Oportunidades e Riscos da MicroStrategy: O Efeito Davis de Lucros e Perdas

Na semana passada, discutimos os potenciais benefícios da Lido em um ambiente regulatório em mudança, esperando ajudar todos a aproveitarem essa oportunidade de negociação "Comprar o rumor". Esta semana, vamos explorar um tema interessante - o entusiasmo em torno da MicroStrategy. Após digerir e investigar mais a fundo, gostaria de compartilhar algumas opiniões pessoais.

Acredito que a razão para a valorização das ações da MicroStrategy está no efeito "Davis Double-Click". Através do design de negócios que financia a compra de BTC, vincula a valorização do BTC ao lucro da empresa e, combinando isso com a inovação nos canais de financiamento do mercado financeiro tradicional, consegue alavancagem de capital, permitindo que a empresa tenha capacidade de crescimento de lucro que supera a valorização do BTC que possui. Ao mesmo tempo, à medida que a quantidade de BTC aumenta, a empresa adquire certo poder de precificação do BTC, reforçando ainda mais essa expectativa de crescimento de lucro.

No entanto, o risco também decorre disso. Quando o mercado de BTC apresenta oscilações ou riscos de reversão, o crescimento do lucro do BTC ficará estagnado. Ao mesmo tempo, devido aos gastos operacionais da empresa e à pressão da dívida, a capacidade de financiamento da MicroStrategy será significativamente reduzida, o que afetará as expectativas de crescimento do lucro. Nesse momento, a menos que haja um novo impulso que possa elevar ainda mais o preço do BTC, o prêmio positivo das ações da MSTR em relação à posição em BTC se concentrará rapidamente, e esse processo é o que se chama de "dupla morte de Davis".

O que são o duplo clique e o duplo golpe de Davis

"Davis Double Hit" é normalmente usado para descrever o fenômeno onde, em um bom ambiente econômico, as ações de uma empresa aumentam significativamente devido a dois fatores:

1. Crescimento dos lucros da empresa: A empresa alcançou um forte crescimento dos lucros, ou a otimização do modelo de negócios, gestão e outros aspectos levou a um aumento dos lucros.

2. Expansão da valorização: O mercado tem uma visão mais positiva sobre as perspectivas da empresa, e os investidores estão dispostos a pagar preços mais altos, impulsionando a valorização das ações.

A lógica específica é que o desempenho da empresa superou as expectativas, com crescimento de receita e lucro. Isso leva diretamente ao crescimento dos lucros, ao mesmo tempo que aumenta a confiança do mercado nas perspectivas futuras da empresa, fazendo com que os investidores estejam dispostos a aceitar um múltiplo preço/lucro mais alto e a pagar preços mais elevados pelas ações, levando a uma expansão da avaliação. Este efeito de feedback positivo, que combina linearidade e exponencialidade, geralmente resulta em uma aceleração do aumento do preço das ações.

A "duplo massacre de Davis" é o oposto, descrevendo a rápida queda do preço das ações sob a influência conjunta de dois fatores negativos:

1. Queda nos lucros da empresa: a capacidade de lucro diminuiu, possivelmente devido à redução da receita, aumento dos custos, erros de gestão e outros fatores, resultando em lucros abaixo das expectativas do mercado.

2. Compressão de avaliação: Devido à queda nos lucros ou ao piorar das perspetivas de mercado, a confiança dos investidores no futuro da empresa diminui, levando a uma queda nos múltiplos de avaliação e no preço das ações.

Este efeito de ressonância ocorre normalmente em ações de alto crescimento, especialmente visível em ações tecnológicas. Isso porque os investidores geralmente estão dispostos a atribuir expectativas elevadas ao crescimento futuro dos negócios dessas empresas, no entanto, essas expectativas costumam conter um fator subjetivo considerável, o que resulta em uma volatilidade maior.

Formação do alto prémio MSTR e o núcleo do seu modelo de negócio

A MicroStrategy mudou seus negócios de software tradicional para o financiamento da compra de BTC, o que significa que a fonte de lucro da empresa vem de ganhos de capital obtidos através da diluição de ações e da emissão de dívida para adquirir BTC. À medida que o BTC se valoriza, os direitos dos acionistas de todos os investidores aumentam proporcionalmente, nesse aspecto, a MSTR não é diferente de outros ETFs de BTC.

A diferença está no efeito de alavancagem proporcionado pela sua capacidade de financiamento. As expectativas dos investidores da MSTR em relação ao crescimento futuro dos lucros da empresa decorrem dos ganhos de alavancagem obtidos com o aumento da sua capacidade de financiamento. Considerando que o valor de mercado total das ações da MSTR está em um estado de prêmio positivo em relação ao valor total de BTC que possuem, desde que esse prêmio positivo seja mantido, tanto o financiamento por ações quanto o financiamento por obrigações conversíveis, acompanhados da obtenção de fundos para comprar BTC, aumentarão ainda mais o patrimônio por ação. Isso confere à MSTR uma capacidade de crescimento de lucros diferente da de um ETF de BTC.

Assim, para Michael Saylor, o prêmio positivo da capitalização de mercado da MSTR em relação ao valor do BTC que possui é um fator central para a viabilidade do modelo de negócios. A sua melhor escolha é manter esse prêmio enquanto continua a financiar-se, aumentando a quota de mercado e obtendo mais poder de definição de preços sobre o BTC. O fortalecimento contínuo do poder de definição de preços aumentará a confiança dos investidores no crescimento futuro, mesmo em situações de alta relação preço-lucro, permitindo-lhe completar a captação de recursos.

