İlk olarak, o zamanlar MicroStrategy (şimdi Strategy olarak yeniden adlandırıldı) adıyla bilinen şirket hakkında bir rapor yayınlayalı altı ay oldu. Şirket, adını değiştirmekle kalmadı, aynı zamanda finansal ürün çeşitliliğini de artırdı, Bitcoin biriktirmeye devam etti ve birçok şirketin Michael Saylor'un strateji modelini takip etmesini sağladı. Artık Bitcoin rezerv şirketleri her yerde görünür hale geldi.
Artık güncellemelerin zamanı geldi. Bu bitcoin rezerv şirketlerinin operasyonlarının, başlangıç raporundaki tahminlerle uyumlu olup olmadığını inceleyecek ve her şeyin nihayetinde nereye gideceğini tekrar özetlemeye çalışacağız.
Alarm zilleri çaldı
Geçen yılın Aralık ayında, bu şirket neredeyse yenilmez görünüyordu: Bitcoin kazançlarının anahtar performans göstergeleri (KPI), inanılmaz bir yıllık büyüme oranıyla %60'tan fazla birikim sağladı, iyimserlik doruk noktasına ulaştı. O zaman yayımlanan raporda özenle sunulan argümanların çoğu ya alay edildi, göz ardı edildi ya da hisse senedini açığa satma talebiyle kötü niyetle meydan okundu. Dolar veya Bitcoin cinsinden hisse senedi fiyatı, bu yazının yazıldığı sırada o zamana kıyasla esasen aynı seviyelerde ve şu anda tahminleri destekleyen neredeyse hiçbir kanıt sunmuyor.
Üzücü bir şekilde, az sayıda kişi geçen yıl Aralık ayında raporumda en önemli sonuçlardan birini anlıyor veya bunun farkına varıyor - bu, Bitcoin kazançlarının kaynağını içeriyor. Bu nedenle, bu göstergenin şirket içinde var olan sorunlarını yeniden ifade edeceğiz ve bunun neden her ciddi yatırımcının dikkatini çekmesi gerektiğini açıklayacağız.
Bitcoin kazancı - her bir Bitcoin başına artış - aslında yeni hissedarların cebinden eski hissedarlara akmaktadır.
Birçok yeni hissedar, hisse senedi satın alarak yüksek miktarda Bitcoin kazancı elde etmeyi umuyor, ancak bu kazançlar ya doğrudan, şirketin rekor seviyedeki ATM'leri aracılığıyla ("piyasa fiyatına göre") satılan adi hisselerin satın alınmasından elde ediliyor ya da dolaylı olarak, şirketin tahvillerini elinde bulunduran nötr hedge fonlarının ödünç verdiği hisselerin satın alınmasından (sonrasında satılmak üzere). İşte bu, şirketin operasyonlarındaki Ponzi kısmıdır - herhangi bir geleneksel kazançtan çok daha yüksek olan Bitcoin kazançlarını açıkça övünerek sunarken, bir gerçeği gizlemek: bu kazançlar şirketin mal veya hizmet satışlarından değil, yeni yatırımcılardan kaynaklanmaktadır. Onlar kazancın kaynağıdır ve onların zor kazanılmış paralarını hasat etmek, fon sağlamaya devam ettikleri sürece devam edecektir. Bu hasatın ölçeği, karmaşıklık derecesi ile orantılıdır ve bu karmaşıklık derecesi, adi hisselerin şirketin net varlıklarına göre prim oranı ile ölçülebilir. Bu prim, karmaşık ama cazip şirket anlatıları, vaatler ve finansal ürünler aracılığıyla sürekli olarak geliştirilmekte ve sürdürülmektedir.
"Ponzi şeması" teriminin son on yılda bitcoin alanını saldırmak için sıkça kullanılması nedeniyle, birçok bitcoin tutkunu bu tür eleştirileri tamamen görmezden gelmeyi alışkanlık haline getirmiştir - ve bu konuda haklı sebepleri de vardır.
Ancak netleştirilmesi gereken bir şey var ki, Bitcoin alanında bir şirketin kasıtlı veya kasıtsız olarak bir Ponzi şeması kurması, Bitcoin'in kendisinin bir Ponzi şeması olduğu anlamına gelmez. İkisi bağımsız varlıklardır. Metalin para standardı olarak kullanıldığı geçmişte de Ponzi şemaları vardı, ancak bu değerli metallerin kendisinin bir zamanlar veya şimdi bir Ponzi şeması olduğu anlamına gelmez. Strategy şirketine bu aşamada bu iddiayı ortaya attığımda, bunu tanım açısından yapıyorum, sıkıcı abartılı ifadelerden dolayı değil.
Birikim devam ediyor
Daha ileri bir sonuca varmadan önce, ilk raporun içeriğini gözden geçirmemiz ve son altı ay içinde şirketin aldığı ilgili kararları gözden geçirmemiz gerekiyor.
Strategy şirketi geçen yıl 9 Aralık'ta yaklaşık 21,55 milyar dolarlık bir fiyatla yaklaşık 21.550 Bitcoin satın aldığını açıkladı (ortalama fiyatı her bir Bitcoin için yaklaşık 98.783 dolar). Bu satın alma, aynı yılın başlarında başlatılan ünlü "21/21 Planı" kapsamındaki ATM ("piyasa fiyatı üzerinden") ihraç gelirleri ile gerçekleştirildi. Sadece birkaç gün sonra, şirket yine ATM ihraçları aracılığıyla 15.000'den fazla Bitcoin satın aldı ve ardından yaklaşık 5.000 Bitcoin daha alacağını açıkladı.
2024 yılının sonunda, şirket hissedarlara öneri sunarak A sınıfı adi hisse senetlerinin yetkilendirilmiş hisse sayısını 330 milyondan 10.33 milyara çıkarmayı talep etti - yani artış %3000. Aynı zamanda, imtiyazlı hisse senetlerinin yetkilendirilmiş hisse sayısı da 5 milyondan 1.005 milyara çıkarıldı - artış %20000. Bu, ihraç edilen toplam miktarla aynı olmasa da, bu adım şirketin gelecekteki finansal operasyonları için daha fazla esneklik sağlıyor, çünkü "21/21 planı" hızla sona yaklaşmakta. İmtiyazlı hisse senetlerine aynı anda odaklanarak, şirket başka bir finansman yolu da keşfedebilir. 2024 yılının sonunda, Strategy şirketi toplamda yaklaşık 446,000 Bitcoin'e sahip olacak ve Bitcoin getirisi %74.3'e ulaşacak.
