暗号化財庫狂歓背後の資本ゲーム：個人投資家はどうやってダンプな買い手にならないようにするか？

原文タイトル：《暗号化リザーブ会社の大きな上昇の中で、どのような潜在的な「小さな罠」があるのか？》

ますます多くの上場企業が「暗号化通貨を備蓄」し始めています。

彼らはもはやBTCやETHを購入するだけではなく、MicroStrategyに倣って、複製可能な資金モデルを構築しています：PIPE、SPAC、ATM、転換社債（Convertible Bond）などの伝統的な金融ツールを通じて、大規模な資金調達、ポジション構築、話題作りを行い、「オンチェーン国庫」の新しい物語を重ねて、ビットコイン、イーサリアム、SOLなどの暗号化通貨を会社のコア資産負債表に組み込んでいます。

これは、資産配分戦略の変化であるだけでなく、新しいタイプの「金融工学」、つまり資本、物語、規制のギャップによって推進される市場実験でもあります。 UTXO Management、Sora Ventures、Consensys、Galaxy、Panteraなどの機関が次々と市場に参入し、いくつかの限界上場企業を「変革」を完了させ、米国株式市場または香港株式市場で「暗号準備金の悪魔株」になるように推進しています。

しかし、この一見革新的な資本の饗宴は、古い派の金融人たちの警戒を引き起こしています。7月18日、ウォール街の著名なショートセラーであるジム・チャノスは、現在の「ビットコイン財庫ブーム」が2021年のSPACバブルを再演していると警告しました——企業は転換社債や優先株を発行してコインを購入していますが、実際のビジネスは支えていません。「毎日何億もの公告があり、あの頃の狂気と全く同じです」と彼は言いました。

この記事では、この波の背後にある4つの重要なツールと代表的なケースを整理し、1つの質問に答えようとしています：伝統的な金融ツールが暗号資産と出会ったとき、企業は「コインを買う」から「ゲームを作る」へどう進化すべきか？そして、個人投資家はこの資本ゲームのリスク信号をどう識別すべきか？

資金調達ツールは「コイン購入会社」をどのように構築するか？

PIPE:機関投資家は割引価格で参入し、個人投資家は高いレベルで注文を受けます

PIPE（公開市場の私募投資、Private Investment in Public Equity）は、上場企業が特定の機関投資家に対してディスカウント価格で株式または転換社債を発行し、迅速な資金調達を実現することを指します。従来の公開発行と比較して、PIPEは煩雑な審査プロセスを経る必要がなく、短期間で資金注入を完了できるため、資金調達のウィンドウが狭まったり、市場の不確実性が高まった時期には、しばしば「戦略的輸血」ツールと見なされます。

そして、暗号化財庫の風潮の中で、PIPEは別の機能を与えられました：『機関の参入』の信号を作り出し、株価を迅速に上昇させ、プロジェクトのストーリーに『市場の認証』を提供します。もともと暗号化に無関係だった多くの上場企業がPIPEを通じて資金を導入し、大量のBTC、ETH、またはSOLを購入し、『戦略的準備企業』としての新しいアイデンティティを迅速に再構築しました。例えば、SharpLink Gaming（SBET）は、4.25億ドルのPIPEファイナンスを発表してETH財庫を設立した後、短期間で株価が10倍以上に暴騰しました。

しかし、PIPEの影響は表面的な利点にとどまりません。構造設計において、PIPE投資者は通常、より良い入場価格、解除スケジュール、流動性チャネルを持っています。一旦会社がS-3登録声明を提出すると、関連株式は上場流通可能となり、機関投資家は現金化を選択できます。S-3は本質的には単なる技術的操作であり、直接的に売却が行われていることを意味するものではありませんが、感情的な市場において、この動きはしばしば「機関が現金化を始めた」と誤解され、市場の恐慌を引き起こすことがあります。

