В течение последних двух лет Uniswap находился в ловушке парадокса оценки: будучи ведущим протоколом DeFi, он обладает самым высоким объемом торгов и торговыми сборами в отрасли, но не может предоставить держателям токенов ни копейки вознаграждения.
Но к 2025 году история Uniswap, похоже, вступает в следующую фазу. Сам протокол меняется, меняется и управление, единственное, что не меняется, это то, что рынок по-прежнему оценивает UNI по логике "0% комиссии".
Когда мы пытаемся ответить на вопрос о оценке UNI:
Исходя из текущих обстоятельств, таких как "время, место и люди", какая должна быть его разумная оценка?
Итак, пришло время переоценить Uniswap.
1. Текущая ситуация по соглашению: от рассказа о неначислении дивидендов до недооцененной реальности
В феврале 2025 года Uniswap наконец-то дождалась ключевого момента, изменившего повествование — Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) объявила о завершении расследования в отношении Uniswap Labs и «не будет предпринимать никаких мер по обеспечению правопорядка».
Это не только устраняет многолетнюю тень соблюдения норм для самого Uniswap, но и посылает четкий сигнал всему рынку DeFi: открытая финансовая инфраструктура на уровне протоколов все еще имеет пространство для выживания и расширения в рамках регулирующей структуры.
В то же время, продукты Uniswap тихо завершили очередное поколение обновлений. В начале 2025 года v4 официально запущен и завершил многосетевое развертывание, благодаря гибкости, обеспечиваемой архитектурой Hooks, эффективность агрегирования ликвидности Uniswap была дополнительно повышена. Запуск основной сети Unichain предоставил более унифицированную основу и среду выполнения для последующего расширения. Реальные результаты быстро подтвердили это: только в мае 2025 года объем спотовой торговли Uniswap за один месяц достиг 8,88 миллиарда долларов, установив новый рекорд за год, а общий объем торгов за почти 30 дней составил более 109 миллиардов долларов.
Помимо роста объема торгов и запуска v4, Uniswap также столкнулся с потенциальным ключевым изменением на уровне управления. Фонд Uniswap (UF) 12 августа предложил зарегистрировать децентрализованную некоммерческую ассоциацию без регистрации (DUNA) в штате Вайоминг и на этой основе создать "DUNI" в качестве юридического лица для управления Uniswap.
!
Это означает, что в будущем Uniswap DAO будет иметь юридическую личность, способную подписывать контракты вне цепи, нанимать партнеров и исполнять налоговое соблюдение, одновременно признавая законную силу управления в цепи. Самое главное, DUNI предоставит участникам управления защиту с ограниченной ответственностью, значительно снизив личные юридические или налоговые риски, связанные с решениями протокола. Это структурное улучшение как раз завершает последний элемент внедрения механизма распределения дивидендов: прошлую неприкосновенную "юридическую серую зону" теперь заполняет система. Как только DUNI будет создан, доходы протокола действительно поступят в DAO или к держателям UNI, это уже не просто "видение", а шаги с реальной основой для исполнения.
Но по сравнению с темпом расширения самого протокола, темп оценки UNI все еще находится на старой траектории — цена токена колеблется около 10 долларов, DefiLlama показывает, что доходы его держателей составляют 0, годовые сборы, генерируемые на уровне протокола, достигают почти нескольких сотен миллиардов долларов, но ни одна копейка еще не поступила в руки держателей UNI.
За этим, конечно, стоят причины. Управление Uniswap с самого начала установило «0% комиссии» для доходов протокола, передавая все торговые сборы LP. Но сейчас история меняется.
DAO запустила обсуждение эксперимента по единому взиманию 0,05% комиссии за протокол для всех пулов v3. Технически модуль UniStaker "стейкинг + делегирование → распределение" уже развернут, а устранение регуляторных рисков делает эту логику распределения более реалистичной для выполнения.
Проблема в том, что структура протокола изменилась, а логика ценообразования на рынке еще не изменилась.
Uniswap эволюционирует из «инфраструктуры без дивидендов» в протокол с «потенциальной способностью распределения денежного потока». Однако в настоящее время рынок по-прежнему оценивает этот путь эволюции, основываясь на устаревшей системе оценки «только истории, без доходов».
