Já se passaram seis meses desde que publiquei pela primeira vez um relatório sobre a empresa então chamada MicroStrategy (agora renomeada para Strategy). Além de mudar de nome, a empresa também ampliou a variedade de seus produtos financeiros, acumulou ainda mais Bitcoin e incentivou muitas empresas a seguir o modelo estratégico de Michael Saylor. Hoje, as empresas de reserva de Bitcoin parecem estar em toda parte.
É hora de fazer uma atualização, vamos explorar se a operação dessas empresas de reserva de Bitcoin está de acordo com as previsões do relatório inicial e tentar resumir para onde tudo isso está a levar.
Campainha soou
Em dezembro do ano passado, esta empresa parecia quase invencível: seus indicadores-chave de desempenho (KPI) de lucro em Bitcoin acumularam uma taxa de crescimento anual impressionante de mais de 60%, com o otimismo em alta. Não é de admirar que a maioria dos argumentos cuidadosamente apresentados no relatório divulgado na época tenha sido ou ridicularizada, ignorada ou desafiada de forma maliciosa, exigindo a venda a descoberto das ações. O preço das ações, em dólares ou em Bitcoin, estava basicamente estável em comparação ao que era na época em que este artigo foi escrito, e atualmente quase não há evidências que apoiem as previsões.
É lamentável que poucas pessoas compreendam ou até mesmo se apercebam da conclusão mais importante do meu relatório de dezembro passado - que se refere à origem dos ganhos do Bitcoin. Portanto, iremos reiterar os problemas relacionados a este indicador da empresa e por que isso deve chamar a atenção de qualquer investidor sério.
Os lucros do Bitcoin – ou seja, o crescimento por ação do Bitcoin – fluem, na verdade, do bolso dos novos acionistas para os acionistas antigos.
Muitos novos acionistas compram ações na esperança de que também possam obter altos retornos em Bitcoin, mas esses retornos vêm diretamente da emissão de ações ordinárias através de caixas eletrônicos da empresa em uma escala recorde ("a preço de mercado") ou indiretamente da compra de ações emprestadas por fundos de hedge neutros que detêm títulos conversíveis da empresa (que depois são vendidas). Esta é a parte de pirâmide do funcionamento da empresa — alardeando retornos em Bitcoin muito superiores a quaisquer retornos tradicionais, enquanto encobre um fato: esses retornos não provêm da venda de bens ou serviços da empresa, mas sim dos novos investidores. Eles são a fonte dos retornos, e a colheita do dinheiro suado deles continuará, desde que queiram fornecer capital. A escala dessa colheita é proporcional ao grau de confusão, e esse grau de confusão pode ser medido pelo prêmio das ações ordinárias em relação ao patrimônio líquido da empresa. Esse prêmio é cultivado e mantido através de narrativas empresariais complexas, mas atraentes, promessas e produtos financeiros.
Devido ao termo "esquema Ponzi" ter sido usado frequentemente nos últimos dez anos para atacar o espaço do Bitcoin, muitos entusiastas do Bitcoin já se acostumaram – e têm motivos – a ignorar completamente tais críticas.
Mas é preciso esclarecer que, mesmo que uma empresa no setor do Bitcoin tenha intencionalmente ou não construído um esquema Ponzi, isso não significa que o próprio Bitcoin seja um esquema Ponzi. Os dois são ativos independentes. No passado, na era em que os metais eram o padrão monetário, também existiam esquemas Ponzi, mas isso não significa que os metais preciosos em si já foram ou são um esquema Ponzi. Quando faço essa acusação à empresa Strategy nesta fase, estou partindo de uma perspectiva de definição, e não de uma exageração entediante.
A acumulação ainda continua
Antes de chegarmos a conclusões adicionais, precisamos rever o conteúdo do relatório inicial e organizar as decisões relevantes que a empresa tomou nos últimos seis meses.
A empresa Strategy anunciou no dia 9 de dezembro do ano passado que adquiriu cerca de 21.550 bitcoins por aproximadamente 2,155 bilhões de dólares (preço médio de cerca de 98.783 dólares por bitcoin). Esta compra foi realizada com os recursos obtidos através da emissão de ATM ("à preço de mercado") do famoso "plano 21/21" que foi iniciado no início do mesmo ano. Apenas alguns dias depois, a empresa adquiriu mais de 15.000 bitcoins através da emissão de ATM, e posteriormente anunciou a compra de mais cerca de 5.000 bitcoins.
Até o final de 2024, a empresa submeteu aos acionistas uma proposta de alteração, solicitando que o número de ações ordinárias Classe A autorizadas fosse aumentado de 330 milhões para 10,33 bilhões de ações — um aumento de 30 vezes. Ao mesmo tempo, o número de ações preferenciais autorizadas também foi aumentado de 5 milhões para 1,005 bilhões de ações — um aumento de até 200 vezes. Embora isso não se traduza no número total de ações realmente emitidas, essa medida oferece à empresa uma maior flexibilidade em suas operações financeiras futuras, uma vez que o "Plano 21/21" está rapidamente se aproximando do fim. Ao prestar atenção também às ações preferenciais, a empresa pode explorar uma outra forma de financiamento. Até o final de 2024, a Strategy Company detinha cerca de 446.000 bitcoins, com um retorno de bitcoin de 74,3%.
Ações preferenciais perpétuas
No início do novo ano, a empresa Strategy apresentou um formulário 8-K, indicando que está pronta para buscar uma nova rodada de financiamento através de ações preferenciais. Este novo tipo de instrumento financeiro, como o seu nome indica, terá prioridade sobre as ações ordinárias da empresa, o que significa que os detentores de ações preferenciais têm um direito mais forte sobre os fluxos de caixa futuros.
