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ステーブルコインの波の中での冷静な考察：なぜBISは警鐘を鳴らしたのか？
執筆者: AiYing Research
デジタル資産の波の中で、ステーブルコインは間違いなく近年最も注目すべき革新の一つです。彼らは、米ドルなどの法定通貨に連動するという約束によって、変動の激しい暗号世界において価値の「避難所」を築き、ますます非中央集権的金融（DeFi）やグローバルな支払い分野の重要なインフラとなっています。その時価総額はゼロから数千億ドルへの飛躍を遂げ、新たな通貨形態の台頭を予告しているかのようです。
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グラフ 1：世界のステーブルコインの時価総額の成長トレンド（概略図）。その爆発的な成長は、規制当局の慎重な態度と対照的である。
しかし、市場が盛り上がる中で、「中央銀行の中央銀行」と称される国際決済銀行（BIS）は2025年5月の経済報告書で厳しい警告を発しました。BISは明確に、ステーブルコインは真の通貨ではなく、その繁栄しているように見えるエコシステムの背後には、全金融システムを揺るがす可能性のあるシステミックリスクが潜んでいると指摘しました。この結論は冷水を浴びせるようなもので、私たちにステーブルコインの本質を再考させるものです。
Aiying研究チームはBISのこの報告書を深く解読することを目的としており、提唱された通貨「三重門」理論に焦点を当てています。つまり、信頼できる通貨システムは、単一性（Singleness）、弾力性（Elasticity）、完全性（Integrity）という三つの試練を通過する必要があります。具体的な事例を組み合わせて、ステーブルコインがこの三重門の前で直面している困難を分析し、BISフレームワークの外にある現実的な考慮事項を補足し、最終的に通貨のデジタル化の未来がどこに向かうのかを探ります。
第一重門：単一性の困難——ステーブルコインは永遠に「安定」できるのか？
通貨の「単一性」は現代金融システムの基礎です。それは、いつでもどこでも、一単位の通貨の価値が別の単位の面値と正確に等しいべきことを意味します。簡単に言うと、「一元は常に一元である」ということです。この価値の恒常的な統一は、通貨が記帳単位、交換媒介、価値貯蔵という三大機能を果たすための根本的な前提です。
BIS は報告の中で歴史的な「自由銀行時代」（Free Banking Era、約 1837-1863 年のアメリカ）を例として引用しました。当時、アメリカには中央銀行がなく、各州に特許を持つ民間銀行が自分の銀行券を発行することができました。これらの銀行券は理論上は金または銀に兌換可能でしたが、実際には、発行銀行の信用と支払い能力によってその価値は異なりました。偏遠地域の銀行からの1ドル紙幣は、ニューヨークでは90セント、あるいはそれ以下の価値しかないかもしれません。このような混乱した状況は取引コストを非常に高くし、経済の発展を著しく妨げました。今日のステーブルコインは、BIS にとって、この歴史的な混乱のデジタル版であると考えられています——各ステーブルコインの発行者は独立した「民間銀行」のようであり、その発行する「デジタルドル」が真に兌換可能であるかどうかは常に未解決の問題です。
私たちはあまり遠い歴史を振り返る必要はありません。最近の痛ましい教訓が問題を十分に示しています。アルゴリズムステーブルコイン UST（TerraUSD）の崩壊事件は、わずか数日で価値がゼロになり、数百億ドルの時価総額を消し去りました。この事件は、信頼の連鎖が断たれたとき、いわゆる「安定」がいかに脆弱であるかを生き生きと示しています。資産担保型ステーブルコインでさえ、その準備資産の構成、監査、流動性は常に疑問視されてきました。したがって、ステーブルコインは「唯一性」という第一の門の前で、すでに厳しい状況にあります。
The Second Gate: The Death of Resilience - 100% Reserveの「美の罠」
「単一性」が通貨の「質」に関わるとすれば、「弾性」は通貨の「量」に関わります。通貨の「弾性」とは、金融システムが経済活動の実際の需要に基づいて、動的に信用を創造し、縮小する能力を指します。これは現代市場経済が自己調整し、持続的に成長するための重要なエンジンです。経済が繁栄しているとき、信用の拡張は投資を支えます；経済が冷え込むとき、信用の縮小はリスクをコントロールします。
