実際にはその利益が会社の商品やサービスの販売からではなく、新しい投資家自身から来ているという事実を隠しています。彼らこそが利益の源であり、彼らが資金を提供する限り、彼らの厳しい労働から得たお金を収穫することは続くでしょう。この収穫の規模は混乱の程度に比例し、この混乱の程度は普通株が会社の純資産に対してプレミアムを持つことによって測定されます。このプレミアムは、複雑で魅力的な会社の物語、約束、そして金融商品によって常に育成され、維持されています。

「ポンziスキーム」という言葉は、過去10年以上にわたりビットコイン分野を攻撃するために頻繁に使用されてきたため、多くのビットコイン愛好者は、このような批判を完全に無視することに慣れており、またその理由もある。

しかし、明確にする必要があるのは、ビットコイン分野のある企業が意図的であれ無意識であれ、ポンジスキームを構築したとしても、それがビットコイン自体がポンジスキームであることを意味するわけではないということです。両者は独立した資産です。かつて金属を通貨の基準とする時代にもポンジスキームは存在しましたが、それが貴金属自体がかつてポンジスキームであったり、今もそうであることを意味するわけではありません。Strategy社に対してこのような主張をする際、私は定義の観点から出発しており、退屈な誇張表現からではありません。

累積は続いています

最終的な結論を出す前に、私たちは初期報告の内容を振り返り、過去6か月間に会社が下した関連する決定を整理する必要があります。

Strategy社は昨年12月9日に、約215.5億ドルの価格で約21,550枚のビットコイン（平均価格は1枚あたり98,783ドル）を購入したと発表しました。この購入は、同年早くに開始された著名な「21/21プラン」のATM（「市場価格で」）発行による資金を利用して行われました。わずか数日後、会社はATM発行を通じて15,000枚以上のビットコインを購入し、その後さらに約5,000枚のビットコインを再購入することを発表しました。

2024年末に、会社は株主に修正提案を提出し、Aクラス普通株の承認株式数を3.3億株から103.3億株に増加させることを要求しました——つまり、増加率は30倍に達します。同時に、優先株の承認株式数も500万株から10.05億株に増加し——増加率は200倍に達します。これは実際に発行される全ての数とは同等ではありませんが、この措置は会社の将来の金融操作により大きな柔軟性を提供します。なぜなら、「21/21計画」が急速に終息に近づいているからです。優先株に同時に注目することで、会社は別の資金調達手段を探ることもできます。2024年末までに、Strategy社は約446,000枚のビットコインを保有しており、ビットコインの収益率は74.3%に達しています。

永久権利確定優先株

新年の始まりに、Strategy社は8-K書類を提出し、優先株を通じて新たな資金調達を求める準備が整ったことを示しました。この新しい金融商品は、その名の通り、会社の普通株に対して優先されるものであり、優先株の保有者は将来のキャッシュフローに対する請求権が強くなります。

最初設定の資金調達目標は20億ドルでした。新しいツールの準備期間中、1月12日現在、会社は累計で450,000枚のビットコインを保有しています。月末までに、会社は2027年満期の全ての転換社債の償還を要求し、新しく発行された株式と交換することを決定しました。この時、転換価格は株式の市場価格を下回っていました。「深く利益を上げている」Strategyの転換社債に関しては、最大の買い手であるガンマ取引とニュートラルヘッジを行うファンドは、通常、古い債券を満期まで保有するのではなく、早期に転換し、その後新しい転換社債を発行することを選択します。

2025年1月25日、会社はついにStrike永久優先株（$STRK）の目論見書を提出しました。一週間後、約730万株のStrike株が発行され、1株100ドルの清算優先権に対して累積配当が8%と定められました。実際には、これは四半期ごとに1株あたり2ドルの配当が永続的に支払われることを意味し、またはStrike株がStrategy株に転換されるときに支払いが停止されます（後者の価格が1,000ドルに達したとき）。転換比率は10:1に定義されており、つまり10株のStrike株は1株のStrategy株に転換可能です。言い換えれば、このツールはStrategy普通株に連動する配当を支払う永続的なコールオプションに似ています。必要に応じて、Strategy社は普通株の形で配当を支払うことを選択できます。2月10日までに、会社はStrike発行による収益と普通株ATM発行による収益を使用して、約7,600枚のビットコインを購入しました。

