股票代幣化的兩種範式:開放生態與圍牆花園

股票代幣化已經從區塊鏈圈內的未來主義願景變爲正在發生的金融現實。隨着Kraken、Robinhood等金融科技巨頭的入局,這場由區塊鏈技術驅動的結構性變革正式拉開大幕。全球投資者首次有機會以近乎無摩擦的方式,全天候交易蘋果、特斯拉等公司的"數字股票"。然而,市場喧囂背後,更深層次的問題亟待解答。

本報告將聚焦於當前主流股票代幣化產品的內在邏輯,深入剖析"如何實現"以及"風險何在",爲客戶、投資者、開發者和監管者提供兼具深度與實操價值的參考。

我們將以兩個典型案例——代表"開放DeFi"路徑的xStocks(由Backed Finance發行,Kraken等交易所提供交易)和代表"合規圍牆花園"路徑的Robinhood——進行深度對比分析,並輔以Hashnote、Securitize等行業關鍵參與者的實踐,共同探討一個核心問題:

這些平台如何在嚴苛的金融監管、復雜的技術實現和巨大的市場機遇之間取得平衡?它們各自選擇了怎樣的路徑,其底層邏輯和合規設計有何根本不同?

一、核心剖析(一):合規的"緊箍咒"與"護身符"

股票代幣化的首要挑戰並非技術,而是合規。任何試圖將傳統證券"搬上"區塊鏈的嘗試,都必須直面全球錯綜復雜的金融法規。在與監管的長期博弈中,市場已悄然分化出兩種截然不同的合規路徑:1:1資產支持型證券代幣與衍生品合約型代幣。這兩種模式的底層法律架構和運營邏輯迥異,決定了其產品形態、用戶權利和風險特徵。

模式一:xStocks——擁抱DeFi的開放之路

核心定義:用戶持有的代幣(例如,代表特斯拉股票的TSLAX)在法律上直接或間接代表了對真實股票(TSLA)的所有權或權益。這是一種"真"股票的鏈上映射,追求的是資產的真實性和透明度。

法律架構與市場表現:

xStocks的合規設計精巧,其核心在於通過多層法律實體和清晰的監管框架,在擁抱區塊鏈開放性的同時,最大限度地規避法律風險。

目前,xStocks已支持61種股票和ETF,其中10支已鏈上產生交易,顯示出初步的市場活力。在被Bybit和Kraken支持後,其交易量迎來爆發式增長,截至7月1日,其單日交易量已達到664.1萬美元,交易用戶超過6500人,交易筆數超過1.78萬筆。

發行實體與監管框架:

xStocks由瑞士公司Backed Finance發行,其運營遵循瑞士DLT(分布式帳本技術)法案。選擇瑞士作爲法律大本營,是因爲該國對數字資產和區塊鏈創新提供了相對明確和友好的監管環境。

特殊目的載體(SPV):

這是整個架構的基石。Backed Finance在法律和稅務環境穩定的列支敦士登設立了特殊目的載體(SPV)。這個SPV就像一個"資產保險箱",其唯一職能就是持有真實股票。這種設計實現了關鍵的風險隔離:即使用戶交易的平台(如Kraken或Bybit)或發行方出現運營問題,SPV中持有的底層資產仍然是安全和獨立的。

資產支持與流動性策略:

爲了確保鏈上代幣的價值和可信度,xStocks建立了一套透明的資產支持和雙軌流動性體系。

1:1錨定(1幣 = 1股):

每一個在鏈上流通的xStock代幣,都嚴格對應着在第三方托管機構中存放的一股真實股票。這種1:1的錨定關係是其價值主張的核心。目前,NVIDIA、Circle和Tesla的股票代幣總量均已超過1萬枚。

發行流程:

專業的合格投資者可以申請Backed Account,通過Backed購買股票。Backed扮演一級投資者的角色,在券商處購買股票,這些股票隨後由第三方機構托管。最後,xStocks根據購買的股票數量鑄造相應數量的代幣並返還給一級投資者。這些一級投資者可以隨時發行和贖回股票代幣。

儲備金證明(Proof of Reserve):

透明度是信任的基石。xStocks與行業領先的預言機網路Chainlink PoR集成。這意味着任何人都可以在鏈上實時、自主地查詢和驗證Backed Finance的儲備金庫,確保其持有的真實股票數量足以支撐所有已發行的代幣。

雙軌流動性策略:

1、中心化交易所(CEX)做市商:

在Kraken、Bybit等主流交易所,專業的做市商負責提供流動性,確保用戶可以像交易普通加密貨幣一樣方便地買賣xStocks。

2、去中心化金融(DeFi)協議:

xStocks的代幣是開放的,用戶可以將其存入Solana鏈上的DeFi協議(如借貸平台、DEX流動性池),自行提供流動性並賺取收益。目前,xStocks已與DEX聚合器Jupiter和借貸協議Kamino合作,充分利用DeFi的可組合性,爲資產創造了額外的價值。例如,交易量最高的SP500(SPY)代幣在鏈上的USDC本位流動性已達到100萬美元。

模式二:Robinhood——合規優先的"圍牆花園"

