- Тема
28k Популярность
12k Популярность
57k Популярность
2k Популярность
8k Популярность
5k Популярность
10k Популярность
46k Популярность
150k Популярность
- Закрепить
28k Популярность
12k Популярность
57k Популярность
2k Популярность
8k Популярность
5k Популярность
10k Популярность
46k Популярность
150k Популярность
Холодные размышления на волне стейблкоинов: почему BIS бьет тревогу?
Автор: AiYing Research
В эпоху цифровых активов стейблкоины, безусловно, являются одним из самых заметных нововведений последних лет. Благодаря своему обещанию привязки к фиатным валютам, таким как доллар, они создают "убежище" ценности в волатильном мире криптовалют и становятся все более важной инфраструктурой в области децентрализованных финансов (DeFi) и глобальных платежей. Их рыночная капитализация с нуля до нескольких сотен миллиардов долларов, похоже, предвещает восход новой формы валюты.
!
График 1: Тенденция роста рыночной капитализации глобальных стейблкоинов (схема). Его взрывной рост резко контрастирует с осторожной позицией регулирующих органов.
Тем не менее, в то время как рынок празднует, Международный банк расчетов (BIS), известный как «центральный банк центральных банков», выпустил серьезное предупреждение в своем экономическом отчете за май 2025 года. BIS четко указывает, что стейблкоины не являются настоящими деньгами, и что за их кажущимся процветанием скрываются системные риски, которые могут подорвать всю финансовую систему. Этот вывод подобен ведру холодной воды, заставляющему нас переосмыслить суть стейблкоинов.
Команда Aiying Research нацелена на глубокое понимание отчета BIS, сосредоточив внимание на теории «Тройные ворота» для валюты, предложенной в нем — то есть любая надежная валютная система должна пройти три испытания: единство (Singleness), эластичность (Elasticity) и целостность (Integrity). Мы будем использовать конкретные примеры, чтобы проанализировать трудности стейблкоинов перед этими тремя воротами и дополнить реальные соображения вне рамок BIS, в конечном итоге исследуя, в каком направлении будет двигаться цифровизация валюты.
Первая дверь: проблема единственности — сможет ли стейблкоин оставаться «стабильным» навсегда?
«Единичность» валюты является основой современной финансовой системы. Это означает, что в любое время и в любом месте стоимость одной единицы валюты должна точно соответствовать номиналу другой единицы. Проще говоря, «один рубль всегда равен одному рублю». Эта постоянная единообразие ценности является основным условием для выполнения валютой трех основных функций: единицы учета, средства обмена и хранения ценности.
BIS в отчете ссылался на историческую эпоху «свободного банковского дела» (Free Banking Era, примерно 1837-1863 годы в США) в качестве зеркала. В то время в США не было центрального банка, и частные банки, лицензированные штатами, могли выпускать свои собственные банкноты. Эти банкноты теоретически могли быть обменены на золото или серебро, но на практике их стоимость варьировалась в зависимости от репутации и платежеспособности банка-эмитента. Однодолларовая купюра из удаленного банка могла стоить в Нью-Йорке всего 90 центов или даже меньше. Эта хаотичная ситуация приводила к высоким транзакционным издержкам и серьезно мешала экономическому развитию. Сегодняшние стейблкоины, по мнению BIS, являются цифровой версией этой исторической неразберихи — каждый эмитент стейблкоина подобен независимому «частному банку», и вопрос о том, сможет ли выпущенный им «цифровой доллар» действительно быть обменян, остается нерешенным.
Нам не нужно углубляться в далекую историю, недавние горькие уроки достаточно ясно показывают проблему. Крах алгоритмического стейблкоина UST (TerraUSD) привел к обнулению его стоимости всего за несколько дней, стерев сотни миллиардов долларов рыночной капитализации. Этот инцидент наглядно демонстрирует, насколько хрупким может быть так называемое «стабильное», когда цепочка доверия разрывается. Даже у стейблкоинов, обеспеченных активами, состав резервных активов, аудит и ликвидность постоянно подвергаются сомнению. Таким образом, стейблкоины уже сталкиваются с трудностями на первом этапе «единственности».
Вторые врата: Печаль эластичности — «Красивая ловушка» с 100% резервом
Если «единственность» касается «качества» валюты, то «гибкость» касается «количества» валюты. «Гибкость» валюты означает способность финансовой системы динамически создавать и сокращать кредит в зависимости от фактического спроса экономической активности. Это ключевой двигатель, позволяющий современной рыночной экономике саморегулироваться и продолжать расти. Когда экономика процветает, кредитное расширение поддерживает инвестиции; когда экономика охлаждается, кредитное сокращение контролирует риски.
