С момента моей первой публикации отчета о компании, тогда называвшейся MicroStrategy (ныне переименованной в Strategy), прошло полгода. Помимо смены названия, компания также расширила ассортимент своих финансовых продуктов, продолжила накапливать биткойны и подтолкнула многие компании к подражанию стратегической модели Майкла Сэйлора. Сегодня компании, обладающие запасами биткойнов, кажутся повсюду.
Теперь пришло время для обновления. Мы обсудим, соответствуют ли операции этих компаний по резервированию биткойнов прогнозам, изложенным в начальном отчете, и снова попытаемся подвести итог тому, куда все это в конечном итоге приведет.
Звонит тревога
В декабре прошлого года эта компания казалась практически непобедимой: ее ключевые показатели эффективности (KPI) по доходам от биткойнов накапливались с невероятной годовой темпом роста более 60%, оптимизм был на высоте. Неудивительно, что большинство аргументов, тщательно изложенных в отчете, опубликованном в то время, либо высмеивались, игнорировались, либо подвергались злонамеренному оспариванию с требованиями продать акции коротко. Цена акций в долларах или биткойнах на момент написания этой статьи в целом осталась на том же уровне, что и тогда, и в настоящее время почти нет доказательств в поддержку прогнозов.
К сожалению, лишь немногие понимают или осознают наиболее важный вывод, сделанный в моем отчете в декабре прошлого года — он касается источников дохода от биткойнов. Поэтому мы повторим проблемы с этим показателем компании и объясним, почему это должно насторожить любого серьезного инвестора.
Прибыль от биткойнов — то есть рост стоимости биткойна на акцию — фактически происходит за счет новых акционеров, которые переводят деньги старым акционерам.
Многие новые акционеры покупают акции в надежде на получение высокой прибыли в биткойнах, но эта прибыль либо напрямую поступает от покупки акций компании через рекордные банкоматы ("по рыночной цене") по стратегии обычных акций, либо косвенно от покупки акций, заимствованных нейтральными хедж-фондами, которые владеют конвертируемыми облигациями компании (которые затем продаются). Это и есть пирамида в операциях компании — публично хвастаясь прибылью в биткойнах, которая значительно превышает любые традиционные доходы, одновременно скрывается тот факт, что эта прибыль не исходит от продажи товаров или услуг компании, а приходит от самих новых инвесторов. Они являются источником дохода, и процесс "сбора урожая" их тяжело заработанных денег будет продолжаться, пока они готовы предоставлять средства. Масштаб этого сбора пропорционален степени путаницы, и эта степень путаницы может быть измерена через премию акций по сравнению с чистыми активами компании. Эта премия поддерживается и культивируется через сложные, но привлекательные корпоративные нарративы, обещания и финансовые продукты.
Поскольку термин «пирамида» использовался в течение последних десяти лет, чтобы атаковать область биткойнов, многие любители биткойнов уже привыкли — и имеют основания — полностью игнорировать такую критику.
Но важно отметить, что даже если какая-то компания в области биткойна умышленно или неумышленно создала финансовую пирамиду, это не означает, что сам биткойн является финансовой пирамидой. Оба являются независимыми активами. В прошлом, когда металлические стандарты использовались в качестве валюты, финансовые пирамиды также существовали, но это не означает, что драгоценные металлы когда-либо были или являются финансовыми пирамидами. Когда я делал это обвинение в адрес компании Strategy на данном этапе, я исходил из определения, а не из скучных преувеличений.
Накопление продолжается
Прежде чем сделать дальнейшие выводы, нам необходимо сначала пересмотреть содержание первоначального отчета и обобщить соответствующие решения, принятые компанией за последние шесть месяцев.
Компания Strategy объявила 9 декабря прошлого года о покупке примерно 21 550 биткойнов по цене около 21,55 миллиарда долларов (средняя цена около 98 783 долларов за биткойн). Эта покупка была осуществлена за счет средств, полученных от выпуска ATM («по рыночной цене»), запущенного ранее в том же году в рамках известной программы «21/21». Всего через несколько дней компания снова приобрела более 15 000 биткойнов через выпуск ATM, а затем объявила о покупке еще примерно 5 000 биткойнов.
В конце 2024 года компания представит акционерам предложение о внесении изменений, требуя увеличить количество разрешенных акций класса A с 330 миллионов до 10,33 миллиарда акций — то есть рост в 30 раз. В то же время количество разрешенных акций привилегированного класса также увеличивается с 5 миллионов до 1,005 миллиарда акций — рост составляет 200 раз. Хотя это не равно общему количеству акций, фактически выпущенных, этот шаг предоставляет компании большую гибкость для финансовых операций в будущем, поскольку «План 21/21» быстро приближается к завершению. Одновременно обращая внимание на привилегированные акции, компания также может исследовать другой способ финансирования. К концу 2024 года компания Strategy будет владеть примерно 446,000 биткойнов, доходность биткойнов составит 74,3%.
Постоянные привилегированные акции
С началом нового года компания Strategy подала форму 8-K, в которой заявила о готовности привлечь новый раунд финансирования через привилегированные акции. Этот новый финансовый инструмент, как следует из его названия, будет иметь приоритет перед обычными акциями компании, что означает, что держатели привилегированных акций имеют более сильное право на будущие денежные потоки.
