Hisse Senedi Tokenizasyonunun İki Paradigması: Açık Ekosistem ve Duvarlı Bahçe

Hisse senedi tokenizasyonu, blockchain dünyasındaki geleceğe yönelik bir vizyondan, gerçekleşen bir finansal gerçekliğe dönüşmüştür. Kraken, Robinhood gibi finansal teknoloji devlerinin sektöre girmesiyle, blockchain teknolojisiyle desteklenen bu yapısal dönüşüm resmen başlamıştır. Küresel yatırımcılar, ilk kez neredeyse sıfır sürtünme ile, gün boyunca Apple, Tesla gibi şirketlerin "dijital hisse senetlerini" ticaret yapma fırsatına sahip olmuştur. Ancak, piyasa gürültüsünün arkasında, daha derin sorunların acil bir şekilde yanıtlanması gerekmektedir.

Bu rapor, mevcut ana akım hisse senedi tokenizasyon ürünlerinin içsel mantığına odaklanacak, "nasıl gerçekleştirilir" ve "riskler nelerdir" konularını derinlemesine analiz ederek, müşterilere, yatırımcılara, geliştiricilere ve düzenleyicilere derinlik ve pratik değer sunan bir referans sağlayacaktır.

İki tipik vaka ile - "Açık DeFi" yolunu temsil eden xStocks(, Backed Finance tarafından çıkarılmış, Kraken gibi borsalarda işlem görmektedir ) ve "Uyumlu Çitli Bahçe" yolunu temsil eden Robinhood - derinlemesine karşılaştırmalı analiz yapacağız ve Hashnote, Securitize gibi sektördeki önemli katılımcıların uygulamalarıyla destekleyeceğiz, ortak bir ana sorun üzerinde duracağız:

Bu platformlar, sıkı finansal düzenlemeler, karmaşık teknolojik uygulamalar ve büyük pazar fırsatları arasında nasıl bir denge kuruyor? Her biri hangi yolu seçti ve altındaki mantık ile uyum tasarımı arasında ne gibi temel farklılıklar var?

Bir, Temel Analiz ( bir ): Uyumlu "Sıkı Kural" ve "Koruyucu Tılsım"

Hisse senedi tokenizasyonunun en büyük zorluğu teknik değil, uyumluluktur. Geleneksel menkul kıymetleri blockchain'e "taşımaya" yönelik her girişim, küresel karmaşık finansal düzenlemelerle yüzleşmek zorundadır. Düzenleyicilerle uzun süreli bir mücadele içinde, piyasa iki tamamen farklı uyum yoluna ayrılmıştır: 1:1 varlık destekli menkul kıymet tokenleri ve türev sözleşme tokenleri. Bu iki modelin temel hukuki yapısı ve operasyonel mantığı oldukça farklıdır ve bu durum ürün biçimlerini, kullanıcı haklarını ve risk özelliklerini belirler.

Model 1: xStocks——DeFi'ye Açık Yol

Kritik Tanım: Kullanıcıların sahip olduğu Token (, örneğin Tesla hisselerini temsil eden TSLAX ), yasal olarak doğrudan veya dolaylı olarak gerçek hisse senedi ( TSLA ) üzerindeki mülkiyet veya hakları temsil eder. Bu, varlıkların gerçekliği ve şeffaflığını hedefleyen "gerçek" hisse senedi zincirindeki bir yansımadır.

Hukuk Yapısı ve Pazar Performansı:

xStocks'un uyum tasarımı ince bir şekilde yapılmıştır; temelinde, blockchain'in açıklığını kucaklarken, çok katmanlı yasal varlıklar ve net bir düzenleyici çerçeve aracılığıyla yasal riskleri en aza indirmek yatmaktadır.

Şu anda, xStocks 61 farklı hisse senedi ve ETF'yi desteklemektedir, bunlardan 10'u zincir üzerinde işlem görerek ilk pazar canlılığını göstermektedir. Bybit ve Kraken tarafından desteklenmesinin ardından, işlem hacmi patlama yaşadı; 1 Temmuz itibarıyla, günlük işlem hacmi 6.641.000 $'a ulaştı, işlem yapan kullanıcı sayısı 6.500'ü aştı ve işlem sayısı 17.800'ü geçti.

