Від моменту мого першого публікації звіту про компанію, яка тоді називалася MicroStrategy (тепер перейменована на Strategy), минуло вже півроку. Окрім зміни назви, компанія також розширила асортимент своїх фінансових продуктів, продовжуючи накопичувати біткоїни та спонукаючи багато компаній наслідувати стратегічну модель Майкла Сейлора. Сьогодні компанії з резервами біткоїнів, здається, є скрізь.
Зараз настав час для оновлення, ми розглянемо, чи відповідає діяльність цих компаній з резервами біткойнів прогнозам, наведеним у первісному звіті, і знову спробуємо підсумувати, куди все це зрештою призведе.
Пробудження тривоги
У грудні минулого року ця компанія здавалася практично непереможною: її ключові показники ефективності (KPI) з прибутку від біткойна зростали з неймовірною річною темпом понад 60%, оптимізм був на висоті. Не дивно, що більшість аргументів, ретельно викладених у звіті, опублікованому в той час, або висміювалися, або ігнорувалися, або зазнавали зловмисних атак з вимогами до короткої продажу акцій. Ціна акцій, виражена в доларах США або біткойнах, на момент написання цієї статті залишалася практично незмінною в порівнянні з тодішніми показниками, і наразі майже немає доказів, які б підтримали прогнози.
На жаль, лише небагато людей розуміють або навіть усвідомлюють найважливіший висновок мого звіту за грудень минулого року — він стосується джерел прибутку від біткоїнів. Тому ми знову підтвердимо проблеми з цим показником компанії та пояснимо, чому це повинно викликати тривогу у будь-якого серйозного інвестора.
Прибуток від біткойна — тобто зростання кожної акції біткойна — насправді йде з кишень нових акціонерів до старих акціонерів.
Багато нових акціонерів купують акції в надії отримати високі доходи в біткоїнах, але ці доходи або безпосередньо походять від рекордного випуску акцій компанії через АТМ («за ринковою ціною») в рамках стратегії покупки звичайних акцій, або опосередковано через придбання акцій, які беруть в оренду нейтральні хедж-фонди, що володіють конвертованими облігаціями компанії (які потім продаються). Це і є пірміда в операціях компанії — публічно вихваляючи доходи в біткоїнах, що значно перевищують будь-які традиційні доходи, одночасно приховуючи один факт: ці доходи не походять від продажу товарів або послуг компанії, а йдуть від нових інвесторів самих по собі. Вони є джерелом доходів, і збір їх важко зароблених грошей триватиме, поки вони готові надавати фінансування. Масштаб цього збору пропорційний ступеню плутанини, а цей ступінь плутанини можна виміряти через премію звичайних акцій в порівнянні з чистими активами компанії. Ця премія постійно культивується та підтримується через складні, але привабливі оповіді компанії, обіцянки та фінансові продукти.
Оскільки термін "позичковий шахрайство" вже протягом більш ніж десяти років часто використовується для атаки на сферу біткойна, багато ентузіастів біткойна звикли - і мають підстави - повністю ігнорувати таку критику.
Але потрібно чітко розуміти, що навіть якщо компанія в сфері біткойнів навмисно чи ненавмисно побудувала фінансову піраміду, це не означає, що сам біткойн є фінансовою пірамідою. Обидва є незалежними активами. У минулі часи, коли метали були стандартом валюти, фінансові піраміди також існували, але це не означає, що дорогоцінні метали коли-небудь були або є фінансовими пірамідами. Коли я висуваю це звинувачення проти компанії Strategy на даному етапі, я виходжу з визначення, а не з нудних перебільшень.
Накопичення триває
Перш ніж зробити подальші висновки, нам потрібно спочатку переглянути зміст початкового звіту та підсумувати відповідні рішення, прийняті компанією за останні шість місяців.
Компанія Strategy оголосила 9 грудня минулого року про купівлю приблизно 21,550 біткойнів за ціною близько 21,55 мільярда доларів (середня ціна близько 98,783 доларів за біткойн). Ця покупка була здійснена за рахунок коштів, отриманих від випуску через ATM ("за ринковою ціною"), запущеного раніше цього року в рамках відомого "плану 21/21". Лише через кілька днів компанія знову купила понад 15,000 біткойнів через випуск ATM, після чого оголосила про придбання ще приблизно 5,000 біткойнів.