Изначально установленная цель финансирования составила 2 миллиарда долларов. На момент подготовки нового инструмента, по состоянию на 12 января, компания накопила 450,000 биткойнов. В конце месяца компания потребовала выкуп всех конвертируемых облигаций, срок погашения которых истекает в 2027 году, и обменять их на новые выпущенные акции, поскольку цена конвертации уже была ниже рыночной цены акций. Для тех конвертируемых облигаций Strategy, которые "глубоко прибыльны", крупнейшие покупатели — фонды, проводящие гамма-торговлю и нейтральное хеджирование — обычно предпочитают заранее конвертировать и затем выпустить новые конвертируемые облигации, а не держать старые облигации до погашения.
25 января 2025 года компания наконец подала проспект эмиссии для постоянных привилегированных акций Strike ($STRK). Через неделю было выпущено около 7,3 миллиона акций Strike, и было установлено, что кумулятивный дивиденд по каждой акции с приоритетом на ликвидацию составляет 8% при цене 100 долларов за акцию. На практике это означает, что каждый квартал будет выплачиваться дивиденд в размере 2 доллара на акцию навсегда, или выплаты прекратятся, когда акции Strike будут конвертированы в акции Strategy (когда цена последних достигнет 1 000 долларов). Соотношение конвертации определено как 10:1, то есть каждые 10 акций Strike можно конвертировать в 1 акцию Strategy. Иными словами, этот инструмент похож на постоянный колл-опцион, выплачивающий дивиденды, связанный с обыкновенными акциями Strategy. При необходимости компания Strategy может выбрать выплату дивидендов в форме своих обыкновенных акций. К 10 февраля компания использовала средства от выпуска Strike и доходы от выпуска обыкновенных акций ATM для покупки около 7 600 биткойнов.
21 февраля компания Strategy выпустила конвертируемые облигации на сумму 2 миллиарда долларов с датой погашения 1 марта 2030 года, конверсионная цена составляет около 433 долларов за акцию, а премия за конвертацию составляет около 35%. Благодаря этому финансированию компания сможет быстро приобрести около 20,000 биткойнов. Вскоре после этого компания опубликовала новый проспект эмиссии, позволяющий выпустить акции постоянного привилегированного капитала Strike на сумму до 21 миллиарда долларов, что означает, что амбициозный "план 21/21" прошлого года, похоже, эволюционирует в более масштабный новый план.
Споры и шаги о永久性优先股: Появление Strife и Stride
После того как компания публично объявила о своих амбициозных планах по расширению финансирования, был представлен новый инструмент — постоянные привилегированные акции под названием Strife ($STRF). Подобно Strike, Strife планирует выпустить 5 миллионов акций, предлагая 10% годовых денежных дивидендов — выплачиваемых ежеквартально — вместо 8% денежных или обычных акций дивидендов от Strike. В отличие от Strike, Strife не имеет функции конверсии акций, но его приоритет выше, чем у обычных акций и Strike. Любые задержки в выплате дивидендов будут компенсированы более высокими дивидендами в будущем, с максимальной общей годовой доходностью до 18%. На момент выпуска первоначально запланированные 5 миллионов акций, похоже, увеличились до 8,5 миллионов, собрав более 700 миллионов долларов. Благодаря обычным акциям, а также выпуску Strike через ATM, компания Strategy в марте наконец объявила, что ее запасы биткойнов превышают 500,000 монет. В апреле основное внимание уделялось обычным акциям через регулярные операции ATM, пока этот способ финансирования почти не исчерпался. Операции Strike через ATM также продолжаются, но из-за возможной низкой ликвидности сумма собранных средств незначительна. Благодаря этим средствам общий запас биткойнов компании Strategy превысил 550,000 монет.
1 мая Strategy объявила о планах запустить еще одно размещение обыкновенных акций на сумму 21 миллиард долларов через ATM. Это заявление было сделано сразу после исчерпания части ATM в рамках первоначального "21/21 плана", полностью подтверждая ранее опубликованные отчеты и логику, изложенную на платформе X. Поскольку любое превышение чистой стоимости активов создаст арбитражные возможности для компании, руководство, безусловно, продолжит выпускать новые акции, которые будут слишком высоки по сравнению с базовой стоимостью биткойнов, чтобы зафиксировать эту премию. Выпуск почти сразу же начался, и было накоплено больше биткойнов. С расширением фиксированной доходности первоначального "21/21 плана" за счет новых привилегированных акций инвесторы теперь сталкиваются с огромным "42/42 планом", который включает в себя размещение обыкновенных акций на сумму до 42 миллиардов долларов и размещение фиксированных доходных ценных бумаг на сумму 42 миллиарда долларов. В мае компания также подала новое заявление в Комиссию по ценным бумагам и биржам США (SEC) о размещении Strife постоянных привилегированных акций на сумму 2,1 миллиарда долларов через ATM. К концу месяца три размещения ATM уже печатали акции для покупки новых биткойнов.
