- Topic
29k Popularity
14k Popularity
59k Popularity
3k Popularity
8k Popularity
5k Popularity
10k Popularity
46k Popularity
151k Popularity
- Pin
29k Popularity
14k Popularity
59k Popularity
3k Popularity
8k Popularity
5k Popularity
10k Popularity
46k Popularity
151k Popularity
Stablecoin dalgasındaki soğuk düşünce: Neden BIS alarm zilleri çalıyor?
Yazı: AiYing Araştırma
Dijital varlık dalgasında, stablecoin şüphesiz son yılların en dikkat çekici yeniliklerinden biri. Dolar gibi fiat paralarla bağlantılı olma taahhütleri sayesinde, dalgalı kripto dünyasında bir değer "sığınak" inşa ediyorlar ve giderek merkeziyetsiz finans (DeFi) ve küresel ödeme alanında önemli bir altyapı haline geliyorlar. Piyasa değerlerinin sıfırdan binlerce milyar dolara fırlaması, yeni bir para biçiminin yükselişini müjdeliyor gibi görünüyor.
Grafik 1: Küresel stablecoin piyasa değeri büyüme trendi (şematik). Patlama büyümesi, düzenleyici kurumların temkinli tutumuyla belirgin bir zıtlık oluşturuyor.
Ancak, pazar coşarken, "merkez bankalarının merkez bankası" olarak adlandırılan Uluslararası Takas Bankası (BIS), 2025 Mayıs ayındaki ekonomik raporunda sert bir uyarıda bulundu. BIS, stablecoin'lerin gerçek bir para olmadığını açıkça belirtti ve göründüğü kadar parlak olan ekosisteminin arkasında, tüm finansal sistemi sarsabilecek sistemik risklerin saklandığını vurguladı. Bu tespit, bir soğuk su dökme etkisi yaratarak, stablecoin'lerin doğasını yeniden değerlendirmemizi zorunlu kılıyor.
Aiying araştırma ekibi, BIS'in bu raporunu derinlemesine yorumlamayı ve ortaya koyduğu para "üçlü kapı" teorisine odaklanmayı amaçlıyor - yani güvenilir bir para sisteminin, tekil olma (Singleness), esneklik (Elasticity) ve bütünlük (Integrity) olmak üzere üç testten geçmesi gerektiği. Somut örneklerle, stabilcoinlerin bu üçlü kapı önündeki zorluklarını analiz edeceğiz ve BIS çerçevesinin ötesinde gerçekçi değerlendirmeler ekleyeceğiz, nihayetinde para dijitalleşmesinin geleceğinin nereye gideceğini tartışacağız.
Birinci Kapı: Tekillik Sorunu - Stabilcoinler Sonsuza Dek "stabil" Olabilir mi?
Paranın "birliği", modern finansal sistemin temel taşlarından biridir. Bu, herhangi bir zamanda, herhangi bir yerde, bir para biriminin değerinin başka bir birimin nominal değeri ile tam olarak eşit olması gerektiği anlamına gelir. Basitçe söylemek gerekirse, "bir lira her zaman bir liradır". Bu değerlerin sürekli ve bir arada olması, paranın muhasebe birimi, değişim aracı ve değer saklama işlevlerini yerine getirebilmesi için temel bir ön şarttır.
BIS raporunda tarihsel "Özgür Bankacılık Dönemi"ni (Free Banking Era, yaklaşık 1837-1863 yıllarında ABD) bir örnek olarak alıntı yapmaktadır. O dönemde, ABD'de merkezi bir banka yoktu, her eyaletin lisansladığı özel bankalar kendi banknotlarını basabiliyordu. Bu banknotlar teorik olarak altın veya gümüş ile değiştirilebiliyordu, ancak gerçekte, değerleri, ihraç eden bankanın itibarı ve ödeme gücüne bağlı olarak değişiyordu. Uzak bir bölgeden gelen 1 dolarlık bir banknot, New York'ta sadece 90 sent veya hatta daha düşük bir değere sahip olabiliyordu. Bu karmaşık durum, işlem maliyetlerinin son derece yüksek olmasına yol açtı ve ekonomik gelişimi ciddi şekilde engelledi. Bugünün stabilcoin'leri, BIS'e göre, bu tarihi karmaşanın dijital bir yansımasıdır - her stabilcoin ihraç edeni, bağımsız bir "özel banka" gibi olup, çıkardığı "dijital dolar"ın gerçekten geri ödenip ödenmeyeceği her zaman belirsiz bir sorudur.
