Solana'nın yıldız projesi düşüşte: Pump.fun'un 40 milyar dolarlık finansmanının arkasındaki Likidite sonu

Yazar: White55, Mars Finans

01 Yüksek Işık Solması: 13 milyar dolarlık bir halka arzın değerleme yarığı

2025 Temmuz'unda, Solana ekosisteminin en göz alıcı Meme para birimi fırlatma platformu Pump.fun, 40 milyar dolar değerleme ile token halka arzını başlattı ve perakende ve kurumsal yatırımcılara %33'lük token satışı yaptı, toplam finansman tutarı 13.2 milyar dolara ulaştı.

Daha önce Marsbit, Pumpfun'un değerlemesi üzerine bir analiz yapmıştı, okumanızı öneririm:

Pumpfun'un derinlemesine çözümlemesi: meme paralarının büyük kumarhanesinin arkasındaki bilinmeyen hikaye ve değerleme analizi

Pazar bu astronomik rakamı sindirmeye devam ederken, IOSG'nin kurucu ortağı Jocy'nin keskin analizi, refah görünümünü parçaladı: "Bu esasen ekibin çıkış likiditesi arayışı; projenin temelleri ve piyasa ortamı aşırı yüksek değerlere destek olamaz." Bu tespitin arkasında, göz alıcı bir veri eğrisi grubu bulunuyor:

Gelir çökmekte: 2025 yılı Ocak ayındaki günlük zirvesi 7 milyon dolardan 500 bin dolara düşerek %92'den fazla bir kayıp yaşadı, sanki patlayan bir baloncuk gibi.

Pazar payı çöküşü: Rakip LetsBonk %51'lik pazar payı ile zirveye güçlü bir şekilde yükseldi, Pump.fun ise %39.9'a gerileyerek tahtı kaybetti.

Tavsiye edilen okumalar: Pumpfun öldü, LetsBONK ayakta, Solana Meme lansman platformunun tahtı neden değişti?

Ekosistem değerinin buharlaşması: Bir zamanlar parlak olan "mezuniyet projeleri" (Raydium gibi DEX'lere taşınan olgun tokenler), piyasa değeri on milyonlarca dolardan 5-10 bin dolar seviyesine korkunç bir düşüş yaşadı.

Token ekonomisi tasarımının risk maruziyeti daha da boğucu. Ekip ve erken dönem yatırımcıları, bu ICO ve tarihsel birikmiş işlem ücretleri aracılığıyla neredeyse 2 milyar dolar nakit rezervine sahip olacak.

Ama kamu yatırımcılarının karşılaştığı üç katmanlı bir sis var:

Yönetim yapısının karanlıklaşması, karar alma sürecinin kimse tarafından bilinmemesi;

Ekip ile yatırımcıların token serbest bırakma şartları belirsiz, piyasaya çıkışta satış riski oldukça yüksek.

ve 40 milyar dolarlık bir değerleme ile finansman sağlamak, önümüzdeki yıllardaki büyüme potansiyelini ciddi şekilde aşırı kullanmak.

Jocy açık bir şekilde belirtti: "Ekip ne 'piyasayı yükseltme' ne de 'kontrol etme' niyetinde veya yeteneğinde, bu ICO daha çok nihai 'değer gerçekleştirme' (Exit Liquidity) gibi."

02 Token Ekonomisi Tuzakları: 4 Milyar Dolar Değerleme Neden Sarsılıyor?

Resmi açıklamalara göre, PUMP tokeninin toplam arzı 1 trilyon adettir. Bunun %33'ü ICO satışı için, %24'ü topluluk ve ekosistem projeleri için ayrılmıştır, %20'si ekibe, %13'ü mevcut yatırımcılara, geri kalanı ekosistem fonu ve vakfına dağıtılacaktır.

Pump.fun'un 40 milyar dolarlık değeri, kripto para piyasasının soğuk rüzgarlarında gıcırdayan, temelsiz bir gökdelen gibidir. Geleneksel finans piyasası ile kripto mavi çip projeleri arasındaki karşılaştırma, değerleme mantığının zayıflığını gözler önüne seriyor:

Finansal çarpan anormalliği: 30 günlük yıllık gelir 77.98 milyon dolar olarak hesaplandığında, tam seyreltilmiş değer (FDV) ile gelir oranı 64 kat yüksekliğe ulaşıyor; bu, Uniswap (yaklaşık 10 kat), MakerDAO (yaklaşık 8 kat) gibi DeFi temel projelerinin çok üzerinde. Dikkat ekonomisinin bir diğer temsilcisi olan sosyal medya ile karşılaştırıldığında, olgun işletmelerden Meta (yaklaşık 7 kat) gibi şirketlerden de belirgin şekilde daha yüksek.

