Инвесторы, покупающие акции MSTR, не только покупают Биткойн, но и покупают «способность к будущему постоянному увеличению Биткойна».
Автор: Уилл Оуэнс, Galaxy
Составитель: AididiaoJP, Новости Форсайта
Компании, которые включили Биткойн в свой баланс, стали одним из самых обсуждаемых нарративов на открытом рынке в 2025 году. Хотя у инвесторов есть много способов получить прямую экспозицию к Биткойну (ETF, спотовый Биткойн, обернутый Биткойн, фьючерсные контракты и т.д.), многие все еще предпочитают получать риск Биткойна через покупку акций компаний с резервами Биткойна, которые торгуются с значительным премиумом к чистой стоимости активов (NAV).
Этот премиум означает разницу между ценой акций компании и стоимостью ее владения биткойнами на акцию. Например, если компания владеет биткойнами на сумму 100 миллионов долларов, а количество обращающихся акций составляет 10 миллионов, то NAV биткойнов на акцию составляет 10 долларов. Если цена акций составляет 17,5 долларов, то премиум составляет 75%. В этом контексте mNAV (то есть множитель чистой стоимости активов) отражает, во сколько раз цена акций превышает NAV биткойнов, а премиум — это процент, полученный после вычитания 1 из mNAV.
Обычные инвесторы могут задаться вопросом: почему оценка таких компаний может значительно превышать стоимость их Биткойн-активов?
!
Эффект рычага и способность к привлечению капитала
Наиболее важная причина, по которой акции компаний, резервирующих Биткойн, торгуются с премией относительно их Биткойн-активов, возможно, заключается в том, что они могут проводить операции с использованием заемного капитала на открытых рынках. Эти компании могут привлекать средства путем выпуска облигаций и акций для увеличения своих запасов Биткойна. По сути, они выступают в качестве инструмента с высоким β для Биткойна, увеличивая чувствительность Биткойна к колебаниям рынка.
Наиболее распространенным и эффективным средством в этой стратегии является «эмиссия по рыночной цене» (ATM) плана увеличения акций. Этот механизм позволяет компании постепенно увеличивать количество акций по текущей цене акций, при этом оказывая минимальное воздействие на рынок. Когда цена акций превышает NAV Биткойна, количество Биткойнов, которое можно приобрести на каждый доллар, собранный через план ATM, будет больше, чем уменьшение доли Биткойна на акцию из-за увеличения акций. Это создает «цикл увеличения доли Биткойна на акцию», постоянно увеличивая экспозицию к Биткойну.
Стратегия (прежнее название MicroStrategy) является лучшим примером этой стратегии. С 2020 года компания привлекла миллиарды долларов через выпуск конвертируемых облигаций и вторичное размещение акций. По состоянию на 30 июня Стратегия владела 597,325 Биткойн (примерно 2,84% от общего объема).
Эти финансовые инструменты подходят только для публичных компаний, позволяя им продолжать наращивать свои позиции в Биткойне. Это не только увеличивает экспозицию к Биткойну, но и создает эффект сложной нарративности, где каждое успешное募资 и наращивание Биткойна усиливает доверие инвесторов к данной модели. Следовательно, инвесторы, покупающие акции MSTR, не только покупают Биткойн, но и «покупают способность к будущему наращиванию Биткойна».
Насколько велик премиум?
В таблице ниже сравниваются премиальные показатели некоторых компаний, обладающих резервами Биткойна. Strategy является публичной компанией, обладающей наибольшим количеством Биткойнов в мире, а также наиболее известным представителем этой области. Metaplanet является самым агрессивным приобретателем Биткойнов (в дальнейшем будет подробно описано его преимущество в прозрачности). Semler Scientific раньше других начала участвовать в этой тенденции и начала закупать Биткойны в прошлом году. А французская компания The Blockchain Group указывает на то, что эта тенденция распространяется от США на весь мир.