O objetivo de financiamento inicialmente definido era de 2 bilhões de dólares. Durante o período de preparação da nova ferramenta, até 12 de janeiro, a empresa acumulou 450.000 bitcoins. No final do mês, a empresa solicitou o resgate de todos os títulos conversíveis com vencimento em 2027, trocando-os por novas ações emitidas, uma vez que o preço de conversão na época já estava abaixo do preço de mercado das ações. Para aqueles títulos conversíveis da Strategy que estão "profundamente lucrativos", o maior comprador — fundos que realizam operações de gama e hedge neutro — geralmente optam por converter antecipadamente e, em seguida, emitir novos títulos conversíveis, em vez de manter os antigos até o vencimento.
No dia 25 de janeiro de 2025, a empresa finalmente apresentou o prospecto das ações preferenciais perpétuas Strike ($STRK). Uma semana depois, aproximadamente 7,3 milhões de ações Strike foram emitidas, estabelecendo um dividendo acumulado de 8% por ação com prioridade de liquidação de 100 dólares. Na prática, isso significa que um dividendo de 2 dólares por ação será pago permanentemente a cada trimestre, ou será interrompido quando as ações Strike forem convertidas em ações Strategy (quando o preço destas últimas atingir 1.000 dólares). A proporção de conversão foi definida como 10:1, ou seja, cada 10 ações Strike podem ser convertidas em 1 ação Strategy. Em outras palavras, este instrumento é semelhante a uma opção de compra perpétua que paga dividendos, atrelada às ações ordinárias Strategy. Se necessário, a empresa Strategy pode optar por pagar dividendos na forma de suas ações ordinárias. Até 10 de fevereiro, a empresa utilizou os recursos obtidos com a emissão das ações Strike, bem como os recursos obtidos com a emissão de ações ordinárias ATM, para comprar aproximadamente 7.600 bitcoins.
No dia 21 de fevereiro, a empresa Strategy emitiu obrigações conversíveis no valor de 2 bilhões de dólares, com data de vencimento em 1 de março de 2030, e um preço de conversão de aproximadamente 433 dólares por ação, com um prêmio de conversão de cerca de 35%. Com este financiamento, a empresa pode rapidamente adquirir cerca de 20.000 bitcoins. Logo depois, a empresa lançou um novo prospecto, permitindo a emissão de até 21 bilhões de dólares em ações preferenciais perpétuas Strike, o que significa que o ambicioso "plano 21/21" do ano passado parece estar evoluindo para um novo plano de maior escala.
A Controvérsia e o Andar das Ações Preferenciais Permanentes: A Chegada de Strife e Stride
Após a empresa anunciar publicamente seu ambicioso plano de financiamento, uma nova ferramenta foi lançada - as ações preferenciais perpétuas chamadas Strife ($STRF). Semelhante ao Strike, o Strife planeja emitir 5 milhões de ações, oferecendo um dividendo em dinheiro de 10% ao ano - pago trimestralmente - em vez do dividendo de 8% em dinheiro ou ações ordinárias do Strike. Ao contrário do Strike, o Strife não possui a funcionalidade de conversão em ações, mas tem prioridade sobre ações ordinárias e Strike. Qualquer atraso no pagamento de dividendos será compensado por dividendos futuros mais altos, com um total de até 18% de taxa de dividendo anual. Na emissão, o número inicial planejado de 5 milhões de ações parece ter aumentado para 8,5 milhões, levantando mais de 700 milhões de dólares. Através de ações ordinárias e da atividade de emissão ATM do Strike, a Strategy finalmente anunciou em março que sua posição em Bitcoin ultrapassou 500.000 moedas. Em abril, as atividades regulares de ATM foram predominantemente relacionadas a ações ordinárias, até que esse método de financiamento estivesse quase esgotado. As atividades de ATM do Strike também continuaram, mas devido à liquidez potencialmente baixa, o montante de fundos arrecadados foi insignificante. Com esses fundos, a posição total em Bitcoin da Strategy ultrapassou 550.000 moedas.
No dia 1 de maio, a Strategy anunciou planos para lançar outra emissão de ações ordinárias no valor de 21 bilhões de dólares por meio de um ATM. Esta declaração foi feita logo após a exaustão da parte do ATM no plano inicial "21/21", validando completamente os relatórios anteriores e a lógica apresentada na plataforma X. Como qualquer prêmio sobre o valor líquido dos ativos cria oportunidades de arbitragem para a empresa, a administração certamente continuará a emitir novas ações em relação ao valor subjacente dos ativos em Bitcoin, que estão sendo considerados excessivamente altos, para capturar esse prêmio. A emissão começou quase imediatamente, permitindo a acumulação de mais Bitcoins. Com a parte de rendimento fixo do plano inicial "21/21" sendo expandida devido a novas ações preferenciais, os investidores agora enfrentam um enorme "42/42", ou seja, até 42 bilhões de dólares em emissão de ações ordinárias e 42 bilhões de dólares em emissão de títulos de rendimento fixo. Maio também viu a empresa apresentar à Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) um novo pedido de emissão de ações preferenciais perpétuas Strife no valor de 2,1 bilhões de dólares por meio de um ATM. No final do mês, as três emissões de ATM estavam imprimindo ações para a compra de novos Bitcoins.