Teknolojik koruma eksikliği: Platformun temel işlevi - Bonding Curve'a dayalı hızlı token çıkarma ve ticaret - teknik engeli çok düşük ve kopyalanabilirlik yüksek. Piyasada LetsBonk gibi rakipler ortaya çıktı ve bunlar daha agresif stratejilerle hızlı bir şekilde pazarın yarısından fazlasını ele geçirdi.

Ekosistem parazit riski: Solana ekosisteminin performans getirilerine yüksek derecede bağımlılık, alt ağ tıkanıklığı, maliyetlerin artması veya düzenleyici baskılarla karşılaşılması durumunda platformun işlevselliği üzerinde yıkıcı bir etki yaratacaktır.

Token dağıtım planı riski daha da artırdı. Açıklamalara göre, özel yatırımcılar (18%) ve kamu yatırımcıları (15%) tarafından alınan tokenler, listeleme günü tamamen açılacakken, ekip (20%) ve mevcut yatırımcılar (13%) için kilitleme şartları gizli tutuluyor.

Bu tasarım, içerden gelenler için neredeyse mükemmel bir arbitraj fırsatı yaratıyor: Kamu fonlarını kullanarak piyasayı desteklemek ve likiditenin en yüksek olduğu noktada tokenları satmak.

Daha da ironik olanı, ekibin 2 milyar dolar nakit rezervine sahip olması, ancak token değerini desteklemek için herhangi bir geri alım veya hazine değer artırma mekanizması kurmaması, ikincil piyasayı satış baskısına maruz bırakması.

03 Regülasyonun Damokles Kılıcı: Hukukî İhtilaflardaki Platformun Asıl Suçu

Pump.fun'un ticari temeli, hukuk sisteminin ciddi sorgulamalarıyla karşı karşıya.

2025'in başından bu yana, ABD'nin New York Güney Bölgesi Mahkemesi, platformun "ortak ihraççı" olarak menkul kıymetler yasasını ihlal ederek kaydedilmemiş menkul kıymetlerin satışını teşvik ettiğine dair iki toplu dava kabul etti. Davanın temel noktası, platformun işleyişinin doğasına odaklanıyor:

Securities niteliği ihtilafı: Davacı, Howey Test'ini öne sürerek, platformun otomatik araçlar aracılığıyla tokenleri toplu olarak ürettiğini ve tokenlerin oluşturulması, fiyatlandırılması ve likidite sağlanması üzerinde merkezi kontrol uyguladığını, bunun da "yatırım sözleşmesi" tanımına uyduğunu savunmaktadır;

Regülasyon uyumu boşluğu: Platform, KYC (müşterini tanı) doğrulaması, yatırımcı uygunluk incelemesi gibi temel uyum önlemlerinden yoksundur ve hatta reşit olmayanlara token tanıtmakla suçlanmıştır.

Küresel düzenleyici baskı: ABD dışında, İngiltere Finansal Davranış Otoritesi (FCA) Pump.fun'a uyarıda bulundu ve İngiltere kullanıcılarının erişimini engellemeye zorladı. Birçok ülkenin düzenleyici kurumları, Meme para birimi platformunun uyum risklerini yakından izliyor.

Bu davalar, kripto endüstrisi için bir dönüm noktası emsal teşkil edebilir.

Pump.fun için "izin gerektirmeyen token dağıtımı" iş modeli üzerine olan uyum maliyetleri, kâr temellerini yok edecek ve hatta varoluşsal bir kriz doğurabilir. Regülasyon baskısı altında, token ekonomisinin kırılganlığı daha da artmaktadır.

04 Dikkat Ekonomisinin Alacakaranlığı: Meme Yorgunluğu ve Sermaye Göçü

Pumpfun haftalık işlem hacmi yavaş yavaş düşüyor

Pump.fun'un düşüşü yalnızca platformun bireysel bir krizi değil, aynı zamanda tüm Meme coin pazarının yapısal bir zayıflığının yansımasıdır. Zincir üzerindeki veriler acı gerçeği ortaya koyuyor:

Kullanıcı kâr ve zararları aşırı şekilde farklılık gösteriyor: Dune Analytics verilerine göre, Mayıs ayında platformda 594 bin aktif cüzdan arasında 500 dolardan fazla kazanan kullanıcıların oranı sadece %3.6 iken, zarar eden kullanıcıların oranı %52.5'e ulaşıyor. Gerçekten 100 bin dolardan fazla kazanan "kazananlar" yalnızca 27 kişi, oranları ise %0.0045, bu da "azınlığın çoğunluğu hasat etmesi" gerçeğini açıkça ortaya koyuyor;

Sürekli likidite tükenmesi: Solana ağı üzerindeki Meme coin ticareti, 2024 sonunda 3,3 milyar dolar olan zirveden 1 milyar dolar seviyesine geriledi, kullanıcı aktivitesi ve token günlük yaratım miktarı yarı yarıya azaldı;

Sermaye korkusu: Pump.fun kamuya açık duyurusu yapıldıktan sonra, Solana ekosisteminin önde gelen Meme paraları topluca düştü, zincir üzerindeki net para çıkışı tüm ağda üçüncü sıraya yükseldi, piyasa bunu "likidite kara deliği" olarak gördü.