BIS указывает на стейблкоины, особенно те, которые заявляют о наличии 100% высококачественных ликвидных активов (таких как наличные и краткосрочные государственные облигации) в качестве резервов, на самом деле представляют собой модель «узкого банка» (Narrow Bank). Эта модель полностью использует средства пользователей для хранения безопасных резервных активов, без кредитования. Хотя это звучит очень безопасно, это осуществляется за счет полной жертвы «гибкости» валюты.
Мы можем понять различия через сравнение сцен.
Предположим, что вы вносите 1000 юаней в коммерческий банк. Согласно системе частичного резервирования, банк может удерживать только 100 юаней в качестве резервов, а остальные 900 юаней могут быть выданы в кредит предпринимателям, нуждающимся в финансировании. Этот предприниматель использует эти 900 юаней для оплаты счета поставщику, который затем снова вносит эти деньги в банк. Таким образом, первоначальный депозит в 1000 юаней через кредитное создание банковской системы порождает больше денег, поддерживая функционирование реальной экономики.
Предположим, вы купили 1000 единиц какого-либо стейблкоина за 1000 долларов. Эмитент обещает полностью положить эти 1000 долларов в банк или купить государственные облигации США в качестве резервов. Эти деньги «замораживаются» и не могут быть использованы для кредитования. Если предпринимателю нужно финансирование, сама система стейблкоинов не может удовлетворить эту потребность. Она может лишь пассивно ждать, когда больше долларов из реального мира поступит, и не может создавать кредит на основе внутреннего спроса экономики. Вся система напоминает «мертвый водоем», лишенный способности к саморегулированию и поддержке экономического роста.
Эта «неэластичная» особенность не только ограничивает собственное развитие, но и представляет собой потенциальный удар по существующей финансовой системе. Если значительные средства выйдут из коммерческого банковского сектора и начнут храниться в стейблкоинах, это напрямую приведет к уменьшению средств, доступных для кредитования, и сокращению способности создавать кредиты (аналогично природе сокращения баланса). Это может вызвать кредитное сжатие, увеличить стоимость финансирования и в конечном итоге навредить малым и средним предприятиям и инновационной деятельности, которые больше всего нуждаются в финансовой поддержке. Можно обратиться к недавней статье Aiying 艾盈 "Прибыль под "стабильным" ореолом: уроки от убытков всех виртуальных банков Гонконга, моделирование проблем бизнес-модели стейблкоина".
Конечно, если говорить о будущем, с массовым использованием стейблкоинов появятся банки стейблкоинов (которые будут предоставлять кредиты), и тогда это кредитное деривативное образование снова вернется в банковскую систему в новой форме.
Третья дверь: недостаток целостности — вечная игра между анонимностью и регулированием
Целостность валюты является «сеткой безопасности» финансовой системы. Это требует, чтобы платежные системы были безопасными, эффективными и могли эффективно предотвращать незаконные действия, такие как отмывание денег, финансирование терроризма и уклонение от налогов. За этим стоит надежная правовая база, четкое распределение прав и обязанностей, а также мощные возможности для надзорного исполнения, чтобы гарантировать законность и соответствие финансовой деятельности.
BIS считает, что базовая технологическая архитектура стейблкоинов — особенно тех, которые построены на публичных блокчейнах — представляет собой серьезный вызов для финансовой «целостности». Основная проблема заключается в анонимности и децентрализованных характеристиках, что делает традиционные финансовые меры регулирования неэффективными.
Давайте представим конкретный сценарий: токен на сумму в несколько миллионов долларов переводится через публичную цепочку с одного анонимного адреса на другой анонимный адрес, и весь процесс может занять всего несколько минут, при этом комиссия низкая. Хотя запись этой транзакции является общедоступной в блокчейне, сопоставить эти адреса, состоящие из случайных символов, с личностями или организациями в реальном мире оказывается крайне сложным. Это открывает удобные возможности для незаконного перемещения средств через границы, что делает такие ключевые требования регулирования, как «узнай своего клиента» (KYC) и «борьба с отмыванием денег» (AML), фактически бесполезными.
В то же время традиционные международные банковские переводы (например, через систему SWIFT), хотя и кажутся иногда неэффективными и дорогими, имеют преимущество в том, что каждая транзакция находится в рамках строгой регулирующей сети. Банк-отправитель, банк-получатель и промежуточные банки должны соблюдать законы и нормы своих стран, проверять личность сторон сделки и сообщать регулирующим органам о подозрительных транзакциях. Хотя эта система и громоздка, она обеспечивает основную защиту «целостности» глобальной финансовой системы.