Наприкінці 2024 року компанія подала акціонерам пропозиції щодо змін, в яких вимагала збільшення кількості уповноважених акцій класу A з 330 мільйонів до 10,33 мільярда акцій — що становить збільшення в 30 разів. Водночас кількість уповноважених акцій привілейованих акцій також зросла з 5 мільйонів до 1,005 мільярда акцій — що становить збільшення в 200 разів. Хоча це не є фактичним обсягом всіх випущених акцій, цей крок забезпечує компанії більшу гнучкість у фінансових операціях у майбутньому, оскільки "план 21/21" вже швидко наближається до завершення. Зосереджуючи увагу одночасно на привілейованих акціях, компанія також може досліджувати інший спосіб фінансування. Наприкінці 2024 року компанія Strategy володіла приблизно 446,000 біткойнів, прибутковість біткойнів становила 74,3%.
постійні акції з правом першочергового викупу
На початку нового року компанія Strategy подала документ 8-K, в якому повідомила, що готова шукати новий раунд фінансування через привілейовані акції. Цей новий фінансовий інструмент, як вказує його назва, має пріоритет над звичайними акціями компанії, що означає, що власники привілейованих акцій мають більш сильне право на отримання майбутніх грошових потоків.
Початковою метою фінансування було 2 мільярди доларів. Під час підготовки нового інструменту, станом на 12 січня, компанія вже накопичила 450 000 біткойнів. В кінці місяця компанія вимагала викупити всі конвертовані облігації, що спливають у 2027 році, і обміняти їх на нові акції, оскільки на той момент ціна конвертації вже була нижчою за ринкову ціну акцій. Для тих "глибоко прибуткових" конвертованих облігацій Strategy найбільші покупці — фонди, які займаються гамма-торгівлею та нейтральним хеджуванням — зазвичай обирають ранній конвертування, а потім випускають нові конвертовані облігації, замість того, щоб тримати старі облігації до терміну погашення.
25 січня 2025 року компанія нарешті подала проспект емісії постійних привілейованих акцій Strike ($STRK). Через тиждень було випущено близько 7,3 мільйона акцій Strike, і було встановлено, що кумулятивний дивіденд за кожну акцію з правом на ліквідацію в 100 доларів становить 8%. Насправді це означає, що щоквартально за кожну акцію буде постійно виплачуватися дивіденд у розмірі 2 долари, або виплати припиняться, коли акції Strike будуть конвертовані в акції Strategy (коли ціна останніх досягне 1 000 доларів). Співвідношення конверсії визначено як 10:1, тобто 10 акцій Strike можна конвертувати в 1 акцію Strategy. Іншими словами, цей інструмент схожий на постійний опціон колл, який виплачує дивіденди, прив'язаний до звичайних акцій Strategy. Якщо це необхідно, компанія Strategy може вибрати виплату дивідендів у формі своїх звичайних акцій. До 10 лютого компанія використала кошти від емісії Strike та доходи від випуску звичайних акцій ATM для покупки близько 7 600 біткойнів.
21 лютого компанія Strategy випустила конвертовані облігації на суму 2 мільярди доларів, термін погашення облігацій - 1 березня 2030 року, ціна конвертації приблизно 433 долари за акцію, премія за конвертацію приблизно 35%. Завдяки цьому фінансуванню компанія може швидко придбати близько 20 000 біткоїнів. Незабаром після цього компанія випустила новий проспект емісії, що дозволяє випустити до 21 мільярда доларів постійних привілейованих акцій Strike, що означає, що амбітний "план 21/21" минулого року, здається, еволюціонує в новий план більшого масштабу.