2月21日、Strategy社は20億ドルの転換社債を発行しました。債券の満期日は2030年3月1日で、転換価格は約1株433ドル、転換プレミアムは約35%です。この資金調達により、同社は約20,000ビットコインを迅速に購入できます。その後、同社は新しい目論見書を発表し、最大210億ドルのStrike永久優先株を発行できることを許可しました。これは、昨年の野心的な「21/21計画」が、より大規模な新しい計画に進化していることを意味します。

パーペチュアル・プリファード株の論争とペース:争いとストライドの出現

会社がその野心的な資金調達計画の拡大を公に発表した後、もう一つの新しいツールが導入されました。それは Strife（$STRF）という名の永久優先株です。Strike と似て、Strife は 500 万株を発行する予定で、年間 10% のキャッシュ配当を提供します - 四半期ごとに支払われます - これは Strike の 8% のキャッシュまたは普通株配当とは異なります。Strike と違い、Strife には株式転換機能はありませんが、普通株と Strike よりも優先されます。配当の遅延は、将来のより高い配当で補償され、年間配当率は最大 18% に達します。発行時には、最初に計画されていた 500 万株が 850 万株に増加したようで、7 億ドル以上の資金を調達しました。普通株および Strike の ATM 発行活動を通じて、Strategy 社は 3 月にビットコイン保有量が 500,000 枚を超えたことを発表しました。4 月は主に普通株の通常の ATM 活動が行われ、この資金調達方法がほぼ枯渇するまで続きました。Strike の ATM 活動も継続されましたが、流動性が低いため、調達された資金の額はわずかでした。これらの資金を通じて、Strategy のビットコイン総保有量は 550,000 枚を超えました。

5月1日、Strategyは210億ドルの普通株ATM発行を開始する計画を発表しました。この声明は、初期の「21/21計画」のATM部分が枯渇した後に発表され、以前の報告やXプラットフォームで説明された論理を完全に裏付けるものです。資産の純価値プレミアムは、会社にアービトラージの機会を生み出すため、経営陣は基盤となるビットコイン資産の価値に対して過剰な新株を発行し続けることが必至です。発行はほぼ直ちに始まり、さらに多くのビットコインが蓄積されます。初期の「21/21計画」の固定収入部分が新しい優先株により拡張されるにつれ、投資家は最大420億ドルの普通株発行と420億ドルの固定収入証券発行を含む巨大な「42/42計画」に直面しています。5月には、会社が米国証券取引委員会（SEC）に新たな21億ドルのStrife永久優先株ATM発行の申請を提出したことも確認されました。月末には、3つのATM発行がいずれも新しいビットコインを購入するために株式を印刷していました。

6月初に、会社は新しいツールを発表しました：Stride（$STRD）、StrikeやStrifeに類似した永久優先株式資産が間もなく発表されます。Strideは10％の選択可能な非累積現金配当を提供し、株式転換機能はなく、その優先順位は他のすべてのツールよりも低く、普通株式の上に位置します。最初に約1200万株が発行され、価値は約10億ドルで、会社は約10,000枚のビットコインを獲得する道を開きました。

ビットコイン金庫会社の眩しいパズル

STRK、STRD、STRF製品の導入とStrategyの「21/21プラン」の全面展開に伴い、過去6ヶ月に起こったことの全貌がより明確になったはずです。

最初の報告では、転換社債の主要な論理は、会社が主張するように、市場でビットコインのエクスポージャーを必要とし、渇望する部分に機会を提供するものではないと指摘しました。実際、債券の購入者はほとんどが中立的なヘッジ戦略を取るファンドで、彼らは同時にStrategyの株を空売りしているため、実際にはビットコインのエクスポージャーを得ていません。これは単なる詐欺です。Strategyが貸し手にこれらの証券を提供する真の理由は、小口投資家に対して万億ドル規模の産業に対する金融革新の印象を与えつつ、株式を希薄化することなくさらなるビットコインの蓄積を実現するためです。そして、投資家が普通株に入札するにつれて、純資産価格の差異と無リスクのビットコイン収益の機会も比例して増加します。経済的困惑が大きくなればなるほど、さらにMichael Saylorの言葉巧みさと生き生きとした比喩が加わることで、会社はより大きなアービトラージ機会を得ることができます。