İhraçcılar ve düzenleyici çerçeve:

xStocks, İsviçre merkezli Backed Finance tarafından çıkarılmıştır ve işletimi İsviçre DLT( Dağıtık Defter Teknolojisi) Yasası'na uymaktadır. İsviçre'nin yasal merkez olarak seçilmesinin nedeni, bu ülkenin dijital varlıklar ve blok zinciri yenilikleri için nispeten net ve dostane bir düzenleyici ortam sunmasıdır.

Özel Amaçlı Araç ( SPV ):

Bu, tüm yapının temel taşıdır. Backed Finance, yasal ve vergi ortamının istikrarlı olduğu Lihtenştayn'da özel bir amaçlı araç (SPV) kurmuştur. Bu SPV, "varlık kasası" gibi olup, tek işlevi gerçek hisseleri tutmaktır. Bu tasarım, kritik bir risk ayrıştırması sağlar: Kullanıcıların işlem yaptığı platform (, Kraken veya Bybit) veya ihraç eden taraf herhangi bir operasyonel sorun yaşasa bile, SPV'de tutulan temel varlıklar hala güvenli ve bağımsızdır.

Varlık destekli ve likidite stratejileri:

Zincir üzerindeki Token'in değerini ve güvenilirliğini sağlamak için, xStocks şeffaf bir varlık destek ve çift raylı likidite sistemi kurmuştur.

1:1 sabitlenmiş (1 coin = 1 hisse ):

Her bir zincir üzerinde işlem gören xStock Token'ı, üçüncü taraf bir saklama kuruluşunda tutulan gerçek bir hisse senedine sıkı bir şekilde karşılık gelmektedir. Bu 1:1 eşleştirme ilişkisi, değer önerisinin temelidir. Şu anda, NVIDIA, Circle ve Tesla'nın hisse senedi token'larının toplam sayısı 10.000'i aşmıştır.

İhraç süreci:

Profesyonel nitelikli yatırımcılar, Backed Hesabı başvurusu yapabilir ve Backed üzerinden hisse senedi satın alabilirler. Backed, birincil yatırımcı rolünü üstlenir, hisse senetlerini aracı kurumdan satın alır ve bu hisse senetleri daha sonra üçüncü taraf bir kuruluş tarafından saklanır. Son olarak, xStocks satın alınan hisse senedi sayısına göre ilgili miktarda Token üretir ve bunu birincil yatırımcılara geri verir. Bu birincil yatırımcılar, hisse senedi tokenlerini istedikleri zaman ihraç edebilir ve geri alabilirler.

Rezerv Kanıtı (Proof of Reserve):

Şeffaflık, güvenin temel taşıdır. xStocks, sektördeki lider oracle ağı Chainlink PoR ile entegre olmuştur. Bu, herkesin zincir üzerinde gerçek zamanlı, bağımsız bir şekilde Backed Finance'in rezerv kasa miktarını sorgulayabilmesi ve doğrulayabilmesi anlamına gelir, böylece sahip olduğu gerçek hisse senedi sayısının çıkarılan tüm Token'ları destekleyecek kadar olduğundan emin olunabilir.

Çift Ray Likidite Stratejisi:

1. Merkezi borsa (CEX) piyasa yapıcı:

Kraken, Bybit gibi önde gelen borsa platformlarında, profesyonel piyasa yapıcılar likidite sağlamaktan sorumludur ve kullanıcıların xStocks'u normal kripto para birimlerini alıp satarmış gibi kolayca alıp satmalarını garanti eder.

2、Merkeziyetsiz Finans ( DeFi ) protokolü:

xStocks'un Token'ı açıktır, kullanıcılar bunu Solana üzerindeki DeFi protokolü ( gibi borç verme platformlarına, DEX likidite havuzlarına ) yatırabilir, kendi likiditelerini sağlayarak gelir elde edebilirler. Şu anda, xStocks DEX agregatörü Jupiter ve borç verme protokolü Kamino ile işbirliği yaparak DeFi'nin birleştirilebilirliğinden tam olarak yararlanmakta ve varlıklar için ek değer yaratmaktadır. Örneğin, işlem hacmi en yüksek olan SP500(SPY) Token'ının zincir üzerindeki USDC bazlı likiditesi 1 milyon dolara ulaşmıştır.