Sürekli İkincil Hisse Senetleri
Yılın başında, Strategy şirketi 8-K belgesini sundu ve öncelikli hisse senetleri aracılığıyla yeni bir finansman turuna hazır olduklarını belirtti. Adından da anlaşılacağı gibi, bu yeni tür finansal araç, şirketin adi hisselerinden önce gelir; bu, öncelikli hisse senedi sahiplerinin gelecekteki nakit akışlarına daha güçlü bir talep hakkına sahip olduğu anlamına geliyor.
Başlangıçta belirlenen finansman hedefi 2 milyar dolardı. Yeni araçların hazırlanma sürecinde, 12 Ocak itibarıyla şirketin toplamda 450,000 Bitcoin'i vardı. Ay sonuna kadar şirket, 2027'de vadesi dolacak olan tüm dönüştürülebilir tahvilleri geri çekmeyi ve yeni ihraç edilen hisse senetleriyle değiştirmeyi talep etti, çünkü o sırada dönüşüm fiyatı hisse senedinin piyasa fiyatının altındaydı. "Derin kâr" elde eden Strategy dönüştürülebilir tahvilleri için en büyük alıcılar - gamma ticareti yapan ve nötr hedge yapan fonlar - genellikle eski tahvilleri vadesine kadar beklemek yerine önceden dönüştürmeyi ve ardından yeni dönüştürülebilir tahviller ihraç etmeyi tercih eder.
2025 yılının 25 Ocakında, şirket nihayet Strike sürekli imtiyazlı hisselerinin ($STRK) halka arzını sundu. Bir hafta sonra, yaklaşık 7,3 milyon Strike hissesi ihraç edildi ve her bir hisse için 100 dolar temettü önceliği ile birikmiş temettü oranı %8 olarak belirlendi. Bu, aslında her çeyrek başına hisse başına 2 dolarlık temettütün sürekli olarak ödeneceği veya Strike hisseleri Strategy hisselerine dönüştürüldüğünde (sonuncusunun fiyatı 1.000 dolara ulaştığında) ödemelerin duracağı anlamına geliyor. Dönüşüm oranı 10:1 olarak tanımlanmıştır, yani her 10 Strike hissesi 1 Strategy hissesine dönüştürülebilir. Başka bir deyişle, bu araç bir tür temettü ödeyen sürekli bir alım opsiyonuna benziyor ve Strategy adi hisselerine bağlı. Gerekirse, Strategy şirketi temettü ödemek için adi hisselerini kullanma seçeneğine sahip. 10 Şubat'a kadar şirket, Strike ihraç gelirlerini ve adi hisse ATM ihraç gelirlerini kullanarak yaklaşık 7.600 Bitcoin satın aldı.
21 Şubat'ta, Strategy şirketi 2 milyar dolar değerinde convertible bond ihraç etti, tahvilin vadesi 1 Mart 2030, dönüştürme fiyatı yaklaşık 433 dolar hisse başına ve dönüştürme priminin yaklaşık %35 olduğu bildirildi. Bu finansman aracılığıyla şirket, yaklaşık 20.000 Bitcoin satın alabilir. Kısa bir süre sonra, şirket, geçen yıl iddialı bir şekilde başlattığı "21/21 planının" daha büyük bir yeni plana evrildiğini gösteren, en fazla 21 milyar dolar değerinde Strike kalıcı tercihli hisseleri ihraç etmeye yönelik yeni bir prospektüs yayınladı.
Sürekli İkincil Hisse Senetleri Üzerindeki Tartışmalar ve Adımlar: Strife ve Stride'nin Ortaya Çıkışı
Şirketin iddialı finansman planını genişleteceğini duyurmasının ardından yeni bir araç tanıtıldı - Strife ($STRF) adı verilen sürekli öncelikli hisse senedi. Strike'a benzer şekilde, Strife 5 milyon hisse senedi ihraç etmeyi planlıyor ve yıllık %10 nakit temettü sunuyor - üç aylık ödemelerle - Strike'ın %8 nakit veya adi hisse temettüsünün yerine. Strike'tan farklı olarak, Strife'nın hisse senedi dönüştürme özelliği yoktur, ancak önceliği adi hisseler ve Strike'a göre daha yüksektir. Herhangi bir temettü gecikmesi, gelecekte daha yüksek temettülerle telafi edilecektir ve toplam yıllık temettü oranı %18'e kadar çıkabilir. İhraç sırasında, başlangıçta planlanan 5 milyon hisse senedinin 8.5 milyon hisseye yükseldiği ve 700 milyon dolardan fazla fon toplandığı görünmektedir. Adi hisse senedi ve Strike'ın ATM ihraç faaliyetleri aracılığıyla, Strategy şirketi nihayet Mart ayında Bitcoin pozisyonunun 500,000 adedin üzerine çıktığını duyurdu. Nisan ayında esas olarak adi hisse senedi ile düzenli ATM faaliyetleri gerçekleştirildi, bu finansman yöntemi neredeyse tükenene kadar. Strike'ın ATM faaliyetleri de devam etti, ancak likiditenin daha düşük olabileceği nedeniyle toplanan fon miktarı önemsizdi. Bu fonlar aracılığıyla, Strategy'nin toplam Bitcoin pozisyonu 550,000 adedin üzerine çıktı.
1 May'da, Strategy, 21 milyar dolarlık bir adi hisse ATM ihracını başlatma planını duyurdu. Bu açıklama, ilk "21/21 planı" kapsamındaki ATM bölümünün tamamen tükenmesinin ardından geldi ve daha önceki raporları ve X platformunda ifade edilen mantığı tamamen doğruladı. Herhangi bir varlık net değer priminin şirkete arbitraj fırsatları yaratacağı göz önüne alındığında, yönetim, bu primi yakalamak için temel Bitcoin varlık değerine oranla aşırı değerli yeni hisseleri ihraç etmeye devam edecektir. İhraç hemen hemen hemen başladı ve daha fazla Bitcoin biriktirildi. İlk "21/21 planı"nın sabit gelir bölümünün yeni öncelikli hisselerle genişlemesiyle, yatırımcılar artık toplamda 42 milyar dolarlık adi hisse ihracı ve 42 milyar dolarlık sabit gelirli menkul kıymet ihracı içeren devasa bir "42/42 planı" ile karşı karşıya. Mayıs ayında ayrıca şirket, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'na (SEC) 2.1 milyar dolarlık Strife kalıcı öncelikli hisse ATM ihracı için yeni bir başvuru sundu. Ayın sonunda, üç ATM ihracı da yeni Bitcoin satın almak için hisse senedi basıyordu.