Çok uzak bir tarihe dönmemize gerek yok, yakın tarihteki acı dersler sorunu yeterince açıklıyor. Algoritmik stabilcoin UST (TerraUSD) çöküş olayı, birkaç gün içinde değerinin sıfıra inmesiyle yüzlerce milyar dolarlık piyasa değerini silip süpürdü. Bu olay, güven zinciri kırıldığında, sözde "stabil" olmanın ne kadar kırılgan olduğunu canlı bir şekilde gösteriyor. Varlık teminatlı stabilcoinler için bile, rezerv varlıkların yapısı, denetimi ve likiditesi sürekli olarak sorgulanmaktadır. Bu nedenle, stabilcoinler "tekillik" bu birinci kapının önünde, zorlu bir yürüyüşe girmiştir.
İkinci Kapı: Esneklik Acısı - %100 Rezervin "Güzel Tuzağı"
Eğer "tekil olma" para biriminin "kalitesi" ile ilgiliyse, o zaman "esneklik" para biriminin "miktarı" ile ilgilidir. Para biriminin "esnekliği", finansal sistemin ekonomik faaliyetlerin gerçek taleplerine göre dinamik olarak kredi yaratma ve daraltma yeteneğini ifade eder. Bu, modern piyasa ekonomisinin kendini düzenleyebilme ve sürdürülebilir büyüme sağlama ana motorudur. Ekonomi canlandığında, kredi genişlemesi yatırımları destekler; ekonomi soğuduğunda, riskleri kontrol etmek için kredi daralır.
BIS, özellikle 100% yüksek kaliteli likit varlıklar (nakit ve kısa vadeli devlet tahvilleri gibi) rezerv olarak bulundurduğunu iddia eden stablecoin'leri, aslında bir "dar banka" (Narrow Bank) modeli olarak tanımlamaktadır. Bu model, kullanıcıların fonlarını tamamen güvenli rezerv varlıkları tutmak için kullanırken, kredi vermekten kaçınır. Bu oldukça güvenli bir yaklaşım gibi görünse de, tamamen para "esnekliğinden" feragat etmek pahasına gelmektedir.
Farkları anlamak için bir senaryo karşılaştırması yapabiliriz:
Diyelim ki 1000 yuan'ı bir ticari bankaya yatırdınız. Kısmi rezerv sistemi gereği, banka yalnızca 100 yuan'ı rezerv olarak tutmak zorunda, geri kalan 900 yuan'ı ise finansmana ihtiyaç duyan girişimcilere kredi verebilir. Bu girişimci, 900 yuan'ı tedarikçiye ödeme yapmak için kullanır, tedarikçi de bu parayı bankaya yatırır. Bu şekilde döngü devam eder; başlangıçta 1000 yuan'lık mevduat, banka sisteminin kredi yaratma süreciyle daha fazla para türeterek reel ekonominin işleyişini destekler.
Diyelim ki 1000 dolar ile 1000 birim bir stabilcoin satın aldınız. İhraççı bu 1000 doları tamamen bankaya yatırmayı veya ABD hazine bonoları satın almayı taahhüt ediyor. Bu para "kilitlenmiş" durumda, kredi vermek için kullanılamaz. Eğer bir girişimci finansmana ihtiyaç duyuyorsa, stabilcoin sistemi bu ihtiyacı karşılayamaz. Sadece daha fazla gerçek dünya doları akışını beklemekle sınırlıdır ve ekonomik içsel talebe göre kredi yaratamaz. Tüm sistem, kendini düzenleme ve ekonomik büyümeyi destekleme yeteneğinden yoksun olan bir "ölü su birikintisi" gibidir.