Суперечки та кроки постійних привілейованих акцій: поява Strife та Stride
Після того, як компанія опублікувала свої амбітні плани фінансування, було випущено ще один новий інструмент — постійні привілейовані акції під назвою Strife ($STRF). Подібно до Strike, Strife планує випустити 5 мільйонів акцій, пропонуючи щорічний грошовий дивіденд у розмірі 10% — що виплачується щоквартально — на відміну від 8% грошового або звичайного акційного дивіденду Strike. На відміну від Strike, Strife не має можливості конвертації акцій, але має вищий пріоритет над звичайними акціями та Strike. Будь-яка затримка виплати дивідендів буде компенсована майбутніми вищими дивідендами, які можуть досягати загальної річної процентної ставки до 18%. Під час випуску спочатку заплановані 5 мільйонів акцій, здається, збільшилися до 8,5 мільйонів, зібравши понад 700 мільйонів доларів. Через звичайні акції та діяльність з випуску Strike через ATM компанія Strategy нарешті оголосила в березні, що її біткойн-резерв перевищує 500,000 монет. У квітні в основному проводилась звичайна діяльність з випуску акцій через ATM, поки цей спосіб фінансування не вичерпався майже повністю. Діяльність Strike через ATM також продовжувалася, але через низьку ліквідність зібрані кошти були незначними. Завдяки цим коштам загальний резерв біткойнів компанії Strategy перевищив 550,000 монет.
1 травня Strategy оголосила про плани запустити ще один випуск звичайних акцій ATM на суму 21 мільярд доларів. Ця заява була зроблена одразу після вичерпання частини ATM з початкового "21/21 плану", що повністю підтверджує попередні звіти та логіку, викладену на платформі X. Оскільки будь-яка надбавка до чистої вартості активу створює арбітражні можливості для компанії, керівництво, безумовно, продовжить випускати нові акції, які відносно основної вартості біткойна є занадто високими, щоб захопити цю надбавку. Випуск майже відразу розпочався, і більше біткойнів було накопичено. Оскільки фіксована частина початкового "21/21 плану" була розширена новими привілейованими акціями, інвестори тепер стикаються з величезним "42/42 планом", що включає випуск звичайних акцій на суму до 42 мільярдів доларів та випуск фіксованих доходів на 42 мільярди доларів. У травні компанія також подала нову заявку до Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC) на випуск Strife постійних привілейованих акцій ATM на суму 2,1 мільярда доларів. В кінці місяця три випуски ATM вже друкували акції для купівлі нових біткойнів.
На початку червня компанія оголосила про ще один новий інструмент: Stride ($STRD), постійний привілейований акційний актив, схожий на Strike та Strife, який незабаром буде запущено. Stride пропонує 10% необов'язкових нефіксованих грошових дивідендів, не має функції конвертації в акції, його пріоритет нижчий за всі інші інструменти, але вищий за звичайні акції. Спочатку було випущено трохи менше 12 мільйонів акцій, вартістю приблизно 1 мільярд доларів, що проклало шлях для компанії до збільшення приблизно на 10,000 біткойнів.
Яскрава мозаїка компанії Bitcoin Vault
З виходом продуктів STRK, STRD та STRF, а також повним розгортанням «21/21 плану» стратегії, картина подій, що відбулися за останні шість місяців, повинна стати більш зрозумілою.
У первісному звіті я зазначив, що основна логіка конвертованих облігацій не є такою, як стверджує компанія, а саме надання можливостей частині ринку, яка потребує і прагне до експозиції біткойнів. Насправді, покупці облігацій майже всі є фондами, які використовують нейтральні хеджуючі стратегії, одночасно короткуючи акції Strategy, тому вони ніколи не отримували справжньої експозиції біткойнів. Це всього лише обман. Справжня причина, чому Strategy надає ці цінні папери кредиторам, полягає в створенні у інвесторів враження фінансових інновацій для галузі в трильйони доларів, одночасно здійснюючи подальше накопичення біткойнів без розмивання акціонерного капіталу. І з ростом попиту інвесторів на звичайні акції зростають також різниці у чистих активах та можливості безризикового біткойн-доходу. Чим більше економічних непорозумінь, разом із красномовством Майкла Сейлора та його яскравими метафорами, тим більші арбітражні можливості отримує компанія.
Протягом останніх шести місяців, шляхом випуску трьох різних видів постійних привілейованих акцій, а також раніше існуючих різних конвертованих облігацій, ці складні фінансові продукти тепер здатні створити ілюзію фінансових інновацій, що далі сприяє аукціону звичайних акцій.
