Autor: Cong, L. W., & Mayer, S.; Tradutor: Cao Xinyuan; Fonte: Journal of Financial Economics
Em março de 2025, o artigo "Digitalização estratégica na competição de moeda e pagamento" construiu um modelo de competição entre moedas digitais de banco central (CBDC) e moedas digitais privadas (PDM). A pesquisa descobriu que os países estão promovendo estrategicamente a digitalização de suas moedas fiduciárias para aumentar a taxa de adoção e combater a concorrência das PDMs. Moedas que não são dominantes alcançam a digitalização mais cedo, refletindo a vantagem do primeiro a agir; moedas dominantes atrasam a digitalização até que enfrentem competição; e as moedas mais fracas abandonam a digitalização. O atraso na digitalização permite que as PDMs se tornem dominantes, enfraquecendo, em última análise, as moedas fiduciárias. Além disso, a pesquisa enfatizou como fatores geopolíticos, stablecoins e a interoperabilidade entre moedas fiduciárias e moedas digitais privadas afetam a digitalização das moedas e a competição monetária. O Instituto de Pesquisa em Tecnologia Financeira da Universidade Renmin da China compilou as partes centrais da pesquisa.
Introdução
Com o avanço acelerado da tecnologia, a atividade econômica global está cada vez mais digitalizada. De acordo com dados do Banco de Compensações Internacionais (BIS), o volume total de transações anuais em pagamentos digitais em todo o mundo já atinge a casa dos trilhões de dólares. Embora os sistemas de pagamento dominados por bancos (como ACH, SWIFT, redes de cartões de crédito) tenham ocupado a posição de destaque por muito tempo, nas últimas décadas, instituições de pagamento não bancárias, como PayPal e M-Pesa, além de grandes empresas de tecnologia como Apple e Alibaba, também emergiram rapidamente, oferecendo métodos de pagamento mais rápidos e com mais funcionalidades. Essa tendência levou os países a repensarem o design de seus sistemas monetários, realizando em parte a competição entre a emissão privada de moeda e a moeda fiduciária, conforme imaginado por Hayek (1976).
Moedas digitais privadas (Private Digital Money, PDM), como criptomoedas, stablecoins e finanças descentralizadas (DeFi), já desafiaram o sistema monetário tradicional. Assim, muitos países começaram a promover reformas na digitalização de sistemas monetários e de pagamento, como o Pix do Brasil, o sistema UPI da Índia e as moedas digitais de bancos centrais (CBDCs) lançadas em vários países ao redor do mundo.
Este estudo visa explorar, no contexto do rápido desenvolvimento da PDM, as escolhas estratégicas e o padrão de competição de diferentes países no processo de digitalização monetária. O autor construiu um modelo de jogo dinâmico para simular a competição na adoção entre moeda fiduciária e PDM no campo dos pagamentos. A pesquisa descobriu que: moedas fiduciárias com altas taxas de adoção, mas com influência internacional relativamente fraca (como o renminbi), geralmente são os primeiros países a promover a digitalização, apresentando uma "vantagem de primeiro a agir"; enquanto países com moeda dominante (como o dólar) só iniciarão a digitalização quando enfrentarem pressão competitiva, mostrando uma "vantagem de atraso"; e moedas com baixa influência internacional e taxa de adoção podem optar por abandonar o processo de digitalização. Esse atraso estratégico pode deixar espaço de mercado para a PDM, enfraquecendo assim a posição da moeda fiduciária no sistema de pagamentos digitais.
Além disso, o artigo também aponta que considerações geopolíticas, o desenvolvimento de stablecoins e a interoperabilidade entre moedas fiduciárias e PDM terão impacto na digitalização monetária futura e na competitividade dos sistemas de pagamento.
Revisão da Literatura
Este artigo está intimamente ligado a vários campos de pesquisa, com a principal contribuição de expandir o modelo teórico sobre a competição de moedas digitais. Pesquisas existentes concentram-se principalmente no impacto das CBDCs no sistema bancário (como depósitos e crédito) (por exemplo, Brunnermeier & Niepelt, 2019; Andolfatto, 2021; Garratt & Zhu, 2021), ou na estimativa estruturada de seu impacto no sistema financeiro (como Whited, Wu, e Xiao, 2022). Esta pesquisa, por outro lado, foca na competição dinâmica entre diferentes moedas fiduciárias, bem como entre moedas fiduciárias e moedas digitais privadas no campo dos pagamentos, e considera as escolhas estratégicas dos países no processo de digitalização, especialmente no caminho de evolução dinâmica sob condições assimétricas.
Além disso, este artigo também responde às discussões políticas sobre a reforma dos sistemas de pagamento digital, em consonância com pesquisas como o impacto do lançamento do Pix na concorrência bancária no Brasil (Sarkisyan, 2023), e como os sistemas de pagamento rápidos liderados pelo governo moldam o ecossistema financeiro (Duarte et al., 2022; Kahn, 2024).
A discussão com Benigno, Schilling e Uhlig (2022) sobre como as criptomoedas globais sincronizam diferentes políticas monetárias, a inovação central deste artigo reside em: (1) a introdução da decisão de investimento endógeno dos países em relação à digitalização da moeda fiduciária; (2) a apresentação do processo dinâmico de competição entre a moeda fiduciária e a PDM. O modelo também oferece uma perspectiva para o estudo do sistema monetário internacional e está relacionado à competição global entre ativos de reserva e ativos seguros (Farhi & Maggiori, 2018; Gopinath & Stein, 2021).
Além disso, este artigo contribui para a literatura emergente da geoeconomia, enfatizando que o uso generalizado da moeda nos pagamentos internacionais pode trazer uma importante influência geoeconômica para os países. Esta perspectiva explica por que países como a China, que possuem uma "moeda de força média", estão ativamente promovendo a digitalização da moeda para aumentar a influência internacional, enquanto países com moeda dominante, como os Estados Unidos, atrasam a sua intervenção no processo de digitalização até que sua posição dominante seja contestada.
Finalmente, do ponto de vista dos métodos de modelagem, este artigo se baseia na literatura sobre opções reais e investimento dinâmico em inovação (como Aghion & Howitt, 1992; Dixit & Pindyck, 1994) e os introduz na pesquisa sobre competição monetária e sistemas de pagamento, preenchendo a lacuna na pesquisa sobre a evolução das funções monetárias endógenas no campo da economia monetária.