Технические характеристики стейблкоинов в корне ставят под сомнение эту модель регулирования, основанную на посреднических учреждениях. Именно поэтому мировые регулирующие органы проявляют к ним повышенное внимание и постоянно призывают включить их в комплексную регуляторную рамку. Валютная система, которая не может эффективно предотвратить финансовые преступления, независимо от того, насколько она технологически продвинута, не может завоевать окончательное доверие общества и правительства.
Дополнение к мнению Эйинга: полностью возлагать проблему «целостности» на саму технологию может быть чрезмерно пессимистичным. С ростом зрелости инструментов анализа данных на блокчейне (таких как Chainalysis, Elliptic) и постепенной реализацией глобальных нормативных рамок (например, Регламентом ЕС о криптоактивах MiCA), возможности отслеживания сделок со стейблкоинами и проведения комплаенс-проверок быстро растут. В будущем полностью соответствующие требованиям, с прозрачными резервами и регулярно проходящие аудит «регуляторно-дружественные» стейблкоины могут стать мейнстримом на рынке. В это время проблема «целостности» в значительной степени будет смягчена за счет сочетания технологий и регулирования, и не должна рассматриваться как непреодолимое препятствие.
Дополнения и размышления: что еще мы должны увидеть за рамками рамки BIS?
Теория «тройных ворот» BIS предоставляет нам грандиозную и глубокую аналитическую структуру. Однако эта часть не предназначена для критики или опровержения реальной ценности стейблкоинов, а стиль команды Aiying research всегда заключался в холодном размышлении о возможностях, исходя из предпосылки избегания рисков, чтобы представить различные возможные будущие сценарии. Мы надеемся, что это позволит нашим клиентам и специалистам в отрасли рассмотреть аргументы BIS с более широкой, конструктивной и дополнительно перспективной точки зрения, а также исследовать некоторые важные реальные проблемы, о которых в отчетах не было подробно сказано.
1. Технологическая уязвимость стейблкоинов
Помимо трех основных вызовов на экономическом уровне, стейблкоины также имеют свои технические недостатки. Их работа сильно зависит от двух ключевых инфраструктур: интернета и базовой блокчейн-сети. Это означает, что в случае массовых сетевых сбоев, поломок подводных кабелей, широкомасштабных отключений электроэнергии или целенаправленных кибератак вся система стейблкоинов может оказаться в состоянии стагнации или даже краха. Эта абсолютная зависимость от внешней инфраструктуры является значительным слабым местом по сравнению с традиционной финансовой системой. Например, в текущем конфликте на сумму два миллиарда, в Иране произошло национальное отключение интернета и даже отключение электроэнергии в некоторых регионах; такие крайние ситуации могли быть еще не учтены.
Более дальние угрозы исходят от разрушительных технологий. Например, зрелость квантовых вычислений может нанести смертельный удар большинству существующих алгоритмов публичного ключа. Как только система шифрования, защищающая безопасность частных ключей блокчейн-аккаунтов, будет взломана, основа безопасности всего мира цифровых активов перестанет существовать. Хотя это в настоящее время кажется далёким, для валютной системы, предназначенной для обеспечения глобального потока ценностей, это фундаментальная угроза безопасности, с которой необходимо столкнуться.
2、стейблкоин对金融体系的现实冲击与「天花板」
Восход стейблкоинов — это не просто создание нового класса активов, но и прямая конкуренция с традиционными банками за самые ценные ресурсы — депозиты. Если эта тенденция «финансовой дезинтермедиации» (Disintermediation) продолжит развиваться, это ослабит центральное положение коммерческих банков в финансовой системе и, в свою очередь, повлияет на их способность обслуживать реальную экономику.
Более глубокого обсуждения заслуживает широко распространенный нарратив — «эмитенты стейблкоинов поддерживают свою стоимость покупкой государственных облигаций США». Этот процесс не так прост и прямолинеен, как может показаться на первый взгляд; за ним стоит ключевое ограничение: резерв банка. Давайте разберемся в этом процессе движения капитала через приведенную ниже диаграмму:
!