Під час написання цієї статті ціна торгівлі звичайними акціями наближалася до двох разів від чистих активів. Враховуючи масштаб та активність випуску звичайних акцій через АТМ, це є надзвичайним досягненням для керівництва компанії. Це означає, що Strategy може без ризику купити приблизно два біткоїни за ціну одного біткоїна.
У 2024 році компанія отримала вигоду з популярної теорії "рефлексного колеса", яка стверджує, що чим більше біткоїнів купує компанія, тим вищою буде її акцій, що створює більше можливостей для покупки біткоїнів.
До 2025 року ця самозначна логіка трохи зміниться, перетворившись на наратив «крутного моменту», що відображається в офіційному описі компанії: фіксовані доходи обертають основну частину - звичайні акції, а доходи від біткоїна є продуктом цього «механізму». Проте, звідки ці доходи походять і як вони виникають, здається, мало хто з інвесторів ставить під сумнів, натомість сліпо святкуючи цю вигадану динаміку.
Привілейовані акції є фінансовими активами і не підпорядковуються фізичним законам. Як інженер, Сейлор використовує ці помилкові аналогії, щоб зробити прибуток від біткойнів схожим на щось, що походить з певної фінансової алхімії, що не дивує. Проте, оскільки компанія не має фактичного доходу і не веде справжню банківську діяльність (компанія позичає, але не кредитує), прибуток від біткойнів врешті-решт походить лише з елементів фінансової піраміди, згаданих раніше в бізнес-моделі компанії: через ретельно продуману нарацію залучаються роздрібні інвестори, які підвищують ціну звичайних акцій, що дає можливість реалізувати прибуток від біткойнів. Щодо прибутку від біткойнів, що походить з різних боргових інструментів, наразі його не можна вважати повністю реалізованим, оскільки борг врешті-решт потрібно погашати. Тільки прибуток від біткойнів, отриманий через випуск звичайних акцій за допомогою ATM, є миттєвим і остаточним — це справжній прибуток.
Бульбашка компанії Bitcoin Vault
Незалежно від того, усвідомлюють вони це чи ні, концепція прибутків у біткойні від Strategy швидко поширилася серед управлінських команд багатьох малих компаній по всьому світу. Генеральні директори компаній стали свідками того, як інсайдери Strategy накопичують величезні багатства, постійно продаючи акції роздрібним інвесторам, тому вони почали наслідувати цю модель. Постійні продажі інсайдерів Strategy можна перевірити, переглянувши численні документи Form 144.
Багато компаній успішно реалізували цю стратегію, дозволяючи керівництву та старим акціонерам отримувати прибуток за рахунок нових акціонерів. Але все це врешті-решт закінчиться, багато компаній через традиційні основні бізнеси опиняться в складній ситуації або навіть зазнають невдачі, переходячи на сміливу стратегію біткоїн-скарбниці. Ці компанії стануть першими, хто змушений буде продавати свої біткоїн-активи для погашення боргів у разі погіршення ситуації. Майкл Сейлор сам визнавав, що до відкриття біткоїна він також перебував у відчаї.
Metaplanet раніше працював під ім'ям Red Planet Japan і важко боровся за прибутковість у сегменті економічних готелів Японії.
Перед тим, як Méliuz SA безнадійно звернулася до стратегії придбання біткоїнів, вона пережила зворотний спліт акцій у співвідношенні 100:1.
Vanadi Coffee SA управляє п'ятьма кав'ярнями та пекарнею в регіоні Аліканте в Іспанії, що перебуває на межі банкрутства, але після переходу на стратегію біткоїнів, здається, дивовижно підвищила свою акційну вартість.
Скандально відомий мем-акційний компанія Trump Media & Technology не має жодних доходів і наразі шукає десятки мільярдів доларів фінансування для створення компанії з Bitcoin-скарбницею, щоб врятувати свою акційну ціну, яка перебуває на історично низькому рівні.
Bluebird Mining Ventures Ltd також перебуває в стані відчаю — принаймні, судячи з вартості акцій — нещодавно вирішила продати все видобуте золото, щоб профінансувати покупку біткоїнів як резервних активів; на момент написання цієї статті вартість її акцій зросла майже на 500% за місяць.