И это как раз то, что мы считаем — сейчас Uniswap, это отправная точка для переоценки.
Два, критерий оценки: рассматривать будущую оценку с точки зрения ожиданий дивидендов
В существующей логике ценообразования UNI больше рассматривается как просто криптовалюта. Без дивидендов и без возврата затрат, рынок, естественно, не будет оценивать его по логике "способности генерировать денежный поток".
И как только предпосылка этого соглашения будет выполнена, логика оценки UNI больше не будет «рыночные эмоции × ликвидностные спекуляции», а станет «распределяемый доход от соглашения × коэффициент распределения × PE множитель».
В этом случае самым прямым методом оценки будет:
Ожидаемая оценка = Ожидаемая дивидендная доходность за год × PE коэффициент
Дивиденды: рассчитываются как годовой доход по соглашению × доля распределения.
PE множитель: в большинстве DeFi протоколов распространенный диапазон составляет 40–60 раз, но объем и структура доходов Uniswap достаточно, чтобы поддерживать более высокую премию.
Сначала рассмотрим масштаб. Согласно данным DefiLlama, объем торгов Uniswap за последние 30 дней составил 109 миллиардов долларов США, что не только значительно превышает объем в 65,5 миллиардов долларов США PancakeSwap, но и намного больше, чем 32,6 миллиарда долларов США Raydium. Иными словами, объем торгов за месяц почти равен сумме объемов торгов пяти крупнейших DEX на рынке.
!
Сравнивая с другими DEX, очевидно, что такие протоколы, как Uniswap, которые уже продемонстрировали кросс-периодическую способность и занимают абсолютную долю доходов в отрасли, давно сформировали «разрывное» лидерство. Это преимущество проявляется не только в большом масштабе, но и в устойчивости доходов и широте распределения — оно охватывает несколько цепочек, таких как Ethereum, Polygon, Arbitrum, Optimism, обладая высокой стабильностью ликвидности и базы пользователей. Поэтому UNI, как ведущий игрок, может использовать традиционные финансовые методы оценки для активов с денежным потоком голубых фишек, что позволяет ему получать премию, в 40-60 раз превышающую обычные протоколы.
Во-вторых, по сравнению с текущим диапазоном P/Fees/TVL других DEX, оценка лидеров обычно на 30%~100% выше, чем у проектов второго и третьего эшелонов. В условиях глобального нарратива по легализации, ожиданий по внедрению fee switch и большего стремления институциональных инвесторов к размещению в ведущих протоколах, разумное и консервативное ожидание PE для UNI рассчитывается как:
Используя отраслевое среднее значение PE в 40 раз * (1+30%~100%) = UNI PE = 52-80 раз
⬇️
Взять медианное значение PE равным 66 раз.
Наконец, PE не является фиксированным числом, оно будет колебаться в зависимости от рыночных процентных ставок, состояния отрасли и конкурентной среды протоколов. Если вы хотите провести горизонтальное сравнение доходов и оценок других протоколов, вы можете прямо зайти на DeFiLlama и посмотреть данные, разместив UNI в аналогичном списке, чтобы понять, является ли PE в 66 переоцененным, у вас будет интуитивный ответ.
\Четыре. Оценка: Uniswap, почему в будущем будет стоить $26?
Поэтому, если смотреть на Uniswap с точки зрения традиционных финансов, то самым простым методом оценки будет упрощенная версия метода дисконтирования денежных потоков (DCF): взять в качестве базы денежные потоки, подлежащие распределению за следующий год, и умножить их на потенциальное соотношение цена/прибыль (PE), чтобы получить разумный диапазон рыночной капитализации.
За последние 30 дней общий объем торгов Uniswap составил около $109B. При среднем тарифе комиссии 0,3% общая сумма комиссий, полученная протоколом за этот период, составляет около $327M. Поскольку переключатель комиссии еще не включен, эта часть дохода в настоящее время полностью направляется LP; но как только механизм распределения дивидендов будет реализован, протокол сможет распределять его по определенной пропорции (предположим 10%–25%) среди держателей UNI.
