Este artigo irá analisar, com exemplos concretos, as dificuldades das moedas estáveis diante destas três barreiras, e complementar as considerações práticas fora do quadro do BIS, explorando, por fim, para onde se dirigirá o futuro da digitalização da moeda.
Escrito por: AiYing Research
Na onda de ativos digitais, as moedas estáveis (Stablecoin) são, sem dúvida, uma das inovações mais notáveis dos últimos anos. Elas constroem um "porto seguro" de valor no mundo volátil das criptomoedas, com a promessa de estar atreladas a moedas fiduciárias como o dólar, e estão se tornando cada vez mais uma infraestrutura importante no campo das finanças descentralizadas (DeFi) e dos pagamentos globais. Seu valor de mercado saltou de zero para centenas de bilhões de dólares, parecendo sinalizar o surgimento de uma nova forma de moeda.
Gráfico 1: Tendência de crescimento do valor de mercado global das moedas estáveis (ilustração). O seu crescimento explosivo contrasta fortemente com a atitude cautelosa das entidades reguladoras.
No entanto, enquanto o mercado celebrava, o Banco de Compensações Internacionais (BIS), conhecido como "o banco central dos bancos centrais", emitia um severo aviso em seu relatório econômico de maio de 2025. O BIS destacou claramente que a moeda estável não é uma verdadeira moeda e que, por trás de seu ecossistema aparentemente próspero, existem riscos sistêmicos que podem abalar todo o sistema financeiro. Esta conclusão foi como um balde de água fria, forçando-nos a reexaminar a essência da moeda estável.
Aiying research equipe visa interpretar profundamente o relatório do BIS, focando na teoria das "três portas" da moeda proposta, que afirma que qualquer sistema monetário confiável deve passar por três testes: singularidade (Singleness), elasticidade (Elasticity) e integridade (Integrity). Vamos combinar exemplos concretos para analisar as dificuldades das moedas estáveis diante dessas três portas, e acrescentar considerações realistas além do quadro do BIS, para finalmente explorar para onde irá o futuro da digitalização da moeda.
A primeira porta: o dilema da singularidade - será que a moeda estável pode ser sempre "estável"?
A "unicidade" da moeda é a pedra angular do sistema financeiro moderno. Isso significa que, a qualquer momento e em qualquer lugar, o valor de uma unidade de moeda deve ser exatamente igual ao valor nominal de outra unidade. Em termos simples, "um euro é sempre um euro". Essa uniformidade constante de valor é a premissa fundamental para que a moeda desempenhe suas três principais funções: unidade de conta, meio de troca e reserva de valor.
O ponto central do BIS é que o mecanismo de ancoragem de valor das moedas estáveis tem falhas intrínsecas, que não conseguem garantir fundamentalmente a conversão de 1:1 com moedas fiduciárias (como o dólar). A sua confiança não vem do crédito estatal, mas depende do crédito comercial da entidade privada emissora, da qualidade e transparência dos ativos de reserva, o que os expõe sempre ao risco de "desvinculação".
O BIS citou na sua reportagem a histórica "Era dos Bancos Livres" (Free Banking Era, aproximadamente de 1837 a 1863 nos Estados Unidos) como um espelho. Naquela época, os Estados Unidos não tinham um banco central, e os bancos privados autorizados por cada estado podiam emitir seus próprios bilhetes bancários. Esses bilhetes bancários poderiam teoricamente ser trocados por ouro ou prata, mas, na prática, seu valor variava de acordo com a reputação e capacidade de pagamento do banco emissor. Um nota de 1 dólar de um banco de uma região remota poderia valer apenas 90 centavos em Nova Iorque, ou até menos. Essa situação caótica resultou em altos custos de transação, impedindo gravemente o desenvolvimento econômico. Para o BIS, as moedas estáveis de hoje são a versão digital desse caos histórico — cada emissor de moeda estável é como um "banco privado" independente, e a capacidade de realmente resgatar o "dólar digital" que emitem continua sendo uma questão em aberto.
Não precisamos retroceder muito na história; as dolorosas lições recentes são suficientes para ilustrar o problema. O colapso do UST (TerraUSD), uma moeda estável algorítmica, fez com que seu valor chegasse a zero em apenas alguns dias, apagando centenas de bilhões de dólares em valor de mercado. Este evento ilustra de forma vívida como o chamado "estável" é extremamente frágil quando a cadeia de confiança se rompe. Mesmo as moedas estáveis garantidas por ativos enfrentam constantes questionamentos sobre a composição de seus ativos de reserva, auditoria e liquidez. Assim, as moedas estáveis já enfrentam grandes dificuldades diante da primeira barreira da "unicidade".