Bu "esnek olmayan" özellik sadece kendi gelişimini sınırlamakla kalmaz, aynı zamanda mevcut finansal sisteme de potansiyel bir darbe oluşturur. Eğer büyük miktarda para ticari bankacılık sisteminden çıkıp stablecoin tutmaya yönelirse, bu doğrudan bankaların kredi verme için kullanabileceği fonların azalmasına ve kredi yaratma kapasitesinin daralmasına yol açar (bu, bir tür sıkılaştırmaya benzer). Bu, kredi sıkışıklığına neden olabilir, finansman maliyetlerini artırabilir ve nihayetinde en fazla fon desteğine ihtiyaç duyan küçük ve orta ölçekli işletmeler ile yenilikçi faaliyetleri olumsuz etkileyebilir. Aiying'in yakın zamanda yayımladığı "Stabil" aura altındaki kâr sorgulaması: Hong Kong sanal bankalarının tamamen zarar etmesinin çıkarımları, stablecoin iş modeli zorluklarını öngörme üzerine bir makalesine başvurulabilir.
Elbette, gelecekte stabilcoinlerin yaygın kullanımıyla birlikte stabilcoin bankaları (kredi veren) ortaya çıkacak, bu durumda bu kredi yaratımı yeni bir biçimde banka sistemine geri dönecektir.
Üçüncü Kapı: Bütünlük Eksikliği - Anonimlik ve Düzenlemenin Sonsuz Mücadelesi
Para biriminin "bütünlüğü", finansal sistemin "güvenlik ağı"dır. Bu, ödeme sistemlerinin güvenli, verimli olması ve kara para aklama, terörizmin finansmanı, vergi kaçakçılığı gibi yasadışı faaliyetlere karşı etkili bir şekilde önlem alabilmesi gerektiğini gerektirir. Bunun arkasında, finansal faaliyetlerin yasal ve uyumlu olmasını sağlamak için sağlam bir yasal çerçeve, net bir yetki ve sorumluluk dağılımı ile güçlü bir denetim uygulama kapasitesi gereklidir.
BIS, stablecoin'ların temel teknolojik altyapısının - özellikle kamu blok zincirleri üzerinde inşa edilenlerin - finansal "bütünlük" için ciddi bir tehdit oluşturduğunu düşünüyor. Temel sorun, anonimlik ve merkeziyetsizlik özelliklerinde yatıyor; bu da geleneksel finansal düzenleme yöntemlerinin etkili olmasını zorlaştırıyor.
Somut bir senaryo hayal edelim: Değeri milyonlarca dolar olan bir stabilcoin, bir anonim adresten diğerine kamu blok zinciri üzerinden aktarılıyor, bu süreç sadece birkaç dakika sürebilir ve işlem ücretleri düşüktür. Bu işlemin kaydı blok zincirinde herkese açık olsa da, rastgele karakterlerden oluşan bu adresleri gerçek dünyadaki bireyler veya kuruluşlarla eşleştirmek son derece zordur. Bu durum, yasadışı fonların sınır ötesi akışına olanak tanır ve "müşterinizi tanıyın" (KYC) ve "kara para aklamayla mücadele" (AML) gibi temel düzenleyici gerekliliklerin etkisiz hale gelmesine neden olur.
Buna karşın, geleneksel uluslararası banka havaleleri (örneğin SWIFT sistemi aracılığıyla) bazen verimsiz ve maliyetli görünse de, her işlem sıkı bir denetim ağı içinde yer aldığı için avantajlar sunmaktadır. Havale bankası, alıcı bankası ve aracılık yapan bankalar, kendi ülkelerinin yasalarına ve düzenlemelerine uymak zorundadır, işlem taraflarının kimliklerini doğrulamakta ve şüpheli işlemleri düzenleyici otoritelere bildirmektedir. Bu sistem hantal olsa da, küresel finansal sistemin "bütünlüğü" için temel bir güvence sağlamaktadır.