Conteúdo da pesquisa
Modelo dinâmico de digitalização de moeda e competição
Este artigo constrói um modelo dinâmico que explora o processo de concorrência entre a moeda fiduciária (fiat money) e a moeda digital privada (Private Digital Money, PDM) no campo dos pagamentos digitais. O núcleo do modelo foca na função de meio de troca (medium-of-exchange) da moeda, mas sua estrutura também pode ser generalizada para as funções de reserva de valor e contabilidade da moeda. Abaixo estão os principais conteúdos da configuração do modelo:
O modelo inclui três tipos de moedas que podem ser usadas para pagamento: a moeda fiduciária emitida pelos países A e B, bem como a moeda digital PDM emitida pelo setor privado. Essas moedas oferecem diferentes níveis de conveniência de pagamento aos usuários, refletindo-se em três dimensões: grau de aceitação (ou seja, a probabilidade de correspondência com contrapartes que aceitam essa moeda), eficiência da transação (como custo, velocidade e funcionalidade transfronteiriça) e poder de negociação durante o processo de transação (como grau de proteção da privacidade, etc.). A função de utilidade dos usuários incorpora essa conveniência, permitindo a comparação da utilidade derivada da posse de diferentes moedas.
Na fase um do ciclo de vida, o usuário recebe uma unidade de dotação inicial de bens e escolhe trocá-la por uma determinada moeda, completando o consumo na fase seguinte. Como o modelo proíbe o armazenamento intertemporal de bens, o usuário deve realizar a transferência de tempo através da moeda; nesse momento, a "utilidade de conveniência" da moeda torna-se a única fonte de funcionalidade. O usuário fará uma alocação diversificada entre três moedas, de modo que a utilidade marginal de cada unidade de gasto se mantenha em equilíbrio com seu poder de compra esperado.
Os países podem aumentar a conveniência digitalizando a sua moeda nacional, incluindo a melhoria dos sistemas de pagamento, a emissão de CBDC ou o desenvolvimento de novos canais tecnológicos. Este processo é modelado como um esforço com custo, onde o processo de digitalização se manifesta tecnicamente como um salto nas variáveis de conveniência (como Z_A, Z_B). Os eventos de digitalização ocorrem aleatoriamente, e a intensidade de sua ocorrência é proporcional ao esforço investido pelo governo, sendo a função de custo do tipo quadrático, o que indica que o custo da digitalização aumenta com o aumento do esforço.
Em outras palavras, a digitalização é um evento irreversível, com um ponto no tempo incerto, mas com probabilidade controlável. No quadro competitivo do modelo, o país A representa a moeda dominante com forte influência internacional e conveniência inicial (como o dólar), cuja conveniência é representada por Z_A^L, enquanto o país B possui uma moeda relativamente fraca (como o renminbi ou o euro), com conveniência igual a Z_B^L, satisfazendo Z_A^L > Z_B^L. A conveniência do PDM Y_t é então definida como crescente em relação ao seu grau de adoção no mercado (ou seja, a proporção de detentores de moeda), apresentando uma curva de crescimento típica de efeito de rede:
Esta configuração reflete que: quanto mais usuários houver, mais robustas serão a tecnologia, os serviços e as funcionalidades de pagamento dos provedores de moeda privada, atraindo assim ainda mais usuários.
Figura 1 A conveniência do PDM varia com o tempo e a quota de mercado
Com base nisso, o modelo define a função objetivo nacional: a utilidade do país vem da sua quota de adoção da moeda nacional no sistema de pagamento global, menos o custo dos esforços de digitalização despendidos. A alocação ótima de moeda do lado do usuário é determinada por uma condição de não arbitragem, ou seja, a soma da marginalidade de conveniência das três moedas deve ser igual à sua taxa de valorização esperada.
O comportamento estratégico do Estado é caracterizado por uma equação de Hamilton-Jacobi-Bellman (HJB), e a resolução deste sistema de equações permite determinar o caminho ótimo de esforço de digitalização do Estado em diferentes configurações de competição e estados de conveniência.
O espaço de estado do modelo é composto por duas partes: a primeira é a conveniência do PDM Y_t, que varia com o tempo e a proporção de posse de moeda; a segunda é se os dois países já completaram a digitalização, ou seja, z∈{LL,HL,LH,HH}, que representam, respetivamente, que nenhum dos dois países está digitalizado, o país A está digitalizado, o país B está digitalizado e ambos os países estão digitalizados. O modelo estabelece um Equilíbrio Perfeito de Markov, onde as decisões de esforço do país e as escolhas de posse de moeda dos usuários permanecem consistentes em cada estado e possuem consistência temporal.
Devido ao fato de o modelo envolver estruturalmente múltiplas variáveis de estado, funções de reação mútua entre usuários e países, e transições de estado descontínuas, o autor utiliza métodos numéricos para resolver o sistema de equações. Através de caminhos de simulação sob diferentes definições de parâmetros, o modelo pode mostrar a resposta estratégica dinâmica dos países ao enfrentarem a competição de moedas digitais privadas, incluindo vantagens de primeiro movimento, incentivos de atraso e o potencial "equilíbrio de saída".
análise de simulação numérica
Para revelar a trajetória de evolução dinâmica do modelo sob a configuração teórica, o autor utiliza métodos numéricos para resolver o sistema de equações HJB e, através de simulações, demonstra as estratégias de resposta ótimas de diferentes países no processo de ascensão das moedas digitais privadas. Este processo não apenas valida a configuração dos mecanismos no modelo teórico, mas também fornece uma referência visual para entender a heterogeneidade das estratégias de digitalização dos países na realidade.
Primeiro, no contexto básico, a simulação mostra: o país B (moeda de intensidade média) começa a promover ativamente a digitalização quando a conveniência do PDM ainda é baixa, pois nesse momento a conveniência da moeda B ainda é relativamente vantajosa, e os usuários têm uma alta disposição de retenção. Os esforços de digitalização aumentam ainda mais sua conveniência, resistindo assim ao risco de penetração do PDM e alcançando uma "posição antecipada". Por outro lado, o país A (moeda dominante) mantém uma postura de espera no início do crescimento do PDM, apenas aumentando significativamente seus esforços quando a conveniência da moeda digital privada se aproxima do seu nível monetário. Esse atraso estratégico decorre de sua vantagem inicial de conveniência e da confiança na lealdade do usuário, refletindo um comportamento típico de incentivo tardio.