No início de junho, a empresa anunciou outra nova ferramenta: Stride ($STRD), um ativo de ações preferenciais perpétuas semelhante ao Strike e Strife, que será lançado em breve. A Stride oferece um dividendo em dinheiro opcional não acumulativo de 10%, sem funcionalidade de conversão de ações, com prioridade abaixo de todas as outras ferramentas, apenas acima das ações ordinárias. Foram emitidas inicialmente pouco menos de 12 milhões de ações, no valor de cerca de 1 bilhão de dólares, o que abriu caminho para a empresa adicionar cerca de 10.000 bitcoins.
O deslumbrante quebra-cabeça da empresa Bitcoin Vault
Com o lançamento dos produtos STRK, STRD e STRF, assim como a implementação completa do plano "21/21" da Strategy, o panorama do que aconteceu nos últimos seis meses deve estar mais claro agora.
No relatório inicial, apontei que a lógica principal dos títulos conversíveis não é, como a empresa afirma, oferecer uma oportunidade para a parte do mercado que precisa e deseja exposição ao Bitcoin. Na verdade, a maioria dos compradores de títulos são fundos que adotam uma estratégia de hedge neutra, que estão ao mesmo tempo vendendo a descoberto as ações da Strategy, e, portanto, nunca obtiveram realmente exposição ao Bitcoin. Isso é apenas um golpe. A verdadeira razão pela qual a Strategy oferece esses títulos aos credores é para criar uma impressão de inovação financeira voltada para uma indústria de trilhões de dólares, enquanto acumula mais Bitcoin sem diluir a participação acionária. E à medida que os investidores fazem lances nas ações ordinárias, a diferença nos preços dos ativos líquidos e as oportunidades de retorno em Bitcoin sem risco também crescem proporcionalmente. Quanto maior a confusão econômica, somada à habilidade retórica de Michael Saylor e suas metáforas vívidas, maior a oportunidade de arbitragem que a empresa consegue.
Nos últimos seis meses, a emissão de três diferentes valores mobiliários de ações preferenciais perpétuas, juntamente com os vários títulos conversíveis que já existiam, permitiu que esses produtos financeiros complexos criassem a aparência de inovação financeira, impulsionando ainda mais a concorrência das ações ordinárias.
No momento da redação deste artigo, o preço de negociação das ações ordinárias está próximo do dobro do valor patrimonial líquido. Tendo em conta a dimensão e a atividade da emissão de ações ordinárias ATM, isso representa uma grande conquista para a gestão da empresa. Isso significa que a Strategy pode comprar cerca de dois bitcoins a um preço de um bitcoin, de forma sem risco.
Em 2024, a empresa beneficiou da popular teoria do "flywheel reverso", que afirma que quanto mais bitcoins a empresa compra, maior será o seu preço das ações, criando assim mais oportunidades de compra de bitcoins.
Em 2025, essa lógica auto-referencial sofre uma leve mudança, evoluindo para uma narrativa de "torque", que se reflete na descrição oficial da empresa: os rendimentos fixos acionam a parte central das ações ordinárias, enquanto os rendimentos do bitcoin são o produto desse "mecanismo". No entanto, de onde exatamente vêm esses rendimentos e como são gerados, parece que poucos investidores questionam, celebrando cegamente essa dinâmica fictícia.
As ações preferenciais são ativos financeiros e não estão sujeitas às leis físicas. Como engenheiro, Saylor usa essas analogias falaciosas para fazer os retornos do Bitcoin parecerem derivados de algum tipo de alquimia financeira, o que não é surpreendente. No entanto, como a empresa não tem receita real e não possui operações bancárias verdadeiras (a empresa pega empréstimos, mas não concede), os retornos do Bitcoin acabam por ser originados apenas dos elementos de Ponzi mencionados anteriormente no modelo de negócios da empresa: atraindo investidores de varejo com uma narrativa cuidadosamente elaborada, fazendo com que eles aumentem os preços das ações ordinárias, permitindo assim que as oportunidades de retorno do Bitcoin se concretizem. Quanto aos retornos do Bitcoin provenientes de vários instrumentos de dívida, estes ainda não podem ser considerados totalmente realizados, pois a dívida precisa ser paga eventualmente. Apenas os retornos do Bitcoin gerados pela emissão de ações ordinárias por meio de ATM são imediatos e finais - essa é a verdadeira lucratividade.
A bolha da empresa Bitcoin Vault
Independentemente de estarem cientes ou não de que a narrativa não pode impactar a realidade para sempre, o conceito de ganhos em Bitcoin da Strategy tem se espalhado rapidamente entre as equipas de gestão de muitas pequenas empresas em todo o mundo. Os CEOs de várias empresas testemunharam que os insiders da Strategy acumularam enormes riquezas por meio da venda contínua de ações a investidores de varejo, e assim começaram a imitar este modelo. O comportamento contínuo de venda dos insiders da Strategy pode ser verificado através da análise de numerosos documentos Form 144.
Muitas empresas já implementaram com sucesso esta estratégia, permitindo que a gestão e os acionistas antigos lucrassem às custas dos novos acionistas. Mas tudo isso acabará, muitas empresas que enfrentam dificuldades ou até falências em seus negócios principais tradicionais, estão adotando uma ousada estratégia de tesouraria em Bitcoin, e essas empresas serão as primeiras a ter que vender ativos em Bitcoin para pagar os credores quando a situação piorar. Michael Saylor admitiu que, antes de descobrir o Bitcoin, ele também estava em um estado de desespero.
Metaplanet operou sob o nome de Red Planet Japan e lutou para se tornar lucrativa no setor de hotéis econômicos no Japão.
Antes de a Méliuz SA se voltar desesperadamente para uma estratégia de aquisição de Bitcoin, passou por uma divisão de ações reversa de 100:1.