Stablecoin'ların teknik özellikleri, bu aracılara dayalı düzenleme modelini temelden sorgulamaktadır. Bu, küresel düzenleyici otoritelerin buna karşı yüksek bir dikkat göstermesinin ve sürekli olarak kapsamlı bir düzenleyici çerçeveye dahil edilmesi çağrısında bulunmasının temel nedenidir. Finansal suçları etkili bir şekilde önleyemeyen bir para sistemi, ne kadar ileri bir teknolojiye sahip olursa olsun, toplumun ve hükümetin nihai güvenini kazanamaz.
Aiying görüşü ekleme: "bütünlük" sorununu tamamen teknolojinin kendisine mal etmek, muhtemelen aşırı karamsar. Zincir üzerindeki veri analiz araçlarının (Chainalysis, Elliptic gibi) giderek olgunlaşması ve küresel düzenleyici çerçevelerin (AB'nin Kripto Varlık Pazarları Yönetmeliği MiCA gibi) adım adım hayata geçmesiyle, stabilcoin işlemlerinin izlenmesi ve uyum denetimi yapma yeteneği hızla artıyor. Gelecekte, tamamen uyumlu, rezervleri şeffaf ve düzenli olarak denetimden geçen "düzenleyici dostu" stabilcoinler muhtemelen pazarın ana akımı haline gelecektir. O zaman, "bütünlük" sorunu büyük ölçüde teknoloji ve düzenlemenin birleşimiyle hafifletilecektir ve bu, aşılması imkansız bir engel olarak görülmemelidir.
Ek ve Düşünce: BIS çerçevesinin dışında, başka neyi görmeliyiz?
BIS'in "Üçlü Kapı" teorisi, bize büyük ve derin bir analiz çerçevesi sunuyor. Ancak, bu bölümün amacı stabilcoin'lerin gerçek değerini eleştirmek veya çürütmek değil; Aiying araştırma ekibinin tarzı, sektördeki rüzgarları soğuk bir düşünme pozisyonuyla değerlendirmek olmuştur. Riskten kaçınma ön koşuluyla gelecekteki çeşitli olasılıkları hayal etmek ve hizmet sunduğumuz müşterilere ve sektör profesyonellerine, BIS'in söylemini daha geniş, yapıcı ve tamamlayıcı bir perspektiften incelemek, bazı raporlarda derinlemesine ele alınmamış ama aynı derecede önemli olan gerçek sorunları tartışmak umudundayız.
1. Stablecoin'ların teknik zayıflığı
Ekonomi alanındaki üç büyük zorluk dışında, stablecoin teknolojik açıdan da kusursuz değildir. Çalışması, iki temel altyapıya son derece bağımlıdır: internet ve temel blok zinciri ağı. Bu, büyük ölçekli bir ağ kesintisi, deniz altı fiber optik kablo arızası, geniş kapsamlı elektrik kesintisi veya hedefli siber saldırılar meydana geldiğinde, tüm stablecoin sisteminin durma veya çökme riski taşıdığı anlamına gelir. Dış altyapıya olan bu mutlak bağımlılık, onu geleneksel finans sistemleri ile karşılaştırıldığında belirgin bir zayıflık haline getirir. Örneğin, bu iki yüz milyonluk savaşta, İran'da ulusal bir internet kesintisi yaşandı, hatta bazı bölgelerde elektrik kesildi; bu tür aşırı durumlar henüz dikkate alınmamış olabilir.
