Криптоактивы, неожиданно вызвавшие революционный продукт: стейблкоин

За последний год три крупных события способствовали выходу стейблкоинов на мейнстрим:

1. Tether создала прибыль почти в 13 миллиардов долларов с менее чем 200 сотрудниками

2. Приход Трампа к власти и изменение отношения США к регулированию цифровых активов

3. Stripe приобрела компанию инфраструктуры стейблкоинов Bridge за 1,1 миллиарда долларов.

Когда развивающаяся экосистема начинает приносить прибыль, регулирование также постепенно становится более ясным.

Данный гид предназначен для помощи эмитентам и пользователям стейблкоинов в понимании текущего состояния отрасли. Мы собрали уникальные мнения лидеров отрасли, давайте начнем!

Определение стейблкоин

стейблкоин обычно представляет собой обязательство, оцененное в долларах США, обеспеченное активами с эквивалентной или большей рыночной стоимостью.

Основные две категории:

• Поддержка фиатных валют: полностью обеспечена банковскими депозитами, наличными или низкорисковыми денежными эквивалентами (, такими как государственные облигации ) в качестве залога.

• Залоговая задолженность ( CDP ): в основном обеспечивается криптоактивами (, такими как ETH или BTC ), с избыточным залогом.

Ключевая функция стейблкоинов заключается в их "привязке" к доллару. Эта привязка поддерживается двумя механизмами: первичным выкупом и вторичным рынком. Во-первых, возможно ли немедленно выкупить эквивалентные резервы? Если нет, существует ли глубокий и устойчивый вторичный рынок, на котором можно торговать по курсу привязки?

Первичный выкуп является более стабильным механизмом привязки. Кроме того, существуют некоторые стабильные токены с низкой залоговой обеспеченностью или алгоритмические стейблкоины, но данное руководство не рассматривает их.

Важно, что стейблкоины не появляются на пустом месте. Они полагаются на блокчейн для предоставления основных функций, аналогичных банковским.

Определение блокчейна

Блокчейн является глобальной "системой учета", которая включает в себя личные активы, записи о транзакциях и правила транзакций.

В качестве примера возьмем USDC от Circle, который выпускается на основе стандарта ERC-20 и устанавливает правила перевода токенов. Эти правила в сочетании с механизмом консенсуса блокчейна обеспечивают невозможность двойного расходования пользователями. Проще говоря, блокчейн — это база данных с только добавлением, которая фиксирует каждую транзакцию в сети.

Блокчейн-активы хранятся в аккаунтах Ethereum или смарт-контрактах. Право собственности на аккаунт реализуется через схему шифрования с использованием публичных и приватных ключей. Смарт-контракты управляют и обмениваются активами на основе заранее заданной логики.

Доверие к системе основано на механизмах выполнения и консенсуса базового блокчейна. Точность может быть проверена через открытые и аудируемые истории транзакций. Расчеты по транзакциям управляются глобальной сетью узлов 24/7, преодолевая временные ограничения традиционных банков.

Эти определения предоставляют базу для читателя. Давайте посмотрим на историю развития стейблкоинов.

История стейблкоинов

Tether:Рождение короля

В 2013 году Криптоактивы все еще находились в эпоху Дикого Запада. Биржам рекомендовалось принимать только Криптоактивы для депозитов и выводов, что препятствовало широкому применению. Трейдерам нужно было хеджировать риски, но они не хотели покидать "казино".

Фил Поттер увидел рыночные ограничения. Его решение заключалось в создании "стейблкоин": криптообязательства, поддерживаемые резервом в 1 доллар. В 2014 году он совместно с BitFinex создал Tether, независимое юридическое лицо, ответственное за управление резервами и сделки с фиатными валютами.

Tether выпускает долларовые обязательства (USDT), только сущности с KYC могут напрямую чеканить и выкупать. Однако USDT свободно обращается на блокчейне без разрешений.

За два года эта концепция, казалось, провалилась. До 2017 года Фил обнаружил, что уровень принятия USDT в Юго-Восточной Азии растет. Экспортные компании рассматривают его как более быстрое и дешевое альтернативное средство платежа в долларах. В то же время криптоактивы начали использовать USDT для арбитража между биржами.

Маховик начал вращаться. Поскольку выпуск и выкуп находятся в пределах регулирования, а токены свободно обращаются в блокчейне, USDT достиг скорости побега. Каждый новый пользователь усиливает его сетевой эффект.

В настоящее время объем обращения USDT составляет почти 150 миллиардов долларов, что значительно превышает 61 миллиард долларов USDC. Многие называют Tether компанией с самым высоким доходом на душу населения в мире.