A Vanadi Coffee SA opera cinco cafés e uma padaria na região de Alicante, na Espanha, e estava à beira da falência, mas após a sua estratégia de transição para o Bitcoin, parece ter milagrosamente elevado o preço das ações.
A infame empresa de ações Meme Trump Media & Technology não tem nenhuma receita e agora está em busca de bilhões de dólares em financiamento para criar uma empresa de custódia de Bitcoin para salvar seu preço das ações, que está em um ponto histórico mais baixo.
A Bluebird Mining Ventures Ltd também está em desespero - pelo menos do ponto de vista do preço das ações - e decidiu recentemente vender todo o ouro que minerou para financiar a compra de bitcoins como ativos de reserva; até o momento da redação deste artigo, suas ações subiram quase 500% em um mês.
H100 Group, uma pequena e até recentemente lutadora empresa de biotecnologia sueca, até à data da redação deste artigo, os seus investidores obtiveram cerca de 1.500% de retorno em um mês, devido ao CEO da Blockstream, Adam Back, ter financiado a empresa através de algum tipo de obrigação convertível para apoiar sua estratégia de tesouraria em Bitcoin.
Existem muitos exemplos como este, mas eu acredito que já ilustra o problema: não são a Microsoft, a Apple ou a Nvidia que se tornaram empresas de tesouraria de Bitcoin, mas sim aquelas empresas que estão à beira do colapso e sem saída. Jesse Myers, um defensor da Strategy e um dos diretos influenciadores do modelo de avaliação de Bitcoin de Michael Saylor, já admitiu:
“[…] A MicroStrategy, Metaplanet e Gamestop são todas empresas zumbis. Elas precisam se examinar seriamente e reconhecer que não podemos continuar seguindo o caminho estratégico original. Precisamos repensar completamente como criar valor para os acionistas.”
Estas empresas em dificuldades voltaram-se para Michael Saylor e sua estratégia, acreditando que encontraram um caminho claro para a riqueza. Ao imitar essa chamada alquimia financeira, elas agora estão envolvidas em uma enorme transferência de riqueza, enquanto a bolha das empresas de custódia de Bitcoin está a caminho do fim.
Quando o quebra-cabeça se quebra
Embora Strike, Strife e Stride sejam parte do quebra-cabeça impressionante desta empresa, eles têm prioridade sobre o patrimônio. O mesmo se aplica às debêntures conversíveis, das quais nem todos os títulos são atualmente "lucrativos". O fluxo de caixa livre futuro deve sempre atender primeiro às necessidades dos detentores dessas ferramentas, e a parte restante pode ser alocada aos acionistas ordinários. Em tempos de boas condições econômicas, isso claramente não é um problema, pois a proporção da dívida da empresa é relativamente baixa; mas em tempos econômicos difíceis, o valor dos ativos da empresa pode cair drasticamente, enquanto as obrigações de dívida ainda existem - como uma ameaça elevada pairando sobre qualquer novo credor. Devido a um fenômeno conhecido como "dívida pendente" (Debt Overhang), qualquer novo credor hesita em emprestar para pagar outras obrigações de dívida. A narrativa inicialmente hipnotizante e exagerada pode acabar se voltando contra seu criador.
Tudo isso se agrava devido à duração prolongada do mercado em baixa do Bitcoin. Naquela altura, muitas empresas de tesouraria de Bitcoin em dificuldade exercerão ainda mais pressão de venda sobre os ativos. Em outras palavras, quanto mais popular se tornar a estratégia do Strategy, mais profunda será a queda do Bitcoin no futuro, o que pode destruir completamente o valor acionário da maioria das empresas que insistirem nessa estratégia até o último momento.
Resumo: Michael Saylor gosta de Bitcoin. Ele, assim como nós, prefere ter mais Bitcoin do que menos. Portanto, pensar que ele faria a equipe de gestão da empresa abrir mão de uma oportunidade que, por definição, pertence ao arbitragem é extremamente ingênuo.
Quando o preço das ações ordinárias excede o valor líquido dos ativos, a empresa pode transferir riqueza para os compradores de novas ações emitidas, criando lucros sem risco para os acionistas existentes. Esse comportamento continuará a aparecer na forma de emissões de ações ordinárias ATM em maior escala, acompanhadas de alguns novos e obscuros "produtos inovadores", embora o público possa protestar ou expressar descontentamento em relação à diluição do capital.
A evidência desse ponto de vista é que a minha previsão de março deste ano já foi validada: menos de um mês e meio depois, a empresa anunciou a emissão de ATMs no valor de 21 bilhões de dólares. Se a Strategy não aproveitar essa oportunidade de arbitragem, todos os imitadores irão correr para capturar essa chance, aumentando suas reservas de Bitcoin de maneira igualmente sem risco. Nesta corrida louca de expansão de oportunidades de arbitragem, a empresa assumirá dívidas de várias formas, aumentando os riscos potenciais.
Na próxima ronda do mercado em baixa do Bitcoin, o preço das ações da Strategy vai cair até — e eventualmente abaixo — o nível do valor líquido por ação, causando enormes perdas em Bitcoin para os investidores que compraram ações a um preço superior ao valor de hoje. Hoje, a melhor ação que os investidores da Strategy podem tomar é imitar o que a empresa e seus insiders estão fazendo: vender as ações!
O Bitcoin já não é mais a principal estratégia desta empresa, nem das empresas de cofres de Bitcoin que continuam a surgir; você é.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Bitcoin Magazine: A febre das empresas de reserva de Bitcoin é uma bolha, é melhor vender as ações da Strategy.