BISはステーブルコイン、特に100%の高品質流動性資産（現金や短期国債など）を準備金として持つことを標榜するステーブルコインが、実際には「ナローバンク」（Narrow Bank）モデルであると指摘しています。このモデルは、ユーザーの資金を完全に安全な準備資産の保有に使用し、貸出を行わないものです。これは非常に安全に聞こえますが、通貨の「弾力性」を完全に犠牲にする代償を伴います。
私たちはシーンの比較を通じてその違いを理解することができます：
あなたが1000元を商業銀行に預けたと仮定します。準備金制度に基づき、銀行は100元だけを準備金として保持する必要があり、残りの900元は資金を必要とする企業家に融資することができます。この企業家は900元を使って仕入先への支払いを行い、仕入先はこのお金を銀行に預けます。このように繰り返されることで、最初の1000元の預金が銀行システムの信用創造を通じて、より多くの通貨を派生させ、実体経済の運営を支えています。
仮にあなたが1000ドルで1000単位のあるステーブルコインを購入したとします。発行者はこの1000ドルをすべて銀行に預けるか、米国債を購入して準備金とすることを約束しています。このお金は「ロック」されており、貸し出しに使用することはできません。もし企業家が資金調達を必要とする場合、ステーブルコインシステム自体はこの需要を満たすことができません。より多くの現実世界のドルが流入するのを受動的に待つことしかできず、経済の内生的な需要に基づいて信用を創造することはできません。全体のシステムは「死の水たまり」のようで、自ら調整し、経済成長を支える能力を欠いています。
この「非弾力的」な特性は、その自己発展を制限するだけでなく、既存の金融システムに対して潜在的な衝撃を与えます。もし大量の資金が商業銀行システムから流出し、ステーブルコインを保有することになれば、銀行が貸し出しに利用できる資金が減少し、信用創造能力が萎縮することになります（これは縮小均衡に似た性質です）。これにより、信用の引き締めが引き起こされ、資金調達コストが上昇し、最終的には資金支援を最も必要とする中小企業やイノベーション活動に悪影響を及ぼす可能性があります。最近、Aiying 艾盈の「『安定』の光環の下の利益の問い：香港のバーチャルバンク全線損失の示唆、ステーブルコインのビジネスモデルのジレンマを推演する」という記事を参考にできます。
もちろん話は戻りますが、将来的にはステーブルコインの大規模な使用に伴い、ステーブルコイン銀行（貸出）が登場するでしょう。その場合、この信用創造は新しい形で銀行システムに戻ることになります。
The Third Gate: The Lack of Integrity – 匿名性と規制の永遠のゲーム
通貨の「完全性」は金融システムの「セーフティネット」です。それは、支払いシステムが安全で効率的であり、マネーロンダリング、テロ資金供与、脱税といった違法活動を効果的に防止できることを要求します。その背後には、金融活動の合法性とコンプライアンスを確保するために、健全な法的枠組み、明確な権限と責任の分担、そして強力な監督執行能力が必要です。
BISは、ステーブルコインの基盤技術アーキテクチャ、特にパブリックチェーン上に構築されたステーブルコインが金融の「完全性」に対して深刻な挑戦をもたらすと考えています。その核心的な問題は、匿名性と分散化の特性であり、これにより従来の金融規制手段が機能しにくくなっています。
具体的なシナリオを想像してみましょう：数百万ドルの価値のステーブルコインが、パブリックチェーンを通じて匿名のアドレスから別の匿名のアドレスに移転される過程は数分しかかからず、手数料も低廉です。この取引の記録はブロックチェーン上で公開されているものの、ランダムな文字列から成るこれらのアドレスを現実世界の個人や団体に結びつけることは非常に困難です。これにより、違法資金の国境を越えた流れが容易になり、「顧客の確認」（KYC）や「マネーロンダリング防止」（AML）などの重要な規制要件が形骸化しています。
対照的に、従来の国際銀行送金（例えば、SWIFTシステムを通じて）は、時には効率が悪く、コストが高いと見えることがありますが、その利点は、各取引が厳密な規制ネットワークの中にあることです。送金銀行、受取銀行、そして中間代理銀行は、それぞれの国の法律や規制を遵守し、取引の両当事者の身元を確認し、疑わしい取引を規制当局に報告する必要があります。このシステムは重苦しいですが、世界の金融システムの「完全性」に基礎的な保障を提供しています。