В начале июня компания объявила о другом новом инструменте: Stride ($STRD), активе в виде постоянных привилегированных акций, аналогичном Strike и Strife, который скоро будет запущен. Stride предлагает 10% необязательных некумулятивных денежных дивидендов, не обладая функцией конвертации в акции, его приоритет ниже всех других инструментов, только выше обыкновенных акций. Первоначально было выпущено чуть менее 12 миллионов акций, стоимостью около 1 миллиарда долларов, что paved путь для добавления примерно 10,000 биткойнов в компанию.
Сияющая мозаика компании Bitcoin Vault
С выходом продуктов STRK, STRD и STRF, а также с полным развертыванием "21/21 плана" Strategy, общее представление о событиях, произошедших за последние шесть месяцев, должно стать более ясным.
В первоначальном отчете я указал, что основная логика конвертируемых облигаций не является такой, какой ее утверждает компания, а именно — предоставление возможности для части рынка, нуждающейся и жаждущей воздействия биткойна. На самом деле, покупатели облигаций почти все являются фондами, использующими нейтральные хеджирующие стратегии, которые одновременноShort акции Strategy, и поэтому никогда не получали настоящего воздействия биткойна. Это всего лишь обман. Настоящая причина, по которой Strategy предоставляет эти ценные бумаги кредиторам, заключается в том, чтобы создать у розничных инвесторов впечатление финансовых инноваций в отношении отрасли стоимостью в триллионы долларов, одновременно осуществляя дальнейшее накопление биткойнов без размывания доли акций. И с ростом ставок на обыкновенные акции, разница в чистых активов и возможность безрисковой доходности биткойнов также пропорционально увеличиваются. Чем больше экономическая путаница, тем больше компания получает арбитражные возможности благодаря ораторскому мастерству Майкла Сэйлора и его ярким метафорам.
За последние шесть месяцев, выпустив три различных вида бессрочных привилегированных акций, а также различные ранее существовавшие конвертируемые облигации, эти сложные финансовые продукты теперь могут создавать видимость финансовых инноваций, тем самым способствуя дальнейшему росту цен на обыкновенные акции.
На момент написания этой статьи цена обыкновенных акций близка к удвоению чистых активов. Учитывая масштаб и активность выпуска обыкновенных акций через ATM, это замечательное достижение для руководства компании. Это означает, что Strategy может безрисково купить около двух биткойнов по цене одного биткойна.
В 2024 году компания получает выгоду от популярной теории "рефлексного маховика", согласно которой чем больше биткойнов покупает компания, тем выше ее акции, что создает больше возможностей для покупки биткойнов.
К 2025 году эта самоотсылающая логика немного изменится, превратившись в нарратив «момента», который будет отражён в официальном описании компании: фиксированный доход приводит в движение основную часть обыкновенных акций, в то время как доход от биткойна является продуктом этого «механизма». Однако откуда берутся эти доходы и как они генерируются, похоже, что немногие инвесторы задаются этим вопросом, а наоборот, слепо радуются этой вымышленной динамике.
Привилегированные акции являются финансовыми активами и не подлежат физическим законам. Как инженер, Сейлор использует эти ошибочные аналогии, чтобы сделать доходы от биткойна похожими на что-то вроде финансовой алхимии, что не вызывает удивления. Однако, поскольку у компании нет реального дохода и нет настоящей банковской деятельности (компания берет кредиты, но не выдает их), доходы от биткойна в конечном итоге исходят только от упомянутых ранее элементов схемы Понци в бизнес-модели компании: привлечение розничных инвесторов с помощью тщательно продуманного повествования, заставляя их конкурировать за повышение цен на обыкновенные акции, что позволяет реализовать возможности дохода от биткойна. Что касается доходов от биткойна, происходящих из различных долговых инструментов, в настоящее время их нельзя считать полностью реализованными, поскольку долг в конечном итоге необходимо погасить. Только доходы от биткойна, полученные через эмиссию обыкновенных акций через АТМ, являются мгновенными и окончательными — это и есть настоящая прибыль.
Пузырь компании Bitcoin Vault
Независимо от того, осознают ли они, что нарратив не может вечно влиять на реальность, концепция дохода от биткойнов Strategy быстро распространилась среди управленческих команд многих малых компаний по всему миру. Генеральные директора компаний наблюдали, как инсайдеры Strategy накапливают огромное богатство, постоянно продавая акции розничным инвесторам, и начали подражать этой модели. Постоянные действия инсайдеров Strategy по продаже акций можно подтвердить, изучив многочисленные документы Form 144.
Многие компании успешно внедрили эту стратегию, позволяя руководству и старым акционерам извлекать выгоду из затрат новых акционеров. Но это всё рано или поздно закончится, многие компании столкнутся с трудностями или даже провалом в своих традиционных основных бизнесах и начнут применять смелую стратегию биткойн-казначейства. Эти компании станут первыми, кто в условиях ухудшения ситуации будет вынужден продавать свои биткойн-активы для погашения долгов перед кредиторами. Сам Майкл Сэйлор признавал, что до того, как он открыл для себя биткойн, он тоже находился в отчаянном состоянии.
Metaplanet ранее работал под именем Red Planet Japan и долго испытывал трудности с получением прибыли в области экономичных отелей в Японии.
Перед тем как Méliuz SA безнадежно обратилась к стратегии поглощения биткойнов, она пережила обратный сплит акций в отношении 100:1.
