Situasi Baru di Pasar Stablecoin: Kebangkitan dan Tantangan Stablecoin Berbasis Pendapatan

Belakangan ini, pasar keuangan global mengalami gejolak, dan sistem mata uang fiat menghadapi ujian yang serius. Dalam konteks ini, stablecoin dalam ekosistem cryptocurrency juga menghadapi peluang perkembangan baru, terutama stablecoin berbasis hasil (YBS) yang menjadi fokus perhatian pasar.

Krisis keuangan 2008 melahirkan Bitcoin, sementara guncangan sistem fiat pada 2025 mungkin akan mendorong pengembangan stablecoin on-chain, terutama stablecoin berbunga yang bukan dolar dan bukan cadangan penuh. Meskipun stablecoin cadangan tidak penuh masih berada di tahap teori, beberapa stablecoin cadangan diharapkan menjadi arus utama di pasar. Stablecoin bukan dolar juga sedang mencoba secara aktif, tetapi status mata uang global dolar sulit untuk tergoyahkan dalam jangka pendek.

Saat ini, YBS terutama didasarkan pada dolar AS dan cadangan yang memadai, tetapi di dalamnya sudah terkandung embrio stablecoin non-cadangan yang berlebih pasca-dolar. Pajak pencetakan dolar tercermin dalam inflasi dan siklus pasang surut dolar, dan pola ini sedang menghadapi tantangan.

Operasi sistem dolar bergantung pada kepemilikan dolar dan utang AS oleh berbagai negara, namun situasi internasional saat ini sedang memecah keseimbangan ini. Pemisahan perdagangan dan sistem keuangan global justru bisa menjadi katalisator untuk "globalisasi" cryptocurrency. Dalam waktu dekat, ketidakstabilan ekonomi global akan memperburuk persaingan antara stablecoin, dan stablecoin on-chain diperkirakan akan menjadi media penting untuk transaksi lintas batas.

Meskipun kapitalisasi pasar cryptocurrency tinggi, tetapi jumlah penerbitan stablecoin adalah indikator yang benar-benar mencerminkan ukuran pasar. Saat ini, dari sekitar 230 miliar dolar AS stablecoin, USDT memiliki proporsi terbesar tetapi cadangannya diragukan. Dengan menurunnya tingkat desentralisasi beberapa stablecoin, stablecoin yang berbasis aset on-chain yang mencukupi atau melebihi jumlah sebenarnya telah cenderung punah.

Sebagai perbandingan, penciptaan nilai Bitcoin dan Ethereum tampak lebih ilusif. Jika ekosistem kripto dibandingkan dengan sistem mata uang tradisional, BTC dan ETH dapat dianggap sebagai M0, stablecoin sebagai M1, sementara volume penerbitan ulang YBS yang berbasis staking dan peminjaman membentuk M2 atau M3. Perspektif ini mungkin lebih dapat mencerminkan keadaan nyata pasar kripto.

Dalam arsitektur ini, arti YBS menjadi jelas, karena ia dapat mengubah volatilitas cryptocurrency menjadi stablecoin. Namun di dunia nyata, stablecoin senilai 230 miliar dolar harus menyediakan likuiditas untuk pasar senilai 27 triliun dolar, yang merupakan tekanan yang besar.

Sebuah proyek YBS terkenal mencapai pertumbuhan cepat melalui model hedging, pernah menguasai 3% pangsa pasar stablecoin. Model operasinya adalah mengizinkan penerbit untuk menyimpan aset yang menghasilkan bunga, pihak proyek melakukan short hedge di platform kontrak perpetual terpusat, dan mendapatkan keuntungan melalui arbitrase biaya modal. Proyek ini juga mencoba meniru sistem dolar AS yang nyata, tetapi menghadapi banyak tantangan.

Dalam keadaan ideal, YBS seharusnya memiliki proporsi yang cukup besar beredar dalam transaksi, pembayaran, dan skenario lainnya, bukan seluruhnya digunakan untuk staking guna mendapatkan keuntungan. Namun, saat ini sebagian besar proyek YBS sulit untuk memasuki skenario transaksi dan pembayaran, yang sebagian besar bergantung pada ekosistem DeFi.

Pendapatan YBS pada dasarnya adalah utang dari protokol, dan juga merupakan suatu biaya akuisisi pelanggan. Hanya jika lebih banyak pengguna menganggapnya sebagai ekuivalen dolar dan menyimpannya, bukan semua dimasukkan ke dalam sistem staking, YBS dapat terus berkembang. Saat ini, tingkat pengembalian tahunan YBS yang memiliki kapitalisasi pasar besar umumnya berada di kisaran 5%-10%, dibandingkan dengan tingkat pengembalian proyek DeFi di masa lalu yang sering kali mencapai ribuan kali lipat, kini telah mengalami penurunan yang signifikan.

Era investasi rendah bunga telah tiba, tetapi risiko masih ada. Banyak proyek YBS mengandalkan obligasi AS sebagai sumber pendapatan dasar, yang tidak sepenuhnya aman. Selain itu, pendapatan di blockchain memerlukan dukungan likuiditas pasar sekunder yang kuat, jika tidak akan sulit untuk dipertahankan.

Di masa depan, fokus persaingan antara proyek YBS akan tetap pada pangsa pasar. Hanya ketika sebagian besar pengguna menggunakan YBS sebagai stablecoin, bukan sekadar mengejar keuntungan, YBS dapat mengambil ruang pasar dari stablecoin tradisional sambil mempertahankan tingkat pengembalian yang tinggi. Jika semua pengguna mengejar keuntungan, maka sumber pengembalian akan habis, dan seluruh ekosistem akan menghadapi risiko keruntuhan.