ステーブルコインの技術的特性は、根本的にこの仲介機関に基づく規制モデルに挑戦しています。これが、世界中の規制当局がこれに対して高度な警戒を維持し、常に包括的な規制枠組みに組み込むよう求める根本的な理由です。金融犯罪を効果的に防止できない通貨システムは、その技術がどれほど先進的であっても、社会と政府の最終的な信頼を得ることはできません。
エイイング Aiying の視点の補足：『完全性』の問題を技術そのものに完全に帰すのは、やや悲観的かもしれません。チェーン上のデータ分析ツール（Chainalysis、Ellipticなど）の成熟が進む中、また、EUの『暗号資産市場規制』MiCAのような世界的な規制フレームワークの実施が進むことで、ステーブルコイン取引の追跡とコンプライアンス審査の能力が急速に向上しています。将来的には、完全にコンプライアンスが取れ、準備金が透明で、定期的に監査を受ける『規制に優しい』ステーブルコインが市場の主流となる可能性が高いです。その時、『完全性』の問題は、技術と規制の結合によって大いに緩和されるはずであり、克服できない障害とは見なされるべきではありません。
補足と考察：BISフレームワークの外で、私たちは何を見るべきか？
BISの「三重門」理論は、私たちに壮大で深い分析の枠組みを提供します。しかし、本部分はステーブルコインの現実的な価値を批判または反論することを意図したものではなく、Aiying researchチームのスタイルは、業界の風口としての冷静な思考の位置づけであり、リスク回避を前提に未来のさまざまな可能性を想像することを目指しています。私たちにサービスを提供する顧客や業界の関係者に対し、BISの論述をより大きく、建設的で補完的な視点から細分化し、延長し、報告書で深く掘り下げられていないが同様に重要な現実的な問題を探求することを期待しています。
1、ステーブルコインの技術的脆弱性
経済学的な観点からの三大課題に加えて、ステーブルコインは技術的な面でも無謬ではありません。その運用は、二つの重要なインフラに高度に依存しています：インターネットと基盤となるブロックチェーンネットワークです。これは、もし大規模なネットワーク障害、海底ケーブルの故障、大規模な電力停止、または標的型のサイバー攻撃が発生した場合、全体のステーブルコインシステムが停止または崩壊する可能性があることを意味します。この外部インフラへの絶対的な依存は、従来の金融システムと比較しての顕著な弱点です。例えば、今回の二億の戦争のように、イラン全土でのネットワークの遮断や、さらには一部地域での停電など、こうした極端な状況はまだ考慮されていない可能性があります。
より長期的な脅威は、最先端技術の破壊的な影響から来ます。例えば、量子コンピュータの成熟は、既存のほとんどの公的鍵暗号アルゴリズムに致命的な打撃を与える可能性があります。一度ブロックチェーンアカウントの秘密鍵の安全を確保する暗号システムが破られれば、デジタル資産の世界全体の安全基盤は消滅します。現在のところ、これはまだ遠い未来のように見えますが、グローバルな価値の流れを支えることを目的とした通貨システムにとって、これは必ず直面しなければならない根本的な安全リスクです。
2、ステーブルコインが金融システムに与える現実的な衝撃と「天井」
ステーブルコインの台頭は、新しい資産クラスの創造にとどまらず、伝統的な銀行と直接的に最も核心的なリソースである預金を争うことにもなっています。この「金融脱媒」（Disintermediation）の傾向が続いて拡大すると、商業銀行の金融システムにおける核心的な地位が弱まることになり、ひいては実体経済へのサービス能力に影響を与えることになります。
より深く探討すべきなのは、広く流布している物語——「ステーブルコイン発行者がアメリカ国債を購入することでその価値を支える」ということです。このプロセスは聞こえるほど単純ではなく、その背後には重要なボトルネックが存在します：銀行システムの準備金です。この資金の流れのプロセスを理解するために、下の図を見てみましょう：
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図表 2：ステーブルコインによる米国債購入の資金流転と制約の示意図
プロセスの解析は以下の通りです：