Компания Vanadi Coffee SA управляет пятью кафе и одной пекарней в испанском регионе Аликанте и находится на грани банкротства, но после перехода на стратегию использования биткойна, похоже, чудесным образом повысила свою акцию.
Печально известная компания Meme акций Trump Media & Technology не имеет никакой выручки и в настоящее время ищет миллиарды долларов финансирования, чтобы создать компанию по хранению биткойнов для спасения своей акционерной стоимости, находящейся на историческом минимуме.
Bluebird Mining Ventures Ltd также находится в отчаянии — по крайней мере, судя по цене акций — и недавно решила продать всё добытое золото, чтобы профинансировать покупку биткойнов в качестве резервного актива; на момент написания этой статьи её акции выросли почти на 500% за месяц.
H100 Group, небольшая шведская биотехнологическая компания, которая до недавнего времени испытывала трудности, на момент написания этой статьи ее инвесторы получили около 1500% прибыли за месяц, потому что генеральный директор Blockstream Адам Бэк финансировал компанию через какой-то тип конвертируемых облигаций для поддержки ее стратегии по созданию биткойн-казны.
Существует множество таких примеров, но я думаю, что это уже иллюстрирует проблему: не Microsoft, Apple или NVIDIA становятся компаниями-хранилищами биткойнов, а те компании, которые находятся на грани провала и не имеют пути к отступлению. Поддерживающий стратегию Джесси Майерс, который также является прямым влиятельным лицом в модели оценки биткойнов Майкла Сэйлора, однажды признался:
"[…] MicroStrategy, Metaplanet и Gamestop — это зомби-компании. Им всем необходимо серьезно пересмотреть свои позиции и признать, что мы не можем продолжать двигаться по прежнему стратегическому пути. Нам нужно полностью переосмыслить, как создавать ценность для акционеров."
Эти компании, оказавшиеся в затруднительном положении, обратили внимание на Майкла Сейлора и его стратегию, полагая, что они нашли ясный путь к богатству. Подражая этой так называемой финансовой алхимии, они теперь вовлечены в огромный процесс перераспределения богатства, в то время как пузырь компаний, связанных с биткойном, приближается к концу.
Когда мозаика разбивается
Хотя Strike, Strife и Stride являются частью головоломки этой впечатляющей компании, их приоритет выше, чем у акционерного капитала. То же самое касается конвертируемых облигаций, не все из которых в настоящее время «прибыльны». Будущие свободные денежные потоки всегда должны сначала удовлетворять потребности держателей этих инструментов, и только затем оставшаяся часть может быть распределена среди держателей обыкновенных акций. В хорошую экономическую погоду это, очевидно, не проблема, так как соотношение долга компании относительно низкое; но в плохую экономическую погоду стоимость активов компании может значительно упасть, в то время как долговые обязательства остаются — как высокая угроза, нависающая над любым новым кредитором. Из-за явления, известного как «долговая зависимость» (Debt Overhang), любой новый кредитор будет колебаться, прежде чем взять на себя заем для погашения других долговых обязательств. Изначально захватывающее повествование и преувеличения в конечном итоге могут обернуться против их создателей.
Все это усугубляется тем, что медвежий рынок биткойнов продолжается длительное время. В это время многие проблемные компании, владеющие биткойнами, будут оказывать дополнительное давление на активы, продавая их. Другими словами, чем более популярной становится стратегия Strategy, тем глубже будет падение биткойна в будущем, что может полностью уничтожить стоимость акций большинства компаний, которые придерживаются этой стратегии до последнего момента.
Итог: Майкл Сейлор любит биткойн. Как и мы, он предпочитает иметь больше биткойнов, а не меньше. Поэтому считать, что он заставит руководство компании отказаться от возможности, которая по определению является арбитражной, крайне наивно.
Когда цена торговых обыкновенных акций превышает чистые активы, компания может создать безрисковую прибыль для старых акционеров, передавая богатство новым покупателям выпущенных акций. Это действие будет продолжаться и принимать более масштабные формы распространения обыкновенных акций через автоматические торговые машины (ATM), одновременно сопровождаясь некоторыми новыми, запутанными "инновационными продуктами", хотя общественность может возражать или недовольствоваться размыванием долей.
Доказательством этой точки зрения является то, что мой прогноз в марте этого года уже подтвердился: менее чем через полтора месяца компания объявила о новом выпуске АТМ стоимостью 21 миллиард долларов. Если Strategy не воспользуется этой арбитражной возможностью, то все подражатели будут стремиться воспользоваться этой возможностью, чтобы таким же безрисковым способом увеличить свои запасы биткойнов. В этой безумной гонке расширения арбитражных возможностей компания будет нести долги в различных формах, что увеличит потенциальные риски.
В следующем раунде медвежьего рынка биткойнов цена акций Strategy упадет до — и в конечном итоге упадет ниже — уровня чистых активов на акцию, что приведет к огромным убыткам для инвесторов, покупающих акции по завышенной цене в биткойновом эквиваленте. Сегодня лучшим действием для инвесторов Strategy будет подражать действиям компании и ее инсайдеров: продать акции!