Годовая капитализация 30-дневных данных о сделках дает годовой диапазон распределяемых денежных потоков:
(Поскольку согласно отчету Gauntlet механизм fee switch Uniswap v3 поддерживает многослойное распределение доходов LP в диапазоне от 10% до 25%, в настоящее время управление DAO также открыло экспериментальный пул для единого взимания 0,05% протокольного сбора, что означает, что протокол пытается активировать возможность дивидендов без ущерба для LP.)
!
В текущей рыночной среде, уровень PE, который мы разумно предположили в предыдущем разделе, составляет примерно 66 раз. Подставляем в расчетную формулу:
Низкий уровень сцены (10%): $392.4M × 66 ≈ $25.9B
Высокая сцена доходности (25%): $981M × 66 ≈ $64.8B
Учитывая, что текущая общая капитализация UNI составляет всего 10,5 миллиарда долларов, а цена монеты примерно 10,6 долларов (по состоянию на 8 августа 2025 года в 22:00), это означает, что в зависимости от различных коэффициентов распределения, переоцененные теоретические диапазоны цен монет составляют:
Сцена с низкой комиссией: около $26.2
Сцена с высоким доходом: около $65.4
С точки зрения оценки, даже при консервативной доле в 10%, соответствующая разумная цена имеет более чем 2,5-кратный потенциал роста по сравнению с текущим уровнем. При более агрессивных допущениях потенциальный объем переоценки может превысить 5 раз.
Другими словами, рынок оценивает UNI на уровне «недооценки» перед запуском переключателя сборов. Как только дивиденды будут выплачены, логика денежного потока заменит чисто эмоциональные колебания объема торгов и станет основной силой, движущей центром оценки вверх.
Конечно, разумная оценка проекта зависит от комплексной оценки множества факторов, поэтому резкий скачок UNI до потолка оценок не совсем соответствует рыночной логике, таким образом, ожидать минимального значения около $26 все еще стоит.
Пять. Реальность и воображение дивидендов: возможности, пути и риски
Вы можете задать себе вопрос: разделение по соглашению звучит хорошо, но действительно ли это сработает?
На самом деле этот вопрос в последние несколько лет оставался нерешенной задачей, висящей над ведущими проектами DeFi. Сейчас Uniswap, помимо упомянутых ранее вопросов регулирования, управления и технологий, которые решаются должным образом, на самом деле не является первым в отрасли, кто пробует новые подходы:
SushiSwap с момента своего создания использует "распределение комиссий среди держателей токенов" в качестве стимула для токена;
Протоколы, такие как GMX и dYdX, уже сформировали рыночное восприятие "ставка = право на доход";
Новое поколение торговых протоколов, таких как Ambient, Maverick, Pancake v4, на этапе запуска уже встроили "логику распределения".
!
Но это не означает, что риск исчез.
переключатель комиссии все еще не был официально включен, все ожидания оценок по-прежнему основаны на "разумных" предположениях;
2% постоянный инфляционный механизм был запущен в этом году, и до того, как дивиденды будут выплачены, каждая новая UNI на самом деле размывает ценность существующих держателей токенов;
Кроме того, активация fee switch не означает, что все смогут "пользоваться плодами труда", возможно, для получения дивидендов потребуется выполнить определенные условия, а реальная доля тех, кто сможет получать доход от денежных потоков, все еще неизвестна.
А самый главный риск заключается в том, что всё всё ещё зависит от решений DAO.
Но на этот раз, по крайней мере, мы уже увидели стремящийся вперед Uniswap.
Заключение: За пределами оценки находится ставка на направление.
Таким образом, можно с уверенностью сказать, что логика оценки Uniswap действительно достигла поворотного момента.
Единственное, что отстает, это рыночные настроения и модели ценообразования.
Согласно текущим данным, объемы торгов Uniswap снова достигли высоких уровней, механизм распределения доходов начинает приобретать реальную возможность реализации, а модель денежного потока пересматривает понимание рынка относительно UNI. В отличие от размытых нарративов времен пузыря, нынешний Uniswap, наоборот, имеет более прочную основу для "возврата к ценности".