График 2: Схема потоков и ограничений средств, использованных для покупки стейблкоинов на американских облигациях
Процесс разбирается следующим образом:
Ключевым моментом здесь является то, что резервные средства коммерческих банков в Федеральной резервной системе не являются бесконечными. Банки должны иметь достаточные резервы для удовлетворения повседневных расчетов, реагирования на запросы клиентов на снятие наличных и соблюдения нормативных требований (таких как дополнение коэффициента рычагов SLR). Если объем стейблкоинов продолжит расти, массовая покупка американских облигаций приведет к чрезмерному расходованию резервов банковской системы, и банки столкнутся с ликвидным и регуляторным давлением. В этот момент банки могут ограничить или отказаться от предоставления услуг эмитентам стейблкоинов. Таким образом, спрос на американские облигации со стороны стейблкоинов ограничен уровнем достаточности резервов банковской системы и регуляторной политикой, и не может расти бесконечно.
В отличие от этого, традиционные денежные фонды MMF возвращают средства в коммерческие банки B через рынок репо, увеличивая депозитные обязательства банка (депозиты MMF) и резервы. Эти депозиты могут быть использованы для кредитного создания банком (например, для выдачи кредитов), что напрямую восстанавливает депозитную базу банковской системы. Давайте разберемся в этом процессе движения средств через следующий рисунок:
!
График 3: Схема потоков средств и ограничений MMFs при покупке американских облигаций
Между "окружением" и "принуждением к миру" — будущее стейблкоинов
С учетом осторожных предупреждений BIS и реальных потребностей рынка, будущее стейблкоинов, похоже, находится на перекрестке. Они сталкиваются с давлением «окружения» со стороны глобальных регулирующих органов, а также видят возможность быть интегрированными в мейнстримную финансовую систему через «привлечение».
Сводка основных противоречий
Будущее стейблкоинов, по сути, является игрой между их «диким инновационным потенциалом» и основными требованиями современной финансовой системы к «стабильности, безопасности и контролю». Первое приносит возможность повышения эффективности и инклюзивности финансов, тогда как второе является основой для обеспечения глобальной финансовой стабильности. Найти баланс между этими двумя аспектами — общая задача для всех регуляторов и участников рынка.
Решение BIS: унифицированный реестр и токенизация
Перед лицом этого вызова Банк международных расчетов не выбрал полное отрицание, а предложил грандиозное альтернативное решение: «Единый реестр» (Unified Ledger), основанный на центральной банковской валюте, депозитах коммерческих банков и «токенизированных» государственных облигациях.
Исследовательская группа Aiying считает, что это по сути стратегия «привлечения». Она направлена на использование преимуществ токенизированных технологий, таких как программируемость и атомарные расчеты, но при этом надежно помещает их на доверительную базу, возглавляемую центральным банком. В этой системе инновации направляются в регулируемые рамки, позволяя наслаждаться технологическим дивидендом и одновременно обеспечивать финансовую стабильность. В то время как стейблкоин может сыграть лишь «строго ограниченную вспомогательную роль».
Выбор и эволюция рынка
Несмотря на то, что Банк международных расчетов (BIS) нарисовал четкую картину, путь эволюции рынка часто оказывается более сложным и многообразным. Будущее стейблкоинов, вероятно, будет проявлять дифференцированные тенденции:
Некоторые эмитенты стейблкоинов будут активно принимать регуляцию, обеспечивая полную прозрачность резервных активов, регулярно проходя сторонние аудиты и интегрируя современные инструменты AML/KYC. Такие «соответствующие стейблкоины» ожидается, что будут интегрированы в существующую финансовую систему и станут регулируемыми цифровыми платежными инструментами или средством расчетов для токенизированных активов.
Другая часть стейблкоинов может выбрать работу в регионах с относительно мягким регулированием, продолжая удовлетворять потребности определенных нишевых рынков, таких как децентрализованные финансы (DeFi) и высокорискованные трансакции между странами. Однако их масштаб и влияние будут строго ограничены, и им будет сложно стать мейнстримом.
«Тройные ворота» стейблкоинов глубоко выявляют их структурные недостатки и служат отражением недостатков существующей глобальной финансовой системы в отношении эффективности, стоимости и доступности. Доклад BIS звучит тревожный сигнал, напоминая нам, что нельзя жертвовать финансовой стабильностью в погоне за слепыми технологическими инновациями. Но в то же время реальный спрос на рынке подсказывает нам, что на пути к следующему поколению финансовой системы ответ, возможно, не является черно-белым. Настоящий прогресс может заключаться именно в осторожном сочетании «сверху вниз» верхнего проектирования и «снизу вверх» рыночных инноваций, находя средний путь между «преследованием» и «покорением», ведущий к более эффективному, безопасному и доступному финансовому будущему.