Além disso, à medida que a conveniência do PDM continua a aumentar e se aproxima do nível da moeda A, o modelo simula um possível caminho dinâmico: os usuários mudam em massa para o PDM, fazendo com que o país B gradualmente perca vantagem em termos de conveniência, efeito de rede e aceitação do usuário, mesmo que já tenha alcançado a digitalização, a taxa de adoção continua a cair, levando a um "retirada estratégica" da competição de pagamentos. Portanto, os esforços de digitalização não são uma condição suficiente; se o momento e a escolha do caminho forem inadequados, uma vantagem inicial também pode se transformar em uma estratégia de alto custo, mas ineficaz.
Figura 2 Evolução da trajetória da conveniência do PDM e da proporção das moedas dos países A/B ao longo do tempo
Além disso, a simulação revelou o deslocamento de bem-estar causado pela "assimetria institucional": embora o País A tenha investido menos no início, após a crescente conveniência do PDM, e outros países não tenham entrado a tempo ou já tenham saído, ainda pode colher os benefícios da conveniência por meio de mecanismos como a colaboração tecnológica, a terceirização de stablecoins e a compatibilidade da plataforma. Isso indica que, na rede global de pagamentos, a dependência de trajetória, a estrutura da plataforma e os efeitos de rede do usuário constituem uma vantagem competitiva digital assimétrica.
Finalmente, o autor também realizou testes de sensibilidade de parâmetros no modelo. Os resultados mostram que:
Se os custos de digitalização diminuírem, os esforços de digitalização em vários países avançarão significativamente, e o espaço de sobrevivência do PDM será comprimido.
Se a conveniência do PDM crescer mais rapidamente, é mais provável que o país abandone a digitalização da moeda local e ceda diretamente;
Se a diferença na conveniência monetária entre os dois países diminuir, será mais fácil entrar em um estado de equilíbrio de uso misto, ou seja, PDM, moeda A e moeda B existirão simultaneamente em diferentes regiões, com os usuários utilizando de forma diferenciada.
expansão do modelo
Após o estabelecimento do modelo básico, o autor expande ainda mais a estrutura, incorporando fatores reais mais ricos para aumentar seu poder explicativo. Essas expansões abrangem stablecoins, mecanismos de taxas de câmbio e juros, a ausência de comportamentos de moedas extremamente fracas, bem como a decisão de atraso estratégico dos formuladores de políticas, apresentando assim um panorama mais completo da competição na digitalização monetária.
Primeiro, os pesquisadores introduziram a relação de substituição e complementaridade entre stablecoins e moedas soberanas. Em muitas situações do mundo real, as stablecoins, embora emitidas pelo setor privado, frequentemente ancoram-se em um ativo de moeda soberana, especialmente o dólar. Isso significa que, quando as stablecoins ganham ampla adoção em pagamentos globais, a moeda âncora por trás delas também se beneficia indiretamente. Portanto, um governo pode não precisar avançar diretamente na digitalização de sua moeda local, mas sim realizar uma "digitalização terceirizada" através da tolerância ou até mesmo do apoio ao desenvolvimento de stablecoins. O modelo mostra que esse mecanismo é particularmente significativo no sistema financeiro global dominado pelo dólar - o uso generalizado de stablecoins pode diminuir a urgência dos EUA em promover a CBDC, enquanto ao mesmo tempo aumenta sua influência em pagamentos globais. Esse caminho indireto reflete o papel duplo de cooperação-substituição entre moedas soberanas e moedas digitais privadas.
Em segundo lugar, o autor expande o modelo para incluir a taxa de juros nominal e o mecanismo de taxa de câmbio, capturando o impacto do custo real de manter moeda e do fluxo de capital transfronteiriço. Na realidade, a taxa de retorno entre diferentes moedas não depende apenas da conveniência, mas também é influenciada pelo nível das taxas de juros e pelas expectativas de taxa de câmbio. Ao mesmo tempo, as taxas de juros nem sempre conseguem ser totalmente transmitidas ao nível do usuário, e no mercado de depósitos dominado pelo sistema bancário, uma alta taxa de juros política pode não conseguir aumentar efetivamente o retorno dos depósitos. Após a inclusão da incompletude da transmissão da taxa de juros (imperfect passthrough) no modelo, foi descoberto que uma alta taxa de juros pode, na realidade, aumentar o custo de manter moeda, reduzindo assim a conveniência relativa da moeda e a adoção pelo usuário. Este resultado desafia a intuição tradicional de que “alta taxa de juros = atração de capital”, destacando que, na concorrência dos pagamentos digitais, a experiência do usuário pode ser mais decisiva do que os ganhos financeiros.
O modelo também analisou o comportamento de países com moedas extremamente fracas, que geralmente enfrentam problemas como alta inflação, baixa confiança e falta de capacidade tecnológica. Mesmo com a promoção da digitalização, a melhoria na conveniência de suas moedas é limitada. No modelo, mesmo após a digitalização, a conveniência dessas moedas ainda terá dificuldade em alcançar a dos PDM ou das moedas soberanas fortes, aumentando a motivação dos usuários para se voltarem a outras moedas alternativas. Isso resulta em uma quase ausência de motivação para esses países investirem em digitalização, levando ao fenômeno de "saída estratégica". Esse mecanismo revela que o processo de digitalização das moedas globais pode não ser equilibrado, apresentando uma tendência de "ordem hierárquica de moedas digitais".
Por fim, o autor discute a preferência temporal dos formuladores de políticas e o comportamento de espera estratégica. Alguns países podem valorizar mais os objetivos de curto prazo, como expandir rapidamente a influência dos pagamentos ou conter a expansão de moedas privadas, e, portanto, entrar mais cedo no processo de digitalização. Relativamente, países com uma visão estratégica de longo prazo podem optar por adiar decisões, observando os efeitos das políticas de outros países e a aceitação pelos usuários, para depois decidir o momento adequado para seguir. Quando a digitalização apresenta efeitos de transbordamento positivos (como compartilhamento de tecnologia, educação dos usuários, desenvolvimento de hábitos de pagamento), países que entram depois podem aproveitar a experiência dos pioneiros para reduzir seus próprios custos, formando assim um "equilíbrio de espera". Embora essa estratégia possa parecer racional de forma estática, do ponto de vista da eficiência global, pode levar a um atraso no processo geral de digitalização e reduzir o bem-estar social.