過去六ヶ月間に、三種類の異なる永久優先株証券を発行し、さらに以前から存在していた様々な転換社債を通じて、これらの複雑な金融商品は金融革新の表象を作り出すことができ、普通株の入札をさらに推進しています。

この記事を書いている時点で、普通株の取引価格は純資産の約2倍に近づいています。普通株のATM発行の規模と活動を考慮すると、これは会社の経営陣にとって素晴らしい成果です。これは、Strategyがリスクなしで約2ビットコインを1ビットコインの価格で購入できることを意味します。

2024年、会社は流行の「リフレクティブ・フライホイール」理論の恩恵を受けています。この理論は、会社が購入するビットコインが多いほど、株価が高くなり、ビットコインを購入する機会が増えると考えています。

2025年になると、この自己指称のロジックは少し変化し、「トルク」物語に進化し、会社の公式な説明によって具現化される。固定収入のギアが普通株というコア部分を動かし、ビットコインの収益はこの「機械装置」の産物である。しかし、これらの収益がどこから来ているのか、どのように生まれているのかを疑問視する投資家はほとんどおらず、むしろこの虚構のダイナミクスを盲目的に称賛している。

優先株は金融資産であり、物理法則に縛られません。エンジニアとして、Saylorはこれらの誤った類推を用いて、ビットコインの利益を何らかの金融錬金術に起因するように見せかけていますが、これは驚くべきことではありません。しかし、企業には実際の収入がなく、真正な銀行業務もありません（企業は借金をするが貸し出しはしない）ので、ビットコインの利益は最終的に企業のビジネスモデルに以前に言及したポンジ要素からしか生じません：巧妙に設計された物語によって個人投資家を引き寄せ、彼らに一般株の価格を競って押し上げさせることで、ビットコインの利益の機会が実現するのです。さまざまな債務ツールに由来するビットコインの利益は、現時点では完全に実現されたとは見なされていません。なぜなら、債務は最終的に返済される必要があるからです。普通株ATM発行によって生じるビットコインの利益だけが即時かつ最終的なものであり、これが真の利益です。

ビットコイン金庫会社のバブル

現実に永遠に影響を与えることができないという認識があるかどうかにかかわらず、Strategy のビットコイン利益の概念は、世界中の多くの小規模企業の経営チームの間で急速に広まっています。各企業の CEO は、Strategy の内部者が小口投資家に株式を継続的に売却することで巨額の富を蓄積する様子を目の当たりにし、このモデルを模倣し始めました。Strategy の内部者の継続的な売却行為は、多くの Form 144 ファイルを確認することで検証できます。

多くの企業がこの戦略を成功裏に実施し、経営陣や既存の株主が新株主のコストから利益を得てきました。しかし、すべては終わりを迎えます。多くの企業が伝統的な主力事業に苦しんでいるか、さらには失敗しており、大胆なビットコイン金庫戦略に切り替えています。これらの企業は、状況が悪化したときにビットコイン資産を売却して債権者に返済しなければならなくなる最初の企業となります。マイケル・セイラー自身も、ビットコインを発見する前は絶望的な状況にあったことを認めています。

MetaplanetはかつてRed Planet Japanという名前で運営されており、日本のエコノミーホテル分野で利益を上げるために苦しんでいました。

Méliuz SAは、ビットコインの買収戦略に絶望的に転向する前に、100:1の逆スプリットを経験しました。

Vanadi Coffee SA はスペインのアリカンテ地域で5つのカフェと1つのベーカリーを経営しており、破産の危機に瀕していましたが、ビットコイン戦略に転換した後、奇跡的に株価が上昇したようです。

悪名高いMeme株企業Trump Media & Technologyは、収益が全くない状態で、歴史的最低値の株価を救うためにビットコインの金庫会社を作るために数十億ドルの資金を求めています。

ブルーバードマイニングベンチャーズ株式会社も絶望的な状況にあります—少なくとも株価から見ると—最近、採掘したすべての金を売却してビットコインを購入し金庫資産として資金を調達することを決定しました；本記事執筆時点で、その株価は1か月でほぼ500%上昇しています。