Биткойн больше не является основной стратегией этой компании, а также тех постоянно возникающих компаний по хранению биткойнов; это ты.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Bitcoin Magazine: Биткойн резерва компании — это мыльный пузырь, лучше продать акции Strategy
Автор: Эмиль Сандстедт
Компиляция: ShenChao TechFlow
С момента моей первой публикации отчета о компании, тогда называвшейся MicroStrategy (ныне переименованной в Strategy), прошло полгода. Помимо смены названия, компания также расширила ассортимент своих финансовых продуктов, продолжила накапливать биткойны и подтолкнула многие компании к подражанию стратегической модели Майкла Сэйлора. Сегодня компании, обладающие запасами биткойнов, кажутся повсюду.
Теперь пришло время для обновления. Мы обсудим, соответствуют ли операции этих компаний по резервированию биткойнов прогнозам, изложенным в начальном отчете, и снова попытаемся подвести итог тому, куда все это в конечном итоге приведет.
Звонит тревога
В декабре прошлого года эта компания казалась практически непобедимой: ее ключевые показатели эффективности (KPI) по доходам от биткойнов накапливались с невероятной годовой темпом роста более 60%, оптимизм был на высоте. Неудивительно, что большинство аргументов, тщательно изложенных в отчете, опубликованном в то время, либо высмеивались, игнорировались, либо подвергались злонамеренному оспариванию с требованиями продать акции коротко. Цена акций в долларах или биткойнах на момент написания этой статьи в целом осталась на том же уровне, что и тогда, и в настоящее время почти нет доказательств в поддержку прогнозов.
К сожалению, лишь немногие понимают или осознают наиболее важный вывод, сделанный в моем отчете в декабре прошлого года — он касается источников дохода от биткойнов. Поэтому мы повторим проблемы с этим показателем компании и объясним, почему это должно насторожить любого серьезного инвестора.
Прибыль от биткойнов — то есть рост стоимости биткойна на акцию — фактически происходит за счет новых акционеров, которые переводят деньги старым акционерам.
Многие новые акционеры покупают акции в надежде на получение высокой прибыли в биткойнах, но эта прибыль либо напрямую поступает от покупки акций компании через рекордные банкоматы ("по рыночной цене") по стратегии обычных акций, либо косвенно от покупки акций, заимствованных нейтральными хедж-фондами, которые владеют конвертируемыми облигациями компании (которые затем продаются). Это и есть пирамида в операциях компании — публично хвастаясь прибылью в биткойнах, которая значительно превышает любые традиционные доходы, одновременно скрывается тот факт, что эта прибыль не исходит от продажи товаров или услуг компании, а приходит от самих новых инвесторов. Они являются источником дохода, и процесс "сбора урожая" их тяжело заработанных денег будет продолжаться, пока они готовы предоставлять средства. Масштаб этого сбора пропорционален степени путаницы, и эта степень путаницы может быть измерена через премию акций по сравнению с чистыми активами компании. Эта премия поддерживается и культивируется через сложные, но привлекательные корпоративные нарративы, обещания и финансовые продукты.
Поскольку термин «пирамида» использовался в течение последних десяти лет, чтобы атаковать область биткойнов, многие любители биткойнов уже привыкли — и имеют основания — полностью игнорировать такую критику.
Но важно отметить, что даже если какая-то компания в области биткойна умышленно или неумышленно создала финансовую пирамиду, это не означает, что сам биткойн является финансовой пирамидой. Оба являются независимыми активами. В прошлом, когда металлические стандарты использовались в качестве валюты, финансовые пирамиды также существовали, но это не означает, что драгоценные металлы когда-либо были или являются финансовыми пирамидами. Когда я делал это обвинение в адрес компании Strategy на данном этапе, я исходил из определения, а не из скучных преувеличений.
Накопление продолжается
Прежде чем сделать дальнейшие выводы, нам необходимо сначала пересмотреть содержание первоначального отчета и обобщить соответствующие решения, принятые компанией за последние шесть месяцев.
Компания Strategy объявила 9 декабря прошлого года о покупке примерно 21 550 биткойнов по цене около 21,55 миллиарда долларов (средняя цена около 98 783 долларов за биткойн). Эта покупка была осуществлена за счет средств, полученных от выпуска ATM («по рыночной цене»), запущенного ранее в том же году в рамках известной программы «21/21». Всего через несколько дней компания снова приобрела более 15 000 биткойнов через выпуск ATM, а затем объявила о покупке еще примерно 5 000 биткойнов.
В конце 2024 года компания представит акционерам предложение о внесении изменений, требуя увеличить количество разрешенных акций класса A с 330 миллионов до 10,33 миллиарда акций — то есть рост в 30 раз. В то же время количество разрешенных акций привилегированного класса также увеличивается с 5 миллионов до 1,005 миллиарда акций — рост составляет 200 раз. Хотя это не равно общему количеству акций, фактически выпущенных, этот шаг предоставляет компании большую гибкость для финансовых операций в будущем, поскольку «План 21/21» быстро приближается к завершению. Одновременно обращая внимание на привилегированные акции, компания также может исследовать другой способ финансирования. К концу 2024 года компания Strategy будет владеть примерно 446,000 биткойнов, доходность биткойнов составит 74,3%.
Постоянные привилегированные акции
С началом нового года компания Strategy подала форму 8-K, в которой заявила о готовности привлечь новый раунд финансирования через привилегированные акции. Этот новый финансовый инструмент, как следует из его названия, будет иметь приоритет перед обычными акциями компании, что означает, что держатели привилегированных акций имеют более сильное право на будущие денежные потоки.