SharpLinkの経験は典型的なケースです：2025年6月12日、会社はS-3登録声明を提出し、PIPE株式の上場再販を許可しました。取締役会長であり、イーサリアムの共同創設者であるJoseph Lubinは、「これはtradfiにおける標準的なPIPEの後続プロセスである」と公に明らかにし、彼自身とConsensysが株式を販売していないと述べましたが、市場の感情はもはや挽回不可能でした。株価はその後の5営業日で合計54.4%下落し、PIPEモデルの構造的リスクの教科書的な解釈となりました。その後株価は反発しましたが、「大きな上昇後の大きな下落」の激しい変動はPIPEプロセスにおける構造的な断層を反映しています。

さらに、BitMine Immersion Technologies（BMNR）は、PIPE構造を発表した後に「大きな上昇と暴落」のシナリオを演じました。20億ドルのPIPE資金調達を発表し、イーサリアム財庫の構築に使用することが発表された後、株価は急上昇しましたが、その後崩れ、1日で約39%下落し、Unchainedの報告で言及された4つの高リスク「暗号化国庫株」の1つとなりました。

PIPE の根本的なリスクは、情報の非対称性と流動性のミスマッチにあります。機関投資家はディスカウントで参加し、退出メカニズムを予約する特権を享受します。一方、一般投資家は「資金調達成功」や「コインベースの財庫」といったポジティブなナarrativeの中でしか参加せず、解除の売り圧力が迫る前にリスクを受動的に引き受けることになります。伝統的な金融市場では、この「先に引き上げ、後に収穫する」という構造には多くの議論がありましたが、規制が十分でなく、投機性がより強い暗号化の分野では、この構造的な不均衡がさらに拡大し、資本のナarrativeが市場を駆動する別のリスクとなっています。

SPAC：評価を財務報告ではなく、プレスリリースに記載する

SPAC（特別目的買収会社）は、元々伝統的な市場での逆さま上場に使用されるツールです：一群の発起人がまず空の会社を設立し、IPOを通じて資金調達を行い、その後、定められた期間内に未上場企業を探して買収することで、後者が通常のIPOプロセスを回避し、「迅速な上場」を実現します。

そして、暗号市場において、SPACは新しい用途を与えられました：『戦略的貯蔵型』企業に金融コンテナを提供し、ビットコイン、イーサリアムなどのデジタル資産の資産を証券化し、取引所システムに組み込むことで、資金調達と流動性の双方向の便宜を実現します。

この種の会社は、しばしば明確なビジネスパス、製品モデル、または収入源を持っていません。彼らのコア戦略は次のとおりです：最初に PIPE ファイナンスを通じて暗号資産を購入し、「コインベース」のバランスシートを構築し、次に SPAC 合併を利用して公開市場に参入し、投資家に「ホールドコインで成長する」という投資ストーリーを包装します。

典型的な代表には、Twenty One Capital、ProCap、ReserveOneが含まれます。これらのプロジェクトは、主にシンプルなモデルに基づいて展開されています：資金を調達しビットコインを購入し、ビットコインを株式コードに組み込むというものです。例えば、Twenty One Capitalは3万枚以上のビットコインを保有しており、Cantor Fitzgeraldが支援するSPACと合併し、PIPEおよび転換社債による資金調達で5.85億米ドルを集め、その一部はオンチェーンの収益戦略やビットコイン金融商品開発に使用されています。ProCapはPomplianoの支援を受け、ビットコイン財庫を中心に貸出およびステーキング事業を展開しています。ReserveOneはより多様で、BTC、ETH、SOLなどの資産を保有し、機関レベルのステーキングと店頭貸出に参加しています。

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そのほか、この種の企業は通常「コインをため込んで上昇を待つ」ことに満足していません。彼らはしばしば転換社債を発行したり、新株を増発したりして、より多くの資金を調達し、より多くのビットコインを購入します。これにより、MicroStrategyのような「構造的レバレッジモデル」が形成されます。コインの価格が上昇すれば、企業の評価は超過膨張することができます。