Segunda porta: A tragédia da elasticidade - A "armadilha bonita" das reservas de 100%
Se a "unicidade" diz respeito à "qualidade" da moeda, então a "elasticidade" diz respeito à "quantidade" da moeda. A "elasticidade" da moeda refere-se à capacidade do sistema financeiro de criar e contrair crédito de forma dinâmica, de acordo com a demanda real da atividade econômica. Este é o motor-chave que permite à economia de mercado moderna se autorregular e crescer continuamente. Quando a economia está em prosperidade, a expansão do crédito apoia o investimento; quando a economia esfria, a contração do crédito controla os riscos.
O BIS aponta que a moeda estável, especialmente aquelas que se apresentam como tendo 100% de ativos de liquidez de alta qualidade (como dinheiro e títulos do governo de curto prazo) como reservas, é na verdade um modelo de "banco estreito" (Narrow Bank). Este modelo utiliza completamente os fundos dos usuários para manter ativos de reserva seguros, sem realizar empréstimos. Embora isso pareça muito seguro, tem um custo, sacrificando completamente a "elasticidade" da moeda.
Podemos entender as diferenças através de uma comparação de cenários:
Sistema bancário tradicional (com flexibilidade):
Suponha que você deposite 1000 yuan em um banco comercial. De acordo com o sistema de reservas fracionárias, o banco pode precisar manter apenas 100 yuan como reserva, enquanto os restantes 900 yuan podem ser emprestados a empresários que precisam de fundos. Este empresário usou os 900 yuan para pagar os fornecedores, que então depositaram esse dinheiro no banco. Assim, o ciclo se repete, e o depósito inicial de 1000 yuan, através da criação de crédito do sistema bancário, gera mais moeda, sustentando o funcionamento da economia real.
Sistema de moeda estável (falta de flexibilidade):
Suponha que você comprou 1000 unidades de uma moeda estável por 1000 dólares. O emissor se compromete a depositar esses 1000 dólares inteiramente em um banco ou a comprar títulos do governo dos EUA como reserva. Esse dinheiro fica "bloqueado", não podendo ser usado para empréstimos. Se um empresário precisar de financiamento, o sistema de moeda estável não pode atender a essa demanda. Ele só pode esperar passivamente que mais dólares do mundo real entrem, e não pode criar crédito com base na demanda endógena da economia. Todo o sistema é como um "pântano estagnado", carecendo de autorregulação e da capacidade de apoiar o crescimento econômico.
Essa característica de "inelasticidade" não apenas limita seu próprio desenvolvimento, mas também representa um potencial impacto no sistema financeiro existente. Se grandes quantidades de capital saírem do sistema bancário comercial e forem mantidas em moeda estável, isso levará diretamente à redução dos fundos disponíveis para empréstimos, diminuindo a capacidade de criação de crédito (semelhante à natureza da contração quantitativa). Isso pode provocar um aperto de crédito, aumentar os custos de financiamento e, por fim, prejudicar as pequenas e médias empresas e as atividades inovadoras que mais precisam de apoio financeiro. Pode-se consultar um artigo recente de Aiying艾盈 intitulado "Interrogatório sobre os lucros sob o halo da 'estabilidade': as lições das perdas em massa dos bancos virtuais de Hong Kong e a interpretação das dificuldades do modelo de negócios das moedas estáveis."
Claro, voltando ao assunto, no futuro, com o uso em larga escala das moedas estáveis, surgirão bancos de moedas estáveis (empréstimos), e então essa derivação de crédito voltará ao sistema bancário de uma nova forma.
A terceira porta: A falta de integridade - O eterno jogo entre anonimato e regulamentação
A "integridade" da moeda é a "rede de segurança" do sistema financeiro. Exige que os sistemas de pagamento sejam seguros, eficientes e capazes de prevenir eficazmente atividades ilegais como lavagem de dinheiro, financiamento do terrorismo e evasão fiscal. Por trás disso, é necessário um quadro legal sólido, uma clara divisão de responsabilidades e uma forte capacidade de supervisão para garantir que as atividades financeiras sejam legais e em conformidade.
A BIS considera que a arquitetura tecnológica subjacente das moedas estáveis — especialmente aquelas construídas sobre cadeias públicas — representa um desafio sério para a "integridade" financeira. A questão central reside nas características de anonimato e descentralização, o que torna difícil a eficácia dos métodos tradicionais de regulação financeira.
Vamos imaginar um cenário concreto: uma transação de vários milhões de dólares em moeda estável é transferida através de uma blockchain de um endereço anônimo para outro endereço anônimo, todo o processo pode levar apenas alguns minutos e as taxas são baixas. Embora o registro dessa transação seja publicamente verificável na blockchain, é extraordinariamente difícil correlacionar esses endereços compostos por caracteres aleatórios com indivíduos ou entidades do mundo real. Isso abre a porta para o fluxo transfronteiriço de fundos ilegais, tornando os requisitos regulatórios essenciais, como "Conheça seu Cliente" (KYC) e "Combate à Lavagem de Dinheiro" (AML), praticamente ineficazes.