ここでの重要な点は、商業銀行が連邦準備制度の準備金を無限に持っているわけではないということです。銀行は、日常的な決済、顧客の引き出しへの対応、規制要件（例えば、補完的レバレッジ比率 SLR）を満たすために十分な準備金を保持する必要があります。もしステーブルコインの規模が継続的に拡大し、大量に米国債を購入することが銀行システムの準備金を過剰に消耗させるなら、銀行は流動性の圧力と規制の圧力に直面することになります。その時、銀行はステーブルコインの発行者にサービスを制限または拒否する可能性があります。したがって、ステーブルコインに対する米国債の需要は、その規模の上限が銀行システムの準備金の豊富さと規制政策の制約に制約されており、無限に成長することはできません。
従来の通貨ファンド（MMF）は、リポ市場を通じて資金を商業銀行Bに戻し、銀行の預金負債（MMF預金）と準備金を増加させるのに対し、これらの預金は銀行の信用創造（例えば、ローンの発行）に使用され、銀行システムの預金基盤を直接回復します。この資金の流れのプロセスを以下の図を通じて理解しましょう：
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図表3:MMFによる米国債購入の流れと制約の概略図
「囲剿」と「招安」の間で——ステーブルコインの未来の道
BISの慎重な警告と市場の現実的な需要を総合すると、ステーブルコインの未来は十字路に立たされているようです。世界の規制当局からの「攻撃」の圧力に直面しつつ、主流金融システムに組み込まれる「取り込み」の可能性も見ています。
コアの矛盾をまとめる
ステーブルコインの未来は、本質的にその「野生の革新力」と現代金融システムが求める「安定、安全、制御」という核心要件との間の博弈です。前者は効率の向上と普遍的な金融の可能性をもたらし、後者は世界の金融安定を維持する基礎です。この二者の間でバランスを見つけることが、すべての規制当局と市場参加者が直面する共通の課題です。
BISのソリューション：統一元帳とトークン化
この課題に対して、BISは全面的に否定することを選ばず、中央銀行の通貨、商業銀行の預金、そして政府の債券を「トークン化」した「統一元帳」（Unified Ledger）という壮大な代替案を提案しました。
Aiying研究チームは、これは本質的に「招安」戦略であると考えています。これは、トークン化技術がもたらすプログラマビリティや原子決済などの利点を吸収することを目的とし、中央銀行主導の信頼基盤にしっかりと置かれています。このシステムの中では、イノベーションは規制された枠組み内で導かれ、技術の利益を享受しながら金融の安定を確保することができます。そして、ステーブルコインは、せいぜい「厳しく制限された補助的な役割」を果たすことしかできません。
市場の選択と進化
BISが明確な青写真を描いているにもかかわらず、市場の進化の道筋はしばしばより複雑で多様です。ステーブルコインの未来は、おそらく分化した状況を呈するでしょう：
一部のステーブルコイン発行者は、規制を積極的に受け入れ、準備資産の完全な透明性を実現し、定期的に第三者監査を受け、先進的なAML/KYCツールを統合します。このような「コンプライアンスステーブルコイン」は、既存の金融システムに統合され、規制されたデジタル決済ツールやトークン化資産の決済媒体となることが期待されています。
別の部分のステーブルコインは、規制が比較的緩和されている地域で運営することを選択し、引き続き分散型金融（DeFi）や高リスクのクロスボーダー取引などの特定のニッチ市場の需要に応えるでしょう。しかし、それらの規模と影響力は厳しく制限され、主流になることは難しいでしょう。
ステーブルコインの「三重門」困難は、その自身の構造的欠陥を深く明らかにするだけでなく、効率、コスト、普遍性の面で現行のグローバル金融システムの不足を反射する鏡のような役割も果たしています。BISの報告は私たちに警鐘を鳴らし、金融の安定を犠牲にして盲目的な技術革新を追求してはいけないことを思い出させてくれます。しかし同時に、市場の真の需要も私たちに示しており、次世代の金融システムへの道のりで、答えは必ずしも白黒ではないかもしれません。本当の進歩は、「上から下へ」のトップダウン設計と「下から上へ」の市場イノベーションを慎重に融合させ、「囲剿」と「招安」の間で、より効率的で安全で普遍的な金融の未来への中間的な道を見つけることにあるかもしれません。