Haziran ayının başında, şirket başka bir yeni araç duyurdu: Stride ($STRD), Strike ve Strife'a benzer bir kalıcı öncelikli hisse senedi varlığı, yakında piyasaya sürülecek. Stride, hisse senedi dönüşüm özelliği olmaksızın, %10'luk isteğe bağlı birikimsiz nakit temettü sunmaktadır ve diğer tüm araçlardan daha düşük bir önceliğe, yalnızca adi hisselerin üstünde sahiptir. İlk olarak yaklaşık 12 milyon hisse senedi ihraç edildi, değeri yaklaşık 1 milyar dolar olup, şirketin yaklaşık 10.000 Bitcoin kazanmasına zemin hazırladı.
Bitcoin Hazine Şirketi'nin göz alıcı bulmacası
STRK, STRD ve STRF ürünlerinin piyasaya sürülmesiyle birlikte, Strategy'nin "21/21 Planı"nın tam olarak uygulanması sayesinde, son altı ayda olanların genel görünümü daha net olmalı.
İlk raporda, convertibl tahvillerin ana mantığının şirketin iddia ettiği gibi, pazarda Bitcoin'e maruz kalma ihtiyacı ve arzusu olan kesime fırsat sağlamak olmadığını belirttim. Aslında, tahvil alıcılarının neredeyse tamamı, aynı zamanda Strategy'nin hisse senetlerini kısa satan nötr hedge stratejileri uygulayan fonlardır; bu nedenle asla gerçek bir Bitcoin maruziyeti elde etmemişlerdir. Bu sadece bir aldatmacadır. Strategy'nin bu menkul kıymetleri kredi verenlere sunmasının gerçek nedeni, perakende yatırımcılara trilyon dolarlık bir sektöre yönelik finansal yenilik algısı yaratmak ve aynı zamanda hisse senedini sulandırmadan daha fazla Bitcoin biriktirmektir. Ve yatırımcılar, adi hisseler için teklif vermeye başladıkça, net varlık fiyat farkı ve risksiz Bitcoin getirisi fırsatları da orantılı olarak artmaktadır. Ekonomik belirsizlik ne kadar büyükse, Michael Saylor'ın söz yeteneği ve canlı benzetmeleriyle birlikte, şirketin daha fazla arbitraj fırsatı elde etmesi de o kadar mümkün hale gelir.
Son altı ayda, üç farklı kalıcı öncelikli hisse senedi ihraç edilmesi ve daha önce mevcut olan çeşitli tahviller aracılığıyla, bu karmaşık finansal ürünler artık finansal yeniliğin bir görünümünü oluşturarak adi hisse senetleri teklifini daha da teşvik edebiliyor.
Bu makaleyi yazarken, adi hisselerin işlem fiyatı net varlık değerinin neredeyse iki katıydı. Adi hisse ATM ihraçlarının ölçeği ve etkinliği göz önüne alındığında, bu şirket yönetimi için harika bir başarıdır. Bu, Strateji'nin risksiz bir şekilde, bir Bitcoin fiyatına yaklaşık iki Bitcoin alabileceği anlamına geliyor.
2024 yılında, şirket popüler "yansıma çarkı" teorisinden faydalanacak. Bu teori, şirketin satın aldığı Bitcoin miktarı arttıkça, hisse senedi fiyatlarının da yükseleceğini ve böylece daha fazla Bitcoin satın alma fırsatı yaratacağını öne sürmektedir.
2025 yılına gelindiğinde, bu kendi kendine referans veren mantık biraz değişerek bir "tork" anlatısına dönüşüyor ve şirketin resmi tanımıyla kendini gösteriyor: Sabit getirili dişliler, hisse senedi olan bu temel kısmı çalıştırırken, Bitcoin getirileri bu "mekanik düzenin" bir ürünü. Ancak bu getirilerin nereden geldiği ve nasıl üretildiği konusunda pek çok yatırımcının sorgulama yaptığı görünmüyor; aksine, bu kurgusal dinamiği körü körüne kutluyorlar.
İkincil hisse senetleri finansal varlık olup fiziksel yasaların kısıtlamalarına tabi değildir. Bir mühendis olarak Saylor, bu yanlış benzetmelerle Bitcoin kazançlarını sanki bir tür finansal simya ile elde ediliyormuş gibi göstermesi şaşırtıcı değil. Ancak şirketin gerçekte gelir elde etmemesi ve gerçek bir bankacılık faaliyeti olmaması (şirket borç alıyor ama kredi vermiyor) nedeniyle, Bitcoin kazançları nihayetinde sadece şirketin iş modelinde daha önce bahsedilen Ponzi unsurlarından kaynaklanmaktadır: İyi tasarlanmış bir anlatı ile perakende yatırımcıları çekmek, onların hisse senedi fiyatını artırmak için rekabet etmelerini sağlamak, böylece Bitcoin kazançlarının fırsatını yaratmak. Çeşitli borç araçlarından elde edilen Bitcoin kazançları ise henüz tamamen gerçekleştirilmiş olarak değerlendirilemez, çünkü borcun nihayetinde geri ödenmesi gerekmektedir. Sadece adi hisse senedi ATM ihracından elde edilen Bitcoin kazançları anlık ve nihai olarak gerçekleşir - işte bu gerçek kârdır.
Bitcoin Kasası Şirketi'nin Balonu
Narratifin gerçeği sonsuza dek etkileyemeyeceğini fark edip etmemelerine bakılmaksızın, Strategy'nin Bitcoin kazanç konsepti dünya genelindeki birçok küçük şirketin yönetim ekipleri arasında hızla yayıldı. Şirketlerin CEO'ları, Strategy içindeki kişilerin sürekli olarak perakende yatırımcılara hisse senedi satışı yaparak büyük servetler biriktirdiklerini gözlemlediler ve bu modeli taklit etmeye başladılar. Strategy içindeki kişilerin sürekli satış davranışları, birçok Form 144 belgesine bakılarak doğrulanabilir.
Birçok şirket bu stratejiyi başarıyla uyguladı ve yönetim kurulu ile eski hissedarlar yeni hissedarların maliyetinden kazanç sağladı. Ancak bu durum nihayetinde sona erecek, birçok şirket geleneksel ana faaliyetleri nedeniyle zorluklarla karşılaşacak veya iflas edecek ve cesur bir Bitcoin kasa stratejisi benimseyecek. Bu şirketler, durum kötüleştiğinde Bitcoin varlıklarını tasfiye etmek zorunda kalan ilk şirketler olacak. Michael Saylor, Bitcoin'i keşfetmeden önce umutsuz bir durumda olduğunu kendisi de kabul etmiştir.
Metaplanet, Red Planet Japan adıyla faaliyet göstermiştir ve Japonya'nın ekonomik otel sektöründe kâr elde etmek için mücadele etmiştir.
Méliuz SA, Bitcoin satın alma stratejisine umutsuzca yönelmeden önce 100:1 oranında bir ters hisse bölünmesi yaşadı.