Изначально установленная цель финансирования составила 2 миллиарда долларов. На момент подготовки нового инструмента, по состоянию на 12 января, компания накопила 450,000 биткойнов. В конце месяца компания потребовала выкуп всех конвертируемых облигаций, срок погашения которых истекает в 2027 году, и обменять их на новые выпущенные акции, поскольку цена конвертации уже была ниже рыночной цены акций. Для тех конвертируемых облигаций Strategy, которые "глубоко прибыльны", крупнейшие покупатели — фонды, проводящие гамма-торговлю и нейтральное хеджирование — обычно предпочитают заранее конвертировать и затем выпустить новые конвертируемые облигации, а не держать старые облигации до погашения.
25 января 2025 года компания наконец подала проспект эмиссии для постоянных привилегированных акций Strike ($STRK). Через неделю было выпущено около 7,3 миллиона акций Strike, и было установлено, что кумулятивный дивиденд по каждой акции с приоритетом на ликвидацию составляет 8% при цене 100 долларов за акцию. На практике это означает, что каждый квартал будет выплачиваться дивиденд в размере 2 доллара на акцию навсегда, или выплаты прекратятся, когда акции Strike будут конвертированы в акции Strategy (когда цена последних достигнет 1 000 долларов). Соотношение конвертации определено как 10:1, то есть каждые 10 акций Strike можно конвертировать в 1 акцию Strategy. Иными словами, этот инструмент похож на постоянный колл-опцион, выплачивающий дивиденды, связанный с обыкновенными акциями Strategy. При необходимости компания Strategy может выбрать выплату дивидендов в форме своих обыкновенных акций. К 10 февраля компания использовала средства от выпуска Strike и доходы от выпуска обыкновенных акций ATM для покупки около 7 600 биткойнов.
21 февраля компания Strategy выпустила конвертируемые облигации на сумму 2 миллиарда долларов с датой погашения 1 марта 2030 года, конверсионная цена составляет около 433 долларов за акцию, а премия за конвертацию составляет около 35%. Благодаря этому финансированию компания сможет быстро приобрести около 20,000 биткойнов. Вскоре после этого компания опубликовала новый проспект эмиссии, позволяющий выпустить акции постоянного привилегированного капитала Strike на сумму до 21 миллиарда долларов, что означает, что амбициозный "план 21/21" прошлого года, похоже, эволюционирует в более масштабный новый план.
Споры и шаги о永久性优先股: Появление Strife и Stride
После того как компания публично объявила о своих амбициозных планах по расширению финансирования, был представлен новый инструмент — постоянные привилегированные акции под названием Strife ($STRF). Подобно Strike, Strife планирует выпустить 5 миллионов акций, предлагая 10% годовых денежных дивидендов — выплачиваемых ежеквартально — вместо 8% денежных или обычных акций дивидендов от Strike. В отличие от Strike, Strife не имеет функции конверсии акций, но его приоритет выше, чем у обычных акций и Strike. Любые задержки в выплате дивидендов будут компенсированы более высокими дивидендами в будущем, с максимальной общей годовой доходностью до 18%. На момент выпуска первоначально запланированные 5 миллионов акций, похоже, увеличились до 8,5 миллионов, собрав более 700 миллионов долларов. Благодаря обычным акциям, а также выпуску Strike через ATM, компания Strategy в марте наконец объявила, что ее запасы биткойнов превышают 500,000 монет. В апреле основное внимание уделялось обычным акциям через регулярные операции ATM, пока этот способ финансирования почти не исчерпался. Операции Strike через ATM также продолжаются, но из-за возможной низкой ликвидности сумма собранных средств незначительна. Благодаря этим средствам общий запас биткойнов компании Strategy превысил 550,000 монет.
1 мая Strategy объявила о планах запустить еще одно размещение обыкновенных акций на сумму 21 миллиард долларов через ATM. Это заявление было сделано сразу после исчерпания части ATM в рамках первоначального "21/21 плана", полностью подтверждая ранее опубликованные отчеты и логику, изложенную на платформе X. Поскольку любое превышение чистой стоимости активов создаст арбитражные возможности для компании, руководство, безусловно, продолжит выпускать новые акции, которые будут слишком высоки по сравнению с базовой стоимостью биткойнов, чтобы зафиксировать эту премию. Выпуск почти сразу же начался, и было накоплено больше биткойнов. С расширением фиксированной доходности первоначального "21/21 плана" за счет новых привилегированных акций инвесторы теперь сталкиваются с огромным "42/42 планом", который включает в себя размещение обыкновенных акций на сумму до 42 миллиардов долларов и размещение фиксированных доходных ценных бумаг на сумму 42 миллиарда долларов. В мае компания также подала новое заявление в Комиссию по ценным бумагам и биржам США (SEC) о размещении Strife постоянных привилегированных акций на сумму 2,1 миллиарда долларов через ATM. К концу месяца три размещения ATM уже печатали акции для покупки новых биткойнов.
