Título original: "Quais são as potenciais 'pequenas armadilhas' na Grande subida das empresas de encriptação?"
Cada vez mais empresas cotadas começam a «reservar encriptação».
Eles não estão mais apenas comprando BTC ou ETH, mas estão seguindo o exemplo da MicroStrategy, construindo um conjunto completo de modelos financeiros replicáveis: através de ferramentas financeiras tradicionais como PIPE, SPAC, ATM e obrigações convertíveis (Convertible Bond), levantando grandes quantias de financiamento, acumulando, criando impulso, e, em seguida, somando a nova narrativa do "tesouro on-chain", incorporando criptomoedas como Bitcoin, Ethereum e SOL ao balanço patrimonial central da empresa.
Isto não é apenas uma mudança na estratégia de alocação de ativos, mas uma nova forma de "engenharia financeira": um experimento de mercado impulsionado conjuntamente por capital, narrativa e lacunas regulatórias. Instituições como UTXO Management, Sora Ventures, Consensys, Galaxy e Pantera entraram em cena, promovendo várias empresas listadas na periferia a completarem a "transformação", tornando-se ações "subir com reservas de encriptação" no mercado das ações dos EUA ou de Hong Kong.
Mas este banquete de capital que parece inovador está gerando a vigilância dos antigos financeiros. No dia 18 de julho, o famoso vendedor a descoberto de Wall Street, Jim Chanos, alertou que o atual "fervor das tesourarias de Bitcoin" está reencenando a bolha SPAC de 2021 - empresas que compram moedas por meio da emissão de dívida convertível e ações preferenciais, sem suporte de negócios reais. "Todos os dias há centenas de anúncios, exatamente como a loucura de antigamente", disse ele.
Este artigo analisa quatro ferramentas-chave e casos representativos por trás desta onda, tentando responder a uma pergunta: quando as ferramentas financeiras tradicionais encontram ativos encriptados, como pode uma empresa evoluir de «comprar moedas» para «fazer jogos»? E os investidores individuais, como devem identificar os sinais de risco neste jogo de capitais?
Como as ferramentas de financiamento constroem uma "empresa de compra de moedas"?
PIPE: desconto para instituições, pequenos investidores comprando em alta
PIPE (Private Investment in Public Equity, investimento privado no mercado público) refere-se à emissão de ações ou obrigações convertíveis por parte de uma empresa cotada a investidores institucionais específicos a um preço com desconto, com o objetivo de obter financiamento rápido. Em comparação com as emissões públicas tradicionais, o PIPE não requer processos de auditoria complicados, podendo concluir a injeção de capital em pouco tempo, sendo assim frequentemente visto como uma ferramenta de "transfusão estratégica" durante períodos de restrição de financiamento ou incerteza no mercado.
E no auge da encriptação de tesourarias, o PIPE recebeu uma nova função: criar sinais de "entrada institucional", impulsionando rapidamente os preços das ações e fornecendo "certificação de mercado" para a narrativa do projeto. Muitas empresas listadas originalmente não relacionadas com a encriptação trouxeram fundos através do PIPE, adquirindo grandes quantidades de BTC, ETH ou SOL, rapidamente se remodelando como "empresas de reservas estratégicas". Por exemplo, a SharpLink Gaming (SBET) anunciou a criação de uma tesouraria ETH com um financiamento PIPE de 425 milhões de dólares, e em um curto período, o preço da ação aumentou mais de dez vezes.
Mas o impacto do PIPE vai muito além dos benefícios superficiais. Em termos de design estrutural, os investidores de PIPE geralmente têm melhores preços de entrada, arranjos de desbloqueio e canais de liquidez. Assim que a empresa submete a declaração de registro S-3, as ações relevantes podem ser listadas e negociadas, permitindo que os investidores institucionais escolham realizar o lucro. Embora o S-3 seja essencialmente apenas uma operação técnica e não signifique diretamente que a venda ocorreu, em um mercado altamente emocional, essa ação é frequentemente mal interpretada como "os institucionais começam a realizar lucros", levando a um pânico no mercado.
A experiência da SharpLink é um caso típico: em 12 de junho de 2025, a empresa apresentou uma declaração de registro S-3, permitindo a revenda das ações PIPE. Apesar do presidente, cofundador da Ethereum, Joseph Lubin, ter esclarecido publicamente que "este é o processo padrão de seguimento PIPE no tradfi", e ter afirmado que ele e a Consensys não venderam nenhuma ação, o sentimento do mercado já era difícil de reverter. O preço das ações caiu 54,4% acumuladamente nos cinco dias de negociação seguintes, tornando-se uma interpretação clássica do risco estrutural do modelo PIPE. Embora o preço das ações tenha se recuperado posteriormente, a volatilidade extrema de "Grande subida seguida de queda" reflete uma falha estrutural no processo PIPE.
Além disso, a BitMine Immersion Technologies (BMNR) também encenou um roteiro de "Grande subida e queda" após anunciar a estrutura PIPE. Após anunciar um financiamento PIPE de 2 bilhões de dólares para a construção do tesouro do Ethereum, o preço das ações subiu drasticamente e depois caiu, registrando uma queda de quase 39% em um único dia, tornando-se uma das quatro "ações de tesouro de encriptação" de alto risco mencionadas no relatório da Unchained.