Autor: Emil Sandstedt
Compilado por: Shenchao TechFlow
Já se passaram seis meses desde que publiquei pela primeira vez um relatório sobre a empresa então chamada MicroStrategy (agora renomeada para Strategy). Além de mudar de nome, a empresa também ampliou a variedade de seus produtos financeiros, acumulou ainda mais Bitcoin e incentivou muitas empresas a seguir o modelo estratégico de Michael Saylor. Hoje, as empresas de reserva de Bitcoin parecem estar em toda parte.
É hora de fazer uma atualização, vamos explorar se a operação dessas empresas de reserva de Bitcoin está de acordo com as previsões do relatório inicial e tentar resumir para onde tudo isso está a levar.
Campainha soou
Em dezembro do ano passado, esta empresa parecia quase invencível: seus indicadores-chave de desempenho (KPI) de lucro em Bitcoin acumularam uma taxa de crescimento anual impressionante de mais de 60%, com o otimismo em alta. Não é de admirar que a maioria dos argumentos cuidadosamente apresentados no relatório divulgado na época tenha sido ou ridicularizada, ignorada ou desafiada de forma maliciosa, exigindo a venda a descoberto das ações. O preço das ações, em dólares ou em Bitcoin, estava basicamente estável em comparação ao que era na época em que este artigo foi escrito, e atualmente quase não há evidências que apoiem as previsões.
É lamentável que poucas pessoas compreendam ou até mesmo se apercebam da conclusão mais importante do meu relatório de dezembro passado - que se refere à origem dos ganhos do Bitcoin. Portanto, iremos reiterar os problemas relacionados a este indicador da empresa e por que isso deve chamar a atenção de qualquer investidor sério.
Os lucros do Bitcoin – ou seja, o crescimento por ação do Bitcoin – fluem, na verdade, do bolso dos novos acionistas para os acionistas antigos.
Muitos novos acionistas compram ações na esperança de que também possam obter altos retornos em Bitcoin, mas esses retornos vêm diretamente da emissão de ações ordinárias através de caixas eletrônicos da empresa em uma escala recorde ("a preço de mercado") ou indiretamente da compra de ações emprestadas por fundos de hedge neutros que detêm títulos conversíveis da empresa (que depois são vendidas). Esta é a parte de pirâmide do funcionamento da empresa — alardeando retornos em Bitcoin muito superiores a quaisquer retornos tradicionais, enquanto encobre um fato: esses retornos não provêm da venda de bens ou serviços da empresa, mas sim dos novos investidores. Eles são a fonte dos retornos, e a colheita do dinheiro suado deles continuará, desde que queiram fornecer capital. A escala dessa colheita é proporcional ao grau de confusão, e esse grau de confusão pode ser medido pelo prêmio das ações ordinárias em relação ao patrimônio líquido da empresa. Esse prêmio é cultivado e mantido através de narrativas empresariais complexas, mas atraentes, promessas e produtos financeiros.
Devido ao termo "esquema Ponzi" ter sido usado frequentemente nos últimos dez anos para atacar o espaço do Bitcoin, muitos entusiastas do Bitcoin já se acostumaram – e têm motivos – a ignorar completamente tais críticas.
Mas é preciso esclarecer que, mesmo que uma empresa no setor do Bitcoin tenha intencionalmente ou não construído um esquema Ponzi, isso não significa que o próprio Bitcoin seja um esquema Ponzi. Os dois são ativos independentes. No passado, na era em que os metais eram o padrão monetário, também existiam esquemas Ponzi, mas isso não significa que os metais preciosos em si já foram ou são um esquema Ponzi. Quando faço essa acusação à empresa Strategy nesta fase, estou partindo de uma perspectiva de definição, e não de uma exageração entediante.
A acumulação ainda continua
Antes de chegarmos a conclusões adicionais, precisamos rever o conteúdo do relatório inicial e organizar as decisões relevantes que a empresa tomou nos últimos seis meses.
A empresa Strategy anunciou no dia 9 de dezembro do ano passado que adquiriu cerca de 21.550 bitcoins por aproximadamente 2,155 bilhões de dólares (preço médio de cerca de 98.783 dólares por bitcoin). Esta compra foi realizada com os recursos obtidos através da emissão de ATM ("à preço de mercado") do famoso "plano 21/21" que foi iniciado no início do mesmo ano. Apenas alguns dias depois, a empresa adquiriu mais de 15.000 bitcoins através da emissão de ATM, e posteriormente anunciou a compra de mais cerca de 5.000 bitcoins.
Até o final de 2024, a empresa submeteu aos acionistas uma proposta de alteração, solicitando que o número de ações ordinárias Classe A autorizadas fosse aumentado de 330 milhões para 10,33 bilhões de ações — um aumento de 30 vezes. Ao mesmo tempo, o número de ações preferenciais autorizadas também foi aumentado de 5 milhões para 1,005 bilhões de ações — um aumento de até 200 vezes. Embora isso não se traduza no número total de ações realmente emitidas, essa medida oferece à empresa uma maior flexibilidade em suas operações financeiras futuras, uma vez que o "Plano 21/21" está rapidamente se aproximando do fim. Ao prestar atenção também às ações preferenciais, a empresa pode explorar uma outra forma de financiamento. Até o final de 2024, a Strategy Company detinha cerca de 446.000 bitcoins, com um retorno de bitcoin de 74,3%.