Часть NAV премии компаний по резервированию Биткойн (по состоянию на 30 июня; при условии, что цена Биткойна составляет 107,000 долларов):
!
Несмотря на то, что премия по стратегии относительно умеренная (около 75%), премии таких небольших компаний, как The Blockchain Group (217%) и Metaplanet (384%), значительно выше. Эти оценки показывают, что рыночная цена уже отражает не только потенциал роста Биткойн, но и включает в себя комплексные соображения о доступе к капиталовому рынку, спекулятивном пространстве и нарративной ценности.
Биткойн доходность: ключевые показатели за пределами премии
Одним из ключевых показателей, который приводит к премиям на акции этих компаний, является «доходность Биткойна». Этот показатель измеряет рост объема Биткойна на акцию, который компании имеют за определенный период времени, отражая эффективность увеличения их Биткойн-активов с использованием возможностей привлечения средств без чрезмерного размывания доли акционеров. Среди них Metaplanet известен своей прозрачностью, и их официальный сайт предоставляет [реальные данные о Биткойне], динамически обновляя информацию о Биткойн-позициях, объеме Биткойна на акцию и доходности Биткойна.
!
Источник: Metaplanet Analytics ()
Metaplanet опубликовал доказательство резервов, в то время как другие компании в отрасли до сих пор не приняли эту практику. Например, Strategy не использует никаких механизмов проверки на блокчейне для подтверждения своих Биткойн-активов. На конференции «Биткойн 2025» в Лас-Вегасе, [исполнительный председатель Майкл Сэйлор ясно выразил свое противостояние] публичному доказательству резервов, назвав эту инициативу «плохой идеей» из-за рисков безопасности: «Это ослабит безопасность эмитентов, хранителей, бирж и инвесторов». Это мнение вызывает споры, так как доказательство резервов на блокчейне требует только публикации открытого ключа или адреса, а не закрытого ключа или подписанных данных. Поскольку модель безопасности Биткойна основана на принципе «открытые ключи могут быть безопасно поделены», публикация адреса кошелька не угрожает безопасности активов (это как раз и есть особенность сети Биткойн). Доказательство резервов на блокчейне предоставляет инвесторам прямой способ проверки подлинности Биткойн-активов компании.
Что произойдет, если премия исчезнет?
Высокая оценка компаний по резервам Биткойна до сих пор существует в условиях бычьего рынка, когда цена Биткойна растет, и розничные инвесторы проявляют большой интерес. Пока ни одна компания по резервам Биткойна не имела долгосрочной цены акций ниже NAV. Предпосылкой этой бизнес-модели является постоянное наличие премии. Как отметил [аналитик VanEck Мэтью Сигел]: «Когда цена акций падает до NAV, размытие долей больше не имеет стратегического смысла и превращается в извлечение ценности.» Эта фраза затрагивает основную уязвимость данной модели, поскольку планы по выпуску акций ATM (капитальный двигатель этих компаний) по сути зависят от премии на цену акций. Когда цена акций превышает стоимость Биткойна на акцию, привлечение капитала может привести к увеличению стоимости Биткойна на акцию; но когда цена акций падает ближе к NAV, размытие долей ослабит, а не укрепит кредитное плечо акционеров к Биткойну.
Если премия исчезнет, цикл будет нарушен: стоимость финансирования возрастет, накопление Биткойн замедлится, ценность нарратива ослабнет. В настоящее время компании по резервированию Биткойн по-прежнему пользуются преимуществом доступа к капиталовому рынку и энтузиазмом инвесторов, но их будущее развитие будет зависеть от финансовой дисциплины, прозрачности и способности «увеличить каждую акцию Биткойн» (а не просто накапливать общий объем Биткойн). «Опционная стоимость», которая придает этим акциям привлекательность в бычьем рынке, может быстро превратиться в бремя на медвежьем рынке.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
10 тысяч Биткойн не купить, а выбрать купить акции MSTR с премией 75%, что, черт возьми, происходит на Уолл-Стрит?