Significado da política
Através da construção do modelo acima e da expansão dos mecanismos, o autor propôs uma série de implicações políticas. Primeiro, para os países cuja moeda é dominante, embora a conveniência de pagamento atual seja alta, isso não deve levar a uma "observação inerte". O modelo mostra que a expansão contínua das moedas digitais privadas irá gradualmente minar sua posição dominante em pagamentos. Uma vez que a janela de oportunidade é perdida, mesmo que recursos sejam investidos posteriormente na digitalização, será difícil restabelecer a dominância original. Portanto, esses países precisam examinar a trajetória de digitalização de uma perspectiva estratégica, projetando ativamente e não passivamente suas políticas de CBDC e a arquitetura de pagamentos internacionais.
Para países com moedas não dominantes, mas com potencial, como a zona do euro e a China, o modelo indica claramente que possuem o mais forte incentivo de primeiro movimento. Se esses países conseguirem, com a maturidade tecnológica, a base de usuários e o apoio político, implementar primeiro a construção de um sistema de moeda digital de alta qualidade, eles têm a oportunidade de expandir sua influência globalmente e alcançar um "salto quântico" no direito de pagamento. Os formuladores de políticas devem aproveitar esta janela de oportunidade para elaborar regulamentos complementares, interconexão de plataformas, incentivos para usuários e outras medidas, para ocupar uma posição alta nos ecossistemas de finanças digitais.
Em comparação, os países com moedas extremamente fracas enfrentam restrições mais severas em termos de digitalização. Devido à péssima conveniência da moeda local, mesmo com a digitalização, é difícil atrair usuários, resultando em incentivos reais insuficientes. O foco estratégico desses países deve mudar para a interconexão de pagamentos transfronteiriços, estruturas de cooperação regional e a construção de uma base para a educação do usuário, em vez de avançar isoladamente no desenvolvimento tecnológico.
Além disso, o modelo enfatiza a alta dependência de externalidades na escolha dos caminhos de digitalização entre os países. Devido à conveniência das moedas locais ser significativamente afetada pela adoção de outros países e pela estrutura das plataformas, se cada país agir de forma independente, isso pode levar a um "atraso na equilibração digital". Portanto, organizações internacionais como o BIS e o FMI devem desempenhar um papel de coordenação, promovendo um quadro de uniformidade global em termos de definição de padrões, compartilhamento de tecnologia, reconhecimento regulatório e design de interoperabilidade, a fim de reduzir a fragmentação e a duplicação de esforços, aumentando o bem-estar geral.
Conclusão e Discussão
Este artigo parte de uma perspectiva de jogos dinâmicos e propõe uma estrutura teórica sistemática para explicar por que diferentes países apresentam escolhas de estratégias digitais heterogêneas ao enfrentar os desafios das moedas digitais privadas. O modelo tem a "conveniência" como atributo central da moeda, incorporando o feedback do comportamento do usuário, os esforços de digitalização dos países e o caminho de crescimento das moedas digitais privadas (PDM) em uma estrutura unificada, retratando o mecanismo de competição dinâmica de médio a longo prazo entre a moeda soberana e as ferramentas de pagamento privadas.
Os resultados da simulação numérica indicam que existem diferenças significativas na estrutura de incentivos dos países em relação à questão de se devem ou não avançar para a digitalização das moedas fiduciárias e quando fazê-lo. Os países com um nível de conveniência médio têm o maior potencial para serem os pioneiros, pois a sua moeda ainda possui algumas vantagens; se conseguirem aumentar a conveniência através da digitalização, há uma expectativa de solidificar ou até expandir a sua quota de mercado. Por outro lado, os países com moedas dominantes, devido aos efeitos de rede existentes e à lealdade dos usuários, geralmente têm incentivos para serem seguidores, só iniciando o processo de digitalização quando a conveniência da PDM aumentar significativamente, representando uma ameaça marginal. Em contraste, os países com moedas extremamente fracas, devido ao seu baixo nível de conveniência, mesmo ao tentarem reformas digitais, têm dificuldade em reverter a tendência de marginalização, apresentando características de saída estratégica.
O modelo revela ainda que, sob a premissa de que a conveniência possui externalidades de rede, uma vez que o PDM ultrapassa o ponto crítico, pode formar um caminho de crescimento auto-reforçado. Nesse contexto, mesmo que o país aumente seus esforços de digitalização posteriormente, pode ser difícil restabelecer a posição dominante da moeda devido a fatores como incompatibilidade de plataformas e inércia na migração de usuários. Este mecanismo destaca a importância do momento estratégico de entrada, ou seja, se os esforços de digitalização não forem implementados dentro da janela crítica, podem perder eficácia política e, em última análise, cair em um "equilíbrio de saída".
Além disso, este artigo fez várias extensões de mecanismos-chave sobre a estrutura do modelo básico, aumentando ainda mais o poder explicativo da teoria sobre a estrutura real. Em primeiro lugar, após a introdução do mecanismo de stablecoin no modelo, demonstra-se que, mesmo que o país não promova diretamente a digitalização da moeda local, pode-se aumentar indiretamente a conveniência através da ancoragem de stablecoins privadas, constituindo um caminho de "terceirização da digitalização". Essa configuração ajuda a entender a estratégia "observar-utilizar" adotada pelos países que dominam a moeda atualmente (como os EUA) no contexto do rápido desenvolvimento das stablecoins. Em segundo lugar, a incompletude do mecanismo de transmissão de taxas de juros pode provocar uma substituição reversa entre a conveniência monetária e o poder de negociação das transações, reforçando as características não lineares da migração dos usuários. Em terceiro lugar, o comportamento de espera estratégica pode retardar a chegada do equilíbrio quando múltiplos países enfrentam simultaneamente a escolha de digitalização, levando o sistema de pagamentos global a permanecer em um estado subótimo por um longo período.
Este estudo fornece uma ferramenta de análise teórica estruturalmente completa, destinada a caracterizar o comportamento estratégico das moedas soberanas na competição digital, além de oferecer uma lógica institucional e critérios de oportunidade para a formulação de estratégias em diferentes tipos de países. Os resultados do modelo enfatizam que a digitalização não é um processo de crescimento linear, e que os custos de esforço, a estrutura da plataforma e a dependência de trajetória terão um impacto significativo na eficácia das políticas. Portanto, para os formuladores de políticas, identificar janelas de intervenção, projetar mecanismos de incentivo e entender a heterogeneidade institucional em relação ao impacto na futura configuração monetária será a tarefa central na formulação de estratégias de pagamento de longo prazo.