Конечно, модели оценки могут лишь сказать нам: "Если все пойдет хорошо, сколько может стоить UNI?"
Но в конечном итоге ценность UNI заключается не только в том, сможет ли он выплачивать дивиденды, а в том, сможет ли он вернуть себе право голоса в моменты, когда повествование DeFi меньше всего на него рассчитывает.
Поскольку рынок не всегда рационально оценивает, но всегда в конечном итоге исправляет свои ошибки. А сейчас, возможно, пришло время снова сесть за парту.
Данные в статье основаны на статистических результатах с 8 по 10 августа 2025 года, последующая ситуация может измениться.
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
Регулирование, запуск v4, эксперимент с разделением прибыли, пришло время переоценить Uniswap.
Введение
В течение последних двух лет Uniswap находился в ловушке парадокса оценки: будучи ведущим протоколом DeFi, он обладает самым высоким объемом торгов и торговыми сборами в отрасли, но не может предоставить держателям токенов ни копейки вознаграждения.
Но к 2025 году история Uniswap, похоже, вступает в следующую фазу. Сам протокол меняется, меняется и управление, единственное, что не меняется, это то, что рынок по-прежнему оценивает UNI по логике "0% комиссии".
Когда мы пытаемся ответить на вопрос о оценке UNI:
Исходя из текущих обстоятельств, таких как "время, место и люди", какая должна быть его разумная оценка?
Итак, пришло время переоценить Uniswap.
1. Текущая ситуация по соглашению: от рассказа о неначислении дивидендов до недооцененной реальности
В феврале 2025 года Uniswap наконец-то дождалась ключевого момента, изменившего повествование — Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) объявила о завершении расследования в отношении Uniswap Labs и «не будет предпринимать никаких мер по обеспечению правопорядка».
Это не только устраняет многолетнюю тень соблюдения норм для самого Uniswap, но и посылает четкий сигнал всему рынку DeFi: открытая финансовая инфраструктура на уровне протоколов все еще имеет пространство для выживания и расширения в рамках регулирующей структуры.
В то же время, продукты Uniswap тихо завершили очередное поколение обновлений. В начале 2025 года v4 официально запущен и завершил многосетевое развертывание, благодаря гибкости, обеспечиваемой архитектурой Hooks, эффективность агрегирования ликвидности Uniswap была дополнительно повышена. Запуск основной сети Unichain предоставил более унифицированную основу и среду выполнения для последующего расширения. Реальные результаты быстро подтвердили это: только в мае 2025 года объем спотовой торговли Uniswap за один месяц достиг 8,88 миллиарда долларов, установив новый рекорд за год, а общий объем торгов за почти 30 дней составил более 109 миллиардов долларов.
Помимо роста объема торгов и запуска v4, Uniswap также столкнулся с потенциальным ключевым изменением на уровне управления. Фонд Uniswap (UF) 12 августа предложил зарегистрировать децентрализованную некоммерческую ассоциацию без регистрации (DUNA) в штате Вайоминг и на этой основе создать "DUNI" в качестве юридического лица для управления Uniswap.
!
Это означает, что в будущем Uniswap DAO будет иметь юридическую личность, способную подписывать контракты вне цепи, нанимать партнеров и исполнять налоговое соблюдение, одновременно признавая законную силу управления в цепи. Самое главное, DUNI предоставит участникам управления защиту с ограниченной ответственностью, значительно снизив личные юридические или налоговые риски, связанные с решениями протокола. Это структурное улучшение как раз завершает последний элемент внедрения механизма распределения дивидендов: прошлую неприкосновенную "юридическую серую зону" теперь заполняет система. Как только DUNI будет создан, доходы протокола действительно поступят в DAO или к держателям UNI, это уже не просто "видение", а шаги с реальной основой для исполнения.
Но по сравнению с темпом расширения самого протокола, темп оценки UNI все еще находится на старой траектории — цена токена колеблется около 10 долларов, DefiLlama показывает, что доходы его держателей составляют 0, годовые сборы, генерируемые на уровне протокола, достигают почти нескольких сотен миллиардов долларов, но ни одна копейка еще не поступила в руки держателей UNI.