SPACモデルの最大の利点は、時間とコントロールの権限です。従来のIPOに必要な12〜18ヶ月に対し、SPAC合併は理論的に4〜6ヶ月で完了でき、ストーリーの柔軟性も高いです。創業者は、既存の収益を開示することなく、将来のストーリーを語り、評価交渉を主導し、より多くの株式を保持することができます。実際には、このような暗号化プロジェクトはしばしばより長い規制審査期間に直面することがあります（たとえば、Circleが最終的にSPACを放棄しIPOに移行した場合など）が、SPACの道は依然として人気があり、特に収益能力をまだ確立していない「コインベースの会社」にとって、製品、ユーザー、財務基盤を回避するための近道を提供します。

さらに重要なのは、SPACによってもたらされる「上場企業」という地位が、投資家の認識において自然な合法性を持つことです。株式コードはETFに組み込まれ、ヘッジファンドによって取引され、Robinhoodに上場されます。たとえ基盤がデジタル通貨であっても、外見は伝統的金融の言語体系に合致しています。

同時に、この種の構造はしばしば強い「信号価値」を持っています：大型 PIPE 資金調達が完了したと発表されたり、有名な金融機関との提携が達成されたりすると、個人投資家の感情を迅速に活性化することができます。Twenty One Capital が市場の注目を集めているのは、Tether、Cantor、ソフトバンクなど多くの支持を受けているからであり、たとえ会社の実際の運営がまだ始まっていなくても。

しかし、SPACがもたらすのは便利さや注目だけではなく、その構造的リスクも同様に顕著です。

**ビジネスの空転と物語の借り入れ：**多くのSPAC合併企業は安定した収益が不足しており、その評価は「ビットコイン戦略」が引き続き注目を集めることに大きく依存している。一旦市場の感情が反転するか、規制が厳しくなると、株価は迅速に反落する。

スポンサーとPIPEの投資家は通常、議決権の強化、禁止の早期解除、価格設定の優位性などの特権を享受していますが、一般の投資家は情報と権利の二重の不利な立場にあり、彼らの株式は大幅に希薄化されています。

**コンプライアンス運営と情報開示の課題：**M&Aを完了した後、会社は上場企業の義務を負う必要があります。例えば、監査、コンプライアンス、リスク開示などです。特にデジタル資産の会計ルールがまだ整備されていない背景では、財務報告の混乱や監査リスクが発生しやすいです。

**バリュエーションバブルと償還メカニズムの圧力：**SPAC上場初期はしばしば物語の期待によってバリュエーションが虚高になり、個人投資家が感情の反転時に大規模に償還を行うと、企業のキャッシュフローが逼迫し、資金調達の失敗が予想され、さらには二度目の破産リスクを引き起こす可能性があります。

より根本的な問題は、SPACが金融構造であり、価値創造ではないということです。本質的には「物語の容器」であり、ビットコインの未来のビジョン、機関の裏付けのシグナル、資本レバレッジの計画を、取引可能な株式コードとしてパッケージ化しています。ビットコインが上昇すると、それはETFよりも魅力的に見えますが、市場が反転すると、その複雑な構造と脆弱なガバナンスがより徹底的に露呈します。

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ATM：いつでも印刷可能、下がるほど発行される

ATM（At-the-Market Offering、すなわち「市場価格での増資」）はもともと柔軟な資金調達手段であり、上場企業が市場価格に応じて、段階的に公開市場で株式を販売し、リアルタイムで資金を調達することを許可します。従来の資本市場では、運営リスクをヘッジしたり、キャッシュフローを補充するために多く使用されていました。一方、暗号市場では、ATMは別の機能を持つようになりました：戦略的な準備金を持つ企業がいつでもビットコインを追加購入し、流動性を維持するための「セルフファイナンスチャネル」としての役割です。

典型的な方法は、会社が最初にビットコインの財庫の物語を構築し、その後ATMプログラムを開始して、明確な価格設定や時間枠を必要とせずに市場に株式を継続的に販売し、現金を得てより多くのビットコインを購入することです。それはPIPEのように特定の投資家の参加を要求せず、IPOのように複雑なプロセスを開示する必要もないため、柔軟なペースで物語主導の資産配分型企業により適しています。