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Digitalização estratégica na competição de moedas e pagamentos
Autor: Cong, L. W., & Mayer, S.; Tradutor: Cao Xinyuan; Fonte: Journal of Financial Economics
Em março de 2025, o artigo "Digitalização estratégica na competição de moeda e pagamento" construiu um modelo de competição entre moedas digitais de banco central (CBDC) e moedas digitais privadas (PDM). A pesquisa descobriu que os países estão promovendo estrategicamente a digitalização de suas moedas fiduciárias para aumentar a taxa de adoção e combater a concorrência das PDMs. Moedas que não são dominantes alcançam a digitalização mais cedo, refletindo a vantagem do primeiro a agir; moedas dominantes atrasam a digitalização até que enfrentem competição; e as moedas mais fracas abandonam a digitalização. O atraso na digitalização permite que as PDMs se tornem dominantes, enfraquecendo, em última análise, as moedas fiduciárias. Além disso, a pesquisa enfatizou como fatores geopolíticos, stablecoins e a interoperabilidade entre moedas fiduciárias e moedas digitais privadas afetam a digitalização das moedas e a competição monetária. O Instituto de Pesquisa em Tecnologia Financeira da Universidade Renmin da China compilou as partes centrais da pesquisa.
Introdução
Com o avanço acelerado da tecnologia, a atividade econômica global está cada vez mais digitalizada. De acordo com dados do Banco de Compensações Internacionais (BIS), o volume total de transações anuais em pagamentos digitais em todo o mundo já atinge a casa dos trilhões de dólares. Embora os sistemas de pagamento dominados por bancos (como ACH, SWIFT, redes de cartões de crédito) tenham ocupado a posição de destaque por muito tempo, nas últimas décadas, instituições de pagamento não bancárias, como PayPal e M-Pesa, além de grandes empresas de tecnologia como Apple e Alibaba, também emergiram rapidamente, oferecendo métodos de pagamento mais rápidos e com mais funcionalidades. Essa tendência levou os países a repensarem o design de seus sistemas monetários, realizando em parte a competição entre a emissão privada de moeda e a moeda fiduciária, conforme imaginado por Hayek (1976).
Moedas digitais privadas (Private Digital Money, PDM), como criptomoedas, stablecoins e finanças descentralizadas (DeFi), já desafiaram o sistema monetário tradicional. Assim, muitos países começaram a promover reformas na digitalização de sistemas monetários e de pagamento, como o Pix do Brasil, o sistema UPI da Índia e as moedas digitais de bancos centrais (CBDCs) lançadas em vários países ao redor do mundo.
Este estudo visa explorar, no contexto do rápido desenvolvimento da PDM, as escolhas estratégicas e o padrão de competição de diferentes países no processo de digitalização monetária. O autor construiu um modelo de jogo dinâmico para simular a competição na adoção entre moeda fiduciária e PDM no campo dos pagamentos. A pesquisa descobriu que: moedas fiduciárias com altas taxas de adoção, mas com influência internacional relativamente fraca (como o renminbi), geralmente são os primeiros países a promover a digitalização, apresentando uma "vantagem de primeiro a agir"; enquanto países com moeda dominante (como o dólar) só iniciarão a digitalização quando enfrentarem pressão competitiva, mostrando uma "vantagem de atraso"; e moedas com baixa influência internacional e taxa de adoção podem optar por abandonar o processo de digitalização. Esse atraso estratégico pode deixar espaço de mercado para a PDM, enfraquecendo assim a posição da moeda fiduciária no sistema de pagamentos digitais.
Além disso, o artigo também aponta que considerações geopolíticas, o desenvolvimento de stablecoins e a interoperabilidade entre moedas fiduciárias e PDM terão impacto na digitalização monetária futura e na competitividade dos sistemas de pagamento.
Revisão da Literatura
Este artigo está intimamente ligado a vários campos de pesquisa, com a principal contribuição de expandir o modelo teórico sobre a competição de moedas digitais. Pesquisas existentes concentram-se principalmente no impacto das CBDCs no sistema bancário (como depósitos e crédito) (por exemplo, Brunnermeier & Niepelt, 2019; Andolfatto, 2021; Garratt & Zhu, 2021), ou na estimativa estruturada de seu impacto no sistema financeiro (como Whited, Wu, e Xiao, 2022). Esta pesquisa, por outro lado, foca na competição dinâmica entre diferentes moedas fiduciárias, bem como entre moedas fiduciárias e moedas digitais privadas no campo dos pagamentos, e considera as escolhas estratégicas dos países no processo de digitalização, especialmente no caminho de evolução dinâmica sob condições assimétricas.
Além disso, este artigo também responde às discussões políticas sobre a reforma dos sistemas de pagamento digital, em consonância com pesquisas como o impacto do lançamento do Pix na concorrência bancária no Brasil (Sarkisyan, 2023), e como os sistemas de pagamento rápidos liderados pelo governo moldam o ecossistema financeiro (Duarte et al., 2022; Kahn, 2024).
A discussão com Benigno, Schilling e Uhlig (2022) sobre como as criptomoedas globais sincronizam diferentes políticas monetárias, a inovação central deste artigo reside em: (1) a introdução da decisão de investimento endógeno dos países em relação à digitalização da moeda fiduciária; (2) a apresentação do processo dinâmico de competição entre a moeda fiduciária e a PDM. O modelo também oferece uma perspectiva para o estudo do sistema monetário internacional e está relacionado à competição global entre ativos de reserva e ativos seguros (Farhi & Maggiori, 2018; Gopinath & Stein, 2021).
Além disso, este artigo contribui para a literatura emergente da geoeconomia, enfatizando que o uso generalizado da moeda nos pagamentos internacionais pode trazer uma importante influência geoeconômica para os países. Esta perspectiva explica por que países como a China, que possuem uma "moeda de força média", estão ativamente promovendo a digitalização da moeda para aumentar a influência internacional, enquanto países com moeda dominante, como os Estados Unidos, atrasam a sua intervenção no processo de digitalização até que sua posição dominante seja contestada.
Finalmente, do ponto de vista dos métodos de modelagem, este artigo se baseia na literatura sobre opções reais e investimento dinâmico em inovação (como Aghion & Howitt, 1992; Dixit & Pindyck, 1994) e os introduz na pesquisa sobre competição monetária e sistemas de pagamento, preenchendo a lacuna na pesquisa sobre a evolução das funções monetárias endógenas no campo da economia monetária.