Ações preferenciais perpétuas
No início do novo ano, a empresa Strategy apresentou um formulário 8-K, indicando que está pronta para buscar uma nova rodada de financiamento através de ações preferenciais. Este novo tipo de instrumento financeiro, como o seu nome indica, terá prioridade sobre as ações ordinárias da empresa, o que significa que os detentores de ações preferenciais têm um direito mais forte sobre os fluxos de caixa futuros.
O objetivo de financiamento inicialmente definido era de 2 bilhões de dólares. Durante o período de preparação da nova ferramenta, até 12 de janeiro, a empresa acumulou 450.000 bitcoins. No final do mês, a empresa solicitou o resgate de todos os títulos conversíveis com vencimento em 2027, trocando-os por novas ações emitidas, uma vez que o preço de conversão na época já estava abaixo do preço de mercado das ações. Para aqueles títulos conversíveis da Strategy que estão "profundamente lucrativos", o maior comprador — fundos que realizam operações de gama e hedge neutro — geralmente optam por converter antecipadamente e, em seguida, emitir novos títulos conversíveis, em vez de manter os antigos até o vencimento.
No dia 25 de janeiro de 2025, a empresa finalmente apresentou o prospecto das ações preferenciais perpétuas Strike ($STRK). Uma semana depois, aproximadamente 7,3 milhões de ações Strike foram emitidas, estabelecendo um dividendo acumulado de 8% por ação com prioridade de liquidação de 100 dólares. Na prática, isso significa que um dividendo de 2 dólares por ação será pago permanentemente a cada trimestre, ou será interrompido quando as ações Strike forem convertidas em ações Strategy (quando o preço destas últimas atingir 1.000 dólares). A proporção de conversão foi definida como 10:1, ou seja, cada 10 ações Strike podem ser convertidas em 1 ação Strategy. Em outras palavras, este instrumento é semelhante a uma opção de compra perpétua que paga dividendos, atrelada às ações ordinárias Strategy. Se necessário, a empresa Strategy pode optar por pagar dividendos na forma de suas ações ordinárias. Até 10 de fevereiro, a empresa utilizou os recursos obtidos com a emissão das ações Strike, bem como os recursos obtidos com a emissão de ações ordinárias ATM, para comprar aproximadamente 7.600 bitcoins.
No dia 21 de fevereiro, a empresa Strategy emitiu obrigações conversíveis no valor de 2 bilhões de dólares, com data de vencimento em 1 de março de 2030, e um preço de conversão de aproximadamente 433 dólares por ação, com um prêmio de conversão de cerca de 35%. Com este financiamento, a empresa pode rapidamente adquirir cerca de 20.000 bitcoins. Logo depois, a empresa lançou um novo prospecto, permitindo a emissão de até 21 bilhões de dólares em ações preferenciais perpétuas Strike, o que significa que o ambicioso "plano 21/21" do ano passado parece estar evoluindo para um novo plano de maior escala.
A Controvérsia e o Andar das Ações Preferenciais Permanentes: A Chegada de Strife e Stride
Após a empresa anunciar publicamente seu ambicioso plano de financiamento, uma nova ferramenta foi lançada - as ações preferenciais perpétuas chamadas Strife ($STRF). Semelhante ao Strike, o Strife planeja emitir 5 milhões de ações, oferecendo um dividendo em dinheiro de 10% ao ano - pago trimestralmente - em vez do dividendo de 8% em dinheiro ou ações ordinárias do Strike. Ao contrário do Strike, o Strife não possui a funcionalidade de conversão em ações, mas tem prioridade sobre ações ordinárias e Strike. Qualquer atraso no pagamento de dividendos será compensado por dividendos futuros mais altos, com um total de até 18% de taxa de dividendo anual. Na emissão, o número inicial planejado de 5 milhões de ações parece ter aumentado para 8,5 milhões, levantando mais de 700 milhões de dólares. Através de ações ordinárias e da atividade de emissão ATM do Strike, a Strategy finalmente anunciou em março que sua posição em Bitcoin ultrapassou 500.000 moedas. Em abril, as atividades regulares de ATM foram predominantemente relacionadas a ações ordinárias, até que esse método de financiamento estivesse quase esgotado. As atividades de ATM do Strike também continuaram, mas devido à liquidez potencialmente baixa, o montante de fundos arrecadados foi insignificante. Com esses fundos, a posição total em Bitcoin da Strategy ultrapassou 550.000 moedas.
No dia 1 de maio, a Strategy anunciou planos para lançar outra emissão de ações ordinárias no valor de 21 bilhões de dólares por meio de um ATM. Esta declaração foi feita logo após a exaustão da parte do ATM no plano inicial "21/21", validando completamente os relatórios anteriores e a lógica apresentada na plataforma X. Como qualquer prêmio sobre o valor líquido dos ativos cria oportunidades de arbitragem para a empresa, a administração certamente continuará a emitir novas ações em relação ao valor subjacente dos ativos em Bitcoin, que estão sendo considerados excessivamente altos, para capturar esse prêmio. A emissão começou quase imediatamente, permitindo a acumulação de mais Bitcoins. Com a parte de rendimento fixo do plano inicial "21/21" sendo expandida devido a novas ações preferenciais, os investidores agora enfrentam um enorme "42/42", ou seja, até 42 bilhões de dólares em emissão de ações ordinárias e 42 bilhões de dólares em emissão de títulos de rendimento fixo. Maio também viu a empresa apresentar à Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) um novo pedido de emissão de ações preferenciais perpétuas Strife no valor de 2,1 bilhões de dólares por meio de um ATM. No final do mês, as três emissões de ATM estavam imprimindo ações para a compra de novos Bitcoins.