O risco fundamental do PIPE reside na assimetria de informação e no desalinhamento de liquidez: os investidores institucionais entram com desconto, usufruindo de um mecanismo de saída reservado; enquanto os investidores comuns muitas vezes entram apenas em narrativas positivas como "financiamento bem-sucedido" ou "tesouraria em moeda digital", assumindo passivamente o risco antes da pressão de venda após o desbloqueio. No mercado financeiro tradicional, essa estrutura de "primeiro subir, depois colher" já gerou muitas controvérsias, e no setor de criptomoedas, que ainda carece de regulamentação e é mais especulativo, esse desequilíbrio estrutural é ampliado, tornando-se um outro risco impulsionado pela narrativa de capital.
SPAC: escrever a avaliação no comunicado de imprensa e não no relatório financeiro
SPAC (Special Purpose Acquisition Company, empresa de aquisição de propósito especial) era originalmente uma ferramenta utilizada nos mercados tradicionais para a listagem por meio de fusões: um grupo de promotores primeiro estabelece uma empresa de fachada, financia-se através de uma IPO, e depois, dentro de um prazo estipulado, procura e adquire uma empresa não listada, permitindo que esta última contorne o processo convencional de IPO e realize uma "listagem rápida".
E no mercado de encriptação, o SPAC foi atribuído um novo propósito: fornecer um recipiente financeiro para empresas «de reservas estratégicas», securitizando as suas reservas de ativos digitais como Bitcoin, Ethereum, etc., e integrando-as no sistema de bolsas, permitindo assim uma facilidade bidirecional de financiamento e liquidez.
Essas empresas geralmente ainda não têm um caminho de negócios claro, modelo de produto ou fontes de receita. Sua estratégia central é: primeiro, financiar a aquisição de ativos encriptação através de PIPE, construir um balanço patrimonial "lastro em moeda", e depois, através de uma fusão com SPAC, entrar no mercado público, empacotar uma narrativa de investimento "ter moeda é crescer" para os investidores.
Representantes típicos incluem Twenty One Capital, ProCap e ReserveOne, que na sua maioria se desenvolvem em torno de um modelo simples: angariar fundos para comprar Bitcoin e colocar o Bitcoin num código de ações. Por exemplo, a Twenty One Capital detém mais de 30 mil Bitcoins, fundiu-se com um SPAC apoiado pela Cantor Fitzgerald e angariou 585 milhões de dólares através de PIPE e financiamento de títulos convertíveis, sendo que parte dos fundos foi utilizada para estratégias de rendimento em cadeia e desenvolvimento de produtos financeiros em Bitcoin. A ProCap, apoiada por Pompliano, desenvolve negócios de empréstimos e staking em torno do tesouro do Bitcoin. A ReserveOne é mais diversificada, detendo ativos como BTC, ETH e SOL, participando em staking de nível institucional e empréstimos de balcão.
Além disso, essas empresas geralmente não se contentam em "acumular moedas à espera de valorização". Elas costumam emitir títulos conversíveis e aumentar a emissão de ações para arrecadar mais fundos para comprar mais Bitcoin, formando um "modelo de alavancagem estrutural" semelhante ao da MicroStrategy. Assim que o preço das moedas subir, a avaliação da empresa pode se expandir de forma excessiva.
A maior vantagem do modelo SPAC é o tempo e o controle. Em comparação com os 12-18 meses necessários para um IPO tradicional, a fusão SPAC pode teoricamente ser concluída em 4-6 meses, com um espaço narrativo mais flexível. Os fundadores podem contar histórias sobre o futuro sem divulgar a receita existente, liderar as negociações de avaliação e reter mais ações. Embora na prática esses tipos de projetos de encriptação frequentemente enfrentem períodos de revisão regulatória mais longos (como a Circle que acabou desistindo do SPAC em favor do IPO), o caminho SPAC continua popular, especialmente para aquelas "empresas baseadas em moedas" que ainda não estabeleceram capacidade de receita, pois oferece um atalho para contornar produtos, usuários e fundamentos financeiros.
Mais importante ainda, a identidade de "empresa listada" trazida pelos SPACs possui uma legalidade inerente na percepção dos investidores. O código de ações pode ser incluído em ETFs, negociado por fundos de hedge e listado na Robinhood. Mesmo que a base seja criptomoeda, a embalagem exterior está em conformidade com o sistema de linguagem das finanças tradicionais.
Ao mesmo tempo, essas estruturas muitas vezes carregam um forte "valor de sinal": uma vez anunciada a conclusão de um grande financiamento PIPE, ou a parceria com uma instituição financeira renomada, pode rapidamente ativar o sentimento dos investidores de varejo. O motivo pelo qual a Twenty One Capital atrai a atenção do mercado é exatamente porque tem o apoio de várias partes, como Tether, Cantor e SoftBank, mesmo que a operação real da empresa ainda não tenha começado.
No entanto, os riscos estruturais associados aos SPAC não são apenas convenientes e glamourosos, mas também significativos.
Passagem de negócios e esgotamento da narrativa: Muitas das empresas que se fundem com SPAC carecem de receitas estáveis, e a sua avaliação depende fortemente de se a "estratégia de Bitcoin" pode continuar a atrair atenção. Assim que o sentimento do mercado se inverter ou a regulamentação se tornar mais rigorosa, o preço das ações cairá rapidamente.
Estrutura de Prioridade Institucional Desigual: Os iniciadores e os investidores PIPE geralmente desfrutam de direitos de voto aumentados, desbloqueio antecipado, vantagens de precificação e outros privilégios, enquanto os investidores comuns estão em desvantagem em termos de informação e direitos, resultando em uma severa diluição acionária.
Desafios de conformidade operacional e divulgação de informações: Após a conclusão da fusão e aquisição, a empresa deve assumir as obrigações de uma empresa listada, como auditoria, conformidade, divulgação de riscos, etc., especialmente em um contexto onde as regras de contabilidade de ativos digitais ainda não estão totalmente desenvolvidas, o que pode facilmente levar a confusões nos relatórios financeiros e riscos de auditoria.