Conteúdo da pesquisa
Modelo dinâmico de digitalização de moeda e competição
Este artigo constrói um modelo dinâmico que explora o processo de concorrência entre a moeda fiduciária (fiat money) e a moeda digital privada (Private Digital Money, PDM) no campo dos pagamentos digitais. O núcleo do modelo foca na função de meio de troca (medium-of-exchange) da moeda, mas sua estrutura também pode ser generalizada para as funções de reserva de valor e contabilidade da moeda. Abaixo estão os principais conteúdos da configuração do modelo:
O modelo inclui três tipos de moedas que podem ser usadas para pagamento: a moeda fiduciária emitida pelos países A e B, bem como a moeda digital PDM emitida pelo setor privado. Essas moedas oferecem diferentes níveis de conveniência de pagamento aos usuários, refletindo-se em três dimensões: grau de aceitação (ou seja, a probabilidade de correspondência com contrapartes que aceitam essa moeda), eficiência da transação (como custo, velocidade e funcionalidade transfronteiriça) e poder de negociação durante o processo de transação (como grau de proteção da privacidade, etc.). A função de utilidade dos usuários incorpora essa conveniência, permitindo a comparação da utilidade derivada da posse de diferentes moedas.
Na fase um do ciclo de vida, o usuário recebe uma unidade de dotação inicial de bens e escolhe trocá-la por uma determinada moeda, completando o consumo na fase seguinte. Como o modelo proíbe o armazenamento intertemporal de bens, o usuário deve realizar a transferência de tempo através da moeda; nesse momento, a "utilidade de conveniência" da moeda torna-se a única fonte de funcionalidade. O usuário fará uma alocação diversificada entre três moedas, de modo que a utilidade marginal de cada unidade de gasto se mantenha em equilíbrio com seu poder de compra esperado.
Os países podem aumentar a conveniência digitalizando a sua moeda nacional, incluindo a melhoria dos sistemas de pagamento, a emissão de CBDC ou o desenvolvimento de novos canais tecnológicos. Este processo é modelado como um esforço com custo, onde o processo de digitalização se manifesta tecnicamente como um salto nas variáveis de conveniência (como Z_A, Z_B). Os eventos de digitalização ocorrem aleatoriamente, e a intensidade de sua ocorrência é proporcional ao esforço investido pelo governo, sendo a função de custo do tipo quadrático, o que indica que o custo da digitalização aumenta com o aumento do esforço.
Em outras palavras, a digitalização é um evento irreversível, com um ponto no tempo incerto, mas com probabilidade controlável. No quadro competitivo do modelo, o país A representa a moeda dominante com forte influência internacional e conveniência inicial (como o dólar), cuja conveniência é representada por Z_A^L, enquanto o país B possui uma moeda relativamente fraca (como o renminbi ou o euro), com conveniência igual a Z_B^L, satisfazendo Z_A^L > Z_B^L. A conveniência do PDM Y_t é então definida como crescente em relação ao seu grau de adoção no mercado (ou seja, a proporção de detentores de moeda), apresentando uma curva de crescimento típica de efeito de rede:
Esta configuração reflete que: quanto mais usuários houver, mais robustas serão a tecnologia, os serviços e as funcionalidades de pagamento dos provedores de moeda privada, atraindo assim ainda mais usuários.
Figura 1 A conveniência do PDM varia com o tempo e a quota de mercado
Com base nisso, o modelo define a função objetivo nacional: a utilidade do país vem da sua quota de adoção da moeda nacional no sistema de pagamento global, menos o custo dos esforços de digitalização despendidos. A alocação ótima de moeda do lado do usuário é determinada por uma condição de não arbitragem, ou seja, a soma da marginalidade de conveniência das três moedas deve ser igual à sua taxa de valorização esperada.
O comportamento estratégico do Estado é caracterizado por uma equação de Hamilton-Jacobi-Bellman (HJB), e a resolução deste sistema de equações permite determinar o caminho ótimo de esforço de digitalização do Estado em diferentes configurações de competição e estados de conveniência.
O espaço de estado do modelo é composto por duas partes: a primeira é a conveniência do PDM Y_t, que varia com o tempo e a proporção de posse de moeda; a segunda é se os dois países já completaram a digitalização, ou seja, z∈{LL,HL,LH,HH}, que representam, respetivamente, que nenhum dos dois países está digitalizado, o país A está digitalizado, o país B está digitalizado e ambos os países estão digitalizados. O modelo estabelece um Equilíbrio Perfeito de Markov, onde as decisões de esforço do país e as escolhas de posse de moeda dos usuários permanecem consistentes em cada estado e possuem consistência temporal.
Devido ao fato de o modelo envolver estruturalmente múltiplas variáveis de estado, funções de reação mútua entre usuários e países, e transições de estado descontínuas, o autor utiliza métodos numéricos para resolver o sistema de equações. Através de caminhos de simulação sob diferentes definições de parâmetros, o modelo pode mostrar a resposta estratégica dinâmica dos países ao enfrentarem a competição de moedas digitais privadas, incluindo vantagens de primeiro movimento, incentivos de atraso e o potencial "equilíbrio de saída".
análise de simulação numérica
Para revelar a trajetória de evolução dinâmica do modelo sob a configuração teórica, o autor utiliza métodos numéricos para resolver o sistema de equações HJB e, através de simulações, demonstra as estratégias de resposta ótimas de diferentes países no processo de ascensão das moedas digitais privadas. Este processo não apenas valida a configuração dos mecanismos no modelo teórico, mas também fornece uma referência visual para entender a heterogeneidade das estratégias de digitalização dos países na realidade.
Primeiro, no contexto básico, a simulação mostra: o país B (moeda de intensidade média) começa a promover ativamente a digitalização quando a conveniência do PDM ainda é baixa, pois nesse momento a conveniência da moeda B ainda é relativamente vantajosa, e os usuários têm uma alta disposição de retenção. Os esforços de digitalização aumentam ainda mais sua conveniência, resistindo assim ao risco de penetração do PDM e alcançando uma "posição antecipada". Por outro lado, o país A (moeda dominante) mantém uma postura de espera no início do crescimento do PDM, apenas aumentando significativamente seus esforços quando a conveniência da moeda digital privada se aproxima do seu nível monetário. Esse atraso estratégico decorre de sua vantagem inicial de conveniência e da confiança na lealdade do usuário, refletindo um comportamento típico de incentivo tardio.