H100 Group, невелика шведська біотехнологічна компанія, яка досі боролася до нещодавнього часу, на момент написання цієї статті її інвестори отримали приблизно 1,500% прибутку протягом місяця, оскільки генеральний директор Blockstream Адам Бек надав фінансування для компанії через певний тип конвертованих облігацій, щоб підтримати її стратегію біткоїн-скарбниці.
Такі приклади можна навести безліч, але я вважаю, що це вже показує суть проблеми: компаніями, які стали трезорами біткоїна, не є Microsoft, Apple чи NVIDIA, а ті компанії, які на межі краху, без виходу. Прихильник Strategy Джессі Майерс, який також є безпосереднім впливом на модель оцінки біткоїна Майкла Сейлора, колись зізнався:
“[…] MicroStrategy, Metaplanet та Gamestop — це зомбі-компанії. Вони всі повинні серйозно переглянути себе, визнати, що ми не можемо продовжувати йти по старій стратегічній траєкторії. Ми повинні радикально переосмислити, як створювати цінність для акціонерів.”
Ці компанії, що опинилися в скруті, звернулися до Майкла Сейлора та його стратегії, вважаючи, що знайшли чіткий шлях до багатства. Під час наслідування цього так званого фінансового алхімії, вони тепер залучені до величезного перерозподілу багатства, а бульбашка компанії Bitcoin Vault наближається до свого завершення.
Коли пазл розколюється
Хоча Strike, Strife та Stride є частинами цієї вражаючої компанії, їх пріоритет вищий за акціонерний капітал. Так само і конвертовані облігації, причому не всі облігації на даний момент "прибуткові". Майбутні вільні грошові потоки завжди повинні спочатку задовольнити потреби тримачів цих інструментів, і лише залишок може бути розподілений серед акціонерів. У добрі економічні часи, це очевидно, не є проблемою, оскільки рівень боргу компанії відносно низький; але в погані економічні часи вартість активів компанії суттєво знижується, а боргові зобов'язання залишаються - немов високий загроза нависає над будь-яким новим кредитором. Через явище, відоме як "боргове навантаження" (Debt Overhang), будь-який новий кредитор буде коливатися, коли мова йде про запозичення для погашення інших боргових зобов'язань. Спочатку захоплююча наративна історія та перебільшення можуть зрештою обернутися проти своїх творців.
Усе це погіршилося через тривалість ведмежого ринку біткойнів. У цей час багато компаній Bitcoin treasury, які опинилися в скрутному становищі, додатково тиснутимуть на активи, викликаючи їх продаж. Іншими словами, чим популярніша стратегія Strategy, тим глибшим буде падіння біткойна в майбутньому, що може повністю знищити акціонерну вартість більшості компаній, які дотримуються цієї стратегії до останнього моменту.
Резюме: Майкл Сейлор любить біткоїн. Як і ми, він більше любить мати більше біткоїнів, а не менше. Отже, вважати, що він змусить керівництво компанії відмовитися від можливості, яка по визначенню є арбітражною, є вкрай наївно.
Коли торгова ціна звичайних акцій перевищує чисті активи, компанія може створити безризиковий прибуток для старих акціонерів, передаючи багатство новим покупцям випущених акцій. Ця практика буде продовжуватися у формі більш масштабних випусків звичайних акцій ATM, супроводжуючи деякі нові, заплутані "інноваційні продукти", незважаючи на можливі заперечення або незадоволення з боку зовнішніх спостерігачів щодо розмивання акцій.
Цей погляд підтверджується тим, що моє прогнозування в березні цього року вже було підтверджено: менш ніж через півтора місяця компанія оголосила про новий випуск АТМ вартістю 21 мільярд доларів. Якщо Strategy не скористається цією арбітражною можливістю, тоді всі наслідувачі будуть змагатися за захоплення цієї можливості, щоб таким же безризиковим способом збільшити свої резерви біткоїнів. У цій божевільній гонці за розширенням арбітражних можливостей компанія буде брати на себе борги в різних формах, що призведе до збільшення потенційних ризиків.