Vanadi Coffee SA, İspanya'nın Alicante bölgesinde beş kafe ve bir fırın işletiyor, iflasın eşiğindeydi, ancak Bitcoin'e yönelmesiyle birlikte hisse fiyatı mucizevi bir şekilde yükseldi.
Kötü şöhretli Meme hisse senedi şirketi Trump Media & Technology, hiçbir geliri olmadan, tarihi en düşük seviyede olan hisse fiyatını kurtarmak için bir Bitcoin cüzdan şirketi kurmak amacıyla milyarlarca dolar fon arayışında.
Bluebird Mining Ventures Ltd, en azından hisse senedi fiyatları açısından umutsuz bir durumda - en azından fiyatlar açısından öyle görünüyor - son zamanlarda madenlerinden elde ettiği tüm altınları satmaya karar verdi ve bunu Bitcoin satın almak için kullandı; bu, hazine varlığı olarak kullanılacak. Bu yazının yazıldığı tarihte, hisse senedi fiyatı bir ay içinde yaklaşık %500 artış göstermiştir.
H100 Group, küçük ve en son zamanlarda mücadele eden bir İskandinav biyoteknoloji şirketi, bu makalenin yazıldığı tarihe kadar, yatırımcıları bir ay içinde yaklaşık %1.500 getiri elde etti. Bunun nedeni, Blockstream CEO'su Adam Back'in bu şirkete, Bitcoin rezerv stratejisini desteklemek için bir tür dönüştürülebilir tahvil aracılığıyla finansman sağlamasıdır.
Bu tür örnekler çok sayıda sıralanabilir, ancak sorunu zaten gösterdiğini düşünüyorum: Bitcoin kasası şirketi olanlar Microsoft, Apple veya Nvidia değil, başarısızlığa yakın ve geri dönüşü olmayan şirketlerdir. Strategy'nin destekçilerinden Jesse Myers, aynı zamanda Michael Saylor'ın Bitcoin değerleme modelinin doğrudan etkileyicisi, bir zamanlar şöyle itiraf etti:
"[…] MicroStrategy, Metaplanet ve Gamestop hepsi zombi şirketlerdir. Hepsi kendilerini ciddi şekilde gözden geçirmeli ve orijinal stratejik yolda ilerlemeye devam edemeyeceğimizi kabul etmelidir. Hissedarlar için değer yaratma şeklimizi tamamen yeniden düşünmeliyiz."
Bu zor durumdaki şirketler, Michael Saylor ve onun Stratejisi'ne yöneldiler ve bunun zenginliğe giden net bir yol olduğunu düşünüyorlar. Bu sözde finansal simya taklit ederek, şimdi büyük bir zenginlik transferine karıştılar ve Bitcoin kasa şirketi balonu sona ermekte.
Bulmacanın parçaları kırıldığında
Strike, Strife ve Stride bu etkileyici şirketin bulmacasının bir parçası olsalar da, bunların önceliği öz sermayeden daha yüksektir. Dönüştürülebilir tahviller de öyle; burada tüm tahviller şu anda "kârlı" değildir. Gelecekteki serbest nakit akışı her zaman bu araçların sahiplerinin ihtiyaçlarını karşılamak zorundadır, geriye kalan kısım ise adi hissedarlarına dağıtılabilir. Ekonomik durum iyi olduğunda, bu açıkça bir sorun değildir çünkü şirketin borç oranı görece düşüktür; ancak ekonomik durum kötüleştiğinde, şirket varlıklarının değeri önemli ölçüde düşer, oysa borç yükümlülükleri hâlâ vardır - bu, herhangi bir yeni alacaklıyı tehdit eden yüksek bir gölge gibidir. "Borç Hangi" (Debt Overhang) olarak bilinen bir fenomen nedeniyle, yeni alacaklılar diğer borç yükümlülüklerini ödemek için borçlanma konusunda tereddüt ederler. Başlangıçta büyüleyici olan anlatı ve abartılar nihayetinde yaratıcısını geri vurabilir.
Bu durum, Bitcoin ayı piyasasının süresinin uzaması nedeniyle daha da kötüleşti. O zaman, birçok zor durumda olan Bitcoin hazine şirketi, varlıklar üzerinde daha fazla satış baskısı uygulayacak. Başka bir deyişle, Strategy'nin stratejisi ne kadar popüler olursa, gelecekteki Bitcoin çöküşünün derinliği o kadar fazla olacak ve bu, bu stratejiyi son ana kadar sürdüren çoğu şirketin hisse değerini tamamen yok edebilir.
Özet: Michael Saylor Bitcoin'i seviyor. Bizim gibi, daha az Bitcoin yerine daha fazla Bitcoin'e sahip olmayı tercih ediyor. Bu nedenle, onun şirket yönetimini tanım gereği bir arbitraj fırsatından vazgeçireceğini düşünmek son derece naif.
Hisse senedi fiyatı, net varlık değerinin üzerinde olduğunda, şirket yeni ihraç edilen hisse senetlerinin alıcılarına zenginlik aktararak mevcut hissedarlar için risksiz kazançlar yaratabilir. Bu davranış, daha büyük ölçekli hisse senedi ATM ihraçları şeklinde devam edecek ve bazı yeni, anlaşılması zor "yenilikçi ürünler" ile birlikte gerçekleşecektir; buna rağmen dışarıdan hisse senedi seyreltilmesine karşı itirazlar veya memnuniyetsizlikler gelebilir.
Bu görüşün kanıtı, bu yıl Mart ayında yaptığım tahminin doğrulanmış olmasıdır: Bir buçuk ay içinde şirket, 21 milyar dolarlık yeni bir ATM ihraç ettiğini açıkladı. Eğer Strategy bu arbitraj fırsatını değerlendirmezse, tüm taklitçiler bu fırsatı yakalamak için aynı risksiz şekilde Bitcoin rezervlerini artırmak için yarışacaklardır. Bu çılgın arbitraj fırsatları genişleme yarışında, şirket çeşitli şekillerde borç üstlenecek ve potansiyel risk artacaktır.
Bir sonraki Bitcoin ayı piyasasında, Strategy'nin hisse fiyatı her hisse başına net varlık seviyesine düşecek - ve nihayetinde bunun altına inecek - bu da bugün hisse senetlerini primli satın alan yatırımcılara büyük bir Bitcoin cinsinden kayıp verecek. Bugün, Strategy'nin yatırımcılarının alabileceği en iyi eylem, şirketin ve içindekilerin yaptığı gibi hareket etmektir: Hisse senetlerini satmak!
Bitcoin artık bu şirketin değil, sürekli ortaya çıkan Bitcoin saklama şirketlerinin de ana stratejisi değil; sen varsın.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Bitcoin Magazine: Bitcoin rezerv şirketi sıcaklığı bir balon, en iyisi Strategy hisselerini satmak.