Além disso, à medida que a conveniência do PDM continua a aumentar e se aproxima do nível da moeda A, o modelo simula um possível caminho dinâmico: os usuários mudam em massa para o PDM, fazendo com que o país B gradualmente perca vantagem em termos de conveniência, efeito de rede e aceitação do usuário, mesmo que já tenha alcançado a digitalização, a taxa de adoção continua a cair, levando a um "retirada estratégica" da competição de pagamentos. Portanto, os esforços de digitalização não são uma condição suficiente; se o momento e a escolha do caminho forem inadequados, uma vantagem inicial também pode se transformar em uma estratégia de alto custo, mas ineficaz.
Figura 2 Evolução da trajetória da conveniência do PDM e da proporção das moedas dos países A/B ao longo do tempo
Além disso, a simulação revelou o deslocamento de bem-estar causado pela "assimetria institucional": embora o País A tenha investido menos no início, após a crescente conveniência do PDM, e outros países não tenham entrado a tempo ou já tenham saído, ainda pode colher os benefícios da conveniência por meio de mecanismos como a colaboração tecnológica, a terceirização de stablecoins e a compatibilidade da plataforma. Isso indica que, na rede global de pagamentos, a dependência de trajetória, a estrutura da plataforma e os efeitos de rede do usuário constituem uma vantagem competitiva digital assimétrica.
Finalmente, o autor também realizou testes de sensibilidade de parâmetros no modelo. Os resultados mostram que:
Se os custos de digitalização diminuírem, os esforços de digitalização em vários países avançarão significativamente, e o espaço de sobrevivência do PDM será comprimido.
Se a conveniência do PDM crescer mais rapidamente, é mais provável que o país abandone a digitalização da moeda local e ceda diretamente;
Se a diferença na conveniência monetária entre os dois países diminuir, será mais fácil entrar em um estado de equilíbrio de uso misto, ou seja, PDM, moeda A e moeda B existirão simultaneamente em diferentes regiões, com os usuários utilizando de forma diferenciada.
expansão do modelo
Após o estabelecimento do modelo básico, o autor expande ainda mais a estrutura, incorporando fatores reais mais ricos para aumentar seu poder explicativo. Essas expansões abrangem stablecoins, mecanismos de taxas de câmbio e juros, a ausência de comportamentos de moedas extremamente fracas, bem como a decisão de atraso estratégico dos formuladores de políticas, apresentando assim um panorama mais completo da competição na digitalização monetária.
Primeiro, os pesquisadores introduziram a relação de substituição e complementaridade entre stablecoins e moedas soberanas. Em muitas situações do mundo real, as stablecoins, embora emitidas pelo setor privado, frequentemente ancoram-se em um ativo de moeda soberana, especialmente o dólar. Isso significa que, quando as stablecoins ganham ampla adoção em pagamentos globais, a moeda âncora por trás delas também se beneficia indiretamente. Portanto, um governo pode não precisar avançar diretamente na digitalização de sua moeda local, mas sim realizar uma "digitalização terceirizada" através da tolerância ou até mesmo do apoio ao desenvolvimento de stablecoins. O modelo mostra que esse mecanismo é particularmente significativo no sistema financeiro global dominado pelo dólar - o uso generalizado de stablecoins pode diminuir a urgência dos EUA em promover a CBDC, enquanto ao mesmo tempo aumenta sua influência em pagamentos globais. Esse caminho indireto reflete o papel duplo de cooperação-substituição entre moedas soberanas e moedas digitais privadas.
Em segundo lugar, o autor expande o modelo para incluir a taxa de juros nominal e o mecanismo de taxa de câmbio, capturando o impacto do custo real de manter moeda e do fluxo de capital transfronteiriço. Na realidade, a taxa de retorno entre diferentes moedas não depende apenas da conveniência, mas também é influenciada pelo nível das taxas de juros e pelas expectativas de taxa de câmbio. Ao mesmo tempo, as taxas de juros nem sempre conseguem ser totalmente transmitidas ao nível do usuário, e no mercado de depósitos dominado pelo sistema bancário, uma alta taxa de juros política pode não conseguir aumentar efetivamente o retorno dos depósitos. Após a inclusão da incompletude da transmissão da taxa de juros (imperfect passthrough) no modelo, foi descoberto que uma alta taxa de juros pode, na realidade, aumentar o custo de manter moeda, reduzindo assim a conveniência relativa da moeda e a adoção pelo usuário. Este resultado desafia a intuição tradicional de que “alta taxa de juros = atração de capital”, destacando que, na concorrência dos pagamentos digitais, a experiência do usuário pode ser mais decisiva do que os ganhos financeiros.
O modelo também analisou o comportamento de países com moedas extremamente fracas, que geralmente enfrentam problemas como alta inflação, baixa confiança e falta de capacidade tecnológica. Mesmo com a promoção da digitalização, a melhoria na conveniência de suas moedas é limitada. No modelo, mesmo após a digitalização, a conveniência dessas moedas ainda terá dificuldade em alcançar a dos PDM ou das moedas soberanas fortes, aumentando a motivação dos usuários para se voltarem a outras moedas alternativas. Isso resulta em uma quase ausência de motivação para esses países investirem em digitalização, levando ao fenômeno de "saída estratégica". Esse mecanismo revela que o processo de digitalização das moedas globais pode não ser equilibrado, apresentando uma tendência de "ordem hierárquica de moedas digitais".
Por fim, o autor discute a preferência temporal dos formuladores de políticas e o comportamento de espera estratégica. Alguns países podem valorizar mais os objetivos de curto prazo, como expandir rapidamente a influência dos pagamentos ou conter a expansão de moedas privadas, e, portanto, entrar mais cedo no processo de digitalização. Relativamente, países com uma visão estratégica de longo prazo podem optar por adiar decisões, observando os efeitos das políticas de outros países e a aceitação pelos usuários, para depois decidir o momento adequado para seguir. Quando a digitalização apresenta efeitos de transbordamento positivos (como compartilhamento de tecnologia, educação dos usuários, desenvolvimento de hábitos de pagamento), países que entram depois podem aproveitar a experiência dos pioneiros para reduzir seus próprios custos, formando assim um "equilíbrio de espera". Embora essa estratégia possa parecer racional de forma estática, do ponto de vista da eficiência global, pode levar a um atraso no processo geral de digitalização e reduzir o bem-estar social.
