ビジネス面から見たEthena:大きな下落後の反転、ENAは買う価値があるか?

Ethenaは今回のサイクルで少ない現象的なDeFiプロジェクトの一つであり、そのトークンは上場後、流通時価総額が一時20億ドルを超えました。しかし、今年4月以来、そのトークン価格は急速に下落し、流通時価総額は最大で80%以上減少し、トークン価格は最大で87%減少しました。

9月以来、Ethenaはさまざまなプロジェクトとの協力を加速し、USDEの使用シーンを拡大しました。ステーブルコインの規模は底を打ち回復し、流通時価総額は9月の最低点である4億ドルから現在の約10億ドルに反転しました。

本文は以下の3つの側面からEthenaを再評価します:

1. 現在のビジネスレベル: コアビジネス指標、規模、収入、総コスト、実際の利益レベル
2. 未来のビジネス展望:期待されるストーリーと将来の発展
3. 評価水準: 現在ENAの価格は過小評価された打撃ゾーンにありますか?

1.業務レベル:Ethena現在のコアビジネス状況

1.1 Ethenaのビジネスモデル

Ethenaのビジネスポジショニングは「ネイティブ収益」を有する合成ドルプロジェクトであり、MakerDAO、Frax、crvUSDなどと同じトラックに属する——ステーブルコイン。

現在の暗号通貨市場におけるステーブルコインプロジェクトのビジネスモデルは基本的に似ています:

1. 資金を調達し、債務(安定した通貨)を発行し、バランスシートを拡張する
2. 調達した資金を財務業務に充て、財務上の利益を得る

プロジェクトの運営資金から得られる収益が調達および運営コストを上回るとき、プロジェクトは利益を上げている。

Ethenaは後発のステーブルコインプロジェクトとして、ネットワーク効果とブランド信頼性の面で劣位にあり、資金調達コストがより高いことに現れています。EthenaはユーザーにENAインセンティブとステーブルコインのリターンを提供することで資金を調達しています。

1.2 Ethenaのコアビジネスデータ

1.2.1 USDEの発行規模と分配金

USDEの発行規模は7月初めに36.1億の新高値を記録した後、継続的に下落し、10月中旬には24.1億に達しました。現在は回復中で、10月31日には約27.2億です。そのうち64%がステーキング状態にあり、現在のAPYは13%です。

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大部分ユーザーはUSDEを保有する目的は資産運用収入を得ることです。同時期の米ドル短期国債の利回りは4.25%、USDTのAaveでの預金利率は3.9%、USDCは4.64%です。Ethenaは資金調達規模を拡大するため、依然として高い資金調達コストを維持しています。

USDEはイーサリアムメインネットだけでなく、複数のL2およびL1に展開されています。他のチェーンでの発行規模は2.26億で、総量の8.3%を占めています。

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Bybitは重要な協力プラットフォームとして、USDEを担保取引としてサポートし、最大20%の収益率を提供しています(9月には10%に低下しました)。BybitはUSDEの最大の保管者の一つであり、現在2.63億USDEを保有しています。

1.2.2 プロトコル収入と基盤資産の分布

Ethenaプロトコルの収入源:

1. ETHステーキング収益
2. デリバティブのヘッジアービトラージによって生じる資金コストとベーシス収入
3. ステーブルコインの資産運用収益

最近の契約収入は回復し、10月は1063万ドルで、前月比で84.5%の増加です。

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USDEのステーキング者と準備金に分配されます。準備金の分配比率は変動が激しく、初期は大部分が準備金に分配され、4月以降はUSDEのステーキング者に傾斜し始めます。

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基礎資産:52% BTCアービトラージポジション, 21% ETHアービトラージポジション, 11% ETHステーキング資産アービトラージポジション, 16% ステーブルコイン。

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BTCの永続先物契約のアービトラージ第4四半期の平均年利回りが8%+に回復し、ETHも同様です。

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1.2.3 Ethenaのプロトコル支出と利益水準

協定の支出は二つのカテゴリーに分かれます:

1. 財務支出:USDEのステーキング者に支払う、出所はプロトコル収入
2. マーケティング費用: ENAを通じて成長活動に参加するユーザー

ローンチから10月末まで:

• 財政支出:81,647,000ドル
• マーケティング支出:約9.1億ドル
• 契約総収益:1億2,400万ドル

純損失は86.8億米ドルに達しました。これは、USDE規模で1年以内に270億米ドルを達成する代償です。

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2.未来のビジネス展望:Ethenaが期待されるストーリーと今後の発展

最近ENAは低点からほぼ100%反転しました。主な利好には:

• 複数のプロジェクトがUSDEを担保に取り入れる
• SOLを原資産に含めることを提案
• エコシステムネットワークの最初のプロジェクトEtherealがローンチされました
• USTBを計画しています

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今後数ヶ月期待できるストーリー:

• 暗号市場の回復により、アービトラージ収益が上昇
• SOLが基盤資産に組み込まれ、SOLエコシステムの関心を引く
• より多くのエコシステムプロジェクトが出現し、ENAエアドロップをもたらす
• プロジェクト側にはコイン価格を引き上げる動機がある

3.評価水準:ENAの現在の価格は過小評価されている範囲にありますか?

3.1定性分析

好ましい要因:

• 市場の回復により、収益予想が改善
• SOLが基盤資産に含まれることで注目を集める
• さらに多くのエコシステムプロジェクトのエアドロップ
• プロジェクト側には引き上げの動機がある

欠点：

• 実際の収益配分が不足している
• プロジェクトが深刻な損失を出している
• 今後半年間のインフレ圧力が大きい

####3.2定量的比較

MakerDAOと比較して、ENAはプロトコルの収入と利益においてコストパフォーマンスがありません。

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###概要

Ethenaのコアビジネスモデルは他のステーブルコインプロジェクトと異なることはなく、現在も巨額の損失段階にあります。その評価はMakerDAOと比較しても低くはありません。

Ethenaは強力なビジネス展開能力を示し、より積極的です。迅速なスケール拡大とプロジェクトの採用が楽観的な期待を高め、上昇スパイラルを形成する可能性があります。

しかし、このようなプロジェクトは最終的に臨界点に達し、人々は成長がトークンの補助によって促進されていることを認識し、価値の支えが不足していることに気付くでしょう。その時、速く走るゲームに入ることになります。

ステーブルコインは明らかなリンディ効果を持ち、EthenaとUSDEはまだ製品アーキテクチャの安定性と補助金の減少後の生存能力を検証するためにより多くの時間が必要です。

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