例えば、カナダ上場企業LQWD Technologiesは2025年7月にATMプログラムの開始を発表し、市場に対して不定期に最大1,000万カナダドルの普通株を販売することを許可しました。公式な表現では、ATMプログラムは「会社のビットコインの準備能力を強化し、グローバルなライトニングネットワークのインフラ拡張を支援する」と述べており、ビットコインをコア資産とする成長の道筋を明確に伝えています。さらに、ビットコインマイニング会社BitFuFuは、6月に複数の引受機関とATM契約を締結し、このメカニズムを通じて最大1.5億ドルを調達する計画を立てており、すでにSECに正式に登録しています。公式な文書では、これにより会社は市場の動向に応じて資金調達を行うことができ、事前に資金調達のウィンドウやトリガー条件を設定する必要がないことが指摘されています。

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しかし、ATMの柔軟性はより高い不確実性も意味します。企業はSECに登録声明（通常はS-3フォーム）を提出し、発行規模と計画を説明し、SECとFINRAの二重規制を受ける必要がありますが、発行は任意の時点で行うことができ、具体的な価格や時間を事前に開示する必要はありません。この「無警告」の増発メカニズムは、株価が下落しているときに特に敏感で、「下がるほど発行する」という希薄化の循環を引き起こしやすく、市場の信頼を弱め、株主の権益を損なうことになります。情報の高度な非対称性により、個人投資家はこの過程で受動的にリスクを負う可能性が高くなります。

さらに、ATMはすべての企業に適用されるわけではありません。企業が「良好資格発行者」（Well-Known Seasoned Issuer, WKSI）の資格を持っていない場合、「三分の一ルール」に従う必要があり、つまり12ヶ月以内にATMで調達する資金はその公的流通株式の時価総額の三分の一を超えてはいけません。発行プロセス中のすべての取引は、規制されたブローカーを通じて行われる必要があり、企業は財務報告書または8-Kファイルを通じて資金調達の進捗状況と資金の用途を開示する必要があります。

総じて、ATMは集中ファイナンス権力の手段です：企業は銀行に依存せず、外部から資金を調達する必要もなく、「ボタンを押す」だけで現金を調達してビットコインやイーサリアムを増やすことができます。創業チームにとっては非常に魅力的な道ですが、投資家にとっては、何の前触れもなく受動的に希薄化される可能性があることを意味します。したがって、「柔軟性」の背後には、ガバナンス能力、透明性、市場の信頼に対する長期的な試練があります。

###転換社債:資金調達+裁定取引

転換社債（Convertible Bond）は、債権と株権の属性を兼ね備えた資金調達手段であり、投資家が債券の利息を享受しながら、債券を企業の株式に転換する権利を保持することを許可します。「固定収入保証」と「株権の潜在能力」の二重収益パスを兼ね備えています。暗号業界では、このような手段は戦略的資金調達に広く利用されており、特に株式を即座に希薄化せずに「ビットコインを増やす」資金調達を希望する企業に好まれています。

その魅力は、企業にとっては転換社債が低い利率（場合によってはゼロ）で大規模な資金調達を可能にし、機関投資家にとっては「下側で元本を保護し、上側で株価上昇を狙う」アービトラージの機会を提供することにあります。多くのマイニング企業、ステーブルコインプラットフォーム、そしてオンチェーンインフラプロジェクトは、転換社債を通じて戦略的資金を導入しています。しかし、これは希薄化リスクの伏線も張っています：株価が転換条件に達すると、債券は急速に株式に転換され、大規模な売り圧力が解放され、市場に突発的な衝撃を与えることになります。