H100グループは、小規模で最近まで苦しんでいたスウェーデンのバイオテクノロジー企業であり、この記事を書いている時点で、その投資家は約1,500%のリターンを1ヶ月以内に得ています。その理由は、BlockstreamのCEOアダム・バックが、同社のビットコイン戦略を支援するために、ある種の転換社債を通じて資金を提供したためです。

このような例はたくさん挙げられますが、私は問題が明らかになったと思います：ビットコインの金庫会社になるのは、マイクロソフト、アップル、またはエヌビディアではなく、失敗寸前で退路がない会社です。Strategyの支持者であるジェシー・マイヤーズは、マイケル・セイラーのビットコイン評価モデルに直接影響を与えた人物であり、かつてこう語ったことがあります：

「[…] マイクロストラテジー（MicroStrategy）、メタプラネット、そしてゲームストップはゾンビ企業です。彼らは自分自身を真剣に見つめ直し、私たちがもはや元の戦略的な道を進むことができないことを認める必要があります。私たちは株主のために価値を創造する方法を根本的に再考しなければなりません。」

これらの困難に直面している企業は、マイケル・セイラーと彼の戦略に目を向け、富への明確な道を見つけたと考えています。このいわゆる金融の錬金術を模倣することで、彼らは現在、大規模な富の移転に巻き込まれており、ビットコインの金庫会社のバブルは終わりに向かっています。

パズルが壊れるとき

Strike、Strife、Strideはこの印象的な会社のパズルの一部ですが、これらは株式よりも優先されます。転換社債も同様で、現在すべての債券が「利益を上げている」わけではありません。将来のフリーキャッシュフローは常にこれらのツールの保有者の要求を満たす必要があり、残りの部分は普通株の保有者に配分されます。経済状況が良好なときには、これは明らかに問題ではありませんが、経済が悪化すると、会社の資産価値は大幅に下落し、債務義務は依然として存在します—まるで新しい債権者に対する高い脅威のように。 "債務の懸念（Debt Overhang）"と呼ばれる現象により、新しい債権者は他の債務義務を返済するための借入に対してためらいを感じることになります。最初は魅力的な物語と誇張は、最終的にはその創造者に反作用する可能性があります。

このすべては、ビットコインのベアマーケットが長引くことによってさらに悪化します。その時、多くの困難を抱えたビットコインの金庫会社は、資産に対してさらなる売却圧力をかけるでしょう。言い換えれば、Strategy の戦略が人気を集めれば集めるほど、将来のビットコインの崩壊の深さは深くなり、最後の瞬間までこの戦略を貫こうとするほとんどの会社の株式価値を根本的に破壊する可能性があります。

まとめ：マイケル・セイラーはビットコインが好きです。彼は私たちと同様に、より少ないビットコインよりもより多くのビットコインを持つことを好みます。したがって、彼が会社の経営陣にアービトラージに本質的に属する機会を放棄させると思うのは非常に naïve です。

普通株の取引価格が純資産を上回るとき、企業は新たに発行された株式の買い手に富を移転させることによって、既存の株主に無リスクの利益を生み出すことができます。この行為は続き、より大規模な普通株ATM発行の形で現れ、同時に新しい、難解な「イノベーション商品」が伴うことになりますが、外部からは株式の希薄化に対して抗議や不満が寄せられる可能性があります。

この見解の証拠は、今年3月の私の予測がすでに検証されたことである：1ヶ月半も経たないうちに、会社は210億ドルのATM発行を発表した。もしStrategyがこのアービトラージの機会を利用しないなら、すべての模倣者が同じリスクなしの方法で自分のビットコインの備蓄を増やすためにこの機会をつかもうと争うことになる。この狂乱のアービトラージ機会の拡大競争の中で、会社はさまざまな形で負債を抱えることになり、その潜在的リスクが増大する。

次のビットコインのベアマーケットでは、Strategy の株価は毎株純資産レベルまで下落し、最終的にはそれを下回ることになり、今日プレミアムで株式を購入した投資家にとっては大きなビットコイン建ての損失を引き起こします。今日、Strategy の投資者が取るべき最良の行動は、会社とその内部者の行動を模倣することです：株を売却すること！

ビットコインはもうこの会社のものではなく、次々と現れるビットコイン貯蔵会社の主要な戦略でもありません；あなたこそがそうです。