Bolha de Avaliação e Pressão do Mecanismo de Resgate: No início da listagem de um SPAC, a avaliação costuma ser inflacionada devido a expectativas narrativas, e se os investidores individuais realizarem resgates em massa quando o sentimento se inverter, isso levará a uma pressão de liquidez na empresa, falhas nas expectativas de financiamento e até mesmo riscos de falência secundária.
A questão mais fundamental é que o SPAC é uma estrutura financeira, não uma criação de valor. Ele é essencialmente um "recipiente de narrativa": empacotando a visão futura do Bitcoin, sinais de endosse institucional, e planos de alavancagem de capital, tudo em um código de ação negociável. Quando o Bitcoin sobe, parece mais atraente do que um ETF; mas quando o mercado inverte, sua estrutura complexa e governança frágil serão expostas de forma mais completa.
Leitura relacionada: "A onda de listagens de encriptação de 2024: SPAC substitui as fusões tradicionais, empresas de Bitcoin correm em conjunto"
ATM: imprimir dinheiro a qualquer momento, quanto mais cai, mais emite
ATM (At-the-Market Offering, ou "oferta a mercado") é originalmente uma ferramenta de financiamento flexível, que permite às empresas cotadas venderem ações ao público em fases, de acordo com o preço de mercado, arrecadando fundos em tempo real. Nos mercados de capitais tradicionais, é frequentemente utilizada para cobrir riscos operacionais ou complementar o fluxo de caixa. No entanto, no mercado de encriptação, o ATM recebe uma nova função: torna-se um "canal de financiamento autônomo" para empresas de reservas estratégicas aumentarem a sua posição em Bitcoin e manterem a liquidez.
Uma prática típica é: a empresa primeiro constrói uma narrativa sobre um tesouro de Bitcoin, depois inicia um plano de ATM, vendendo continuamente ações no mercado em troca de dinheiro para comprar mais Bitcoin, sem a necessidade de definir claramente preços e janelas de tempo. Não exige a participação de investidores específicos como no PIPE, nem a divulgação de processos complexos como no IPO, sendo assim mais adequada para empresas de alocação de ativos que são ágeis e dominadas por narrativas.
Por exemplo, a empresa canadense LQWD Technologies anunciou em julho de 2025 o lançamento de um plano ATM, que permite à empresa vender periodicamente até 10 milhões de dólares canadenses em ações ordinárias no mercado. Na declaração oficial, o plano ATM "aumentou a capacidade da empresa de armazenar Bitcoin e apoia a expansão de sua infraestrutura de rede Lightning global", transmitindo claramente seu caminho de crescimento com o Bitcoin como ativo central. Outro exemplo é a empresa de mineração de Bitcoin BitFuFu, que em junho assinou acordos de ATM com várias instituições de subscrição, planejando arrecadar até 150 milhões de dólares por meio desse mecanismo, e já registrou oficialmente junto à SEC. Seu documento oficial aponta que isso ajudará a empresa a financiar-se de acordo com a dinâmica do mercado, sem a necessidade de definir previamente uma janela de financiamento ou condições de gatilho.
Leitura relacionada: "A empresa listada LQWD inicia um plano de ATM para aumentar rapidamente sua participação em Bitcoin" "O BitFuFu planeja iniciar um financiamento de 150 milhões de dólares em ATM"
No entanto, a flexibilidade do ATM também significa uma maior incerteza. Embora a empresa tenha que submeter uma declaração de registro à SEC (geralmente o formulário S-3), explicando a escala e o plano de emissão, e sujeitar-se à dupla supervisão da SEC e da FINRA, a emissão pode ocorrer a qualquer momento e não é necessário divulgar previamente o preço e o tempo específicos. Este mecanismo de emissão "sem aviso prévio" é especialmente sensível quando o preço das ações está em queda, podendo facilmente desencadear um ciclo de diluição de "mais emissão à medida que as ações caem", resultando em uma diminuição da confiança no mercado e danos aos direitos dos acionistas. Devido à alta assimetria de informações, os investidores de varejo são mais propensos a assumir riscos passivamente nesse processo.
Além disso, o ATM não se aplica a todas as empresas. Se a empresa não tiver o status de "Well-Known Seasoned Issuer" (WKSI), deve cumprir a "regra de um terço", ou seja, a captação de recursos através do ATM nos últimos 12 meses não pode exceder um terço do valor de mercado das suas ações em circulação. Todas as transações durante o processo de emissão devem ser realizadas através de corretores regulamentados, e a empresa deve divulgar o progresso da captação de recursos e a utilização dos fundos em seus relatórios financeiros ou através de um documento 8-K.
Em geral, o ATM é uma forma de concentrar o poder de financiamento: as empresas não precisam depender de bancos, nem precisam de angariar fundos externamente, basta "pressionar um botão" para levantar dinheiro e aumentar a posição em Bitcoin e Ethereum. Para a equipe fundadora, este é um caminho extremamente atraente; mas para os investidores, isso pode significar uma diluição passiva sem qualquer aviso prévio. Assim, por trás da "flexibilidade", há um teste a longo prazo sobre a capacidade de governança, transparência e confiança do mercado.
Os títulos convertíveis (Convertible Bond) são uma ferramenta de financiamento que combina características de dívida e capital, permitindo que os investidores desfrutem dos juros dos títulos enquanto mantêm o direito de converter os títulos em ações da empresa, oferecendo assim um caminho de retorno duplo com "garantia de rendimento fixo" e "potencial de capitalização". No setor de encriptação, essa ferramenta é amplamente utilizada para financiamento estratégico, especialmente preferida por empresas que desejam arrecadar fundos para "subir Bitcoin" sem diluir imediatamente o capital.
