偽分散化の罠：HyperEVM上のCDPステーブルコインの三つの構造的欠陥を分析する

原文タイトル：HyperEVMのCDPステーブルコインに何が問題なのか？

原著者:@stablealt

オリジナルコンピレーション:zhouzhou、BlockBeats

編者按：HyperEVM 上の CDP「ステーブルコイン」である feUSD と USDXL は、強力なアービトラージメカニズムが欠如していること、Hyperliquid における需要が弱いこと、低い借入コストにより、1 ドルのペッグ価格を維持できず、価格が 1 ドルを下回る事態となっています。Hyperliquid はネイティブにレバレッジ取引を提供しており、ユーザーは CDP ステーブルコインを必要としません。エアドロップとポイント報酬が尽きるにつれ、CDP トークンは価値を失い、最終的には持続可能な存在となることができません。

以下は原文の内容です（読みやすさのために、原内容は多少整理されています）：

免責事項：この記事はHyperEVMのCDPプロトコルに対するFUDや攻撃を目的としたものではありません。

簡単に言うと：CDP ステーブルコイン、例えば feUSD や USDXL は、実際には安定していないか、資本効率が低いです。彼らは強力なアービトラージメカニズムを欠いており、使用シーンは限られており、主にレバレッジ取引に使用されますが、Hyperliquid はすでにより良いユーザー体験と流動性をネイティブに提供しています。そのため、これらのトークンの取引価格は 1 ドルのペッグ価格を下回っており、エアドロップのようなインセンティブがなければ、彼らは徐々に消えてしまう可能性が高いです。

担保債務ポジション（CDP）ステーブルコインは、米ドルに裏付けられたステーブルコイン（例えばUSDやUSDT）や中央集権的な合成ドル（例えばUSDe）の代替として分散型のソリューションを提供することを約束しますが、現実は期待通りではありません。feUSD、USDXL、KEIは、Liquityを模倣しようとした最近の例ですが、いずれも安定性の固定、スケーラビリティ、またはインセンティブ設計の欠陥など、深刻な問題に直面しています。

この記事では、これらの問題を分析し、料金を支払っているKOLがあなたに教えていないこと、そしてこれらの問題が単なる成長の痛みではなく、構造的な問題である理由について説明します。

CDPデザインの概要

まず、CDPの「ステーブルコイン」は実際には本物のステーブルコインや「USD」トークンではないという基本的な概念を理解しましょう。 そのため、DAIはUSDDなどではなく「DAI」と呼ばれています。 CDPステーブルコインに接頭辞「USD」を付けるのは間違いであり、DeFi初心者を誤解させる可能性があります。 彼らには裁定取引の仕組みはなく、直接的な保証もありません。 各CDPトークンは何もないところから鋳造され、1ドルの価値をはるかに下回っている可能性があります。

CDPトークンを発行するには、ユーザーはトークンを借りるために100%以上の担保をロックする必要があります。これにより、資本効率が低下し、成長が制限されます。1トークンを発行するには、1ドル以上の価値をロックする必要があります。貸付対価値の比率に応じて、この比率はさらに高くなる可能性があります。

強硬な手段のメカニズムを導入しない限り、Felix の償還（アービトラージャーが誰かの担保を盗むことができる、ただし借入金利が非常に低い場合）や Dai の PSM モジュールのようなものがなければ、CDP トークンは米ドルとの 1:1 ペッグを維持することができません。特にそれらの主なユースケースがレバレッジ取引である場合はなおさらです。

DeFiにおけるCDPは、単なる別の貸出形式です。借り手はCDPステーブルコインを発行し、それを使ってプロトコルの貸出金利を上回ると考える他の資産や収益戦略と交換します。

何が起こったのですか？

誰もがCDPステーブルコインを他の資産、通常はUSDCやUSDTなどのより安定した中央集権型資産に交換したり、レバレッジ取引のためにより不安定な資産(HYPEなど)に交換したりします。 feUSDはFelixで年率7%、USDXLはHypurrFiで10.5%のAPYで借り入れます。

USDXLを例に挙げると：それにはローカルな使用シーンがなく、ユーザーが保持する理由がありません。これが、0.80ドルや1.20ドルなどの価格で変動する理由です——価格は実際のアービトラージメカニズムによって固定されていません。その価格は単にユーザーがHYPEを借りる需要を反映しています。USDXLの取引価格が1ドルを超えると、借り手はより多くのUSDXLを借りることができます；1ドル未満になると、借り手はより少なく借りることになります——それだけのことです。

feUSDは少し良いです。Felixはユーザーに安定プールを提供しており、ユーザーは借入手数料と清算ボーナスから75%の収益を得ることができます。現在の年率収益率は約8%です。これにより価格の変動が減少しますが、USDXLと同様に、feUSDを1ドルにしっかりと保持するための強力なアービトラージメカニズムはまだありません。その価格は依然として借入需要に応じて変動します。

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核心問題は次のとおりです：feUSDを購入して安定池に入れるユーザーは、本質的に彼らのUSDCまたはHYPE（Felixを通じて）をfeUSDを鋳造する人に貸していることになります。これらのCDPトークンには内在的な価値がありません。HYPEやUSDCのような価値のあるトークンと流動性プールでペアリングされたときにのみ価値があります。

これにより、サードパーティーリスクが発生し、エアドロップやその他のインセンティブがなければ、DeFiユーザーがfeUSDやUSDXLなどの流動性が低く、ペッグされていないトークンを借りたり、借り手の出口流動性として購入したりする理由は実質的にほとんどありません。 USDTやUSDeのようなステーブルコインを直接借りることができるのに、なぜこのようなことをするのでしょうか? 借りたステーブルコインは、いずれ他のトークンに変換されるので、借りた資産の分散化を気にする必要はありません。

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クラシックな貸出は、Hyperlendのようなマネーマーケットのフライホイールメカニズムを通じて、はるかに簡単であり、最終ユーザーに同じ経済効果をもたらします。

CDPがHyperEVMで成功しなかったもう一つの理由は、レバレッジ取引がHyperliquidエコシステムのネイティブ機能であることです。他のチェーンでは、CDPは分散型レバレッジ取引を提供しています。しかし、Hyperliquidでは、ユーザーはプラットフォーム自体を利用し、レバレッジ付きの永続契約（perps）と優れたユーザーエクスペリエンスを活用することで、CDPステーブルコインに依存する必要がありません。

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Hyperliquidがあれば、第三者プロトコルを通じてレバレッジ取引を行う必要はありません。私は、CDPの唯一の使用シーンは、レバレッジファーミングとHLPの循環操作にあると思います。

まとめると、以下は HyperEVM 上の CDP「ステーブルコイン」のパフォーマンスが良くない理由です:

·強力なアービトラージメカニズムが不足している

HyperliquidのCDP製品に対する需要の低迷

·低い借入コストでCDPトークンを保持する理由がありません

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したがって、feUSDやUSDXLのようなCDP「ステーブルコイン」は、1ドルを下回るソフトペッグ価格で取引されています：feUSDは0.985ドル（-1.5%）、USDXLは0.93ドル（-7%）。

結論：私はCDPステーブルコインがHyperliquidエコシステムにおいて何の潜在能力もないと思います。ユーザーはそれを必要としません——Hyperliquidはすでにより良いユーザーエクスペリエンスとより深い流動性を提供しており、ネイティブにレバレッジ取引をサポートしています。一度エアドロップとポイント報酬プログラムが尽きると、CDPトークンは残りの利用価値を失うでしょう。

Hypurrliquid、エグジットリクイディティをしないでください。