Mod 2: Robinhood - Uyum Öncelikli "Çitli Bahçe"

Kilit tanım: xStocks'tan tamamen farklı olarak, Robinhood platformunda kullanıcılar tarafından satın alınan hisse senedi token'ları, yasal olarak hisse senedi mülkiyeti değildir, bunun yerine kullanıcı ile Robinhood Europe arasında belirli bir hisse senedi fiyatını takip eden finansal türev sözleşmesidir. Yasal niteliği, tezgahüstü (OTC) türev ürünleridir ve zincir üzerindeki token'lar, yalnızca bu sözleşme haklarının dijital belgesidir.

1. Hukuk yapısı ve teknik gerçekleştirme:

Robinhood'un modeli, ürünleri mevcut, düzenleyici çerçeve açısından net bir finansal aracın biçiminde akıllıca paketleyerek çok düşük maliyetle hızlı bir şekilde dağıtan oldukça pratik bir "düzenleyici tahvili"dir.

İhraçcı ve düzenleyici çerçeve:

Bu Tokenler, Litvanya'da kayıtlı ve merkez bankası tarafından denetlenen Robinhood Europe UAB tarafından ihraç edilmiştir. Ürünleri, Avrupa Birliği'nin MiFID II( finansal araçlar piyasası direktifi II) çerçevesinde denetlenmektedir. MiFID II'ye göre, bu Tokenler türev ürünler olarak sınıflandırılmakta ve böylece daha karmaşık menkul kıymet ihraç düzenlemelerinin dışına çıkmaktadır.

Düşük maliyetle hızlı dağıtım:

Robinhood, Arbitrum ağında 213 adet hisse senedi Token'ı dağıttı, toplam maliyet sadece 5.35 dolar ( ağ üzerindeki gas ücreti ) ile, Layer 2 teknolojisinin son derece yüksek verimliliğini gösteriyor. Bunlardan 79 Token, sonraki işlemler için hazır hale getirilmiş meta verilerle ayarlandı.

Öncü deneme:

Robinhood, özel şirket hisse senetlerinin tokenizasyonunu cesurca ilk kez denedi ve OpenAI ile SpaceX'in tokenlerini piyasaya sürdü. Bu, özel sermaye gibi yüksek değerli bir alanda öncülük etme niyetindedir. Şu anda, Robinhood 2,309 adet OpenAI(o) tokeni oluşturmuştur. (OpenAI tokeni, Robinhood'daki SPV üzerindeki sahiplik aracılığıyla yatırımcılara OpenAI'ye dolaylı yatırım yapma fırsatı sunacak ve ardından OpenAI tokeninin fiyatı, bu SPV'nin sahip olduğu OpenAI hisselerinin değeri ile ilişkilendirilecektir ).

2、"çit bahçesi" tipi teknolojik ve uyum tasarımı:

Robinhood'un teknik gerçekleştirilmesi, uyum stratejisi ile yakından bağlantılıdır ve birlikte kapalı ama uyumlu bir ekosistem inşa eder.

Zincir Üstü KYC ve Beyaz Liste:

Robinhood hisse senedi Token akıllı sözleşmesinin tersine mühendislik analizi ile, topluluk geliştiricileri sözleşmenin içinde katı bir izin kontrolü olduğuna dair bulgulara ulaştılar. Her bir Token transferi ( transfer ) işlemi bir kontrolü tetikler ve alıcı adresinin Robinhood tarafından sürdürülen "onaylı cüzdanlar" kaydında olup olmadığını doğrular. Bu, yalnızca Robinhood KYC/AML süreçlerinden geçen Avrupa Birliği kullanıcılarının bu Token'ları tutabileceği ve ticaretini yapabileceği anlamına gelir, böylece bir "çitli bahçe" ( Walled Garden ) oluşturulmaktadır.

Sınırlı DeFi birleştirilebilirliği:

Bu "çitli bahçe" modelinin doğrudan sonucu, hisse senedi Token'larının geniş ve izinsiz DeFi protokolleriyle neredeyse etkileşime girememesidir. Varlığın zincir üzerindeki değeri Robinhood ekosisteminin içinde sıkı bir şekilde kilitlenmiştir.