Daha uzun vadeli tehditler ise öncü teknolojilerin devriminden gelmektedir. Örneğin, kuantum hesaplamanın olgunlaşması mevcut çoğu açık anahtar şifreleme algoritması için ölümcül bir darbe oluşturabilir. Bir kez blockchain hesaplarının özel anahtarlarını koruyan şifreleme sistemi kırıldığında, tüm dijital varlık dünyasının güvenlik temeli ortadan kalkacaktır. Bu, mevcut durumda hala uzak bir ihtimal gibi görünse de, küresel değer akışını taşıma amacı güden bir para sistemi için karşılaşılması gereken temel bir güvenlik tehlikesidir.
2、stablecoin'in finansal sistem üzerindeki gerçek etkileri ve "tavan"
Stabilcoinlerin yükselişi, yalnızca yeni bir varlık sınıfı yaratmakla kalmıyor, aynı zamanda geleneksel bankalarla doğrudan en temel kaynak olan mevduatlar için mücadele ediyor. Eğer bu "finansal ara buluculuğun ortadan kaldırılması" (Disintermediation) eğilimi devam ederse, ticari bankaların finansal sistemdeki merkezi konumunu zayıflatacak ve dolayısıyla reel ekonomiye hizmet etme yeteneklerini etkileyecektir.
Daha derinlemesine tartışılması gereken bir anlatı var - "stablecoin ihraççıları, değerlerini desteklemek için ABD Hazine bonoları satın alıyor." Bu süreç, duyulduğu kadar basit ve doğrudan değildir; arkasında önemli bir engel bulunmaktadır: bankacılık sisteminin rezervleri. Aşağıdaki resimle bu fon akış sürecini anlamaya çalışalım:
Grafik 2: Stabilcoinlerin ABD tahvili alımındaki fon akışı ve kısıtlamalara ilişkin şeması
Akış analizi aşağıdaki gibidir:
Buradaki anahtar, ticari bankaların Fed'in rezervlerinin sınırsız olmamasıdır. Bankaların günlük işlemleri karşılamak, müşteri çekimlerine yanıt vermek ve düzenleyici gereklilikleri (örneğin, ek kaldıraç oranı SLR) karşılamak için yeterli rezerv bulundurmaları gerekir. Eğer stablecoin'lerin büyüklüğü sürekli olarak genişlerse, büyük miktarda ABD Hazine tahvili alımı bankacılık sisteminin rezervlerinin aşırı tüketilmesine neden olur ve bankalar likidite baskısı ve düzenleyici baskı ile karşı karşıya kalır. O zaman bankalar, stablecoin ihraççılarına hizmet vermeyi sınırlayabilir veya reddedebilir. Bu nedenle, stablecoin'lere olan talep, ölçeğinin üst sınırı bankacılık sistemindeki rezervlerin yeterliliği ve düzenleyici politikaların kısıtlamaları ile sınırlıdır ve sınırsız bir şekilde büyüyemez.
Buna karşılık, geleneksel para fonları MMF, fonları ticari bankalara geri yatırmak için repo piyasası aracılığıyla kullanır ve bankanın mevduat yükümlülüklerini (MMF mevduatları) ve rezervlerini artırır. Bu mevduat kısmı, bankanın kredi yaratımı için kullanılabilir (örneğin, kredi vermek), doğrudan banka sisteminin mevduat tabanını yeniden oluşturur. Bu fon akış sürecini anlamak için aşağıdaki şekli inceleyelim:
Grafik 3: MMF'lerin ABD tahvilleri satın alırken fon akışı ve kısıtlamalarının şeması
"Çevreleme" ile "Kabul Arasında" - Stabilcoin'in Gelecek Yolu
BIS'in ihtiyatlı uyarıları ile piyasanın gerçek taleplerini birleştirdiğimizde, stablecoin'in geleceği bir kavşakta gibi görünüyor. Hem küresel düzenleyici kurumların "sıkıştırma" baskısıyla karşı karşıya, hem de ana akım finansal sisteme dahil edilme "kabulü" olasılığını görüyor.
temel çelişkiyi özetle
Stabilcoinlerin geleceği, esasen onun "vahşi yenilik enerjisi" ile modern finans sisteminin "istikrar, güvenlik, kontrol" gibi temel gereksinimleri arasındaki bir mücadeledir. İlki, verimlilik artışı ve kapsayıcı finansmanın olasılığını getirirken, ikincisi küresel finansal istikrarın temel taşını oluşturmaktadır. Bu ikisi arasında dengeyi bulmak, tüm düzenleyiciler ve piyasa katılımcılarının karşılaştığı ortak bir zorluktur.