Em suma, o segredo do modelo de negócios da MicroStrategy reside no fato de que a valorização do BTC impulsiona o aumento dos lucros da empresa; uma tendência de crescimento do BTC indica uma tendência positiva de crescimento dos lucros da empresa. Sob este apoio do "dobro efeito Davis", a MSTR está começando a amplificar seu prêmio, e o mercado está especulando até que ponto a MicroStrategy poderá ser avaliada com um prêmio positivo para completar o financiamento subsequente.

Riscos que a MicroStrategy traz para a indústria

O risco que a MicroStrategy traz para o setor é que este modelo de negócios aumenta significativamente a volatilidade do preço do BTC, atuando como um amplificador de volatilidade. O motivo disso é o "duplo golpe de Davis", e o período de alta oscilação do BTC é o estágio em que toda a reação em cadeia de dominós começa.

Quando o crescimento do BTC desacelera e entra em uma fase de oscilação, os lucros da MicroStrategy continuarão a diminuir, podendo até chegar a zero. Neste momento, os custos fixos de operação e os custos de financiamento vão diminuir ainda mais os lucros da empresa, podendo até levar a prejuízos. Essa oscilação irá desgastar continuamente a confiança do mercado no desenvolvimento futuro do preço do BTC, transformando-a em questionamentos sobre a capacidade de financiamento da MicroStrategy, o que impactará negativamente suas expectativas de crescimento de lucros. Sob essa ressonância entre os dois, o prêmio positivo do MSTR se reduzirá rapidamente. Para manter o modelo de negócios, Michael Saylor deve preservar o estado de prêmio positivo. Portanto, vender BTC para recuperar fundos e recomprar ações é uma operação necessária, e esse é o momento em que a MicroStrategy começou a vender seu primeiro BTC.

Considerando a atual posição de Michael Saylor e que a liquidez geralmente se aperta durante ciclos de volatilidade ou queda, quando ele começa a vender, o preço do BTC cai rapidamente. E a aceleração da queda pode piorar ainda mais as expectativas dos investidores sobre o crescimento dos lucros da MicroStrategy, fazendo a taxa de prêmio cair ainda mais, o que o força a vender BTC para recomprar MSTR, momento em que começa o "duplo golpe de Davis".

Outro motivo que o forçou a vender BTC para manter o preço das ações é que os investidores por trás são um grupo de consórcios poderosos, que não podem simplesmente ficar de braços cruzados enquanto o preço das ações vai a zero, o que certamente coloca pressão sobre Michael Saylor, forçando-o a assumir a responsabilidade pela gestão do valor de mercado. Além disso, informações recentes indicam que, com a constante diluição das ações, o direito de voto de Michael Saylor caiu abaixo de 50%, embora não tenha sido encontrada uma fonte específica para essa informação, mas essa tendência parece ser inevitável.

Risco dos títulos convertíveis da MicroStrategy

Embora o prazo dos títulos conversíveis da MicroStrategy seja longo e não pareça haver risco de pagamento antes do vencimento, acredito que o risco de dívida ainda possa ser antecipadamente refletido através do preço das ações.

Os títulos convertíveis emitidos pela MicroStrategy são essencialmente uma obrigação com uma opção de compra de ações gratuita incorporada. No vencimento, os credores podem exigir o resgate em ações equivalentes a uma taxa de conversão acordada, mas a MicroStrategy também pode optar por um método de resgate ativo, usando dinheiro, ações ou uma combinação de ambos, o que é relativamente flexível. Se houver liquidez suficiente, pagarão mais em dinheiro, evitando a diluição da participação acionária; se a liquidez não for suficiente, oferecerão mais ações. Além disso, esses títulos convertíveis são não garantidos, portanto, o risco de inadimplência não é muito grande. Além disso, quando a taxa de prêmio excede 130%, a MicroStrategy pode optar por um resgate em dinheiro pelo valor nominal, criando condições para a negociação de renovação do empréstimo.

Portanto, os credores dessa dívida só terão ganho de capital quando o preço das ações estiver acima do preço de conversão, mas abaixo de 130% do preço de conversão; caso contrário, só receberão o principal mais juros baixos. É importante notar que os investidores desse tipo de título são principalmente fundos de hedge, usados para fazer hedge Delta e ganhar receitas de volatilidade.

A operação específica de hedge Delta através de obrigações convertíveis consiste em comprar obrigações convertíveis MSTR, enquanto se vende a descoberto uma quantidade equivalente de ações MSTR, para cobrir o risco de volatilidade do preço das ações. Em seguida, é necessário ajustar continuamente a posição para realizar um hedge dinâmico:

• Quando o preço das ações da MSTR cai, o valor Delta dos títulos convertíveis diminui, sendo necessário vender mais ações da MSTR para corresponder ao novo valor Delta.
• Quando o preço das ações da MSTR sobe, o valor Delta do título conversível aumenta, sendo necessário recomprar parte das ações da MSTR que foram vendidas a descoberto anteriormente para corresponder ao novo valor Delta.

Isso significa que, quando o preço do MSTR cai, os fundos de hedge por trás dos títulos conversíveis fazem uma cobertura dinâmica do Delta, vendendo mais ações do MSTR, o que pressionará ainda mais o preço das ações do MSTR, impactando negativamente o prêmio e, por sua vez, afetando todo o modelo de negócios. Portanto, o risco do lado dos títulos será refletido antecipadamente pelo preço das ações. Claro, durante uma tendência de alta do MSTR, os fundos de hedge comprarão mais MSTR, então isso é uma espada de dois gumes.