Yazar: Emil Sandstedt
Derleme: Shenchao TechFlow
İlk olarak, o zamanlar MicroStrategy (şimdi Strategy olarak yeniden adlandırıldı) adıyla bilinen şirket hakkında bir rapor yayınlayalı altı ay oldu. Şirket, adını değiştirmekle kalmadı, aynı zamanda finansal ürün çeşitliliğini de artırdı, Bitcoin biriktirmeye devam etti ve birçok şirketin Michael Saylor'un strateji modelini takip etmesini sağladı. Artık Bitcoin rezerv şirketleri her yerde görünür hale geldi.
Artık güncellemelerin zamanı geldi. Bu bitcoin rezerv şirketlerinin operasyonlarının, başlangıç raporundaki tahminlerle uyumlu olup olmadığını inceleyecek ve her şeyin nihayetinde nereye gideceğini tekrar özetlemeye çalışacağız.
Alarm zilleri çaldı
Geçen yılın Aralık ayında, bu şirket neredeyse yenilmez görünüyordu: Bitcoin kazançlarının anahtar performans göstergeleri (KPI), inanılmaz bir yıllık büyüme oranıyla %60'tan fazla birikim sağladı, iyimserlik doruk noktasına ulaştı. O zaman yayımlanan raporda özenle sunulan argümanların çoğu ya alay edildi, göz ardı edildi ya da hisse senedini açığa satma talebiyle kötü niyetle meydan okundu. Dolar veya Bitcoin cinsinden hisse senedi fiyatı, bu yazının yazıldığı sırada o zamana kıyasla esasen aynı seviyelerde ve şu anda tahminleri destekleyen neredeyse hiçbir kanıt sunmuyor.
Üzücü bir şekilde, az sayıda kişi geçen yıl Aralık ayında raporumda en önemli sonuçlardan birini anlıyor veya bunun farkına varıyor - bu, Bitcoin kazançlarının kaynağını içeriyor. Bu nedenle, bu göstergenin şirket içinde var olan sorunlarını yeniden ifade edeceğiz ve bunun neden her ciddi yatırımcının dikkatini çekmesi gerektiğini açıklayacağız.
Bitcoin kazancı - her bir Bitcoin başına artış - aslında yeni hissedarların cebinden eski hissedarlara akmaktadır.
Birçok yeni hissedar, hisse senedi satın alarak yüksek miktarda Bitcoin kazancı elde etmeyi umuyor, ancak bu kazançlar ya doğrudan, şirketin rekor seviyedeki ATM'leri aracılığıyla ("piyasa fiyatına göre") satılan adi hisselerin satın alınmasından elde ediliyor ya da dolaylı olarak, şirketin tahvillerini elinde bulunduran nötr hedge fonlarının ödünç verdiği hisselerin satın alınmasından (sonrasında satılmak üzere). İşte bu, şirketin operasyonlarındaki Ponzi kısmıdır - herhangi bir geleneksel kazançtan çok daha yüksek olan Bitcoin kazançlarını açıkça övünerek sunarken, bir gerçeği gizlemek: bu kazançlar şirketin mal veya hizmet satışlarından değil, yeni yatırımcılardan kaynaklanmaktadır. Onlar kazancın kaynağıdır ve onların zor kazanılmış paralarını hasat etmek, fon sağlamaya devam ettikleri sürece devam edecektir. Bu hasatın ölçeği, karmaşıklık derecesi ile orantılıdır ve bu karmaşıklık derecesi, adi hisselerin şirketin net varlıklarına göre prim oranı ile ölçülebilir. Bu prim, karmaşık ama cazip şirket anlatıları, vaatler ve finansal ürünler aracılığıyla sürekli olarak geliştirilmekte ve sürdürülmektedir.
"Ponzi şeması" teriminin son on yılda bitcoin alanını saldırmak için sıkça kullanılması nedeniyle, birçok bitcoin tutkunu bu tür eleştirileri tamamen görmezden gelmeyi alışkanlık haline getirmiştir - ve bu konuda haklı sebepleri de vardır.
Ancak netleştirilmesi gereken bir şey var ki, Bitcoin alanında bir şirketin kasıtlı veya kasıtsız olarak bir Ponzi şeması kurması, Bitcoin'in kendisinin bir Ponzi şeması olduğu anlamına gelmez. İkisi bağımsız varlıklardır. Metalin para standardı olarak kullanıldığı geçmişte de Ponzi şemaları vardı, ancak bu değerli metallerin kendisinin bir zamanlar veya şimdi bir Ponzi şeması olduğu anlamına gelmez. Strategy şirketine bu aşamada bu iddiayı ortaya attığımda, bunu tanım açısından yapıyorum, sıkıcı abartılı ifadelerden dolayı değil.
Birikim devam ediyor
Daha ileri bir sonuca varmadan önce, ilk raporun içeriğini gözden geçirmemiz ve son altı ay içinde şirketin aldığı ilgili kararları gözden geçirmemiz gerekiyor.
Strategy şirketi geçen yıl 9 Aralık'ta yaklaşık 21,55 milyar dolarlık bir fiyatla yaklaşık 21.550 Bitcoin satın aldığını açıkladı (ortalama fiyatı her bir Bitcoin için yaklaşık 98.783 dolar). Bu satın alma, aynı yılın başlarında başlatılan ünlü "21/21 Planı" kapsamındaki ATM ("piyasa fiyatı üzerinden") ihraç gelirleri ile gerçekleştirildi. Sadece birkaç gün sonra, şirket yine ATM ihraçları aracılığıyla 15.000'den fazla Bitcoin satın aldı ve ardından yaklaşık 5.000 Bitcoin daha alacağını açıkladı.
2024 yılının sonunda, şirket hissedarlara öneri sunarak A sınıfı adi hisse senetlerinin yetkilendirilmiş hisse sayısını 330 milyondan 10.33 milyara çıkarmayı talep etti - yani artış %3000. Aynı zamanda, imtiyazlı hisse senetlerinin yetkilendirilmiş hisse sayısı da 5 milyondan 1.005 milyara çıkarıldı - artış %20000. Bu, ihraç edilen toplam miktarla aynı olmasa da, bu adım şirketin gelecekteki finansal operasyonları için daha fazla esneklik sağlıyor, çünkü "21/21 planı" hızla sona yaklaşmakta. İmtiyazlı hisse senetlerine aynı anda odaklanarak, şirket başka bir finansman yolu da keşfedebilir. 2024 yılının sonunda, Strategy şirketi toplamda yaklaşık 446,000 Bitcoin'e sahip olacak ve Bitcoin getirisi %74.3'e ulaşacak.