За этим, конечно, стоят причины. Управление Uniswap с самого начала установило «0% комиссии» для доходов протокола, передавая все торговые сборы LP. Но сейчас история меняется.
DAO запустила обсуждение эксперимента по единому взиманию 0,05% комиссии за протокол для всех пулов v3. Технически модуль UniStaker "стейкинг + делегирование → распределение" уже развернут, а устранение регуляторных рисков делает эту логику распределения более реалистичной для выполнения.
Проблема в том, что структура протокола изменилась, а логика ценообразования на рынке еще не изменилась.
Uniswap эволюционирует из «инфраструктуры без дивидендов» в протокол с «потенциальной способностью распределения денежного потока». Однако в настоящее время рынок по-прежнему оценивает этот путь эволюции, основываясь на устаревшей системе оценки «только истории, без доходов».
И это как раз то, что мы считаем — сейчас Uniswap, это отправная точка для переоценки.
Два, критерий оценки: рассматривать будущую оценку с точки зрения ожиданий дивидендов
В существующей логике ценообразования UNI больше рассматривается как просто криптовалюта. Без дивидендов и без возврата затрат, рынок, естественно, не будет оценивать его по логике "способности генерировать денежный поток".
И как только предпосылка этого соглашения будет выполнена, логика оценки UNI больше не будет «рыночные эмоции × ликвидностные спекуляции», а станет «распределяемый доход от соглашения × коэффициент распределения × PE множитель».
В этом случае самым прямым методом оценки будет:
Ожидаемая оценка = Ожидаемая дивидендная доходность за год × PE коэффициент
Сначала рассмотрим масштаб. Согласно данным DefiLlama, объем торгов Uniswap за последние 30 дней составил 109 миллиардов долларов США, что не только значительно превышает объем в 65,5 миллиардов долларов США PancakeSwap, но и намного больше, чем 32,6 миллиарда долларов США Raydium. Иными словами, объем торгов за месяц почти равен сумме объемов торгов пяти крупнейших DEX на рынке.
!
Сравнивая с другими DEX, очевидно, что такие протоколы, как Uniswap, которые уже продемонстрировали кросс-периодическую способность и занимают абсолютную долю доходов в отрасли, давно сформировали «разрывное» лидерство. Это преимущество проявляется не только в большом масштабе, но и в устойчивости доходов и широте распределения — оно охватывает несколько цепочек, таких как Ethereum, Polygon, Arbitrum, Optimism, обладая высокой стабильностью ликвидности и базы пользователей. Поэтому UNI, как ведущий игрок, может использовать традиционные финансовые методы оценки для активов с денежным потоком голубых фишек, что позволяет ему получать премию, в 40-60 раз превышающую обычные протоколы.
Во-вторых, по сравнению с текущим диапазоном P/Fees/TVL других DEX, оценка лидеров обычно на 30%~100% выше, чем у проектов второго и третьего эшелонов. В условиях глобального нарратива по легализации, ожиданий по внедрению fee switch и большего стремления институциональных инвесторов к размещению в ведущих протоколах, разумное и консервативное ожидание PE для UNI рассчитывается как:
Используя отраслевое среднее значение PE в 40 раз * (1+30%~100%) = UNI PE = 52-80 раз
⬇️
Взять медианное значение PE равным 66 раз.
Наконец, PE не является фиксированным числом, оно будет колебаться в зависимости от рыночных процентных ставок, состояния отрасли и конкурентной среды протоколов. Если вы хотите провести горизонтальное сравнение доходов и оценок других протоколов, вы можете прямо зайти на DeFiLlama и посмотреть данные, разместив UNI в аналогичном списке, чтобы понять, является ли PE в 66 переоцененным, у вас будет интуитивный ответ.
\Четыре. Оценка: Uniswap, почему в будущем будет стоить $26?
Поэтому, если смотреть на Uniswap с точки зрения традиционных финансов, то самым простым методом оценки будет упрощенная версия метода дисконтирования денежных потоков (DCF): взять в качестве базы денежные потоки, подлежащие распределению за следующий год, и умножить их на потенциальное соотношение цена/прибыль (PE), чтобы получить разумный диапазон рыночной капитализации.