Em comparação, as transferências bancárias internacionais tradicionais (como através do sistema SWIFT) podem às vezes parecer ineficientes e caras, mas sua vantagem está no fato de que cada transação está inserida em uma rede de regulamentação rigorosa. O banco remetente, o banco destinatário e os bancos intermediários devem cumprir as leis e regulamentos de seus respectivos países, verificar a identidade das partes envolvidas na transação e relatar transações suspeitas às autoridades reguladoras. Este sistema, embora pesado, oferece uma garantia básica para a "integridade" do sistema financeiro global.
As características técnicas das moedas estáveis desafiam fundamentalmente este modelo de regulação baseado em instituições intermediárias. Esta é precisamente a razão pela qual as entidades reguladoras globais mantêm uma vigilância elevada sobre elas e apelam constantemente para que sejam incluídas em um quadro regulatório abrangente. Um sistema monetário que não consegue prevenir eficazmente crimes financeiros, independentemente de quão avançada seja sua tecnologia, não pode obter a confiança final da sociedade e do governo.
Aiying opinião adicional: atribuir completamente o problema da "integridade" à tecnologia em si pode ser excessivamente pessimista. Com o amadurecimento crescente das ferramentas de análise de dados em blockchain (como Chainalysis, Elliptic) e a implementação gradual de estruturas regulatórias globais (como o Regulamento de Mercados de Criptoativos da UE, MiCA), a capacidade de rastrear transações de moedas estáveis e realizar auditorias de conformidade está aumentando rapidamente. No futuro, moedas estáveis "amigáveis à regulamentação", que sejam totalmente compatíveis, transparentes em reservas e submetidas a auditorias regulares, provavelmente se tornarão a norma de mercado. Nesse momento, o problema da "integridade" será em grande parte mitigado pela combinação de tecnologia e regulamentação e não deve ser visto como um obstáculo intransponível.
Adições e Reflexões: O que mais devemos observar fora do quadro do BIS?
A teoria da "triple porte" do BIS nos oferece uma estrutura de análise grandiosa e profunda. No entanto, esta parte não tem a intenção de criticar ou refutar o valor real das moedas estáveis, mas sim a equipe de pesquisa da Aiying sempre manteve um estilo de reflexão fria como posicionamento em meio ao vento da indústria, sonhando com várias possibilidades futuras com o intuito de evitar riscos, esperando oferecer aos nossos clientes e profissionais do setor uma perspectiva maior, construtiva e complementar, para detalhar e ampliar a discussão do BIS, explorando algumas questões reais que não foram aprofundadas nos relatórios, mas que são igualmente cruciais.
1、moeda estável的技术脆弱性
Além dos três grandes desafios a nível econômico, as moedas estáveis também não são infalíveis a nível técnico. Seu funcionamento depende fortemente de duas infraestruturas-chave: a internet e a rede blockchain subjacente. Isso significa que, uma vez que ocorra uma interrupção significativa da rede, falha de cabos submarinos, um grande colapso elétrico ou ataques cibernéticos direcionados, todo o sistema de moeda estável pode entrar em colapso ou até mesmo falhar. Essa dependência absoluta de infraestruturas externas é uma fraqueza significativa em comparação com o sistema financeiro tradicional. Por exemplo, nesta guerra de duzentos milhões, a interrupção da rede em todo o Irã, e até mesmo a falta de eletricidade em algumas áreas, é uma situação extrema que pode não ter sido considerada.
A ameaça a longo prazo vem da disrupção das tecnologias de ponta. Por exemplo, a maturidade da computação quântica pode representar um golpe mortal para a maioria dos algoritmos de criptografia de chave pública existentes. Uma vez que o sistema criptográfico que protege a segurança das chaves privadas das contas de blockchain seja comprometido, a pedra angular da segurança de todo o mundo dos ativos digitais deixará de existir. Embora isso possa parecer distante no momento, é um risco de segurança fundamental que deve ser encarado para um sistema monetário destinado a suportar o fluxo de valor global.
2、moeda estável对金融体系的现实冲击与「天花板」
A ascensão das moedas estáveis não se limita a criar uma nova classe de ativos, mas também está a competir diretamente com os bancos tradicionais pelos recursos mais essenciais - os depósitos. Esta tendência de "desintermediação" (Disintermediation), se continuar a expandir-se, irá enfraquecer a posição central dos bancos comerciais no sistema financeiro, afetando assim a sua capacidade de servir a economia real.
Mais digno de discussão é uma narrativa amplamente divulgada — "as emissoras de moeda estável sustentam seu valor comprando títulos do Tesouro dos EUA". Este processo não é tão simples e direto quanto parece, existindo um gargalo crucial por trás dele: as reservas do sistema bancário. Vamos entender esse processo de fluxo de fundos através da imagem abaixo:
Gráfico 2: Diagrama de fluxo e restrições de capital da compra de moeda estável de títulos do Tesouro dos EUA
A análise do processo é a seguinte:
O utilizador deposita dólares no banco e, em seguida, transfere através de banco para o emissor da moeda estável (como a Tether ou a Circle).
O emissor da moeda estável recebe este depósito em dólares no banco comercial com o qual colabora.