Gelecek planı ( Robinhood Chain ):

RWA stratejisini daha iyi hizmet etmek için Robinhood, Arbitrum teknoloji yığını üzerine kendi Layer 2 ağını - Robinhood Chain'i geliştirmeyi planlıyor ve bu, temel teknoloji üzerindeki kontrol hırsını gösteriyor.

Robinhood'un modeli Avrupa Birliği çerçevesinde uyum yolu bulmuş olsa da, bu durum bazı tartışmalara ve potansiyel risklere yol açtı.

"Sahte Hisse Senedi" skandalı:

En temsili olay, OpenAI ve SpaceX tokenlerinin piyasaya sürülmesidir. Kısa bir süre sonra, OpenAI yetkilileri Robinhood ile iş birliği yaptıklarını yalanladılar ve bu tokenlerin şirketin hisse senedini temsil etmediğini açıkça belirttiler. Bu olay, türev ürün modelinin bilgi ifşası ve kullanıcı algısı açısından büyük riskler taşıdığını ortaya koydu.

Merkezi risk:

Kullanıcıların varlık güvenliği ve işlem gerçekleştirme tamamen Robinhood Europe'un işletim durumu ve kredisine bağlıdır. Eğer platformda bir sorun olursa, kullanıcılar karşı taraf riskiyle karşılaşacaktır.

3、İki ana modun karşılaştırması özeti:

Yukarıdaki analizle, iki modelin temeldeki farklarını net bir şekilde görebiliriz. xStocks modeli, Crypto Native ve DeFi'nin açık ruhuna daha yakınken, Robinhood modeli mevcut düzenleyici çerçeve içinde bir "kestirme yol" arayışındadır.

Anahtar noktalar:

xStocks'un yolu "Varlıkların Zincir Üzerine Aktarılması", geleneksel varlıkların değerini gerçek ve şeffaf bir şekilde blok zinciri dünyasına yansıtmayı, açık finansı benimsemeyi hedefliyor. Robinhood'un yolu ise "İşlerin Zincir Üzerine Aktarılması", blok zincirini geleneksel türev ürün işini paketlemek ve sunmak için bir teknik araç olarak kullanıyor, bu esasen daha çok bir "CeFi"( merkezi finans)ın blok zincirine geçişi gibi.

İki, Temel Analiz ( İki ): Teknik Mimari'nin "Buz ve Ateşin Şarkısı"

Uyum çerçevesi altında, teknik mimari ürün vizyonunu gerçekleştiren iskelettir. xStocks ve Robinhood'un teknik seçim ve bileşen tasarımındaki farklılıklar, onların "açık" ve "kapalı" iki farklı felsefesini de yansıtmaktadır.

1. Alt yapıda blok zinciri seçimi: Performans, ekosistem ve güvenliğin üçgen oyunu

Hangi kamu zincirinin varlık ihraçının "toprağı" olarak seçileceği, performans, maliyet, güvenlik ve ekosistem açısından stratejik bir karardır.

xStocks Solana'yı seçti:

Temel motivasyonu, en üst düzey performansı hedeflemektir. Solana, yüksek işlem hacmi ile ( teorik TPS'sinin on binlerce ), düşük işlem maliyetinin ( genellikle 0.01 dolar ) altında ve alt saniye düzeyindeki işlem onay hızı ile tanınmaktadır. Bu, yüksek frekanslı ticareti desteklemek ve karmaşık DeFi protokolleri ile gerçek zamanlı etkileşimde bulunmak zorunda olan hisse Token'ları için kritik öneme sahiptir. Ancak, tarihsel olarak yaşanan birkaç ağ kesintisi olayı, istikrar konusundaki zorluklarını da açığa çıkarmıştır ve Solana'yı seçmenin üstlenilmesi gereken bir risk olduğu anlamına gelmektedir.

Robinhood Arbitrum'u seçti:

Arbitrum, Ethereum'un Layer 2 ölçeklenme çözümüdür ve arkasındaki mantık "devlerin omuzlarında durmak"tır. Arbitrum'u benimseyerek, Robinhood yalnızca Ethereum ana ağından daha yüksek bir performans ve daha düşük ücretler elde etmekle kalmadı, aynı zamanda Ethereum'dan da miras aldı.