За последние 30 дней общий объем торгов Uniswap составил около $109B. При среднем тарифе комиссии 0,3% общая сумма комиссий, полученная протоколом за этот период, составляет около $327M. Поскольку переключатель комиссии еще не включен, эта часть дохода в настоящее время полностью направляется LP; но как только механизм распределения дивидендов будет реализован, протокол сможет распределять его по определенной пропорции (предположим 10%–25%) среди держателей UNI.
Годовая капитализация 30-дневных данных о сделках дает годовой диапазон распределяемых денежных потоков:
(Поскольку согласно отчету Gauntlet механизм fee switch Uniswap v3 поддерживает многослойное распределение доходов LP в диапазоне от 10% до 25%, в настоящее время управление DAO также открыло экспериментальный пул для единого взимания 0,05% протокольного сбора, что означает, что протокол пытается активировать возможность дивидендов без ущерба для LP.)
!
В текущей рыночной среде, уровень PE, который мы разумно предположили в предыдущем разделе, составляет примерно 66 раз. Подставляем в расчетную формулу:
Учитывая, что текущая общая капитализация UNI составляет всего 10,5 миллиарда долларов, а цена монеты примерно 10,6 долларов (по состоянию на 8 августа 2025 года в 22:00), это означает, что в зависимости от различных коэффициентов распределения, переоцененные теоретические диапазоны цен монет составляют:
С точки зрения оценки, даже при консервативной доле в 10%, соответствующая разумная цена имеет более чем 2,5-кратный потенциал роста по сравнению с текущим уровнем. При более агрессивных допущениях потенциальный объем переоценки может превысить 5 раз.
Другими словами, рынок оценивает UNI на уровне «недооценки» перед запуском переключателя сборов. Как только дивиденды будут выплачены, логика денежного потока заменит чисто эмоциональные колебания объема торгов и станет основной силой, движущей центром оценки вверх.
Конечно, разумная оценка проекта зависит от комплексной оценки множества факторов, поэтому резкий скачок UNI до потолка оценок не совсем соответствует рыночной логике, таким образом, ожидать минимального значения около $26 все еще стоит.
Пять. Реальность и воображение дивидендов: возможности, пути и риски
Вы можете задать себе вопрос: разделение по соглашению звучит хорошо, но действительно ли это сработает?
На самом деле этот вопрос в последние несколько лет оставался нерешенной задачей, висящей над ведущими проектами DeFi. Сейчас Uniswap, помимо упомянутых ранее вопросов регулирования, управления и технологий, которые решаются должным образом, на самом деле не является первым в отрасли, кто пробует новые подходы:
!
Но это не означает, что риск исчез.
переключатель комиссии все еще не был официально включен, все ожидания оценок по-прежнему основаны на "разумных" предположениях;
Но на этот раз, по крайней мере, мы уже увидели стремящийся вперед Uniswap.
Заключение: За пределами оценки находится ставка на направление.
Таким образом, можно с уверенностью сказать, что логика оценки Uniswap действительно достигла поворотного момента.
Единственное, что отстает, это рыночные настроения и модели ценообразования.
Согласно текущим данным, объемы торгов Uniswap снова достигли высоких уровней, механизм распределения доходов начинает приобретать реальную возможность реализации, а модель денежного потока пересматривает понимание рынка относительно UNI. В отличие от размытых нарративов времен пузыря, нынешний Uniswap, наоборот, имеет более прочную основу для "возврата к ценности".
Конечно, модели оценки могут лишь сказать нам: "Если все пойдет хорошо, сколько может стоить UNI?"
Но в конечном итоге ценность UNI заключается не только в том, сможет ли он выплачивать дивиденды, а в том, сможет ли он вернуть себе право голоса в моменты, когда повествование DeFi меньше всего на него рассчитывает.
Поскольку рынок не всегда рационально оценивает, но всегда в конечном итоге исправляет свои ошибки. А сейчас, возможно, пришло время снова сесть за парту.
Данные в статье основаны на статистических результатах с 8 по 10 августа 2025 года, последующая ситуация может измениться.