Quando o emissor decide usar esses fundos para comprar títulos do Tesouro dos EUA, ele precisa instruir seu banco a efetuar o pagamento. Este processo de pagamento, especialmente em operações em grande escala, acabará por passar pelo sistema de liquidação do Federal Reserve (Fedwire), resultando na redução do saldo da conta de reservas do banco emissor no Federal Reserve.
Assim, o saldo da conta de reservas do banco da parte que vende os títulos do governo (como um dealer primário) aumentará.
A chave aqui é que as reservas dos bancos comerciais no Federal Reserve não são infinitas. Os bancos precisam manter reservas suficientes para atender a liquidações diárias, lidar com retiradas de clientes e cumprir os requisitos regulatórios (como a taxa de alavancagem suplementar SLR). Se a escala das moedas estáveis continuar a se expandir, a compra em massa de títulos do Tesouro dos EUA levará ao consumo excessivo das reservas do sistema bancário, e os bancos enfrentarão pressão de liquidez e pressão regulatória. Nesse momento, os bancos podem limitar ou recusar o fornecimento de serviços aos emissores de moedas estáveis. Portanto, a demanda por títulos do Tesouro dos EUA gerada pelas moedas estáveis tem um limite máximo condicionado à abundância das reservas do sistema bancário e às restrições das políticas regulatórias, não podendo crescer indefinidamente.
Em comparação, os fundos de moeda tradicional MMF devolvem os fundos ao banco comercial B através do mercado de recompra, aumentando os passivos de depósito do banco (depósitos MMF) e as reservas. Esses depósitos podem ser utilizados para a criação de crédito pelo banco (como a concessão de empréstimos), restaurando diretamente a base de depósitos do sistema bancário. Vamos entender esse processo de circulação de fundos através da imagem abaixo:
Gráfico 3: Esquema de circulação e restrições dos fluxos de fundos dos MMFs na compra de títulos do Tesouro dos EUA
Entre a "cercadura" e a "reconciliação" — o futuro das moedas estáveis
Combinando os avisos prudenciais do BIS com as necessidades reais do mercado, o futuro das moedas estáveis parece estar em uma encruzilhada. Enfrenta tanto a pressão de "cerco" por parte das instituições reguladoras globais, quanto a possibilidade de ser incorporado ao sistema financeiro mainstream com a "aceitação".
Resumo das contradições principais
O futuro das moedas estáveis é, essencialmente, uma batalha entre a "vitalidade inovadora selvagem" e os requisitos fundamentais do sistema financeiro moderno por "estabilidade, segurança e controle". A primeira traz a possibilidade de aumento da eficiência e inclusão financeira, enquanto a segunda é a pedra angular da estabilidade financeira global. Encontrar um equilíbrio entre esses dois aspectos é o desafio comum que enfrentam todos os reguladores e participantes do mercado.
A solução do BIS: livro-razão unificado e tokenização
Diante desse desafio, o BIS não optou por uma negação total, mas apresentou uma grande alternativa: um "Livro Único" (Unified Ledger) baseado em moeda do banco central, depósitos de bancos comerciais e títulos do governo "tokenizados".
「As plataformas tokenizadas com reservas de banco central, dinheiro de banco comercial e títulos do governo no centro podem estabelecer as bases para o sistema monetário e financeiro de próxima geração.」 —
Relatório Econômico Anual do BIS 2025, Principais Conclusões
A equipe de pesquisa Aiying acredita que isso é essencialmente uma estratégia de "convite". Ela visa absorver as vantagens da tecnologia de tokenização, como programabilidade e liquidação atômica, mas mantendo-as firmemente sob a base de confiança liderada pelo banco central. Nesse sistema, a inovação é direcionada para um quadro regulamentado, permitindo desfrutar dos benefícios tecnológicos ao mesmo tempo que garante a estabilidade financeira. E a moeda estável, no máximo, pode desempenhar um "papel auxiliar e estritamente limitado".
escolha e evolução do mercado
Apesar de o BIS ter delineado um plano claro, o caminho de evolução do mercado tende a ser mais complexo e diversificado. O futuro das moedas estáveis provavelmente apresentará uma tendência de diferenciação:
Caminho de conformidade:
Uma parte dos emissores de moeda estável irá abraçar ativamente a regulamentação, alcançando total transparência dos ativos de reserva, submetendo-se regularmente a auditorias de terceiros e integrando ferramentas avançadas de AML/KYC. Este tipo de "moeda estável em conformidade" tem potencial para ser integrado no sistema financeiro existente, tornando-se uma ferramenta de pagamento digital regulamentada ou um meio de liquidação de ativos tokenizados.
Caminho de offshore / mercado de nicho:
Outra parte das moedas estáveis pode optar por operar em regiões com regulamentação relativamente flexível, continuando a atender à demanda por finanças descentralizadas (DeFi), transações transfronteiriças de alto risco e outros mercados de nicho específicos. No entanto, sua escala e influência serão severamente limitadas, tornando difícil tornarem-se mainstream.