Yatırımcı davranış modelleri de derin bir dönüşüm geçiriyor. LetsBonk gibi platformların daha düşük maliyetler ve daha hassas topluluk yönetim stratejileri ile yükselmesiyle, sermaye "fark gözetmeyen token dağıtımı" gibi yaygın bir modelden, kültürel kimlik veya pratik senaryolar sunan Meme projelerine doğru hızla çekiliyor.

Ancak geleneksel kripto sermaye artık Meme alanından çekilmeye başladı ve teknik anlatı ve sürdürülebilir nakit akışına sahip olan Restaking, paralel EVM, AI ajanları gibi Altyapı alanlarına yöneliyor. Piyasa, bir gecede zengin olma hayalini kaybetmeye başlıyor ve sürdürülebilir değere olan arayış yavaş yavaş ana akıma geri dönüyor.

05 Dönüşüm Hayatta Kalma: Swap'ın Hedefleri ve Ekosistem Yeniden Yapılandırmasının Tamamlanmamış Yolu

Krizle karşı karşıya kalan Pump.fun, pasif kalmayı seçmedi. Ekip, son zamanlarda iki stratejik ayarlamayı açıkladı: 70 kişilik bir kadroya genişlemek, mühendislik, uyum, hukuk gibi uzmanlık alanlarını kapsamak; kendi AMM (otomatik piyasa yapıcı) sistemini test etmek, ticaret kapalı döngüsü oluşturmaya çalışmak. Bu önlemler, temel sorunlara doğrudan işaret ediyor:

Dışa bağımlılığı azaltma: Yerleşik Swap işlevi aracılığıyla, token işlemlerini Raydium'dan kendi platformuna taşıyarak likidite ve işlem ücreti gelirlerinin dışa akışını önleme (önceki gün Raydium bu haber nedeniyle %30 değer kaybetmişti);

Gelir kaynaklarını genişletmek: AMM, işlem ücretlerini yakalayarak token sayısındaki düşüşün getirdiği gelir baskısını hafifletir ve teorik olarak token için nakit akışı desteği sağlamaktadır;

Uyumlu yapılandırma: Profesyonel ekip oluşturulması, özellikle SEC'nin olası icra eylemlerine yönelik olarak küresel düzenleyici çerçeveye yanıt verme niyetini gösteriyor.

Ancak dönüşüm yolu dikenlerle dolu.

AMM'nin piyasaya sürülmesi, Solana ekosistemindeki DEX devi Raydium'a doğrudan bir meydan okuma oldu ve bu, şiddetli bir rekabet ve hatta likidite savaşlarına yol açtı.

Daha temel bir çelişki şudur: Meme kültürünün "kısa, hızlı ve etkili" genleri ile karmaşık finansal altyapı arasında doğal bir çatışma bulunmaktadır.

Pump.fun, Swap, staking, çapraz zincir gibi işlevleri birleştirmeye çalıştığında, ürünün hantal hale gelmesi nedeniyle "hızlı token çıkarma" temel avantajını kaybedebilir.

Yeni özelliğin yayına girmesinin ardından platformun geliri veya kullanıcı tutma oranında kayda değer bir artış gözlemlenmedi. Bu 10 milyar dolarlık finansman, muhtemelen başarısız bir ekosistem deneyine gömülecek.

Yankı: Kripto İnovasyonda Değer Alarmı

Pump.fun'un 40 milyar dolarlık değerlemesi skandalı, kripto pazarındaki en derin değer uyumsuzluğunu ifşa etti - spekülatif araçların değerlemesi, altyapı inovasyonlarını (Ethereum Restaking, modüler blok zincir gibi) ezdiğinde, sektörün temeli sarsılmıştır.

"Likiditeyi terk etmek" ifadesi asla abartılı bir iddia değildir, aksine balona yönelik kesin bir delik açmadır.

Bireysel yatırımcılar bu tehlikeli oyuna katılmak istiyorlarsa, kesinlikle iki demir kuralı dikkate almalıdır: Yatırım yapılan parayı kaybedilebilecek risk sermayesi olarak görmeli, asla tüm birikimlerini riske atmamaları; Token'ın piyasaya sürülmesinden bir hafta sonra, başlangıç likiditesinin azalmasının ardından gerçek fiyat seviyesini gözlemleyerek harekete geçmelidirler.

Gerçek kripto devrimi asla değerleme balonlarında doğmaz, aksine merkeziyetsiz bir geleceği sessizce inşa eden protokollerde doğar. Gelir gelmez, Pump.fun belki de unutulacak, ancak çaldığı alarm her yatırımcının kalbinde uzun süre çalmaya devam etmelidir.