В начале июня компания объявила о другом новом инструменте: Stride ($STRD), активе в виде постоянных привилегированных акций, аналогичном Strike и Strife, который скоро будет запущен. Stride предлагает 10% необязательных некумулятивных денежных дивидендов, не обладая функцией конвертации в акции, его приоритет ниже всех других инструментов, только выше обыкновенных акций. Первоначально было выпущено чуть менее 12 миллионов акций, стоимостью около 1 миллиарда долларов, что paved путь для добавления примерно 10,000 биткойнов в компанию.
Сияющая мозаика компании Bitcoin Vault
С выходом продуктов STRK, STRD и STRF, а также с полным развертыванием "21/21 плана" Strategy, общее представление о событиях, произошедших за последние шесть месяцев, должно стать более ясным.
В первоначальном отчете я указал, что основная логика конвертируемых облигаций не является такой, какой ее утверждает компания, а именно — предоставление возможности для части рынка, нуждающейся и жаждущей воздействия биткойна. На самом деле, покупатели облигаций почти все являются фондами, использующими нейтральные хеджирующие стратегии, которые одновременноShort акции Strategy, и поэтому никогда не получали настоящего воздействия биткойна. Это всего лишь обман. Настоящая причина, по которой Strategy предоставляет эти ценные бумаги кредиторам, заключается в том, чтобы создать у розничных инвесторов впечатление финансовых инноваций в отношении отрасли стоимостью в триллионы долларов, одновременно осуществляя дальнейшее накопление биткойнов без размывания доли акций. И с ростом ставок на обыкновенные акции, разница в чистых активов и возможность безрисковой доходности биткойнов также пропорционально увеличиваются. Чем больше экономическая путаница, тем больше компания получает арбитражные возможности благодаря ораторскому мастерству Майкла Сэйлора и его ярким метафорам.
За последние шесть месяцев, выпустив три различных вида бессрочных привилегированных акций, а также различные ранее существовавшие конвертируемые облигации, эти сложные финансовые продукты теперь могут создавать видимость финансовых инноваций, тем самым способствуя дальнейшему росту цен на обыкновенные акции.
На момент написания этой статьи цена обыкновенных акций близка к удвоению чистых активов. Учитывая масштаб и активность выпуска обыкновенных акций через ATM, это замечательное достижение для руководства компании. Это означает, что Strategy может безрисково купить около двух биткойнов по цене одного биткойна.
В 2024 году компания получает выгоду от популярной теории "рефлексного маховика", согласно которой чем больше биткойнов покупает компания, тем выше ее акции, что создает больше возможностей для покупки биткойнов.
К 2025 году эта самоотсылающая логика немного изменится, превратившись в нарратив «момента», который будет отражён в официальном описании компании: фиксированный доход приводит в движение основную часть обыкновенных акций, в то время как доход от биткойна является продуктом этого «механизма». Однако откуда берутся эти доходы и как они генерируются, похоже, что немногие инвесторы задаются этим вопросом, а наоборот, слепо радуются этой вымышленной динамике.
Привилегированные акции являются финансовыми активами и не подлежат физическим законам. Как инженер, Сейлор использует эти ошибочные аналогии, чтобы сделать доходы от биткойна похожими на что-то вроде финансовой алхимии, что не вызывает удивления. Однако, поскольку у компании нет реального дохода и нет настоящей банковской деятельности (компания берет кредиты, но не выдает их), доходы от биткойна в конечном итоге исходят только от упомянутых ранее элементов схемы Понци в бизнес-модели компании: привлечение розничных инвесторов с помощью тщательно продуманного повествования, заставляя их конкурировать за повышение цен на обыкновенные акции, что позволяет реализовать возможности дохода от биткойна. Что касается доходов от биткойна, происходящих из различных долговых инструментов, в настоящее время их нельзя считать полностью реализованными, поскольку долг в конечном итоге необходимо погасить. Только доходы от биткойна, полученные через эмиссию обыкновенных акций через АТМ, являются мгновенными и окончательными — это и есть настоящая прибыль.
Пузырь компании Bitcoin Vault
Независимо от того, осознают ли они, что нарратив не может вечно влиять на реальность, концепция дохода от биткойнов Strategy быстро распространилась среди управленческих команд многих малых компаний по всему миру. Генеральные директора компаний наблюдали, как инсайдеры Strategy накапливают огромное богатство, постоянно продавая акции розничным инвесторам, и начали подражать этой модели. Постоянные действия инсайдеров Strategy по продаже акций можно подтвердить, изучив многочисленные документы Form 144.
Многие компании успешно внедрили эту стратегию, позволяя руководству и старым акционерам извлекать выгоду из затрат новых акционеров. Но это всё рано или поздно закончится, многие компании столкнутся с трудностями или даже провалом в своих традиционных основных бизнесах и начнут применять смелую стратегию биткойн-казначейства. Эти компании станут первыми, кто в условиях ухудшения ситуации будет вынужден продавать свои биткойн-активы для погашения долгов перед кредиторами. Сам Майкл Сэйлор признавал, что до того, как он открыл для себя биткойн, он тоже находился в отчаянном состоянии.
Metaplanet ранее работал под именем Red Planet Japan и долго испытывал трудности с получением прибыли в области экономичных отелей в Японии.
Перед тем как Méliuz SA безнадежно обратилась к стратегии поглощения биткойнов, она пережила обратный сплит акций в отношении 100:1.