Автор: Уилл Оуэнс, Galaxy
Составитель: AididiaoJP, Новости Форсайта
Компании, которые включили Биткойн в свой баланс, стали одним из самых обсуждаемых нарративов на открытом рынке в 2025 году. Хотя у инвесторов есть много способов получить прямую экспозицию к Биткойну (ETF, спотовый Биткойн, обернутый Биткойн, фьючерсные контракты и т.д.), многие все еще предпочитают получать риск Биткойна через покупку акций компаний с резервами Биткойна, которые торгуются с значительным премиумом к чистой стоимости активов (NAV).
Этот премиум означает разницу между ценой акций компании и стоимостью ее владения биткойнами на акцию. Например, если компания владеет биткойнами на сумму 100 миллионов долларов, а количество обращающихся акций составляет 10 миллионов, то NAV биткойнов на акцию составляет 10 долларов. Если цена акций составляет 17,5 долларов, то премиум составляет 75%. В этом контексте mNAV (то есть множитель чистой стоимости активов) отражает, во сколько раз цена акций превышает NAV биткойнов, а премиум — это процент, полученный после вычитания 1 из mNAV.
Обычные инвесторы могут задаться вопросом: почему оценка таких компаний может значительно превышать стоимость их Биткойн-активов?
!
Эффект рычага и способность к привлечению капитала
Наиболее важная причина, по которой акции компаний, резервирующих Биткойн, торгуются с премией относительно их Биткойн-активов, возможно, заключается в том, что они могут проводить операции с использованием заемного капитала на открытых рынках. Эти компании могут привлекать средства путем выпуска облигаций и акций для увеличения своих запасов Биткойна. По сути, они выступают в качестве инструмента с высоким β для Биткойна, увеличивая чувствительность Биткойна к колебаниям рынка.
Наиболее распространенным и эффективным средством в этой стратегии является «эмиссия по рыночной цене» (ATM) плана увеличения акций. Этот механизм позволяет компании постепенно увеличивать количество акций по текущей цене акций, при этом оказывая минимальное воздействие на рынок. Когда цена акций превышает NAV Биткойна, количество Биткойнов, которое можно приобрести на каждый доллар, собранный через план ATM, будет больше, чем уменьшение доли Биткойна на акцию из-за увеличения акций. Это создает «цикл увеличения доли Биткойна на акцию», постоянно увеличивая экспозицию к Биткойну.
Стратегия (прежнее название MicroStrategy) является лучшим примером этой стратегии. С 2020 года компания привлекла миллиарды долларов через выпуск конвертируемых облигаций и вторичное размещение акций. По состоянию на 30 июня Стратегия владела 597,325 Биткойн (примерно 2,84% от общего объема).
Эти финансовые инструменты подходят только для публичных компаний, позволяя им продолжать наращивать свои позиции в Биткойне. Это не только увеличивает экспозицию к Биткойну, но и создает эффект сложной нарративности, где каждое успешное募资 и наращивание Биткойна усиливает доверие инвесторов к данной модели. Следовательно, инвесторы, покупающие акции MSTR, не только покупают Биткойн, но и «покупают способность к будущему наращиванию Биткойна».
Насколько велик премиум?
В таблице ниже сравниваются премиальные показатели некоторых компаний, обладающих резервами Биткойна. Strategy является публичной компанией, обладающей наибольшим количеством Биткойнов в мире, а также наиболее известным представителем этой области. Metaplanet является самым агрессивным приобретателем Биткойнов (в дальнейшем будет подробно описано его преимущество в прозрачности). Semler Scientific раньше других начала участвовать в этой тенденции и начала закупать Биткойны в прошлом году. А французская компания The Blockchain Group указывает на то, что эта тенденция распространяется от США на весь мир.