No início de junho, a empresa anunciou outra nova ferramenta: Stride ($STRD), um ativo de ações preferenciais perpétuas semelhante ao Strike e Strife, que será lançado em breve. A Stride oferece um dividendo em dinheiro opcional não acumulativo de 10%, sem funcionalidade de conversão de ações, com prioridade abaixo de todas as outras ferramentas, apenas acima das ações ordinárias. Foram emitidas inicialmente pouco menos de 12 milhões de ações, no valor de cerca de 1 bilhão de dólares, o que abriu caminho para a empresa adicionar cerca de 10.000 bitcoins.
O deslumbrante quebra-cabeça da empresa Bitcoin Vault
Com o lançamento dos produtos STRK, STRD e STRF, assim como a implementação completa do plano "21/21" da Strategy, o panorama do que aconteceu nos últimos seis meses deve estar mais claro agora.
No relatório inicial, apontei que a lógica principal dos títulos conversíveis não é, como a empresa afirma, oferecer uma oportunidade para a parte do mercado que precisa e deseja exposição ao Bitcoin. Na verdade, a maioria dos compradores de títulos são fundos que adotam uma estratégia de hedge neutra, que estão ao mesmo tempo vendendo a descoberto as ações da Strategy, e, portanto, nunca obtiveram realmente exposição ao Bitcoin. Isso é apenas um golpe. A verdadeira razão pela qual a Strategy oferece esses títulos aos credores é para criar uma impressão de inovação financeira voltada para uma indústria de trilhões de dólares, enquanto acumula mais Bitcoin sem diluir a participação acionária. E à medida que os investidores fazem lances nas ações ordinárias, a diferença nos preços dos ativos líquidos e as oportunidades de retorno em Bitcoin sem risco também crescem proporcionalmente. Quanto maior a confusão econômica, somada à habilidade retórica de Michael Saylor e suas metáforas vívidas, maior a oportunidade de arbitragem que a empresa consegue.
Nos últimos seis meses, a emissão de três diferentes valores mobiliários de ações preferenciais perpétuas, juntamente com os vários títulos conversíveis que já existiam, permitiu que esses produtos financeiros complexos criassem a aparência de inovação financeira, impulsionando ainda mais a concorrência das ações ordinárias.
No momento da redação deste artigo, o preço de negociação das ações ordinárias está próximo do dobro do valor patrimonial líquido. Tendo em conta a dimensão e a atividade da emissão de ações ordinárias ATM, isso representa uma grande conquista para a gestão da empresa. Isso significa que a Strategy pode comprar cerca de dois bitcoins a um preço de um bitcoin, de forma sem risco.
Em 2024, a empresa beneficiou da popular teoria do "flywheel reverso", que afirma que quanto mais bitcoins a empresa compra, maior será o seu preço das ações, criando assim mais oportunidades de compra de bitcoins.
Em 2025, essa lógica auto-referencial sofre uma leve mudança, evoluindo para uma narrativa de "torque", que se reflete na descrição oficial da empresa: os rendimentos fixos acionam a parte central das ações ordinárias, enquanto os rendimentos do bitcoin são o produto desse "mecanismo". No entanto, de onde exatamente vêm esses rendimentos e como são gerados, parece que poucos investidores questionam, celebrando cegamente essa dinâmica fictícia.
As ações preferenciais são ativos financeiros e não estão sujeitas às leis físicas. Como engenheiro, Saylor usa essas analogias falaciosas para fazer os retornos do Bitcoin parecerem derivados de algum tipo de alquimia financeira, o que não é surpreendente. No entanto, como a empresa não tem receita real e não possui operações bancárias verdadeiras (a empresa pega empréstimos, mas não concede), os retornos do Bitcoin acabam por ser originados apenas dos elementos de Ponzi mencionados anteriormente no modelo de negócios da empresa: atraindo investidores de varejo com uma narrativa cuidadosamente elaborada, fazendo com que eles aumentem os preços das ações ordinárias, permitindo assim que as oportunidades de retorno do Bitcoin se concretizem. Quanto aos retornos do Bitcoin provenientes de vários instrumentos de dívida, estes ainda não podem ser considerados totalmente realizados, pois a dívida precisa ser paga eventualmente. Apenas os retornos do Bitcoin gerados pela emissão de ações ordinárias por meio de ATM são imediatos e finais - essa é a verdadeira lucratividade.
A bolha da empresa Bitcoin Vault
Independentemente de estarem cientes ou não de que a narrativa não pode impactar a realidade para sempre, o conceito de ganhos em Bitcoin da Strategy tem se espalhado rapidamente entre as equipas de gestão de muitas pequenas empresas em todo o mundo. Os CEOs de várias empresas testemunharam que os insiders da Strategy acumularam enormes riquezas por meio da venda contínua de ações a investidores de varejo, e assim começaram a imitar este modelo. O comportamento contínuo de venda dos insiders da Strategy pode ser verificado através da análise de numerosos documentos Form 144.
Muitas empresas já implementaram com sucesso esta estratégia, permitindo que a gestão e os acionistas antigos lucrassem às custas dos novos acionistas. Mas tudo isso acabará, muitas empresas que enfrentam dificuldades ou até falências em seus negócios principais tradicionais, estão adotando uma ousada estratégia de tesouraria em Bitcoin, e essas empresas serão as primeiras a ter que vender ativos em Bitcoin para pagar os credores quando a situação piorar. Michael Saylor admitiu que, antes de descobrir o Bitcoin, ele também estava em um estado de desespero.
Metaplanet operou sob o nome de Red Planet Japan e lutou para se tornar lucrativa no setor de hotéis econômicos no Japão.