核心定義:與xStocks完全不同,用戶在Robinhood平台上購買的股票代幣,在法律上並非股票所有權,而是用戶與Robinhood Europe籤訂的、追蹤特定股票價格的金融衍生品合約。其法律本質是場外(OTC)衍生品,而鏈上的代幣,僅僅是這個合約權利的數字化憑證。

1、法律架構與技術實現:

Robinhood的模式是一種非常務實的"監管套利",它巧妙地將產品包裝成一種已有的、監管框架清晰的金融工具,並以極低的成本快速部署。

發行實體與監管框架:

這些代幣由Robinhood Europe UAB發行,這是一家在立陶宛註冊並受其央行監管的投資公司。其產品遵循歐盟的MiFID II(金融工具市場指令II)框架進行監管。根據MiFID II,這些代幣被歸類爲衍生品,從而繞開了更爲復雜的證券發行法規。

低成本快速部署:

Robinhood在Arbitrum鏈上部署了213種股票代幣,總成本僅爲5.35美元(鏈上gas費),顯示了利用Layer技術的極高效率。其中,79種代幣已設置了元數據,爲後續交易做好了準備。

開拓性嘗試:

Robinhood大膽地首次嘗試了非上市公司股票的代幣化,推出了OpenAI和SpaceX的代幣,意圖在私募股權這一高價值領域搶佔先機。目前,Robinhood已鑄造了2,309枚OpenAI(o)代幣。(OpenAI代幣將通過Robinhood在SPV中的所有權,爲投資者提供間接投資OpenAI的機會,然後將OpenAI代幣的價格與該SPV持有的OpenAI股份價值掛鉤)

2、"圍牆花園"式的技術與合規設計:

Robinhood的技術實現與其合規策略緊密相連,共同構建了一個封閉但合規的生態系統。

鏈上KYC與白名單:

通過對Robinhood股票代幣智能合約的逆向分析,社區開發者發現其合約內嵌了嚴格的權限控制。每一次代幣轉移(transfer)操作都會觸發一個檢查,驗證接收方地址是否在Robinhood維護的"批準錢包"註冊表中。這意味着只有通過了Robinhood KYC/AML的歐盟用戶才能持有和交易這些代幣,從而形成了一個"圍牆花園"(Walled Garden)。

有限的DeFi可組合性:

這種"圍牆花園"模式的直接後果是,其股票代幣幾乎無法與廣闊的、無需許可的DeFi協議進行交互。資產的鏈上價值被牢牢鎖定在Robinhood的生態系統內部。

未來規劃(Robinhood Chain):

爲了更好地服務其RWA戰略,Robinhood計劃在Arbitrum技術棧的基礎上開發自己的Layer網路——Robinhood Chain,顯示了其對底層技術掌控的野心。

盡管Robinhood的模式在歐盟框架下找到了合規路徑,但其也引發了不小的爭議和潛在風險。

"假股權"風波:

最具代表性的事件是其推出的OpenAI和SpaceX代幣。不久後,OpenAI官方公開聲明,否認與Robinhood合作,並明確指出這些代幣不代表公司股權。這起事件暴露了衍生品模式在信息披露和用戶認知上的巨大風險。

中心化風險:

用戶的資產安全和交易執行完全依賴於Robinhood Europe的運營狀況和信用。如果平台出現問題,用戶將面臨對手方風險。

3、兩大模式對比總結:

通過上述分析,我們可以清晰地看到兩種模式在根本上的差異。xStocks模式更貼近Crypto Native和DeFi的開放精神,而Robinhood模式則是在現有監管框架內尋找的"捷徑"。

關鍵要點:

xStocks的路徑是"資產上鏈",它試圖將傳統資產的價值真實、透明地映射到區塊鏈世界,擁抱開放金融。而Robinhood的路徑是"業務上鏈",它利用區塊鏈作爲一種技術工具來包裝和交付其傳統的衍生品業務,本質上更像是一種"CeFi"(中心化金融)的區塊鏈化升級。

二、核心剖析(二):技術架構的"冰與火之歌"

在合規框架之下,技術架構是實現產品願景的骨架。xStocks和Robinhood在技術選型和組件設計上的差異,同樣反映了它們"開放"與"封閉"的兩種不同哲學。

1、底層公鏈的選擇:性能、生態與安全的三角博弈

選擇哪條公鏈作爲資產發行的"土壤",是一個關乎性能、成本、安全和生態的戰略決策。

xStocks選擇Solana:

其核心動機是追求極致的性能。Solana以其高吞吐量(理論TPS高達數萬)、低交易成本(通常低於0.01美元)和亞秒級的交易確認速度而聞名。這對於需要支持高頻交易和與復雜DeFi協議進行實時交互的股票代幣來說至關重要。然而,歷史上的數次網路中斷事件也暴露了其在穩定性方面的挑戰,這是選擇Solana必須承擔的風險。

Robinhood選擇Arbitrum:

Arbitrum是以太坊的Layer擴容方案,其選擇背後的邏輯是"站在巨人的肩膀上"。通過採用Arbitrum,Robinhood不僅獲得了比以太坊主網更高的性能和更低的費用,更重要的是繼承了以