Часть NAV премии компаний по резервированию Биткойн (по состоянию на 30 июня; при условии, что цена Биткойна составляет 107,000 долларов):
!
Несмотря на то, что премия по стратегии относительно умеренная (около 75%), премии таких небольших компаний, как The Blockchain Group (217%) и Metaplanet (384%), значительно выше. Эти оценки показывают, что рыночная цена уже отражает не только потенциал роста Биткойн, но и включает в себя комплексные соображения о доступе к капиталовому рынку, спекулятивном пространстве и нарративной ценности.
Биткойн доходность: ключевые показатели за пределами премии
Одним из ключевых показателей, который приводит к премиям на акции этих компаний, является «доходность Биткойна». Этот показатель измеряет рост объема Биткойна на акцию, который компании имеют за определенный период времени, отражая эффективность увеличения их Биткойн-активов с использованием возможностей привлечения средств без чрезмерного размывания доли акционеров. Среди них Metaplanet известен своей прозрачностью, и их официальный сайт предоставляет [реальные данные о Биткойне], динамически обновляя информацию о Биткойн-позициях, объеме Биткойна на акцию и доходности Биткойна.
!
Источник: Metaplanet Analytics ()
Metaplanet опубликовал доказательство резервов, в то время как другие компании в отрасли до сих пор не приняли эту практику. Например, Strategy не использует никаких механизмов проверки на блокчейне для подтверждения своих Биткойн-активов. На конференции «Биткойн 2025» в Лас-Вегасе, [исполнительный председатель Майкл Сэйлор ясно выразил свое противостояние] публичному доказательству резервов, назвав эту инициативу «плохой идеей» из-за рисков безопасности: «Это ослабит безопасность эмитентов, хранителей, бирж и инвесторов». Это мнение вызывает споры, так как доказательство резервов на блокчейне требует только публикации открытого ключа или адреса, а не закрытого ключа или подписанных данных. Поскольку модель безопасности Биткойна основана на принципе «открытые ключи могут быть безопасно поделены», публикация адреса кошелька не угрожает безопасности активов (это как раз и есть особенность сети Биткойн). Доказательство резервов на блокчейне предоставляет инвесторам прямой способ проверки подлинности Биткойн-активов компании.
Что произойдет, если премия исчезнет?
Высокая оценка компаний по резервам Биткойна до сих пор существует в условиях бычьего рынка, когда цена Биткойна растет, и розничные инвесторы проявляют большой интерес. Пока ни одна компания по резервам Биткойна не имела долгосрочной цены акций ниже NAV. Предпосылкой этой бизнес-модели является постоянное наличие премии. Как отметил [аналитик VanEck Мэтью Сигел]: «Когда цена акций падает до NAV, размытие долей больше не имеет стратегического смысла и превращается в извлечение ценности.» Эта фраза затрагивает основную уязвимость данной модели, поскольку планы по выпуску акций ATM (капитальный двигатель этих компаний) по сути зависят от премии на цену акций. Когда цена акций превышает стоимость Биткойна на акцию, привлечение капитала может привести к увеличению стоимости Биткойна на акцию; но когда цена акций падает ближе к NAV, размытие долей ослабит, а не укрепит кредитное плечо акционеров к Биткойну.
Эта модель зависит от самоусиливающегося цикла:
Если премия исчезнет, цикл будет нарушен: стоимость финансирования возрастет, накопление Биткойн замедлится, ценность нарратива ослабнет. В настоящее время компании по резервированию Биткойн по-прежнему пользуются преимуществом доступа к капиталовому рынку и энтузиазмом инвесторов, но их будущее развитие будет зависеть от финансовой дисциплины, прозрачности и способности «увеличить каждую акцию Биткойн» (а не просто накапливать общий объем Биткойн). «Опционная стоимость», которая придает этим акциям привлекательность в бычьем рынке, может быстро превратиться в бремя на медвежьем рынке.