Sürekli İkincil Hisse Senetleri
Yılın başında, Strategy şirketi 8-K belgesini sundu ve öncelikli hisse senetleri aracılığıyla yeni bir finansman turuna hazır olduklarını belirtti. Adından da anlaşılacağı gibi, bu yeni tür finansal araç, şirketin adi hisselerinden önce gelir; bu, öncelikli hisse senedi sahiplerinin gelecekteki nakit akışlarına daha güçlü bir talep hakkına sahip olduğu anlamına geliyor.
Başlangıçta belirlenen finansman hedefi 2 milyar dolardı. Yeni araçların hazırlanma sürecinde, 12 Ocak itibarıyla şirketin toplamda 450,000 Bitcoin'i vardı. Ay sonuna kadar şirket, 2027'de vadesi dolacak olan tüm dönüştürülebilir tahvilleri geri çekmeyi ve yeni ihraç edilen hisse senetleriyle değiştirmeyi talep etti, çünkü o sırada dönüşüm fiyatı hisse senedinin piyasa fiyatının altındaydı. "Derin kâr" elde eden Strategy dönüştürülebilir tahvilleri için en büyük alıcılar - gamma ticareti yapan ve nötr hedge yapan fonlar - genellikle eski tahvilleri vadesine kadar beklemek yerine önceden dönüştürmeyi ve ardından yeni dönüştürülebilir tahviller ihraç etmeyi tercih eder.
2025 yılının 25 Ocakında, şirket nihayet Strike sürekli imtiyazlı hisselerinin ($STRK) halka arzını sundu. Bir hafta sonra, yaklaşık 7,3 milyon Strike hissesi ihraç edildi ve her bir hisse için 100 dolar temettü önceliği ile birikmiş temettü oranı %8 olarak belirlendi. Bu, aslında her çeyrek başına hisse başına 2 dolarlık temettütün sürekli olarak ödeneceği veya Strike hisseleri Strategy hisselerine dönüştürüldüğünde (sonuncusunun fiyatı 1.000 dolara ulaştığında) ödemelerin duracağı anlamına geliyor. Dönüşüm oranı 10:1 olarak tanımlanmıştır, yani her 10 Strike hissesi 1 Strategy hissesine dönüştürülebilir. Başka bir deyişle, bu araç bir tür temettü ödeyen sürekli bir alım opsiyonuna benziyor ve Strategy adi hisselerine bağlı. Gerekirse, Strategy şirketi temettü ödemek için adi hisselerini kullanma seçeneğine sahip. 10 Şubat'a kadar şirket, Strike ihraç gelirlerini ve adi hisse ATM ihraç gelirlerini kullanarak yaklaşık 7.600 Bitcoin satın aldı.
21 Şubat'ta, Strategy şirketi 2 milyar dolar değerinde convertible bond ihraç etti, tahvilin vadesi 1 Mart 2030, dönüştürme fiyatı yaklaşık 433 dolar hisse başına ve dönüştürme priminin yaklaşık %35 olduğu bildirildi. Bu finansman aracılığıyla şirket, yaklaşık 20.000 Bitcoin satın alabilir. Kısa bir süre sonra, şirket, geçen yıl iddialı bir şekilde başlattığı "21/21 planının" daha büyük bir yeni plana evrildiğini gösteren, en fazla 21 milyar dolar değerinde Strike kalıcı tercihli hisseleri ihraç etmeye yönelik yeni bir prospektüs yayınladı.
Sürekli İkincil Hisse Senetleri Üzerindeki Tartışmalar ve Adımlar: Strife ve Stride'nin Ortaya Çıkışı
Şirketin iddialı finansman planını genişleteceğini duyurmasının ardından yeni bir araç tanıtıldı - Strife ($STRF) adı verilen sürekli öncelikli hisse senedi. Strike'a benzer şekilde, Strife 5 milyon hisse senedi ihraç etmeyi planlıyor ve yıllık %10 nakit temettü sunuyor - üç aylık ödemelerle - Strike'ın %8 nakit veya adi hisse temettüsünün yerine. Strike'tan farklı olarak, Strife'nın hisse senedi dönüştürme özelliği yoktur, ancak önceliği adi hisseler ve Strike'a göre daha yüksektir. Herhangi bir temettü gecikmesi, gelecekte daha yüksek temettülerle telafi edilecektir ve toplam yıllık temettü oranı %18'e kadar çıkabilir. İhraç sırasında, başlangıçta planlanan 5 milyon hisse senedinin 8.5 milyon hisseye yükseldiği ve 700 milyon dolardan fazla fon toplandığı görünmektedir. Adi hisse senedi ve Strike'ın ATM ihraç faaliyetleri aracılığıyla, Strategy şirketi nihayet Mart ayında Bitcoin pozisyonunun 500,000 adedin üzerine çıktığını duyurdu. Nisan ayında esas olarak adi hisse senedi ile düzenli ATM faaliyetleri gerçekleştirildi, bu finansman yöntemi neredeyse tükenene kadar. Strike'ın ATM faaliyetleri de devam etti, ancak likiditenin daha düşük olabileceği nedeniyle toplanan fon miktarı önemsizdi. Bu fonlar aracılığıyla, Strategy'nin toplam Bitcoin pozisyonu 550,000 adedin üzerine çıktı.
1 May'da, Strategy, 21 milyar dolarlık bir adi hisse ATM ihracını başlatma planını duyurdu. Bu açıklama, ilk "21/21 planı" kapsamındaki ATM bölümünün tamamen tükenmesinin ardından geldi ve daha önceki raporları ve X platformunda ifade edilen mantığı tamamen doğruladı. Herhangi bir varlık net değer priminin şirkete arbitraj fırsatları yaratacağı göz önüne alındığında, yönetim, bu primi yakalamak için temel Bitcoin varlık değerine oranla aşırı değerli yeni hisseleri ihraç etmeye devam edecektir. İhraç hemen hemen hemen başladı ve daha fazla Bitcoin biriktirildi. İlk "21/21 planı"nın sabit gelir bölümünün yeni öncelikli hisselerle genişlemesiyle, yatırımcılar artık toplamda 42 milyar dolarlık adi hisse ihracı ve 42 milyar dolarlık sabit gelirli menkul kıymet ihracı içeren devasa bir "42/42 planı" ile karşı karşıya. Mayıs ayında ayrıca şirket, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'na (SEC) 2.1 milyar dolarlık Strife kalıcı öncelikli hisse ATM ihracı için yeni bir başvuru sundu. Ayın sonunda, üç ATM ihracı da yeni Bitcoin satın almak için hisse senedi basıyordu.