Sua atratividade reside em: para as empresas, os títulos conversíveis podem realizar grandes financiamentos com cupons relativamente baixos (ou até mesmo zero); para os investidores institucionais, isso oferece uma oportunidade de arbitragem de "proteger para baixo e apostar na subida do preço das ações". Muitas empresas de mineração, plataformas de stablecoin e projetos de infraestrutura on-chain têm atraído capital estratégico através de títulos conversíveis. Mas isso também semeia o risco de diluição: uma vez que o preço das ações alcance as condições de conversão, os títulos serão rapidamente convertidos em ações, liberando uma pressão de venda em larga escala, causando um impacto repentino no mercado.
A MicroStrategy é um exemplo típico de "acumulação estratégica com conversão de dívidas". Desde 2020, a empresa emitiu um total de duas emissões de dívidas conversíveis, levantando um total de 1,7 bilhões de dólares, todos destinados à compra de Bitcoin. A primeira emissão de títulos, realizada em dezembro de 2020, foi de 5 anos, com um cupão de apenas 0,75%, e um preço de conversão de 398 dólares (um prémio de 37%); a segunda emissão, em fevereiro de 2021, teve uma taxa de 0%, um prazo de 6 anos e um preço de conversão de 1432 dólares (um prémio de 50%), ainda assim obtendo uma subscrição excessiva de 1,05 bilhões de dólares. A MicroStrategy, com um custo de capital extremamente baixo, conseguiu acumular mais de 90 mil Bitcoins, quase sem custo de alavancagem, realizando uma superacumulação de Bitcoin, e seu CEO, Michael Saylor, foi assim chamado de "o maior apostador do mundo cripto".
No entanto, esse modelo não vem sem custos. O uso de alavancagem financeira da MicroStrategy já ultrapassou os padrões tradicionais das empresas e, caso o preço do Bitcoin caia significativamente, o patrimônio líquido da empresa pode se tornar negativo. Como indicado no relatório da IDEG, quando o BTC cair abaixo de 17.500 dólares, a MicroStrategy enfrentará uma situação de insolvência aparente. Além disso, devido ao fato de suas obrigações conversíveis serem de forma privada, alguns termos de resgate forçado e conversão não foram divulgados, o que também intensificou a incerteza do mercado em relação ao ritmo de diluição futura.
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No geral, os títulos convertíveis são uma espada de dois gumes: oferecem às empresas uma grande liberdade entre "financiamento não dilutivo" e "acumulação estratégica", mas também podem, em determinado momento, desencadear uma pressão de venda concentrada. Especialmente em condições de assimetria de informação, os investidores comuns muitas vezes têm dificuldade em perceber o momento exato em que os termos de conversão são acionados, tornando-se os últimos a suportar a diluição.
Epílogo: Acima da narrativa, a estrutura é rei
No dia 18 de julho, o famoso vendedor a descoberto de Wall Street, Jim Chanos, comparou essa onda de "encriptação de tesourarias" com a loucura dos SPAC em 2021 — na qual, em três meses, foram arrecadados 90 bilhões de dólares, mas acabou por colapsar coletivamente, com um mar de sangue. Ele apontou que a diferença desta vez é que as empresas estão comprando bitcoins através da emissão de obrigações convertíveis e ações preferenciais, mas sem um suporte real de negócios. "Quase todos os dias vemos anúncios de várias centenas de milhões," disse ele, "isso é idêntico à loucura dos SPAC de antigamente."
Leitura relacionada: "Os grandes vendedores a descoberto de Wall Street alertam: a onda de tesouraria em Bitcoin das empresas está repetindo o risco de bolha do tipo SPAC"
Enquanto isso, um relatório da "Unchained" apontou ainda que essas "empresas de tesouraria em encriptação" enfrentam sérios riscos estruturais. O relatório listou projetos representativos como SATO, Metaplanet e Core Scientific, destacando que o seu valor real dos ativos líquidos (mNAV) está muito abaixo da avaliação de mercado. Somado a problemas de falta de clareza na divulgação, insuficiência de tesouraria e estrutura complexa, uma vez que o sentimento do mercado se inverta, é muito provável que se transformem de "reservas em encriptação" em "bomba financeira".
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Para os investidores comuns, "a empresa compra moedas" é muito mais complexo do que parece. O que você vê são anúncios, subidas, narrativas e números, mas o que realmente impulsiona a volatilidade dos preços muitas vezes não é o preço das moedas em si, mas sim a forma como a estrutura de capital é desenhada.
PIPE determina quem pode entrar com desconto e quem é responsável pela compra; SPAC decide se uma empresa pode contornar a verificação financeira e contar sua história diretamente; ATM decide se a empresa ainda está "vendendo enquanto cai" quando o preço das ações cai; e os títulos conversíveis decidem quando de repente alguém troca a dívida por ações e realiza uma venda em massa.
Nessas estruturas, os investidores individuais são frequentemente colocados na "última etapa": sem informações privilegiadas e sem garantias de liquidez. Embora pareça um investimento "promissor na encriptação", na realidade, eles enfrentam múltiplos riscos relacionados à alavancagem, liquidez e estrutura de governança.
Portanto, quando a engenharia financeira entra no campo da narrativa, investir em empresas de encriptação não é mais apenas uma questão de subir o BTC ou ETH. O verdadeiro risco não está em saber se a empresa comprou moedas, mas em saber se você consegue entender como ela está "armando".