Компания Vanadi Coffee SA управляет пятью кафе и одной пекарней в испанском регионе Аликанте и находится на грани банкротства, но после перехода на стратегию использования биткойна, похоже, чудесным образом повысила свою акцию.
Печально известная компания Meme акций Trump Media & Technology не имеет никакой выручки и в настоящее время ищет миллиарды долларов финансирования, чтобы создать компанию по хранению биткойнов для спасения своей акционерной стоимости, находящейся на историческом минимуме.
Bluebird Mining Ventures Ltd также находится в отчаянии — по крайней мере, судя по цене акций — и недавно решила продать всё добытое золото, чтобы профинансировать покупку биткойнов в качестве резервного актива; на момент написания этой статьи её акции выросли почти на 500% за месяц.
H100 Group, небольшая шведская биотехнологическая компания, которая до недавнего времени испытывала трудности, на момент написания этой статьи ее инвесторы получили около 1500% прибыли за месяц, потому что генеральный директор Blockstream Адам Бэк финансировал компанию через какой-то тип конвертируемых облигаций для поддержки ее стратегии по созданию биткойн-казны.
Существует множество таких примеров, но я думаю, что это уже иллюстрирует проблему: не Microsoft, Apple или NVIDIA становятся компаниями-хранилищами биткойнов, а те компании, которые находятся на грани провала и не имеют пути к отступлению. Поддерживающий стратегию Джесси Майерс, который также является прямым влиятельным лицом в модели оценки биткойнов Майкла Сэйлора, однажды признался:
"[…] MicroStrategy, Metaplanet и Gamestop — это зомби-компании. Им всем необходимо серьезно пересмотреть свои позиции и признать, что мы не можем продолжать двигаться по прежнему стратегическому пути. Нам нужно полностью переосмыслить, как создавать ценность для акционеров."
Эти компании, оказавшиеся в затруднительном положении, обратили внимание на Майкла Сейлора и его стратегию, полагая, что они нашли ясный путь к богатству. Подражая этой так называемой финансовой алхимии, они теперь вовлечены в огромный процесс перераспределения богатства, в то время как пузырь компаний, связанных с биткойном, приближается к концу.
Когда мозаика разбивается
Хотя Strike, Strife и Stride являются частью головоломки этой впечатляющей компании, их приоритет выше, чем у акционерного капитала. То же самое касается конвертируемых облигаций, не все из которых в настоящее время «прибыльны». Будущие свободные денежные потоки всегда должны сначала удовлетворять потребности держателей этих инструментов, и только затем оставшаяся часть может быть распределена среди держателей обыкновенных акций. В хорошую экономическую погоду это, очевидно, не проблема, так как соотношение долга компании относительно низкое; но в плохую экономическую погоду стоимость активов компании может значительно упасть, в то время как долговые обязательства остаются — как высокая угроза, нависающая над любым новым кредитором. Из-за явления, известного как «долговая зависимость» (Debt Overhang), любой новый кредитор будет колебаться, прежде чем взять на себя заем для погашения других долговых обязательств. Изначально захватывающее повествование и преувеличения в конечном итоге могут обернуться против их создателей.
Все это усугубляется тем, что медвежий рынок биткойнов продолжается длительное время. В это время многие проблемные компании, владеющие биткойнами, будут оказывать дополнительное давление на активы, продавая их. Другими словами, чем более популярной становится стратегия Strategy, тем глубже будет падение биткойна в будущем, что может полностью уничтожить стоимость акций большинства компаний, которые придерживаются этой стратегии до последнего момента.
Итог: Майкл Сейлор любит биткойн. Как и мы, он предпочитает иметь больше биткойнов, а не меньше. Поэтому считать, что он заставит руководство компании отказаться от возможности, которая по определению является арбитражной, крайне наивно.
Когда цена торговых обыкновенных акций превышает чистые активы, компания может создать безрисковую прибыль для старых акционеров, передавая богатство новым покупателям выпущенных акций. Это действие будет продолжаться и принимать более масштабные формы распространения обыкновенных акций через автоматические торговые машины (ATM), одновременно сопровождаясь некоторыми новыми, запутанными "инновационными продуктами", хотя общественность может возражать или недовольствоваться размыванием долей.
Доказательством этой точки зрения является то, что мой прогноз в марте этого года уже подтвердился: менее чем через полтора месяца компания объявила о новом выпуске АТМ стоимостью 21 миллиард долларов. Если Strategy не воспользуется этой арбитражной возможностью, то все подражатели будут стремиться воспользоваться этой возможностью, чтобы таким же безрисковым способом увеличить свои запасы биткойнов. В этой безумной гонке расширения арбитражных возможностей компания будет нести долги в различных формах, что увеличит потенциальные риски.
В следующем раунде медвежьего рынка биткойнов цена акций Strategy упадет до — и в конечном итоге упадет ниже — уровня чистых активов на акцию, что приведет к огромным убыткам для инвесторов, покупающих акции по завышенной цене в биткойновом эквиваленте. Сегодня лучшим действием для инвесторов Strategy будет подражать действиям компании и ее инсайдеров: продать акции!
Биткойн больше не является основной стратегией этой компании, а также тех постоянно возникающих компаний по хранению биткойнов; это ты.