Haziran ayının başında, şirket başka bir yeni araç duyurdu: Stride ($STRD), Strike ve Strife'a benzer bir kalıcı öncelikli hisse senedi varlığı, yakında piyasaya sürülecek. Stride, hisse senedi dönüşüm özelliği olmaksızın, %10'luk isteğe bağlı birikimsiz nakit temettü sunmaktadır ve diğer tüm araçlardan daha düşük bir önceliğe, yalnızca adi hisselerin üstünde sahiptir. İlk olarak yaklaşık 12 milyon hisse senedi ihraç edildi, değeri yaklaşık 1 milyar dolar olup, şirketin yaklaşık 10.000 Bitcoin kazanmasına zemin hazırladı.
Bitcoin Hazine Şirketi'nin göz alıcı bulmacası
STRK, STRD ve STRF ürünlerinin piyasaya sürülmesiyle birlikte, Strategy'nin "21/21 Planı"nın tam olarak uygulanması sayesinde, son altı ayda olanların genel görünümü daha net olmalı.
İlk raporda, convertibl tahvillerin ana mantığının şirketin iddia ettiği gibi, pazarda Bitcoin'e maruz kalma ihtiyacı ve arzusu olan kesime fırsat sağlamak olmadığını belirttim. Aslında, tahvil alıcılarının neredeyse tamamı, aynı zamanda Strategy'nin hisse senetlerini kısa satan nötr hedge stratejileri uygulayan fonlardır; bu nedenle asla gerçek bir Bitcoin maruziyeti elde etmemişlerdir. Bu sadece bir aldatmacadır. Strategy'nin bu menkul kıymetleri kredi verenlere sunmasının gerçek nedeni, perakende yatırımcılara trilyon dolarlık bir sektöre yönelik finansal yenilik algısı yaratmak ve aynı zamanda hisse senedini sulandırmadan daha fazla Bitcoin biriktirmektir. Ve yatırımcılar, adi hisseler için teklif vermeye başladıkça, net varlık fiyat farkı ve risksiz Bitcoin getirisi fırsatları da orantılı olarak artmaktadır. Ekonomik belirsizlik ne kadar büyükse, Michael Saylor'ın söz yeteneği ve canlı benzetmeleriyle birlikte, şirketin daha fazla arbitraj fırsatı elde etmesi de o kadar mümkün hale gelir.
Son altı ayda, üç farklı kalıcı öncelikli hisse senedi ihraç edilmesi ve daha önce mevcut olan çeşitli tahviller aracılığıyla, bu karmaşık finansal ürünler artık finansal yeniliğin bir görünümünü oluşturarak adi hisse senetleri teklifini daha da teşvik edebiliyor.
Bu makaleyi yazarken, adi hisselerin işlem fiyatı net varlık değerinin neredeyse iki katıydı. Adi hisse ATM ihraçlarının ölçeği ve etkinliği göz önüne alındığında, bu şirket yönetimi için harika bir başarıdır. Bu, Strateji'nin risksiz bir şekilde, bir Bitcoin fiyatına yaklaşık iki Bitcoin alabileceği anlamına geliyor.
2024 yılında, şirket popüler "yansıma çarkı" teorisinden faydalanacak. Bu teori, şirketin satın aldığı Bitcoin miktarı arttıkça, hisse senedi fiyatlarının da yükseleceğini ve böylece daha fazla Bitcoin satın alma fırsatı yaratacağını öne sürmektedir.
2025 yılına gelindiğinde, bu kendi kendine referans veren mantık biraz değişerek bir "tork" anlatısına dönüşüyor ve şirketin resmi tanımıyla kendini gösteriyor: Sabit getirili dişliler, hisse senedi olan bu temel kısmı çalıştırırken, Bitcoin getirileri bu "mekanik düzenin" bir ürünü. Ancak bu getirilerin nereden geldiği ve nasıl üretildiği konusunda pek çok yatırımcının sorgulama yaptığı görünmüyor; aksine, bu kurgusal dinamiği körü körüne kutluyorlar.
İkincil hisse senetleri finansal varlık olup fiziksel yasaların kısıtlamalarına tabi değildir. Bir mühendis olarak Saylor, bu yanlış benzetmelerle Bitcoin kazançlarını sanki bir tür finansal simya ile elde ediliyormuş gibi göstermesi şaşırtıcı değil. Ancak şirketin gerçekte gelir elde etmemesi ve gerçek bir bankacılık faaliyeti olmaması (şirket borç alıyor ama kredi vermiyor) nedeniyle, Bitcoin kazançları nihayetinde sadece şirketin iş modelinde daha önce bahsedilen Ponzi unsurlarından kaynaklanmaktadır: İyi tasarlanmış bir anlatı ile perakende yatırımcıları çekmek, onların hisse senedi fiyatını artırmak için rekabet etmelerini sağlamak, böylece Bitcoin kazançlarının fırsatını yaratmak. Çeşitli borç araçlarından elde edilen Bitcoin kazançları ise henüz tamamen gerçekleştirilmiş olarak değerlendirilemez, çünkü borcun nihayetinde geri ödenmesi gerekmektedir. Sadece adi hisse senedi ATM ihracından elde edilen Bitcoin kazançları anlık ve nihai olarak gerçekleşir - işte bu gerçek kârdır.
Bitcoin Kasası Şirketi'nin Balonu
Narratifin gerçeği sonsuza dek etkileyemeyeceğini fark edip etmemelerine bakılmaksızın, Strategy'nin Bitcoin kazanç konsepti dünya genelindeki birçok küçük şirketin yönetim ekipleri arasında hızla yayıldı. Şirketlerin CEO'ları, Strategy içindeki kişilerin sürekli olarak perakende yatırımcılara hisse senedi satışı yaparak büyük servetler biriktirdiklerini gözlemlediler ve bu modeli taklit etmeye başladılar. Strategy içindeki kişilerin sürekli satış davranışları, birçok Form 144 belgesine bakılarak doğrulanabilir.
Birçok şirket bu stratejiyi başarıyla uyguladı ve yönetim kurulu ile eski hissedarlar yeni hissedarların maliyetinden kazanç sağladı. Ancak bu durum nihayetinde sona erecek, birçok şirket geleneksel ana faaliyetleri nedeniyle zorluklarla karşılaşacak veya iflas edecek ve cesur bir Bitcoin kasa stratejisi benimseyecek. Bu şirketler, durum kötüleştiğinde Bitcoin varlıklarını tasfiye etmek zorunda kalan ilk şirketler olacak. Michael Saylor, Bitcoin'i keşfetmeden önce umutsuz bir durumda olduğunu kendisi de kabul etmiştir.
Metaplanet, Red Planet Japan adıyla faaliyet göstermiştir ve Japonya'nın ekonomik otel sektöründe kâr elde etmek için mücadele etmiştir.
Méliuz SA, Bitcoin satın alma stratejisine umutsuzca yönelmeden önce 100:1 oranında bir ters hisse bölünmesi yaşadı.
