ビットコインブル・マーケット“変顔”：価格が飛躍的に上昇し、変動性は“横たわって”しまった

CoinDeskの報道によると、かつてビットコインのブル・マーケットは常にアドレナリンが上昇する激しい変動を伴い、信用取引者は徹夜で眠れず、突然の価格急転による清算を恐れていました。しかし、今は昔とは異なります。現在のビットコイン価格の上昇はますます「波乱のない」ものになっており、従来の株式市場の「退屈な」ブル・マーケットに似ています。

現象:ボラティリティの「急落」を伴う記録的な上昇

例えば、昨年11月以来、ビットコイン価格は約70,000ドルから執筆時点での記録的な118,000ドル以上に急上昇し、上昇幅は68%に達しました。しかし同時に、実現変動率（Realized Volatility）と期待変動率（Implied Volatility）の両方が一貫した下降傾向を示しています。 これはビットコイン価格と変動性の間に過去によく見られた正の相関関係が崩れたことを示しています。

ウォール街に目を向ける：負の相関性の兆しが見え始める

この変化はビットコインをウォール街の行動パターンに一致させる。伝統的な金融市場では、S&P 500指数の30日予想変動率を測る「恐怖指数」VIXは、ブル・マーケットの間に通常下降する。

Volmex Labsの創設者兼CEOであるCole KennellyはCoinDeskに対し、ビットコインが記録的な高値を記録する一方で、隐含波动率が低下していることを説明し、これは従来の正の相関パターンからの逸脱を示唆しており、伝統的な金融市場の行動に向かっての転換を示し、暗号分野の成熟を示しています。

「VIX指数で観察されるように、現物価格とBVIV指数（ビットコイン変動率指数）は、VIXが示す関係に類似して、負の相関性が高まっている可能性があります。」と彼は特に指摘しました。

正の相関関係の終了:機関投資家の参入がコアドライバー

ビットコイン現物価格と変動性の正の相関関係の時代は終わったようで、機関投資家の広範な採用が主な原動力です。重要な変動性指標は、絶えず上昇するビットコイン価格との連動が外れ始めており、これは市場が成熟に向かっていることの兆候です。

データが語る：BVIVとDVOLが同時に「クールダウン」

2024年末、ビットコインが70,000ドルから100,000ドルに上昇する際、Volmex FinanceのBVIV指数（ビットコインオプションの30日年率インプライドボラティリティを測定）は60%から70%の範囲を維持しています。しかし、今年の1月以来、この指数は持続的に下落しており、本稿執筆時には約40%にまで低下しており、2023年10月以来の最低水準です。

これは初期の爆発的な上昇と対照的です。例えば2024年初頭、ビットコインが約43,000ドルから73,000ドルに上昇した際、BVIVは43%から85%に急上昇しました。

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暗号通貨オプション取引所DeribitのDVOL指数（同様に30日間のインプライド変動率を表す）は、2023年の初め以来、ビットコイン価格との正の相関を示していました。しかし、この関係はもはや存在しません。機関レベルの暗号オプション流動性プロバイダーOrbit Marketsの取引責任者Pulkit Goyalは、この変化は市場に流入している成熟した参加者に起因していると考えています。

Orbit MarketsのPulkit Goyal（中国名暫訳：杨）はCoinDeskに対して次のように述べました。「今回のポンプの性質を検討すると、現物と変動率の関連性の破裂が説明できます。過去の放物線的な暴騰とは異なり、今回は上昇が着実に進行し、秩序立っており、主に機関投資家の資金流入によって推進されています。したがって、現物価格が上昇しているにもかかわらず、実際の変動率は同じようには上昇していないため、暗黙の変動率が抑制されています。」

TradingViewのデータはこれを証明しています：ビットコインの30日間の実際の変動率は2024年初頭の85%の高値から、過去3ヶ月間で約28%まで低下しました——70%の閾値を大幅に下回り、持続的に低下しています。実際の変動率は過去の実際の価格変動を反映しており、最近のこれらの変動は明らかに穏やかになっています。

