Анализ явления премии на акции компании по резервированию Биткойна

В последнее время компании, которые включают Биткойн в свои активы, стали одной из ключевых тем на открытом рынке. Несмотря на то, что инвесторы могут получить прямую экспозицию к Биткойну различными способами, такими как ETF, спот, токены Бита или фьючерсные контракты, многие все же выбирают покупку акций компаний, обладающих резервами Биткойна, по цене, значительно превышающей чистую стоимость активов (NAV).

Эта премия указывает на разницу между ценой акций компании и стоимостью ее доли в Биткойн на акцию. Например, если компания владеет Биткойном на сумму 100 миллионов долларов, а количество обращающихся акций составляет 10 миллионов, то NAV на акцию Биткойна составляет 10 долларов. Если цена акций составляет 17,5 долларов, то премия достигает 75%. В этом контексте mNAV (коэффициент чистых активов) отражает, во сколько раз цена акций превышает NAV Биткойна, а премия выражается в процентах от mNAV минус 1.

Для обычных инвесторов оценка таких компаний значительно превышает стоимость их Биткойн-активов, что может быть непонятно.

Эффект рычага и способность получения капитала

Основной причиной премии на акции компаний, резервирующих Биткойн, может быть то, что они могут проводить операции с кредитным плечом на открытых капитальных рынках. Эти компании могут привлекать средства путем выпуска облигаций и акций для наращивания своего Биткойна, фактически выступая в роли высокобета-агентов для Биткойна, увеличивая чувствительность Биткойна к рыночным колебаниям.

Наиболее распространенным и эффективным средством в данной стратегии является "эмиссия по рыночной цене"(ATM) плана увеличения акций. Этот механизм позволяет компании постепенно увеличивать количество акций по текущей цене, оказывая минимальное воздействие на рынок. Когда цена акций превышает NAV Биткойна, количество Биткойнов, которые можно приобрести за каждый доллар, собранный через план ATM, превысит размывание количества Биткойнов на акцию, вызванное увеличением эмиссии. Это создает "цикл прироста количества Биткойнов на акцию", постоянно увеличивая экспозицию к Биткойну.

Некоторые известные технологические компании являются典型案例 этой стратегии. С 2020 года эта компания привлекла десятки миллиардов долларов через выпуск конвертируемых облигаций и вторичное募集 акций. По состоянию на 30 июня 2025 года, эта компания владела 597,325 Биткойн (примерно 2.84% от общего объема).

Эти финансовые инструменты применимы только к публичным компаниям, позволяя им постоянно увеличивать свои позиции в Биткойне. Это не только увеличивает экспозицию к Биткойну, но и создает эффект сложного нарратива: каждый успешный процесс сбора средств и увеличение доли Биткойна укрепляет доверие инвесторов к этой модели. Таким образом, инвесторы, покупающие акции таких компаний, не только покупают Биткойн, но и "покупают способность к будущему увеличению доли Биткойна".

Анализ переплаты

Частично Биткойн резервные компании NAV премия (по состоянию на 30 июня 2025 года; при цене Биткойна 107,000 долларов США) показывает, что, несмотря на относительно умеренную премию известной технологической компании (около 75%), премия некоторых мелких компаний значительно выше, как у The Blockchain Group (217%) и Metaplanet (384%). Эти оценки показывают, что рыночная цена отражает не только потенциальный рост Биткойна, но и включает в себя комплексную оценку возможностей доступа к капиталовому рынку, спекулятивного потенциала и ценности нарратива.

Биткойн收益率：溢价背后的关键指标

Одним из ключевых показателей, движущих премией акций этих компаний, является "доходность Биткойна". Этот показатель измеряет рост доли Биткойна на акцию, удерживаемую компанией за определенный период времени, и отражает эффективность увеличения Биткойна с использованием возможностей привлечения средств, без чрезмерного размывания акционерного капитала. Среди них Metaplanet выделяется прозрачностью: их официальный сайт предоставляет панель данных о Биткойне в реальном времени, динамически обновляя информацию о холдингах Биткойна, доле Биткойна на акцию и доходности Биткойна.

Metaplanet опубликовал доказательство резервов, в то время как другие компании-конкуренты еще не приняли эту практику. Например, одна известная технологическая компания не использует никаких механизмов проверки на блокчейне для доказательства своих запасов Биткойн. Исполнительный председатель этой компании четко выступил против публичного доказательства резервов на конференции "Биткойн 2025" в Лас-Вегасе, заявив, что этот шаг станет "плохой идеей" из-за рисков безопасности. Это мнение является спорным, поскольку доказательство резервов на блокчейне требует лишь публикации открытого ключа или адреса, а не закрытого ключа или подписанных данных. Поскольку модель безопасности Биткойн основана на принципе "открытые ключи можно безопасно делиться", публикация адреса кошелька не ставит под угрозу безопасность активов.

Потенциальные последствия исчезновения премии

Высокая оценка компаний, занимающихся резервированием Биткойн, до сих пор существует в условиях бычьего рынка, когда цена Биткойн растет, а интерес розничных инвесторов повышен. На сегодняшний день не было ни одной компании, занимающейся резервированием Биткойн, чьи акции долгое время находились бы ниже NAV. Предпосылкой этой бизнес-модели является постоянное наличие премии. Когда цена акций падает ниже NAV, размывание доли акций больше не имеет стратегического смысла и превращается в извлечение ценности. Это указывает на основную уязвимость данной модели, так как планы по дополнительной эмиссии акций ATM (капитальный двигатель этих компаний) в основном зависят от премии на акции.

Эта модель основывается на самоусиливающемся цикле: премия на цену акций поддерживает способность к привлечению средств, привлеченные средства используются для увеличения доли Биткойна, увеличение доли Биткойна усиливает корпоративный нарратив, а ценность нарратива поддерживает премию на цену акций. Если премия исчезнет, цикл будет разрушен: стоимость финансирования возрастет, увеличение доли Биткойна замедлится, а ценность нарратива ослабнет.

В настоящее время компании, обладающие резервами Биткойн, продолжают пользоваться преимуществом доступа к капиталовому рынку и интересом инвесторов, но их будущее развитие будет зависеть от финансовой дисциплины, прозрачности и способности "увеличивать количество Биткойн на акцию" (а не просто накапливать общий объем Биткойн). "Опционная стоимость", которая придает привлекательность этим акциям в бычьем рынке, может быстро стать бременем в медвежьем рынке.