DAI: первый децентрализованный стейблкоин

Рун Кристенсен в ранние годы столкнулся с биткойном, рассматривая его как возможность избавиться от несправедливого финансового порядка. После резкого роста биткойна в 2013 году Рун осознал необходимость управления волатильностью.

В 2015 году Rune совместно с Николаем Мушегяном разработал стейблкоин, привязанный к доллару. Появление Ethereum предоставило им платформу. Смогут ли они выпустить стейблкоин, основанный на ETH? Как сохранить платежеспособность в условиях волатильности ETH?

Их решение — это протокол MakerDAO, запущенный в декабре 2017 года. Пользователи могут внести 100 долларов в ETH и получить 50 долларов в DAI, создавая избыточное обеспечение с поддержкой стейблкоина. Для обеспечения платежеспособности установлен порог ликвидации, позволяющий третьим сторонам-ликвидаторам продавать базовый ETH.

Эта модель CDP стейблкоина вызвала множество подражаний. Ключевым моментом является программируемость и прозрачность Ethereum: все резервы, обязательства и логика видны для всех участников.

С ростом объемов обращения DAI( и USDS) свыше 70 миллиардов долларов, создание Rune стало опорой DeFi. Однако под давлением конкуренции, MakerDAO с 2021 года начал переход к традиционным резервным активам и в 2025 году переключится на токенизированные фондовые рынки BlackRock. В этот период, MakerDAO( теперь является ключевым поставщиком ликвидности токенизированных активов через несколько проектов для Sky).

стейблкоин:текущий продукт

Основное обязательство стейблкоина заключается в том, что держатели могут в любое время обменять его на доллары по курсу 1:1, без скидки и с низкими издержками. Для выполнения этого обязательства необходимы надежное управление активами, прозрачность резервов, выдающаяся операционная эффективность, ликвидность, интеграция кастодиальных услуг, доступность для разработчиков и наличие регуляторных разрешений.

Успех ранних эмитентов усложнил текущую конкуренцию. В настоящее время существует как минимум 200 стейблкоинов, и в будущем их может быть несколько тысяч. Для эффективной конкуренции необходимо с самого начала разрабатывать новые стратегии и предлагать целостные продукты. Для стейблкоинов, поддерживаемых фиатными валютами, ключевыми факторами успеха являются:

• Профессиональное управление резервами: поддержание привязки зависит от платежеспособности, профессиональное управление является минимальным требованием для крупных стейблкоинов, поддерживаемых фиатными валютами. Более мелкие эмитенты могут склоняться к использованию существующих фондов токенизированных валют.

• Хранение активов: организации хранят цифровые активы у таких провайдеров, как Coinbase, BitGo и других. Для листинга могут потребоваться технический и операционный аудит, соблюдение норм и одобрение комитетом по рискам. Стоимость листинга может достигать шести-семи значных чисел.

• Нормативное развертывание межсетевых цепочек: с ростом блокчейнов и повышением их интероперабельности, развертывание в многосетевых средах станет необходимым условием для обеспечения плавного пользовательского опыта.

Поставщики инфраструктуры, такие как Paxos, предлагают услуги по выпуску белых меток для стейблкоинов для высококлассных клиентов. Появляющиеся поставщики стейблкоинов как Brale и MO также предлагают готовые ключевые функции. Это может изменить соотношение "покупка против строительства", но ответственность за проектирование практичных продуктов и их эффективное продвижение по-прежнему лежит на эмитенте.

стейблкоин效用函数

Долларовый стейблкоин изначально был создан как инструмент накопления. Однако функции, предоставляемые фиатной валютой, далеко не ограничиваются накоплением. Любые операции, которые пользователи выполняют с стейблкоином, увеличивают его полезность. Чем выше полезность, тем выше уровень удержания и колеблющаяся прибыль.

Разные пользователи по-разному оценивают утилитарность, и для соответствия продуктового рынка требуется, чтобы функции стейблкоина совпадали с ожиданиями клиентов. Хотя некоторые считают, что пространство для дизайна безгранично, другие полагают, что оно крайне узкое, но недавние примеры предоставили понимание нынешней рыночной ситуации.

Торговля: завоевание централизованных обменов (CEX)

Создание Tether и тесное сотрудничество Circle, Coinbase и Binance не является случайностью: суть шифрования заключается в спекуляциях, CEX по-прежнему является предпочтительным выбором для большинства пользователей (2024 год объем торгов составляет около 19 триллионов долларов ).

На бирже стейблкоины, которые могут использоваться в качестве обеспечения по марже или составлять базовые валютные пары, более полезны для трейдеров, стремящихся к бесшовному входу и выходу из рынка. Привлечение этих клиентов нелегко; например, Circle установила партнерство с Binance, заплатив 60 миллионов долларов и поделившись плавающей прибылью. Новым эмитентам необходимо реализовать дифференциацию в совершенно новом измерении, чтобы преодолеть затраты на переключение пользователей.