O dilema da "triple porte" das moedas estáveis revela não apenas suas próprias deficiências estruturais, mas também atua como um espelho que reflete as insuficiências do atual sistema financeiro global em termos de eficiência, custo e inclusão. O relatório do BIS nos alerta, lembrando-nos de que não podemos perseguir inovações tecnológicas cegas à custa da estabilidade financeira. Mas, ao mesmo tempo, a verdadeira demanda do mercado nos sugere que, no caminho para a próxima geração de sistemas financeiros, a resposta pode não ser preto no branco. O verdadeiro progresso pode estar precisamente em integrar prudentemente o design de cima para baixo com a inovação de mercado de baixo para cima, encontrando um caminho intermediário entre a "constrição" e a "cooptação", rumo a um futuro financeiro mais eficiente, seguro e inclusivo.
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Reflexões frias na onda das moedas estáveis: por que o BIS soou o alarme?
Escrito por: AiYing Research
Na onda de ativos digitais, as moedas estáveis (Stablecoin) são, sem dúvida, uma das inovações mais notáveis dos últimos anos. Elas constroem um "porto seguro" de valor no mundo volátil das criptomoedas, com a promessa de estar atreladas a moedas fiduciárias como o dólar, e estão se tornando cada vez mais uma infraestrutura importante no campo das finanças descentralizadas (DeFi) e dos pagamentos globais. Seu valor de mercado saltou de zero para centenas de bilhões de dólares, parecendo sinalizar o surgimento de uma nova forma de moeda.
Gráfico 1: Tendência de crescimento do valor de mercado global das moedas estáveis (ilustração). O seu crescimento explosivo contrasta fortemente com a atitude cautelosa das entidades reguladoras.
No entanto, enquanto o mercado celebrava, o Banco de Compensações Internacionais (BIS), conhecido como "o banco central dos bancos centrais", emitia um severo aviso em seu relatório econômico de maio de 2025. O BIS destacou claramente que a moeda estável não é uma verdadeira moeda e que, por trás de seu ecossistema aparentemente próspero, existem riscos sistêmicos que podem abalar todo o sistema financeiro. Esta conclusão foi como um balde de água fria, forçando-nos a reexaminar a essência da moeda estável.
Aiying research equipe visa interpretar profundamente o relatório do BIS, focando na teoria das "três portas" da moeda proposta, que afirma que qualquer sistema monetário confiável deve passar por três testes: singularidade (Singleness), elasticidade (Elasticity) e integridade (Integrity). Vamos combinar exemplos concretos para analisar as dificuldades das moedas estáveis diante dessas três portas, e acrescentar considerações realistas além do quadro do BIS, para finalmente explorar para onde irá o futuro da digitalização da moeda.
A primeira porta: o dilema da singularidade - será que a moeda estável pode ser sempre "estável"?
A "unicidade" da moeda é a pedra angular do sistema financeiro moderno. Isso significa que, a qualquer momento e em qualquer lugar, o valor de uma unidade de moeda deve ser exatamente igual ao valor nominal de outra unidade. Em termos simples, "um euro é sempre um euro". Essa uniformidade constante de valor é a premissa fundamental para que a moeda desempenhe suas três principais funções: unidade de conta, meio de troca e reserva de valor.
O BIS citou na sua reportagem a histórica "Era dos Bancos Livres" (Free Banking Era, aproximadamente de 1837 a 1863 nos Estados Unidos) como um espelho. Naquela época, os Estados Unidos não tinham um banco central, e os bancos privados autorizados por cada estado podiam emitir seus próprios bilhetes bancários. Esses bilhetes bancários poderiam teoricamente ser trocados por ouro ou prata, mas, na prática, seu valor variava de acordo com a reputação e capacidade de pagamento do banco emissor. Um nota de 1 dólar de um banco de uma região remota poderia valer apenas 90 centavos em Nova Iorque, ou até menos. Essa situação caótica resultou em altos custos de transação, impedindo gravemente o desenvolvimento econômico. Para o BIS, as moedas estáveis de hoje são a versão digital desse caos histórico — cada emissor de moeda estável é como um "banco privado" independente, e a capacidade de realmente resgatar o "dólar digital" que emitem continua sendo uma questão em aberto.
Não precisamos retroceder muito na história; as dolorosas lições recentes são suficientes para ilustrar o problema. O colapso do UST (TerraUSD), uma moeda estável algorítmica, fez com que seu valor chegasse a zero em apenas alguns dias, apagando centenas de bilhões de dólares em valor de mercado. Este evento ilustra de forma vívida como o chamado "estável" é extremamente frágil quando a cadeia de confiança se rompe. Mesmo as moedas estáveis garantidas por ativos enfrentam constantes questionamentos sobre a composição de seus ativos de reserva, auditoria e liquidez. Assim, as moedas estáveis já enfrentam grandes dificuldades diante da primeira barreira da "unicidade".