Como o valor de mercado pode inflacionar o preço dos ativos e, por sua vez, liberar pressão de venda através da estrutura - o design desse processo determina se você está participando do crescimento ou se está apenas acendendo o pavio para a próxima grande subida.
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Título original: "Quais são as potenciais 'pequenas armadilhas' na Grande subida das empresas de encriptação?"
Cada vez mais empresas cotadas começam a «reservar encriptação».
Eles não estão mais apenas comprando BTC ou ETH, mas estão seguindo o exemplo da MicroStrategy, construindo um conjunto completo de modelos financeiros replicáveis: através de ferramentas financeiras tradicionais como PIPE, SPAC, ATM e obrigações convertíveis (Convertible Bond), levantando grandes quantias de financiamento, acumulando, criando impulso, e, em seguida, somando a nova narrativa do "tesouro on-chain", incorporando criptomoedas como Bitcoin, Ethereum e SOL ao balanço patrimonial central da empresa.
Isto não é apenas uma mudança na estratégia de alocação de ativos, mas uma nova forma de "engenharia financeira": um experimento de mercado impulsionado conjuntamente por capital, narrativa e lacunas regulatórias. Instituições como UTXO Management, Sora Ventures, Consensys, Galaxy e Pantera entraram em cena, promovendo várias empresas listadas na periferia a completarem a "transformação", tornando-se ações "subir com reservas de encriptação" no mercado das ações dos EUA ou de Hong Kong.
Mas este banquete de capital que parece inovador está gerando a vigilância dos antigos financeiros. No dia 18 de julho, o famoso vendedor a descoberto de Wall Street, Jim Chanos, alertou que o atual "fervor das tesourarias de Bitcoin" está reencenando a bolha SPAC de 2021 - empresas que compram moedas por meio da emissão de dívida convertível e ações preferenciais, sem suporte de negócios reais. "Todos os dias há centenas de anúncios, exatamente como a loucura de antigamente", disse ele.
Este artigo analisa quatro ferramentas-chave e casos representativos por trás desta onda, tentando responder a uma pergunta: quando as ferramentas financeiras tradicionais encontram ativos encriptados, como pode uma empresa evoluir de «comprar moedas» para «fazer jogos»? E os investidores individuais, como devem identificar os sinais de risco neste jogo de capitais?
Como as ferramentas de financiamento constroem uma "empresa de compra de moedas"?
PIPE: desconto para instituições, pequenos investidores comprando em alta
PIPE (Private Investment in Public Equity, investimento privado no mercado público) refere-se à emissão de ações ou obrigações convertíveis por parte de uma empresa cotada a investidores institucionais específicos a um preço com desconto, com o objetivo de obter financiamento rápido. Em comparação com as emissões públicas tradicionais, o PIPE não requer processos de auditoria complicados, podendo concluir a injeção de capital em pouco tempo, sendo assim frequentemente visto como uma ferramenta de "transfusão estratégica" durante períodos de restrição de financiamento ou incerteza no mercado.
E no auge da encriptação de tesourarias, o PIPE recebeu uma nova função: criar sinais de "entrada institucional", impulsionando rapidamente os preços das ações e fornecendo "certificação de mercado" para a narrativa do projeto. Muitas empresas listadas originalmente não relacionadas com a encriptação trouxeram fundos através do PIPE, adquirindo grandes quantidades de BTC, ETH ou SOL, rapidamente se remodelando como "empresas de reservas estratégicas". Por exemplo, a SharpLink Gaming (SBET) anunciou a criação de uma tesouraria ETH com um financiamento PIPE de 425 milhões de dólares, e em um curto período, o preço da ação aumentou mais de dez vezes.
Mas o impacto do PIPE vai muito além dos benefícios superficiais. Em termos de design estrutural, os investidores de PIPE geralmente têm melhores preços de entrada, arranjos de desbloqueio e canais de liquidez. Assim que a empresa submete a declaração de registro S-3, as ações relevantes podem ser listadas e negociadas, permitindo que os investidores institucionais escolham realizar o lucro. Embora o S-3 seja essencialmente apenas uma operação técnica e não signifique diretamente que a venda ocorreu, em um mercado altamente emocional, essa ação é frequentemente mal interpretada como "os institucionais começam a realizar lucros", levando a um pânico no mercado.
A experiência da SharpLink é um caso típico: em 12 de junho de 2025, a empresa apresentou uma declaração de registro S-3, permitindo a revenda das ações PIPE. Apesar do presidente, cofundador da Ethereum, Joseph Lubin, ter esclarecido publicamente que "este é o processo padrão de seguimento PIPE no tradfi", e ter afirmado que ele e a Consensys não venderam nenhuma ação, o sentimento do mercado já era difícil de reverter. O preço das ações caiu 54,4% acumuladamente nos cinco dias de negociação seguintes, tornando-se uma interpretação clássica do risco estrutural do modelo PIPE. Embora o preço das ações tenha se recuperado posteriormente, a volatilidade extrema de "Grande subida seguida de queda" reflete uma falha estrutural no processo PIPE.
Além disso, a BitMine Immersion Technologies (BMNR) também encenou um roteiro de "Grande subida e queda" após anunciar a estrutura PIPE. Após anunciar um financiamento PIPE de 2 bilhões de dólares para a construção do tesouro do Ethereum, o preço das ações subiu drasticamente e depois caiu, registrando uma queda de quase 39% em um único dia, tornando-se uma das quatro "ações de tesouro de encriptação" de alto risco mencionadas no relatório da Unchained.