Antes de a Méliuz SA se voltar desesperadamente para uma estratégia de aquisição de Bitcoin, passou por uma divisão de ações reversa de 100:1.
A Vanadi Coffee SA opera cinco cafés e uma padaria na região de Alicante, na Espanha, e estava à beira da falência, mas após a sua estratégia de transição para o Bitcoin, parece ter milagrosamente elevado o preço das ações.
A infame empresa de ações Meme Trump Media & Technology não tem nenhuma receita e agora está em busca de bilhões de dólares em financiamento para criar uma empresa de custódia de Bitcoin para salvar seu preço das ações, que está em um ponto histórico mais baixo.
A Bluebird Mining Ventures Ltd também está em desespero - pelo menos do ponto de vista do preço das ações - e decidiu recentemente vender todo o ouro que minerou para financiar a compra de bitcoins como ativos de reserva; até o momento da redação deste artigo, suas ações subiram quase 500% em um mês.
H100 Group, uma pequena e até recentemente lutadora empresa de biotecnologia sueca, até à data da redação deste artigo, os seus investidores obtiveram cerca de 1.500% de retorno em um mês, devido ao CEO da Blockstream, Adam Back, ter financiado a empresa através de algum tipo de obrigação convertível para apoiar sua estratégia de tesouraria em Bitcoin.
Existem muitos exemplos como este, mas eu acredito que já ilustra o problema: não são a Microsoft, a Apple ou a Nvidia que se tornaram empresas de tesouraria de Bitcoin, mas sim aquelas empresas que estão à beira do colapso e sem saída. Jesse Myers, um defensor da Strategy e um dos diretos influenciadores do modelo de avaliação de Bitcoin de Michael Saylor, já admitiu:
“[…] A MicroStrategy, Metaplanet e Gamestop são todas empresas zumbis. Elas precisam se examinar seriamente e reconhecer que não podemos continuar seguindo o caminho estratégico original. Precisamos repensar completamente como criar valor para os acionistas.”
Estas empresas em dificuldades voltaram-se para Michael Saylor e sua estratégia, acreditando que encontraram um caminho claro para a riqueza. Ao imitar essa chamada alquimia financeira, elas agora estão envolvidas em uma enorme transferência de riqueza, enquanto a bolha das empresas de custódia de Bitcoin está a caminho do fim.
Quando o quebra-cabeça se quebra
Embora Strike, Strife e Stride sejam parte do quebra-cabeça impressionante desta empresa, eles têm prioridade sobre o patrimônio. O mesmo se aplica às debêntures conversíveis, das quais nem todos os títulos são atualmente "lucrativos". O fluxo de caixa livre futuro deve sempre atender primeiro às necessidades dos detentores dessas ferramentas, e a parte restante pode ser alocada aos acionistas ordinários. Em tempos de boas condições econômicas, isso claramente não é um problema, pois a proporção da dívida da empresa é relativamente baixa; mas em tempos econômicos difíceis, o valor dos ativos da empresa pode cair drasticamente, enquanto as obrigações de dívida ainda existem - como uma ameaça elevada pairando sobre qualquer novo credor. Devido a um fenômeno conhecido como "dívida pendente" (Debt Overhang), qualquer novo credor hesita em emprestar para pagar outras obrigações de dívida. A narrativa inicialmente hipnotizante e exagerada pode acabar se voltando contra seu criador.
Tudo isso se agrava devido à duração prolongada do mercado em baixa do Bitcoin. Naquela altura, muitas empresas de tesouraria de Bitcoin em dificuldade exercerão ainda mais pressão de venda sobre os ativos. Em outras palavras, quanto mais popular se tornar a estratégia do Strategy, mais profunda será a queda do Bitcoin no futuro, o que pode destruir completamente o valor acionário da maioria das empresas que insistirem nessa estratégia até o último momento.
Resumo: Michael Saylor gosta de Bitcoin. Ele, assim como nós, prefere ter mais Bitcoin do que menos. Portanto, pensar que ele faria a equipe de gestão da empresa abrir mão de uma oportunidade que, por definição, pertence ao arbitragem é extremamente ingênuo.
Quando o preço das ações ordinárias excede o valor líquido dos ativos, a empresa pode transferir riqueza para os compradores de novas ações emitidas, criando lucros sem risco para os acionistas existentes. Esse comportamento continuará a aparecer na forma de emissões de ações ordinárias ATM em maior escala, acompanhadas de alguns novos e obscuros "produtos inovadores", embora o público possa protestar ou expressar descontentamento em relação à diluição do capital.
A evidência desse ponto de vista é que a minha previsão de março deste ano já foi validada: menos de um mês e meio depois, a empresa anunciou a emissão de ATMs no valor de 21 bilhões de dólares. Se a Strategy não aproveitar essa oportunidade de arbitragem, todos os imitadores irão correr para capturar essa chance, aumentando suas reservas de Bitcoin de maneira igualmente sem risco. Nesta corrida louca de expansão de oportunidades de arbitragem, a empresa assumirá dívidas de várias formas, aumentando os riscos potenciais.
Na próxima ronda do mercado em baixa do Bitcoin, o preço das ações da Strategy vai cair até — e eventualmente abaixo — o nível do valor líquido por ação, causando enormes perdas em Bitcoin para os investidores que compraram ações a um preço superior ao valor de hoje. Hoje, a melhor ação que os investidores da Strategy podem tomar é imitar o que a empresa e seus insiders estão fazendo: vender as ações!
O Bitcoin já não é mais a principal estratégia desta empresa, nem das empresas de cofres de Bitcoin que continuam a surgir; você é.