Segunda porta: A tragédia da elasticidade - A "armadilha bonita" das reservas de 100%
Se a "unicidade" diz respeito à "qualidade" da moeda, então a "elasticidade" diz respeito à "quantidade" da moeda. A "elasticidade" da moeda refere-se à capacidade do sistema financeiro de criar e contrair crédito de forma dinâmica, de acordo com a demanda real da atividade econômica. Este é o motor-chave que permite à economia de mercado moderna se autorregular e crescer continuamente. Quando a economia está em prosperidade, a expansão do crédito apoia o investimento; quando a economia esfria, a contração do crédito controla os riscos.
O BIS aponta que a moeda estável, especialmente aquelas que se apresentam como tendo 100% de ativos de liquidez de alta qualidade (como dinheiro e títulos do governo de curto prazo) como reservas, é na verdade um modelo de "banco estreito" (Narrow Bank). Este modelo utiliza completamente os fundos dos usuários para manter ativos de reserva seguros, sem realizar empréstimos. Embora isso pareça muito seguro, tem um custo, sacrificando completamente a "elasticidade" da moeda.
Podemos entender as diferenças através de uma comparação de cenários:
Suponha que você deposite 1000 yuan em um banco comercial. De acordo com o sistema de reservas fracionárias, o banco pode precisar manter apenas 100 yuan como reserva, enquanto os restantes 900 yuan podem ser emprestados a empresários que precisam de fundos. Este empresário usou os 900 yuan para pagar os fornecedores, que então depositaram esse dinheiro no banco. Assim, o ciclo se repete, e o depósito inicial de 1000 yuan, através da criação de crédito do sistema bancário, gera mais moeda, sustentando o funcionamento da economia real.
Suponha que você comprou 1000 unidades de uma moeda estável por 1000 dólares. O emissor se compromete a depositar esses 1000 dólares inteiramente em um banco ou a comprar títulos do governo dos EUA como reserva. Esse dinheiro fica "bloqueado", não podendo ser usado para empréstimos. Se um empresário precisar de financiamento, o sistema de moeda estável não pode atender a essa demanda. Ele só pode esperar passivamente que mais dólares do mundo real entrem, e não pode criar crédito com base na demanda endógena da economia. Todo o sistema é como um "pântano estagnado", carecendo de autorregulação e da capacidade de apoiar o crescimento econômico.
Essa característica de "inelasticidade" não apenas limita seu próprio desenvolvimento, mas também representa um potencial impacto no sistema financeiro existente. Se grandes quantidades de capital saírem do sistema bancário comercial e forem mantidas em moeda estável, isso levará diretamente à redução dos fundos disponíveis para empréstimos, diminuindo a capacidade de criação de crédito (semelhante à natureza da contração quantitativa). Isso pode provocar um aperto de crédito, aumentar os custos de financiamento e, por fim, prejudicar as pequenas e médias empresas e as atividades inovadoras que mais precisam de apoio financeiro. Pode-se consultar um artigo recente de Aiying艾盈 intitulado "Interrogatório sobre os lucros sob o halo da 'estabilidade': as lições das perdas em massa dos bancos virtuais de Hong Kong e a interpretação das dificuldades do modelo de negócios das moedas estáveis."
Claro, voltando ao assunto, no futuro, com o uso em larga escala das moedas estáveis, surgirão bancos de moedas estáveis (empréstimos), e então essa derivação de crédito voltará ao sistema bancário de uma nova forma.
A terceira porta: A falta de integridade - O eterno jogo entre anonimato e regulamentação
A "integridade" da moeda é a "rede de segurança" do sistema financeiro. Exige que os sistemas de pagamento sejam seguros, eficientes e capazes de prevenir eficazmente atividades ilegais como lavagem de dinheiro, financiamento do terrorismo e evasão fiscal. Por trás disso, é necessário um quadro legal sólido, uma clara divisão de responsabilidades e uma forte capacidade de supervisão para garantir que as atividades financeiras sejam legais e em conformidade.
A BIS considera que a arquitetura tecnológica subjacente das moedas estáveis — especialmente aquelas construídas sobre cadeias públicas — representa um desafio sério para a "integridade" financeira. A questão central reside nas características de anonimato e descentralização, o que torna difícil a eficácia dos métodos tradicionais de regulação financeira.
Vamos imaginar um cenário concreto: uma transação de vários milhões de dólares em moeda estável é transferida através de uma blockchain de um endereço anônimo para outro endereço anônimo, todo o processo pode levar apenas alguns minutos e as taxas são baixas. Embora o registro dessa transação seja publicamente verificável na blockchain, é extraordinariamente difícil correlacionar esses endereços compostos por caracteres aleatórios com indivíduos ou entidades do mundo real. Isso abre a porta para o fluxo transfronteiriço de fundos ilegais, tornando os requisitos regulatórios essenciais, como "Conheça seu Cliente" (KYC) e "Combate à Lavagem de Dinheiro" (AML), praticamente ineficazes.
