株式トークン化の二つのパラダイム: オープンエコシステムと囲いのある庭

株式トークン化は、ブロックチェーン業界の未来主義的なビジョンから、現在進行中の金融現実へと変わりました。KrakenやRobinhoodなどのフィンテックの巨人が参入することで、このブロックチェーン技術に駆動される構造的変革が正式に始まりました。世界中の投資家は、AppleやTeslaなどの企業の「デジタル株式」を、ほぼ摩擦のない方法で、24時間取引する機会を初めて得ました。しかし、市場の喧騒の背後には、より深い問題が解決を待っています。

本報告は現在の主流な株式トークン化製品の内在する論理に焦点を当て、「どのように実現するか」および「リスクはどこにあるか」を深く分析し、顧客、投資家、開発者、規制当局に対して深さと実用的価値を兼ね備えた参考を提供します。

私たちは、"オープンDeFi"の道を代表するxStocks(（Backed Financeによって発行され、Krakenなどの取引所で取引可能）と、"コンプライアンスの囲い込み"の道を代表するRobinhoodの2つの典型的なケースを深く対比分析し、HashnoteやSecuritizeなどの業界の主要な参加者の実践を補足しながら、1つの核心的な問題を共に探討します:

これらのプラットフォームは、厳しい金融規制、複雑な技術実現、巨大な市場機会の間でどのようにバランスを取っているのでしょうか？それぞれが選んだ道は何であり、その根底にある論理とコンプライアンス設計にはどのような根本的な違いがあるのでしょうか？

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一、コア分析)一(:コンプライアンスの"締め付け"と"お守り"

株式のトークン化における最も重要な課題は技術ではなく、コンプライアンスです。従来の証券をブロックチェーンに「移す」試みは、世界の複雑な金融規制に直面しなければなりません。規制との長期的な駆け引きの中で、市場は静かに2つのまったく異なるコンプライアンスの道を分化させてきました: 1:1資産担保型証券トークンとデリバティブ契約型トークンです。これら2つのモデルの基盤となる法的構造と運営ロジックは大きく異なり、その製品形態、ユーザー権利、リスク特性を決定づけています。

) モード1:xStocks——DeFiを受け入れるオープンな道

核心定義:ユーザーが保有するトークン### 例えば、テスラ株を代表するTSLAX(は、法的に直接または間接的に実際の株式)TSLA(の所有権または権益を表します。これは"真"の株式のチェーン上のマッピングであり、資産の真実性と透明性を追求しています。

法的枠組みと市場のパフォーマンス:

xStocksのコンプライアンス設計は巧妙であり、その核心は多層の法律実体と明確な規制フレームワークを通じて、ブロックチェーンのオープン性を受け入れながら、法的リスクを最大限に回避することにあります。

現在、xStocksは61種類の株式とETFをサポートしており、そのうち10銘柄はブロックチェーン上で取引が行われており、初期の市場活力が示されています。BybitとKrakenのサポートを受けて、取引量は爆発的な成長を遂げ、7月1日現在、1日の取引量は664.1万ドルに達し、取引ユーザーは6500人を超え、取引件数は1.78万件を超えています。

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発行者と規制フレームワーク:

xStocksはスイスのBacked Finance社によって発行され、その運営はスイスのDLT)分散型台帳技術(法に従います。スイスを法的本拠地として選んだのは、同国がデジタル資産とブロックチェーンの革新に対して比較的明確で友好的な規制環境を提供しているからです。

特別目的事業体)SPV(:

これは全体のアーキテクチャの基盤です。Backed Financeは法的および税務環境が安定しているリヒテンシュタインに特別目的会社)SPV(を設立しました。このSPVは"資産保管庫"のようなもので、その唯一の機能は実際の株式を保有することです。この設計は重要なリスク隔離を実現しています: ユーザーが取引するプラットフォーム)であるKrakenやBybit(または発行者に運営上の問題が発生しても、SPVが保有する基礎資産は安全で独立しています。

資産担保戦略と流動性戦略:

チェーン上のトークンの価値と信頼性を確保するために、xStocksは透明な資産サポートと二重流動性システムを構築しました。

1:1に固定された)1通貨 = 1株(:

チェーン上で流通する各xStockトークンは、第三者の保管機関に保管されている1株の実際の株式に厳密に対応しています。この1:1のペッグ関係は、その価値提案の核心です。現在、NVIDIA、Circle、Teslaの株式トークンの総量はそれぞれ1万枚を超えています。

発行プロセス:

専門の適格投資家はBackedアカウントを申請でき、Backedを通じて株式を購入します。Backedはプライマリ投資家の役割を果たし、証券会社で株式を購入し、これらの株式はその後第三者機関によって保管されます。最後に、xStocksは購入した株式の数量に応じて相応の数量のトークンを鋳造し、プライマリ投資家に返却します。これらのプライマリ投資家はいつでも株式トークンを発行および償還できます。

プルーフ・オブ・リザーブ・)Proof・オブ・Reserve(:

透明性は信頼の基盤です。xStocksは業界トップのオラクルネットワークChainlink PoRと統合されています。これにより、誰でもチェーン上でリアルタイムに、自主的にBacked Financeのリザーブを照会し、検証できるため、保有する実際の株式の数が発行されたすべてのトークンを支えるのに十分であることを保証します。

ダブルトラック流動性戦略:

1、中央集権取引所)CEX(マーケットメイカー:

KrakenやBybitなどの主要な取引所では、専門のマーケットメーカーが流動性を提供し、ユーザーが通常の暗号通貨と同様にxStocksを簡便に売買できるようにしています。

2、分散型金融)DeFi(プロトコル:

xStocksのトークンはオープンで、ユーザーはSolanaチェーン上のDeFiプロトコル)に、貸し出しプラットフォームやDEX流動性プール(などに預け入れることができ、自ら流動性を提供して収益を得ることができます。現在、xStocksはDEXアグリゲーターのJupiterと貸し出しプロトコルのKaminoと提携しており、DeFiのコンポーザビリティを最大限に活用して資産に追加価値を創出しています。例えば、取引量が最も多いSP500)SPY(トークンのチェーン上のUSDCベースの流動性は100万ドルに達しています。

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) モード2:ロビンフッド——コンプライアンス優先の"囲いの中の庭"

コア定義: xStocksとは完全に異なり、Robinhoodプラットフォームでユーザーが購入する株式トークンは、法的には株式の所有権ではなく、特定の株価を追跡する金融派生商品契約をRobinhood Europeと締結したユーザーのものです。その法的本質は場外###OTC(派生品であり、ブロックチェーン上のトークンは、この契約権利のデジタル証明書に過ぎません。

1.法的枠組みと技術的実装:

Robinhoodのモデルは非常に実用的な「規制アービトラージ」であり、既存の明確な規制フレームワークを持つ金融商品として巧妙に製品をパッケージ化し、非常に低コストで迅速に展開します。

発行主体と規制フレームワーク:

これらのトークンは、リトアニアに登録され、その中央銀行によって規制されている投資会社Robinhood Europe UABによって発行されています。その製品は、EUのMiFID II)金融商品市場指令II(フレームワークに従って規制されています。MiFID IIに基づき、これらのトークンはデリバティブとして分類され、より複雑な証券発行規制を回避しています。

低コストで迅速なデプロイ:

RobinhoodはArbitrumチェーン上に213種類の株式トークンを展開し、総コストはわずか5.35ドル)チェーン上のガス費(で、Layer 2技術の非常に高い効率を示しています。そのうち79種類のトークンにはメタデータが設定されており、今後の取引に備えています。

先駆的な試み:

Robinhoodは大胆にも、未上場企業の株式のトークン化を初めて試み、OpenAIとSpaceXのトークンを発表し、プライベートエクイティという高価値の分野で先手を打つ意図を持っています。現在、Robinhoodは2,309枚のOpenAI)o(トークンを鋳造しています。)OpenAIトークンは、RobinhoodがSPVにおける所有権を通じて、投資家にOpenAIへの間接投資の機会を提供し、その後、OpenAIトークンの価格をそのSPVが保有するOpenAI株式の価値に連動させます(。

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2、"ウォールガーデン"式の技術とコンプライアンス設計:

Robinhoodの技術実現は、そのコンプライアンス戦略と密接に結びついており、閉じたがコンプライアンスのあるエコシステムを共に構築しています。

オンチェーンKYCとホワイトリスト:

Robinhoodの株式トークンのスマートコントラクトを逆解析することによって、コミュニティの開発者は、そのコントラクトに厳格な権限管理が組み込まれていることを発見しました。トークン転送)transfer(操作が行われるたびに、チェックがトリガーされ、受取人のアドレスがRobinhoodが管理する「承認されたウォレット」レジストリに登録されているかどうかが検証されます。これは、RobinhoodのKYC/AMLを通過したEUのユーザーのみがこれらのトークンを保有し、取引できることを意味し、「囲い込みの庭」)Walled Garden(が形成されます。

限られたDeFiのコンポーザビリティ:

この"囲いのある庭"モデルの直接的な結果は、その株式トークンが広範で許可のないDeFiプロトコルとほとんど相互作用できないことです。資産のオンチェーン価値はRobinhoodのエコシステム内部にしっかりとロックされています。

将来の計画)Robinhood Chain(:

RWA戦略をより良くサポートするために、RobinhoodはArbitrum技術スタックをベースに自社のLayer 2ネットワーク——Robinhood Chainを開発する計画を示しており、これは基盤技術の掌握への野心を示しています。

ロビンフッドのモデルはEUの枠組みの下でコンプライアンスの道を見出したが、それは少なからぬ論争や潜在的なリスクを引き起こした。

「フェイクエクイティ」の混乱:

最も代表的な事件は、OpenAIとSpaceXのトークンが発売されたことです。その後、OpenAIの公式はRobinhoodとの提携を否定し、これらのトークンが会社の株式を代表しないことを明確に述べました。この事件は、デリバティブモデルにおける情報開示とユーザー認識の大きなリスクを露呈しました。

中央集権リスク:

ユーザーの資産の安全性と取引の実行は、Robinhood Europeの運営状況と信用に完全に依存しています。プラットフォームに問題が発生した場合、ユーザーはカウンターパーティリスクに直面します。

3、二つの主要なモデルの比較まとめ:

上記の分析から、私たちは二つのモデルの根本的な違いを明確に見ることができます。xStocksモデルはCrypto NativeとDeFiのオープンな精神により近く、Robinhoodモデルは既存の規制フレームワーク内での"ショートカット"を探しています。

重要なポイント:

xStocksのパスは「資産のオンチェーン」であり、伝統的な資産の価値を真実かつ透明にブロックチェーンの世界にマッピングし、オープンファイナンスを受け入れようとしています。一方、Robinhoodのパスは「ビジネスのオンチェーン」であり、ブロックチェーンを技術的なツールとして利用して、従来のデリバティブビジネスをパッケージ化し提供しています。本質的には、より「CeFi」)の中央集権的金融(のブロックチェーン化アップグレードに似ています。

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二、核心剖析)二(:技術アーキテクチャの"氷と火の歌"

コンプライアンスフレームワークの下で、技術アーキテクチャは製品のビジョンを実現するための骨格です。xStocksとRobinhoodの技術選定とコンポーネント設計の違いは、それぞれの「オープン」と「クローズド」という2つの異なる哲学を反映しています。

) 1、基盤となるブロックチェーンの選択:性能、エコシステムとセキュリティの三角的なゲーム

資産発行の"土壌"としてどのパブリックチェーンを選択するかは、性能、コスト、安全性、そしてエコシステムに関わる戦略的な決定です。

xStocksはSolanaを選択しました。

その核心的な動機は究極的なパフォーマンスを追求することです。Solanaはその高いスループット###理論TPSが数万(、低い取引コスト)通常0.01ドル(未満、そしてミリ秒単位の取引確認速度で知られています。これは高頻度取引をサポートし、複雑なDeFiプロトコルとのリアルタイムインタラクションを必要とする株式トークンにとって重要です。しかし、歴史的に数回のネットワーク中断事件もその安定性に関する課題を露呈しており、Solanaを選択することにはリスクを伴います。

RobinhoodはArbitrumを選択します。

ArbitrumはEthereumのLayer 2スケーリングソリューションであり、その選択の背後にあるロジックは「巨人の肩の上に立つ」です。Arbitrumを採用することで、RobinhoodはEthereumメインネットよりも高いパフォーマンスと低い手数料を得ただけでなく、より重要なことに、Ethereumを継承しました。