BIS'in çözümü: birleşik defter ve tokenizasyon
Bu zorlukla yüzleşirken, BIS tamamen reddetmeyi seçmedi, aksine merkezi bankaların parası, ticari bankaların mevduatları ve devlet tahvillerinin "tokenleştirilmiş" "birleşik defter" (Unified Ledger) olarak adlandırılan büyük bir alternatif önerdi.
Aiying araştırma ekibi, bunun esasen bir "uyum sağlama" stratejisi olduğunu düşünüyor. Bu, tokenleştirilmiş teknolojinin getirdiği programlanabilirlik, atomik uzlaşma gibi avantajların benimsenmesini amaçlarken, bunları merkezi bankaların liderliğindeki güven temeli üzerine sıkı bir şekilde yerleştirmektedir. Bu sistemde, yenilikler düzenlenen bir çerçeve içinde yönlendirilmekte, hem teknolojik kazançlardan yararlanmakta hem de finansal istikrar sağlanmaktadır. Ancak stabilcoin, en fazla "sıkı bir şekilde kısıtlanmış, yardımcı bir rol" üstlenebilir.
Pazarın Seçimi ve Evrimi
BIS'in net bir plan çizmesine rağmen, piyasanın evrim yolu genellikle daha karmaşık ve çeşitlidir. Stabilcoinlerin geleceği muhtemelen farklılaşan bir durum sergileyecektir:
Bir kısım stablecoin ihraççıları, rezerv varlıklarının tam şeffaflığını sağlamak için düzenlemeleri aktif bir şekilde benimseyecek, düzenli olarak üçüncü taraf denetimlerine tabi tutulacak ve gelişmiş AML/KYC araçlarını entegre edeceklerdir. Bu tür "uyumlu stablecoin"lerin mevcut finansal sisteme entegre edilmesi ve düzenlenmiş dijital ödeme araçları veya tokenleştirilmiş varlıkların ödeme aracı olarak kullanılmaları beklenmektedir.
Diğer stabilcoinlerin daha gevşek düzenlemelere sahip bölgelerde faaliyet göstermeyi seçmesi, merkeziyetsiz finans (DeFi), yüksek riskli sınır ötesi işlemler gibi belirli niş pazarların ihtiyaçlarını karşılamaya devam edebilir. Ancak, ölçekleri ve etkileri sıkı bir şekilde sınırlanacak, ana akım haline gelmeleri zor olacaktır.
Stablecoinlerin "üçlü kapı" sıkıntısı, hem kendi yapısal kusurlarını derinlemesine açığa çıkarıyor hem de mevcut küresel finans sisteminin verimlilik, maliyet ve kapsayıcılık açısından yetersizliklerini yansıtan bir ayna gibi. BIS raporu, bize bir uyarı niteliği taşıyor; finansal istikrarı feda ederek kör bir teknoloji yeniliği peşinde koşmamamız gerektiğini hatırlatıyor. Ancak aynı zamanda, piyasanın gerçek talepleri de gösteriyor ki, bir sonraki nesil finansal sisteme giden yolda cevap belki de siyah ve beyaz arasında değildir. Gerçek ilerleme, "üstten aşağı" üst düzey tasarım ile "alttan yukarı" piyasa yeniliğini ihtiyatlı bir şekilde birleştirmekte; "baskı" ve "kucaklama" arasında, daha verimli, daha güvenli ve daha kapsayıcı bir finansal geleceğe giden orta yolun bulunmasında yatıyor.