Em comparação, as transferências bancárias internacionais tradicionais (como através do sistema SWIFT) podem às vezes parecer ineficientes e caras, mas sua vantagem está no fato de que cada transação está inserida em uma rede de regulamentação rigorosa. O banco remetente, o banco destinatário e os bancos intermediários devem cumprir as leis e regulamentos de seus respectivos países, verificar a identidade das partes envolvidas na transação e relatar transações suspeitas às autoridades reguladoras. Este sistema, embora pesado, oferece uma garantia básica para a "integridade" do sistema financeiro global.
As características técnicas das moedas estáveis desafiam fundamentalmente este modelo de regulação baseado em instituições intermediárias. Esta é precisamente a razão pela qual as entidades reguladoras globais mantêm uma vigilância elevada sobre elas e apelam constantemente para que sejam incluídas em um quadro regulatório abrangente. Um sistema monetário que não consegue prevenir eficazmente crimes financeiros, independentemente de quão avançada seja sua tecnologia, não pode obter a confiança final da sociedade e do governo.
Aiying opinião adicional: atribuir completamente o problema da "integridade" à tecnologia em si pode ser excessivamente pessimista. Com o amadurecimento crescente das ferramentas de análise de dados em blockchain (como Chainalysis, Elliptic) e a implementação gradual de estruturas regulatórias globais (como o Regulamento de Mercados de Criptoativos da UE, MiCA), a capacidade de rastrear transações de moedas estáveis e realizar auditorias de conformidade está aumentando rapidamente. No futuro, moedas estáveis "amigáveis à regulamentação", que sejam totalmente compatíveis, transparentes em reservas e submetidas a auditorias regulares, provavelmente se tornarão a norma de mercado. Nesse momento, o problema da "integridade" será em grande parte mitigado pela combinação de tecnologia e regulamentação e não deve ser visto como um obstáculo intransponível.
Adições e Reflexões: O que mais devemos observar fora do quadro do BIS?
A teoria da "triple porte" do BIS nos oferece uma estrutura de análise grandiosa e profunda. No entanto, esta parte não tem a intenção de criticar ou refutar o valor real das moedas estáveis, mas sim a equipe de pesquisa da Aiying sempre manteve um estilo de reflexão fria como posicionamento em meio ao vento da indústria, sonhando com várias possibilidades futuras com o intuito de evitar riscos, esperando oferecer aos nossos clientes e profissionais do setor uma perspectiva maior, construtiva e complementar, para detalhar e ampliar a discussão do BIS, explorando algumas questões reais que não foram aprofundadas nos relatórios, mas que são igualmente cruciais.
1、moeda estável的技术脆弱性
Além dos três grandes desafios a nível econômico, as moedas estáveis também não são infalíveis a nível técnico. Seu funcionamento depende fortemente de duas infraestruturas-chave: a internet e a rede blockchain subjacente. Isso significa que, uma vez que ocorra uma interrupção significativa da rede, falha de cabos submarinos, um grande colapso elétrico ou ataques cibernéticos direcionados, todo o sistema de moeda estável pode entrar em colapso ou até mesmo falhar. Essa dependência absoluta de infraestruturas externas é uma fraqueza significativa em comparação com o sistema financeiro tradicional. Por exemplo, nesta guerra de duzentos milhões, a interrupção da rede em todo o Irã, e até mesmo a falta de eletricidade em algumas áreas, é uma situação extrema que pode não ter sido considerada.
A ameaça a longo prazo vem da disrupção das tecnologias de ponta. Por exemplo, a maturidade da computação quântica pode representar um golpe mortal para a maioria dos algoritmos de criptografia de chave pública existentes. Uma vez que o sistema criptográfico que protege a segurança das chaves privadas das contas de blockchain seja comprometido, a pedra angular da segurança de todo o mundo dos ativos digitais deixará de existir. Embora isso possa parecer distante no momento, é um risco de segurança fundamental que deve ser encarado para um sistema monetário destinado a suportar o fluxo de valor global.
2、moeda estável对金融体系的现实冲击与「天花板」
A ascensão das moedas estáveis não se limita a criar uma nova classe de ativos, mas também está a competir diretamente com os bancos tradicionais pelos recursos mais essenciais - os depósitos. Esta tendência de "desintermediação" (Disintermediation), se continuar a expandir-se, irá enfraquecer a posição central dos bancos comerciais no sistema financeiro, afetando assim a sua capacidade de servir a economia real.