Vanadi Coffee SA, İspanya'nın Alicante bölgesinde beş kafe ve bir fırın işletiyor, iflasın eşiğindeydi, ancak Bitcoin'e yönelmesiyle birlikte hisse fiyatı mucizevi bir şekilde yükseldi.
Kötü şöhretli Meme hisse senedi şirketi Trump Media & Technology, hiçbir geliri olmadan, tarihi en düşük seviyede olan hisse fiyatını kurtarmak için bir Bitcoin cüzdan şirketi kurmak amacıyla milyarlarca dolar fon arayışında.
Bluebird Mining Ventures Ltd, en azından hisse senedi fiyatları açısından umutsuz bir durumda - en azından fiyatlar açısından öyle görünüyor - son zamanlarda madenlerinden elde ettiği tüm altınları satmaya karar verdi ve bunu Bitcoin satın almak için kullandı; bu, hazine varlığı olarak kullanılacak. Bu yazının yazıldığı tarihte, hisse senedi fiyatı bir ay içinde yaklaşık %500 artış göstermiştir.
H100 Group, küçük ve en son zamanlarda mücadele eden bir İskandinav biyoteknoloji şirketi, bu makalenin yazıldığı tarihe kadar, yatırımcıları bir ay içinde yaklaşık %1.500 getiri elde etti. Bunun nedeni, Blockstream CEO'su Adam Back'in bu şirkete, Bitcoin rezerv stratejisini desteklemek için bir tür dönüştürülebilir tahvil aracılığıyla finansman sağlamasıdır.
Bu tür örnekler çok sayıda sıralanabilir, ancak sorunu zaten gösterdiğini düşünüyorum: Bitcoin kasası şirketi olanlar Microsoft, Apple veya Nvidia değil, başarısızlığa yakın ve geri dönüşü olmayan şirketlerdir. Strategy'nin destekçilerinden Jesse Myers, aynı zamanda Michael Saylor'ın Bitcoin değerleme modelinin doğrudan etkileyicisi, bir zamanlar şöyle itiraf etti:
"[…] MicroStrategy, Metaplanet ve Gamestop hepsi zombi şirketlerdir. Hepsi kendilerini ciddi şekilde gözden geçirmeli ve orijinal stratejik yolda ilerlemeye devam edemeyeceğimizi kabul etmelidir. Hissedarlar için değer yaratma şeklimizi tamamen yeniden düşünmeliyiz."
Bu zor durumdaki şirketler, Michael Saylor ve onun Stratejisi'ne yöneldiler ve bunun zenginliğe giden net bir yol olduğunu düşünüyorlar. Bu sözde finansal simya taklit ederek, şimdi büyük bir zenginlik transferine karıştılar ve Bitcoin kasa şirketi balonu sona ermekte.
Bulmacanın parçaları kırıldığında
Strike, Strife ve Stride bu etkileyici şirketin bulmacasının bir parçası olsalar da, bunların önceliği öz sermayeden daha yüksektir. Dönüştürülebilir tahviller de öyle; burada tüm tahviller şu anda "kârlı" değildir. Gelecekteki serbest nakit akışı her zaman bu araçların sahiplerinin ihtiyaçlarını karşılamak zorundadır, geriye kalan kısım ise adi hissedarlarına dağıtılabilir. Ekonomik durum iyi olduğunda, bu açıkça bir sorun değildir çünkü şirketin borç oranı görece düşüktür; ancak ekonomik durum kötüleştiğinde, şirket varlıklarının değeri önemli ölçüde düşer, oysa borç yükümlülükleri hâlâ vardır - bu, herhangi bir yeni alacaklıyı tehdit eden yüksek bir gölge gibidir. "Borç Hangi" (Debt Overhang) olarak bilinen bir fenomen nedeniyle, yeni alacaklılar diğer borç yükümlülüklerini ödemek için borçlanma konusunda tereddüt ederler. Başlangıçta büyüleyici olan anlatı ve abartılar nihayetinde yaratıcısını geri vurabilir.
Bu durum, Bitcoin ayı piyasasının süresinin uzaması nedeniyle daha da kötüleşti. O zaman, birçok zor durumda olan Bitcoin hazine şirketi, varlıklar üzerinde daha fazla satış baskısı uygulayacak. Başka bir deyişle, Strategy'nin stratejisi ne kadar popüler olursa, gelecekteki Bitcoin çöküşünün derinliği o kadar fazla olacak ve bu, bu stratejiyi son ana kadar sürdüren çoğu şirketin hisse değerini tamamen yok edebilir.
Özet: Michael Saylor Bitcoin'i seviyor. Bizim gibi, daha az Bitcoin yerine daha fazla Bitcoin'e sahip olmayı tercih ediyor. Bu nedenle, onun şirket yönetimini tanım gereği bir arbitraj fırsatından vazgeçireceğini düşünmek son derece naif.
Hisse senedi fiyatı, net varlık değerinin üzerinde olduğunda, şirket yeni ihraç edilen hisse senetlerinin alıcılarına zenginlik aktararak mevcut hissedarlar için risksiz kazançlar yaratabilir. Bu davranış, daha büyük ölçekli hisse senedi ATM ihraçları şeklinde devam edecek ve bazı yeni, anlaşılması zor "yenilikçi ürünler" ile birlikte gerçekleşecektir; buna rağmen dışarıdan hisse senedi seyreltilmesine karşı itirazlar veya memnuniyetsizlikler gelebilir.
Bu görüşün kanıtı, bu yıl Mart ayında yaptığım tahminin doğrulanmış olmasıdır: Bir buçuk ay içinde şirket, 21 milyar dolarlık yeni bir ATM ihraç ettiğini açıkladı. Eğer Strategy bu arbitraj fırsatını değerlendirmezse, tüm taklitçiler bu fırsatı yakalamak için aynı risksiz şekilde Bitcoin rezervlerini artırmak için yarışacaklardır. Bu çılgın arbitraj fırsatları genişleme yarışında, şirket çeşitli şekillerde borç üstlenecek ve potansiyel risk artacaktır.
Bir sonraki Bitcoin ayı piyasasında, Strategy'nin hisse fiyatı her hisse başına net varlık seviyesine düşecek - ve nihayetinde bunun altına inecek - bu da bugün hisse senetlerini primli satın alan yatırımcılara büyük bir Bitcoin cinsinden kayıp verecek. Bugün, Strategy'nin yatırımcılarının alabileceği en iyi eylem, şirketin ve içindekilerin yaptığı gibi hareket etmektir: Hisse senetlerini satmak!
Bitcoin artık bu şirketin değil, sürekli ortaya çıkan Bitcoin saklama şirketlerinin de ana stratejisi değil; sen varsın.