O risco fundamental do PIPE reside na assimetria de informação e no desalinhamento de liquidez: os investidores institucionais entram com desconto, usufruindo de um mecanismo de saída reservado; enquanto os investidores comuns muitas vezes entram apenas em narrativas positivas como "financiamento bem-sucedido" ou "tesouraria em moeda digital", assumindo passivamente o risco antes da pressão de venda após o desbloqueio. No mercado financeiro tradicional, essa estrutura de "primeiro subir, depois colher" já gerou muitas controvérsias, e no setor de criptomoedas, que ainda carece de regulamentação e é mais especulativo, esse desequilíbrio estrutural é ampliado, tornando-se um outro risco impulsionado pela narrativa de capital.
SPAC: escrever a avaliação no comunicado de imprensa e não no relatório financeiro
SPAC (Special Purpose Acquisition Company, empresa de aquisição de propósito especial) era originalmente uma ferramenta utilizada nos mercados tradicionais para a listagem por meio de fusões: um grupo de promotores primeiro estabelece uma empresa de fachada, financia-se através de uma IPO, e depois, dentro de um prazo estipulado, procura e adquire uma empresa não listada, permitindo que esta última contorne o processo convencional de IPO e realize uma "listagem rápida".
E no mercado de encriptação, o SPAC foi atribuído um novo propósito: fornecer um recipiente financeiro para empresas «de reservas estratégicas», securitizando as suas reservas de ativos digitais como Bitcoin, Ethereum, etc., e integrando-as no sistema de bolsas, permitindo assim uma facilidade bidirecional de financiamento e liquidez.
Essas empresas geralmente ainda não têm um caminho de negócios claro, modelo de produto ou fontes de receita. Sua estratégia central é: primeiro, financiar a aquisição de ativos encriptação através de PIPE, construir um balanço patrimonial "lastro em moeda", e depois, através de uma fusão com SPAC, entrar no mercado público, empacotar uma narrativa de investimento "ter moeda é crescer" para os investidores.
Representantes típicos incluem Twenty One Capital, ProCap e ReserveOne, que na sua maioria se desenvolvem em torno de um modelo simples: angariar fundos para comprar Bitcoin e colocar o Bitcoin num código de ações. Por exemplo, a Twenty One Capital detém mais de 30 mil Bitcoins, fundiu-se com um SPAC apoiado pela Cantor Fitzgerald e angariou 585 milhões de dólares através de PIPE e financiamento de títulos convertíveis, sendo que parte dos fundos foi utilizada para estratégias de rendimento em cadeia e desenvolvimento de produtos financeiros em Bitcoin. A ProCap, apoiada por Pompliano, desenvolve negócios de empréstimos e staking em torno do tesouro do Bitcoin. A ReserveOne é mais diversificada, detendo ativos como BTC, ETH e SOL, participando em staking de nível institucional e empréstimos de balcão.
Além disso, essas empresas geralmente não se contentam em "acumular moedas à espera de valorização". Elas costumam emitir títulos conversíveis e aumentar a emissão de ações para arrecadar mais fundos para comprar mais Bitcoin, formando um "modelo de alavancagem estrutural" semelhante ao da MicroStrategy. Assim que o preço das moedas subir, a avaliação da empresa pode se expandir de forma excessiva.
A maior vantagem do modelo SPAC é o tempo e o controle. Em comparação com os 12-18 meses necessários para um IPO tradicional, a fusão SPAC pode teoricamente ser concluída em 4-6 meses, com um espaço narrativo mais flexível. Os fundadores podem contar histórias sobre o futuro sem divulgar a receita existente, liderar as negociações de avaliação e reter mais ações. Embora na prática esses tipos de projetos de encriptação frequentemente enfrentem períodos de revisão regulatória mais longos (como a Circle que acabou desistindo do SPAC em favor do IPO), o caminho SPAC continua popular, especialmente para aquelas "empresas baseadas em moedas" que ainda não estabeleceram capacidade de receita, pois oferece um atalho para contornar produtos, usuários e fundamentos financeiros.
Mais importante ainda, a identidade de "empresa listada" trazida pelos SPACs possui uma legalidade inerente na percepção dos investidores. O código de ações pode ser incluído em ETFs, negociado por fundos de hedge e listado na Robinhood. Mesmo que a base seja criptomoeda, a embalagem exterior está em conformidade com o sistema de linguagem das finanças tradicionais.
Ao mesmo tempo, essas estruturas muitas vezes carregam um forte "valor de sinal": uma vez anunciada a conclusão de um grande financiamento PIPE, ou a parceria com uma instituição financeira renomada, pode rapidamente ativar o sentimento dos investidores de varejo. O motivo pelo qual a Twenty One Capital atrai a atenção do mercado é exatamente porque tem o apoio de várias partes, como Tether, Cantor e SoftBank, mesmo que a operação real da empresa ainda não tenha começado.
No entanto, os riscos estruturais associados aos SPAC não são apenas convenientes e glamourosos, mas também significativos.
Passagem de negócios e esgotamento da narrativa: Muitas das empresas que se fundem com SPAC carecem de receitas estáveis, e a sua avaliação depende fortemente de se a "estratégia de Bitcoin" pode continuar a atrair atenção. Assim que o sentimento do mercado se inverter ou a regulamentação se tornar mais rigorosa, o preço das ações cairá rapidamente.
Estrutura de Prioridade Institucional Desigual: Os iniciadores e os investidores PIPE geralmente desfrutam de direitos de voto aumentados, desbloqueio antecipado, vantagens de precificação e outros privilégios, enquanto os investidores comuns estão em desvantagem em termos de informação e direitos, resultando em uma severa diluição acionária.