Mais digno de discussão é uma narrativa amplamente divulgada — "as emissoras de moeda estável sustentam seu valor comprando títulos do Tesouro dos EUA". Este processo não é tão simples e direto quanto parece, existindo um gargalo crucial por trás dele: as reservas do sistema bancário. Vamos entender esse processo de fluxo de fundos através da imagem abaixo:
Gráfico 2: Diagrama de fluxo e restrições de capital da compra de moeda estável de títulos do Tesouro dos EUA
A análise do processo é a seguinte:
A chave aqui é que as reservas dos bancos comerciais no Federal Reserve não são infinitas. Os bancos precisam manter reservas suficientes para atender a liquidações diárias, lidar com retiradas de clientes e cumprir os requisitos regulatórios (como a taxa de alavancagem suplementar SLR). Se a escala das moedas estáveis continuar a se expandir, a compra em massa de títulos do Tesouro dos EUA levará ao consumo excessivo das reservas do sistema bancário, e os bancos enfrentarão pressão de liquidez e pressão regulatória. Nesse momento, os bancos podem limitar ou recusar o fornecimento de serviços aos emissores de moedas estáveis. Portanto, a demanda por títulos do Tesouro dos EUA gerada pelas moedas estáveis tem um limite máximo condicionado à abundância das reservas do sistema bancário e às restrições das políticas regulatórias, não podendo crescer indefinidamente.
Em comparação, os fundos de moeda tradicional MMF devolvem os fundos ao banco comercial B através do mercado de recompra, aumentando os passivos de depósito do banco (depósitos MMF) e as reservas. Esses depósitos podem ser utilizados para a criação de crédito pelo banco (como a concessão de empréstimos), restaurando diretamente a base de depósitos do sistema bancário. Vamos entender esse processo de circulação de fundos através da imagem abaixo:
Gráfico 3: Esquema de circulação e restrições dos fluxos de fundos dos MMFs na compra de títulos do Tesouro dos EUA
Entre a "cercadura" e a "reconciliação" — o futuro das moedas estáveis
Combinando os avisos prudenciais do BIS com as necessidades reais do mercado, o futuro das moedas estáveis parece estar em uma encruzilhada. Enfrenta tanto a pressão de "cerco" por parte das instituições reguladoras globais, quanto a possibilidade de ser incorporado ao sistema financeiro mainstream com a "aceitação".
Resumo das contradições principais
O futuro das moedas estáveis é, essencialmente, uma batalha entre a "vitalidade inovadora selvagem" e os requisitos fundamentais do sistema financeiro moderno por "estabilidade, segurança e controle". A primeira traz a possibilidade de aumento da eficiência e inclusão financeira, enquanto a segunda é a pedra angular da estabilidade financeira global. Encontrar um equilíbrio entre esses dois aspectos é o desafio comum que enfrentam todos os reguladores e participantes do mercado.
A solução do BIS: livro-razão unificado e tokenização
Diante desse desafio, o BIS não optou por uma negação total, mas apresentou uma grande alternativa: um "Livro Único" (Unified Ledger) baseado em moeda do banco central, depósitos de bancos comerciais e títulos do governo "tokenizados".
A equipe de pesquisa Aiying acredita que isso é essencialmente uma estratégia de "convite". Ela visa absorver as vantagens da tecnologia de tokenização, como programabilidade e liquidação atômica, mas mantendo-as firmemente sob a base de confiança liderada pelo banco central. Nesse sistema, a inovação é direcionada para um quadro regulamentado, permitindo desfrutar dos benefícios tecnológicos ao mesmo tempo que garante a estabilidade financeira. E a moeda estável, no máximo, pode desempenhar um "papel auxiliar e estritamente limitado".
escolha e evolução do mercado
Apesar de o BIS ter delineado um plano claro, o caminho de evolução do mercado tende a ser mais complexo e diversificado. O futuro das moedas estáveis provavelmente apresentará uma tendência de diferenciação:
Uma parte dos emissores de moeda estável irá abraçar ativamente a regulamentação, alcançando total transparência dos ativos de reserva, submetendo-se regularmente a auditorias de terceiros e integrando ferramentas avançadas de AML/KYC. Este tipo de "moeda estável em conformidade" tem potencial para ser integrado no sistema financeiro existente, tornando-se uma ferramenta de pagamento digital regulamentada ou um meio de liquidação de ativos tokenizados.
Outra parte das moedas estáveis pode optar por operar em regiões com regulamentação relativamente flexível, continuando a atender à demanda por finanças descentralizadas (DeFi), transações transfronteiriças de alto risco e outros mercados de nicho específicos. No entanto, sua escala e influência serão severamente limitadas, tornando difícil tornarem-se mainstream.
O dilema da "triple porte" das moedas estáveis revela não apenas suas próprias deficiências estruturais, mas também atua como um espelho que reflete as insuficiências do atual sistema financeiro global em termos de eficiência, custo e inclusão. O relatório do BIS nos alerta, lembrando-nos de que não podemos perseguir inovações tecnológicas cegas à custa da estabilidade financeira. Mas, ao mesmo tempo, a verdadeira demanda do mercado nos sugere que, no caminho para a próxima geração de sistemas financeiros, a resposta pode não ser preto no branco. O verdadeiro progresso pode estar precisamente em integrar prudentemente o design de cima para baixo com a inovação de mercado de baixo para cima, encontrando um caminho intermediário entre a "constrição" e a "cooptação", rumo a um futuro financeiro mais eficiente, seguro e inclusivo.