Significado da política
Através da construção do modelo acima e da expansão dos mecanismos, o autor propôs uma série de implicações políticas. Primeiro, para os países cuja moeda é dominante, embora a conveniência de pagamento atual seja alta, isso não deve levar a uma "observação inerte". O modelo mostra que a expansão contínua das moedas digitais privadas irá gradualmente minar sua posição dominante em pagamentos. Uma vez que a janela de oportunidade é perdida, mesmo que recursos sejam investidos posteriormente na digitalização, será difícil restabelecer a dominância original. Portanto, esses países precisam examinar a trajetória de digitalização de uma perspectiva estratégica, projetando ativamente e não passivamente suas políticas de CBDC e a arquitetura de pagamentos internacionais.
Para países com moedas não dominantes, mas com potencial, como a zona do euro e a China, o modelo indica claramente que possuem o mais forte incentivo de primeiro movimento. Se esses países conseguirem, com a maturidade tecnológica, a base de usuários e o apoio político, implementar primeiro a construção de um sistema de moeda digital de alta qualidade, eles têm a oportunidade de expandir sua influência globalmente e alcançar um "salto quântico" no direito de pagamento. Os formuladores de políticas devem aproveitar esta janela de oportunidade para elaborar regulamentos complementares, interconexão de plataformas, incentivos para usuários e outras medidas, para ocupar uma posição alta nos ecossistemas de finanças digitais.
Em comparação, os países com moedas extremamente fracas enfrentam restrições mais severas em termos de digitalização. Devido à péssima conveniência da moeda local, mesmo com a digitalização, é difícil atrair usuários, resultando em incentivos reais insuficientes. O foco estratégico desses países deve mudar para a interconexão de pagamentos transfronteiriços, estruturas de cooperação regional e a construção de uma base para a educação do usuário, em vez de avançar isoladamente no desenvolvimento tecnológico.
Além disso, o modelo enfatiza a alta dependência de externalidades na escolha dos caminhos de digitalização entre os países. Devido à conveniência das moedas locais ser significativamente afetada pela adoção de outros países e pela estrutura das plataformas, se cada país agir de forma independente, isso pode levar a um "atraso na equilibração digital". Portanto, organizações internacionais como o BIS e o FMI devem desempenhar um papel de coordenação, promovendo um quadro de uniformidade global em termos de definição de padrões, compartilhamento de tecnologia, reconhecimento regulatório e design de interoperabilidade, a fim de reduzir a fragmentação e a duplicação de esforços, aumentando o bem-estar geral.
Conclusão e Discussão
Este artigo parte de uma perspectiva de jogos dinâmicos e propõe uma estrutura teórica sistemática para explicar por que diferentes países apresentam escolhas de estratégias digitais heterogêneas ao enfrentar os desafios das moedas digitais privadas. O modelo tem a "conveniência" como atributo central da moeda, incorporando o feedback do comportamento do usuário, os esforços de digitalização dos países e o caminho de crescimento das moedas digitais privadas (PDM) em uma estrutura unificada, retratando o mecanismo de competição dinâmica de médio a longo prazo entre a moeda soberana e as ferramentas de pagamento privadas.
Os resultados da simulação numérica indicam que existem diferenças significativas na estrutura de incentivos dos países em relação à questão de se devem ou não avançar para a digitalização das moedas fiduciárias e quando fazê-lo. Os países com um nível de conveniência médio têm o maior potencial para serem os pioneiros, pois a sua moeda ainda possui algumas vantagens; se conseguirem aumentar a conveniência através da digitalização, há uma expectativa de solidificar ou até expandir a sua quota de mercado. Por outro lado, os países com moedas dominantes, devido aos efeitos de rede existentes e à lealdade dos usuários, geralmente têm incentivos para serem seguidores, só iniciando o processo de digitalização quando a conveniência da PDM aumentar significativamente, representando uma ameaça marginal. Em contraste, os países com moedas extremamente fracas, devido ao seu baixo nível de conveniência, mesmo ao tentarem reformas digitais, têm dificuldade em reverter a tendência de marginalização, apresentando características de saída estratégica.
O modelo revela ainda que, sob a premissa de que a conveniência possui externalidades de rede, uma vez que o PDM ultrapassa o ponto crítico, pode formar um caminho de crescimento auto-reforçado. Nesse contexto, mesmo que o país aumente seus esforços de digitalização posteriormente, pode ser difícil restabelecer a posição dominante da moeda devido a fatores como incompatibilidade de plataformas e inércia na migração de usuários. Este mecanismo destaca a importância do momento estratégico de entrada, ou seja, se os esforços de digitalização não forem implementados dentro da janela crítica, podem perder eficácia política e, em última análise, cair em um "equilíbrio de saída".
Além disso, este artigo fez várias extensões de mecanismos-chave sobre a estrutura do modelo básico, aumentando ainda mais o poder explicativo da teoria sobre a estrutura real. Em primeiro lugar, após a introdução do mecanismo de stablecoin no modelo, demonstra-se que, mesmo que o país não promova diretamente a digitalização da moeda local, pode-se aumentar indiretamente a conveniência através da ancoragem de stablecoins privadas, constituindo um caminho de "terceirização da digitalização". Essa configuração ajuda a entender a estratégia "observar-utilizar" adotada pelos países que dominam a moeda atualmente (como os EUA) no contexto do rápido desenvolvimento das stablecoins. Em segundo lugar, a incompletude do mecanismo de transmissão de taxas de juros pode provocar uma substituição reversa entre a conveniência monetária e o poder de negociação das transações, reforçando as características não lineares da migração dos usuários. Em terceiro lugar, o comportamento de espera estratégica pode retardar a chegada do equilíbrio quando múltiplos países enfrentam simultaneamente a escolha de digitalização, levando o sistema de pagamentos global a permanecer em um estado subótimo por um longo período.
Este estudo fornece uma ferramenta de análise teórica estruturalmente completa, destinada a caracterizar o comportamento estratégico das moedas soberanas na competição digital, além de oferecer uma lógica institucional e critérios de oportunidade para a formulação de estratégias em diferentes tipos de países. Os resultados do modelo enfatizam que a digitalização não é um processo de crescimento linear, e que os custos de esforço, a estrutura da plataforma e a dependência de trajetória terão um impacto significativo na eficácia das políticas. Portanto, para os formuladores de políticas, identificar janelas de intervenção, projetar mecanismos de incentivo e entender a heterogeneidade institucional em relação ao impacto na futura configuração monetária será a tarefa central na formulação de estratégias de pagamento de longo prazo.