Кроме основных участников, наиболее успешной трансформацией CEX является Ethena и его (, а не полностью ) стейблкоин USDe.

Ethena уловила возможность, достигнув трехстороннего соглашения между трейдерами, CEX и собой.

1. Токенизировать высокодоходную дельта-нейтральную стратегию в синтетические доллары (USDe), чтобы держатели иногда могли получать 25% годовых.

2. Сотрудничество с CEX, такими как Bybit: разрешение использовать USDe в качестве залога, делясь частью базовой прибыли.

3. Bybit передаст базовые USDe доходы трейдерам. На март 2025 года трейдеры Bybit, использующие USDe в качестве маржи, получают 9% годовых (USDC составляют 0% ).

Преимущества использования USDe в качестве залогового обеспечения очевидны, и благодаря бесшовному распространению через CEX его объемы обращения увеличились до 5 миллиардов долларов. Это отражает предпочтение трейдеров к эффективному использованию капитала, даже несмотря на высокий кредитный риск базового актива. Путь Ethena смелый, новые правила в некоторых юрисдикциях могут закрыть эту особую стратегию. Но его быстрый рост демонстрирует эффект рычага успешной интеграции CEX.

Прибыль: децентрализованные финансы ( DeFi ) интеграция

С экономической точки зрения, бренд — это способность компании или продукта получать более высокую прибыль по сравнению с конкурентами. USDC и USDT обладают неоспоримой ценностью бренда. Благодаря первому движению и сетевым эффектам, они могут получать более высокие колеблющиеся доходы. В этом контексте полностью обеспеченные фиатные средства поддерживают стейблкоин (, такие как MO и Agora ), и уже перешли к прямому сотрудничеству с пользователями или партнерами по B2B-дистрибуции для обмена базовыми доходами.

Однако, ожидаемое снижение краткосрочных процентных ставок делает дележ прибыли трудным фактором дифференциации. Перспективные эмитенты ищут пути повышения полезности стейблкоинов через интеграцию DeFi. Одной из ключевых интеграций является выход на рынок цепочечных денежных средств, продвигаемых такими протоколами, как AAVE и Morpho.

Эти протоколы координируют стороны займа в сделки обратного выкупа с избыточным обеспечением, аналогичные Maker CDP; основное отличие заключается в том, что пользователи могут занимать практически любые активы, параметры более гибкие, а виды обеспеченных активов разнообразнее.

Онлайн-рынок криптоактивов позволяет держателям использовать свои активы для левереджа. Спрос на левередж стимулирует спрос на заимствование, а владельцы стейблкоинов получают доход через заимствование. Доход зависит от рыночной готовности к заимствованию.

Это побуждает финансово обеспеченные эмитенты разрабатывать стимулы, чтобы повысить реальную доходность заемщиков. PayPal увеличил объем PYUSD в Solana с 0 до 665 миллионов долларов за 4 месяца в 2024 году, вложив миллионы долларов в стимуляцию рынка PYUSD Kamino. Несмотря на последующее снижение до 150 миллионов долларов, такие эмитенты, как Ripple, продолжают использовать эту стратегию, в то время как эмитенты с ограниченными ресурсами применяют токены для стимулов.

Снова подчеркиваю, что уровень удержания зависит от воспринимаемой полезности стейблкоина. В этой связи, блокчейн без разрешений является как движущей силой роста, так и потенциальным ограничивающим фактором доминирования доли рынка. Все больше новых эмитентов создают рынок DEX, связанный с USDC, повышая полезность за счет предоставления взаимозаменяемости. Однако это сталкивается с вызовами, связанными с потенциальной неэффективностью капитала USDC в цепочке и высоким порогом IRR (>35%); если только поставщики с низкими затратами на капитал не примут участие, настоящая массовая взаимозаменяемость будет трудно достижима.

Платеж: самораспределение

Если Криптоактивы — это казино, то стейблкоин — это фишки, которые игроки в конечном итоге должны обналичить. Однако обналичивание вредно для эмитентов стейблкоинов, которые в основном конвертируют плавающие средства в валюту. Чтобы справиться с этой ситуацией, стейблкоины должны стать практичными. Платежная сеть Circle — это попытка создать дополнительные функции вокруг USDC. Тем не менее, мечта о том, чтобы стейблкоины и блокчейн стали платежной сетью, сталкивается с сильным сопротивлением со стороны существующих компаний. В это время предприниматели все чаще интегрируют стейблкоины в существующие кредитные карточные сети, позволяя пользователям бесшовно использовать их.