MicroStrategyは「戦略的備蓄型増資」に転換社債を使用した典型的なケースです。2020年以降、同社は累計で2回の転換社債を発行し、合計で17億ドルを調達し、全額をビットコインの購入に充てました。2020年12月に発行された最初の債券は5年満期で、利率はわずか0.75%、転換価格は398ドル（プレミアム37%）でした。2021年2月の2回目は、なんと0%の利率、6年満期、転換価格1432ドル（プレミアム50%）で、10.5億ドルの超過申込を得ました。MicroStrategyは非常に低い資金コストで、9万枚以上のビットコインのポジションを作り、ほぼゼロレバレッジコストでビットコインのスーパー増資を実現し、そのCEOであるMichael Saylorは「暗号化世界の最大のギャンブラー」と呼ばれています。

しかし、このモデルには代償が伴います。MicroStrategyの財務レバレッジは伝統的な企業基準をはるかに超えており、ビットコインの価格が大幅に下落すると、会社の純資産は負の値に転じる可能性があります。IDEGの報告が示すように、BTCが1.75万ドルを下回ると、MicroStrategyは帳簿上の資産不足の状況に陥ります。さらに、転換社債がプライベートプレースメント形式であるため、一部の強制的な償還や転換条項が開示されていないことも、将来の希薄化ペースに対する市場の不確実感を加速させています。

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総じて、転換社債は両刃の剣です：それは企業に「資金調達の希薄化なし」と「戦略的な増資」の間で非常に高い自由度を提供しますが、同時にある瞬間に集中した売り圧力を引き起こす可能性もあります。特に情報の非対称性の条件下では、一般の投資家はしばしば転換条項の具体的な発動タイミングを感知することが難しく、最終的な希薄化の圧力を受けることになります。

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エピローグ：物語の上に、構造が王である

7月18日、ウォール街の有名なショートセラーJim Chanosはポッドキャスト番組の中で、この「暗号化財庫熱」を2021年のSPAC狂潮に例えました——当時、3ヶ月で900億ドルの資金調達が行われましたが、最終的には集団崩壊し、血流成河となりました。彼は、このサイクルの違いは、企業が転換社債や優先株を発行してビットコインを購入しているが、実際のビジネスの支えがないことだと指摘しました。「私たちはほぼ毎日数億の発表を目にしています」と彼は言いました。「これは当時のSPACの狂乱と全く同じです。」

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一方で、『Unchained』の報告は、この種の「暗号化財庫会社」に深刻な構造的リスクが存在することをさらに指摘しています。報告は、SATO、Metaplanet、Core Scientificなどの代表的なプロジェクトを挙げ、彼らの実際の資産純価値（mNAV）が市場評価を大きく下回っていることや、開示が不明確であること、財庫の質が不十分であること、構造が複雑であることなどの問題が重なっていることを指摘しています。市場の感情が逆転した場合、「暗号化準備」から「財務核爆弾」へと容易に変わる可能性があります。

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一般の投資家にとって、「企業がコインを買うこと」は見た目よりもはるかに複雑です。あなたが目にするのは公告、上昇、ストーリー、数字ですが、実際に価格の変動を引き起こすのは、しばしばコインの価格そのものではなく、資本構造の設計方法です。

PIPEは誰が割引価格で参加できるか、誰が受け皿になるかを決定します。SPACは企業が財務検査を回避して直接ストーリーを語ることができるかどうかを決定します。ATMは株価が下がるときに企業が「下がりながら売る」かどうかを決定します。転換社債はいつ突然誰かが債券を株式に変えて集中して売却するかを決定します。

これらの構造の中で、個人投資家はしばしば「最後のバトン」に配置されます：優先情報も流動性保証もありません。「暗号化」に対して好意的に見える投資ですが、実際にはレバレッジ、流動性、ガバナンス構造の複数のリスクを負っています。

したがって、金融工学が物語の戦場に入ると、暗号会社への投資はもはやBTCやETHが上昇するかどうかの問題ではなくなります。本当のリスクは、会社がコインを購入しているかどうかではなく、あなたがその「仕掛け」を理解できるかどうかです。

時価総額はどのようにしてコインの価格を膨張させ、またどのように構造を通じて反対に放出して売り圧力を生じさせるのか——このプロセスの設計は、あなたが成長に参加しているのか、それとも次の大きな上昇の引き金を引くのかを決定します。

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