Desafios de conformidade operacional e divulgação de informações: Após a conclusão da fusão e aquisição, a empresa deve assumir as obrigações de uma empresa listada, como auditoria, conformidade, divulgação de riscos, etc., especialmente em um contexto onde as regras de contabilidade de ativos digitais ainda não estão totalmente desenvolvidas, o que pode facilmente levar a confusões nos relatórios financeiros e riscos de auditoria.
Bolha de Avaliação e Pressão do Mecanismo de Resgate: No início da listagem de um SPAC, a avaliação costuma ser inflacionada devido a expectativas narrativas, e se os investidores individuais realizarem resgates em massa quando o sentimento se inverter, isso levará a uma pressão de liquidez na empresa, falhas nas expectativas de financiamento e até mesmo riscos de falência secundária.
A questão mais fundamental é que o SPAC é uma estrutura financeira, não uma criação de valor. Ele é essencialmente um "recipiente de narrativa": empacotando a visão futura do Bitcoin, sinais de endosse institucional, e planos de alavancagem de capital, tudo em um código de ação negociável. Quando o Bitcoin sobe, parece mais atraente do que um ETF; mas quando o mercado inverte, sua estrutura complexa e governança frágil serão expostas de forma mais completa.
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ATM: imprimir dinheiro a qualquer momento, quanto mais cai, mais emite
ATM (At-the-Market Offering, ou "oferta a mercado") é originalmente uma ferramenta de financiamento flexível, que permite às empresas cotadas venderem ações ao público em fases, de acordo com o preço de mercado, arrecadando fundos em tempo real. Nos mercados de capitais tradicionais, é frequentemente utilizada para cobrir riscos operacionais ou complementar o fluxo de caixa. No entanto, no mercado de encriptação, o ATM recebe uma nova função: torna-se um "canal de financiamento autônomo" para empresas de reservas estratégicas aumentarem a sua posição em Bitcoin e manterem a liquidez.
Uma prática típica é: a empresa primeiro constrói uma narrativa sobre um tesouro de Bitcoin, depois inicia um plano de ATM, vendendo continuamente ações no mercado em troca de dinheiro para comprar mais Bitcoin, sem a necessidade de definir claramente preços e janelas de tempo. Não exige a participação de investidores específicos como no PIPE, nem a divulgação de processos complexos como no IPO, sendo assim mais adequada para empresas de alocação de ativos que são ágeis e dominadas por narrativas.
Por exemplo, a empresa canadense LQWD Technologies anunciou em julho de 2025 o lançamento de um plano ATM, que permite à empresa vender periodicamente até 10 milhões de dólares canadenses em ações ordinárias no mercado. Na declaração oficial, o plano ATM "aumentou a capacidade da empresa de armazenar Bitcoin e apoia a expansão de sua infraestrutura de rede Lightning global", transmitindo claramente seu caminho de crescimento com o Bitcoin como ativo central. Outro exemplo é a empresa de mineração de Bitcoin BitFuFu, que em junho assinou acordos de ATM com várias instituições de subscrição, planejando arrecadar até 150 milhões de dólares por meio desse mecanismo, e já registrou oficialmente junto à SEC. Seu documento oficial aponta que isso ajudará a empresa a financiar-se de acordo com a dinâmica do mercado, sem a necessidade de definir previamente uma janela de financiamento ou condições de gatilho.
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No entanto, a flexibilidade do ATM também significa uma maior incerteza. Embora a empresa tenha que submeter uma declaração de registro à SEC (geralmente o formulário S-3), explicando a escala e o plano de emissão, e sujeitar-se à dupla supervisão da SEC e da FINRA, a emissão pode ocorrer a qualquer momento e não é necessário divulgar previamente o preço e o tempo específicos. Este mecanismo de emissão "sem aviso prévio" é especialmente sensível quando o preço das ações está em queda, podendo facilmente desencadear um ciclo de diluição de "mais emissão à medida que as ações caem", resultando em uma diminuição da confiança no mercado e danos aos direitos dos acionistas. Devido à alta assimetria de informações, os investidores de varejo são mais propensos a assumir riscos passivamente nesse processo.
Além disso, o ATM não se aplica a todas as empresas. Se a empresa não tiver o status de "Well-Known Seasoned Issuer" (WKSI), deve cumprir a "regra de um terço", ou seja, a captação de recursos através do ATM nos últimos 12 meses não pode exceder um terço do valor de mercado das suas ações em circulação. Todas as transações durante o processo de emissão devem ser realizadas através de corretores regulamentados, e a empresa deve divulgar o progresso da captação de recursos e a utilização dos fundos em seus relatórios financeiros ou através de um documento 8-K.
Em geral, o ATM é uma forma de concentrar o poder de financiamento: as empresas não precisam depender de bancos, nem precisam de angariar fundos externamente, basta "pressionar um botão" para levantar dinheiro e aumentar a posição em Bitcoin e Ethereum. Para a equipe fundadora, este é um caminho extremamente atraente; mas para os investidores, isso pode significar uma diluição passiva sem qualquer aviso prévio. Assim, por trás da "flexibilidade", há um teste a longo prazo sobre a capacidade de governança, transparência e confiança do mercado.
Obrigação Convertível (Convertible Bond): financiamento + arbitragem "duas frentes"
Os títulos convertíveis (Convertible Bond) são uma ferramenta de financiamento que combina características de dívida e capital, permitindo que os investidores desfrutem dos juros dos títulos enquanto mantêm o direito de converter os títulos em ações da empresa, oferecendo assim um caminho de retorno duplo com "garantia de rendimento fixo" e "potencial de capitalização". No setor de encriptação, essa ferramenta é amplamente utilizada para financiamento estratégico, especialmente preferida por empresas que desejam arrecadar fundos para "subir Bitcoin" sem diluir imediatamente o capital.