低迷する変動性の解明：機関投資家の戦略とオプション市場が鍵

AmberdataのデリバティブディレクターGreg Magadiniは、機関の戦略に起因するボラティリティの抑制を指摘しています。たとえば、保有するビットコインやビットコインに連動するETF（例えば、ブラックロックのIBIT）に対してカバードコールを売却することで、追加の収益を得ています。

マガディーニはCoinDeskに対して、「全体の変動性が低下している理由は2つのテーマがあります：1) ビットコインは成熟した資産として（かつ時価総額が増加している）今やより強い流動性を持ち、価格を揺るがすにはより多くの資金が必要です；2) 機関投資家は過去6ヶ月間にIBITオプションを取引できるようになりました…」

オプション（ヘッジ用のデリバティブ契約）は、その中で重要な役割を果たしています。 コールオプションは非対称の上昇エクスポージャーを提供し、プットオプションは基礎資産を下方リスクから保護します。オプションの需要はインプライドボラティリティに影響を与えます。

機関投資家が現物ポジションに対して高行使価格のアウトオブザマネーコールオプションを売却すると、インプライド・ボラティリティに下方圧力をかけます。この**収益強化戦略（yield-generation）**は近年、暗号市場でますます人気を集めています。

ケネリーは次のように補足しました。「この現物-変動率の関連性の変化は、曲線の遠端における構造的な変動率売り手によって引き起こされ、特に最近数ヶ月で急増したビットコイン財庫ツールによるものです。」

マーケットメイカーとマイナー：変動抑制チェーンの重要な部分

マーケットメーカーとトレーダーは、変動性の低下を助長します。これらのエンティティは通常、先物市場と現物市場でポジションをバランスさせることによって、デルタニュートラルなエクスポージャーを維持します。

ゴヤルは詳しく説明した：マイナーと機関が追加収益を得るためにカバードコールオプションを売却すると、マーケットメーカーはロングベガエクスポージャーに置かれ、これはボラティリティの上昇が彼らにとって有利であることを意味します。中立的なエクスポージャーをヘッジするために、マーケットメーカーはボラティリティを売る必要があり（すなわち、ベガをショートする）、価格が上昇する一方でインプライドボラティリティを抑制します。

「マイナーのような長期保有者は、しばしばカバードコールや類似の収益強化型構造商品を売却して利益を得る。ディーラー（マーケットメイカー）がこれらのポジションを引き受け、最終的にベガのロングリスクを保持する。現物価格が上昇するにつれて、ディーラーが蓄積するベガのロングリスクはより長くなる；彼らはヘッジ（ボラティリティを売却すること）を通じてこのリスクを管理し、実質的にインプライドボラティリティに下向きの圧力をかける。ディーラーのこのダイナミックなボラティリティ供給は、典型的な現物-ボラティリティのダイナミック関係を制限または逆転させる可能性があり、その結果、現物が上昇してもインプライドボラティリティは低位に維持される。」

未来の展望：着実に前進するが、「ブラックスワン」に警戒せよ

未来を展望すると、この価格上昇は低変動性のパターンを伴って続く可能性があり、マクロ経済要因（例えば、ドルの弱さや利下げ期待）によって支えられるかもしれません。しかし、予期しない出来事——例えば、突発的な市場の恐慌——は、株式市場においてのように、ビットコインの変動性が急激に上昇する原因となる可能性があります。

AWR Capitalのマネージングパートナーであるフィリップ・ギレスピーは次のようにまとめています。「マクロの背景はリスク資産にとって有利であり、ドルは弱含み、資産価格は上昇しています。小幅な調整は最小限に抑えられ、買い手が絶えず市場に参入しているため、ビットコインは歴史的高値に迫る際に変動性が低下しています。しかし、何らかの要因が突然の変動を引き起こすと、変動性は急激に上昇する可能性があります。」

彼は、そうなる前に、市場が緩やかで安定した道を着実に進んでいるように見え、本質的にはマクロトレンドではなく狂信的な投機に駆動される「スローモーション列車」であると付け加えました。