Sua atratividade reside em: para as empresas, os títulos conversíveis podem realizar grandes financiamentos com cupons relativamente baixos (ou até mesmo zero); para os investidores institucionais, isso oferece uma oportunidade de arbitragem de "proteger para baixo e apostar na subida do preço das ações". Muitas empresas de mineração, plataformas de stablecoin e projetos de infraestrutura on-chain têm atraído capital estratégico através de títulos conversíveis. Mas isso também semeia o risco de diluição: uma vez que o preço das ações alcance as condições de conversão, os títulos serão rapidamente convertidos em ações, liberando uma pressão de venda em larga escala, causando um impacto repentino no mercado.
A MicroStrategy é um exemplo típico de "acumulação estratégica com conversão de dívidas". Desde 2020, a empresa emitiu um total de duas emissões de dívidas conversíveis, levantando um total de 1,7 bilhões de dólares, todos destinados à compra de Bitcoin. A primeira emissão de títulos, realizada em dezembro de 2020, foi de 5 anos, com um cupão de apenas 0,75%, e um preço de conversão de 398 dólares (um prémio de 37%); a segunda emissão, em fevereiro de 2021, teve uma taxa de 0%, um prazo de 6 anos e um preço de conversão de 1432 dólares (um prémio de 50%), ainda assim obtendo uma subscrição excessiva de 1,05 bilhões de dólares. A MicroStrategy, com um custo de capital extremamente baixo, conseguiu acumular mais de 90 mil Bitcoins, quase sem custo de alavancagem, realizando uma superacumulação de Bitcoin, e seu CEO, Michael Saylor, foi assim chamado de "o maior apostador do mundo cripto".
No entanto, esse modelo não vem sem custos. O uso de alavancagem financeira da MicroStrategy já ultrapassou os padrões tradicionais das empresas e, caso o preço do Bitcoin caia significativamente, o patrimônio líquido da empresa pode se tornar negativo. Como indicado no relatório da IDEG, quando o BTC cair abaixo de 17.500 dólares, a MicroStrategy enfrentará uma situação de insolvência aparente. Além disso, devido ao fato de suas obrigações conversíveis serem de forma privada, alguns termos de resgate forçado e conversão não foram divulgados, o que também intensificou a incerteza do mercado em relação ao ritmo de diluição futura.
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No geral, os títulos convertíveis são uma espada de dois gumes: oferecem às empresas uma grande liberdade entre "financiamento não dilutivo" e "acumulação estratégica", mas também podem, em determinado momento, desencadear uma pressão de venda concentrada. Especialmente em condições de assimetria de informação, os investidores comuns muitas vezes têm dificuldade em perceber o momento exato em que os termos de conversão são acionados, tornando-se os últimos a suportar a diluição.
Epílogo: Acima da narrativa, a estrutura é rei
No dia 18 de julho, o famoso vendedor a descoberto de Wall Street, Jim Chanos, comparou essa onda de "encriptação de tesourarias" com a loucura dos SPAC em 2021 — na qual, em três meses, foram arrecadados 90 bilhões de dólares, mas acabou por colapsar coletivamente, com um mar de sangue. Ele apontou que a diferença desta vez é que as empresas estão comprando bitcoins através da emissão de obrigações convertíveis e ações preferenciais, mas sem um suporte real de negócios. "Quase todos os dias vemos anúncios de várias centenas de milhões," disse ele, "isso é idêntico à loucura dos SPAC de antigamente."
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Enquanto isso, um relatório da "Unchained" apontou ainda que essas "empresas de tesouraria em encriptação" enfrentam sérios riscos estruturais. O relatório listou projetos representativos como SATO, Metaplanet e Core Scientific, destacando que o seu valor real dos ativos líquidos (mNAV) está muito abaixo da avaliação de mercado. Somado a problemas de falta de clareza na divulgação, insuficiência de tesouraria e estrutura complexa, uma vez que o sentimento do mercado se inverta, é muito provável que se transformem de "reservas em encriptação" em "bomba financeira".
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Para os investidores comuns, "a empresa compra moedas" é muito mais complexo do que parece. O que você vê são anúncios, subidas, narrativas e números, mas o que realmente impulsiona a volatilidade dos preços muitas vezes não é o preço das moedas em si, mas sim a forma como a estrutura de capital é desenhada.
PIPE determina quem pode entrar com desconto e quem é responsável pela compra; SPAC decide se uma empresa pode contornar a verificação financeira e contar sua história diretamente; ATM decide se a empresa ainda está "vendendo enquanto cai" quando o preço das ações cai; e os títulos conversíveis decidem quando de repente alguém troca a dívida por ações e realiza uma venda em massa.
Nessas estruturas, os investidores individuais são frequentemente colocados na "última etapa": sem informações privilegiadas e sem garantias de liquidez. Embora pareça um investimento "promissor na encriptação", na realidade, eles enfrentam múltiplos riscos relacionados à alavancagem, liquidez e estrutura de governança.
Portanto, quando a engenharia financeira entra no campo da narrativa, investir em empresas de encriptação não é mais apenas uma questão de subir o BTC ou ETH. O verdadeiro risco não está em saber se a empresa comprou moedas, mas em saber se você consegue entender como ela está "armando".
Como o valor de mercado pode inflacionar o preço dos ativos e, por sua vez, liberar pressão de venda através da estrutura - o design desse processo determina se você está participando do crescimento ou se está apenas acendendo o pavio para a próxima grande subida.
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