У наступному раунді ведмежого ринку біткойнів акції Strategy впадуть до — і врешті-решт впадуть нижче — рівня чистих активів на акцію, що призведе до величезних збитків у біткойнах для інвесторів, які сьогодні купують акції з премією. Сьогодні найкращою дією для інвесторів Strategy буде наслідувати приклад компанії та її інсайдерів: продати акції!
Біткоїн більше не є основною стратегією цієї компанії, і не є основною стратегією тих численних компаній, що постійно з'являються, які управляють біткоїн-сховищами; ти є таким.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Bitcoin Magazine: Біткойн резервні компанії - це бульбашка, краще продати акції Strategy
Автор: Еміл Сандстедт
Упорядник: Deep Tide TechFlow
Від моменту мого першого публікації звіту про компанію, яка тоді називалася MicroStrategy (тепер перейменована на Strategy), минуло вже півроку. Окрім зміни назви, компанія також розширила асортимент своїх фінансових продуктів, продовжуючи накопичувати біткоїни та спонукаючи багато компаній наслідувати стратегічну модель Майкла Сейлора. Сьогодні компанії з резервами біткоїнів, здається, є скрізь.
Зараз настав час для оновлення, ми розглянемо, чи відповідає діяльність цих компаній з резервами біткойнів прогнозам, наведеним у первісному звіті, і знову спробуємо підсумувати, куди все це зрештою призведе.
Пробудження тривоги
У грудні минулого року ця компанія здавалася практично непереможною: її ключові показники ефективності (KPI) з прибутку від біткойна зростали з неймовірною річною темпом понад 60%, оптимізм був на висоті. Не дивно, що більшість аргументів, ретельно викладених у звіті, опублікованому в той час, або висміювалися, або ігнорувалися, або зазнавали зловмисних атак з вимогами до короткої продажу акцій. Ціна акцій, виражена в доларах США або біткойнах, на момент написання цієї статті залишалася практично незмінною в порівнянні з тодішніми показниками, і наразі майже немає доказів, які б підтримали прогнози.
На жаль, лише небагато людей розуміють або навіть усвідомлюють найважливіший висновок мого звіту за грудень минулого року — він стосується джерел прибутку від біткоїнів. Тому ми знову підтвердимо проблеми з цим показником компанії та пояснимо, чому це повинно викликати тривогу у будь-якого серйозного інвестора.
Прибуток від біткойна — тобто зростання кожної акції біткойна — насправді йде з кишень нових акціонерів до старих акціонерів.
Багато нових акціонерів купують акції в надії отримати високі доходи в біткоїнах, але ці доходи або безпосередньо походять від рекордного випуску акцій компанії через АТМ («за ринковою ціною») в рамках стратегії покупки звичайних акцій, або опосередковано через придбання акцій, які беруть в оренду нейтральні хедж-фонди, що володіють конвертованими облігаціями компанії (які потім продаються). Це і є пірміда в операціях компанії — публічно вихваляючи доходи в біткоїнах, що значно перевищують будь-які традиційні доходи, одночасно приховуючи один факт: ці доходи не походять від продажу товарів або послуг компанії, а йдуть від нових інвесторів самих по собі. Вони є джерелом доходів, і збір їх важко зароблених грошей триватиме, поки вони готові надавати фінансування. Масштаб цього збору пропорційний ступеню плутанини, а цей ступінь плутанини можна виміряти через премію звичайних акцій в порівнянні з чистими активами компанії. Ця премія постійно культивується та підтримується через складні, але привабливі оповіді компанії, обіцянки та фінансові продукти.
Оскільки термін "позичковий шахрайство" вже протягом більш ніж десяти років часто використовується для атаки на сферу біткойна, багато ентузіастів біткойна звикли - і мають підстави - повністю ігнорувати таку критику.
Але потрібно чітко розуміти, що навіть якщо компанія в сфері біткойнів навмисно чи ненавмисно побудувала фінансову піраміду, це не означає, що сам біткойн є фінансовою пірамідою. Обидва є незалежними активами. У минулі часи, коли метали були стандартом валюти, фінансові піраміди також існували, але це не означає, що дорогоцінні метали коли-небудь були або є фінансовими пірамідами. Коли я висуваю це звинувачення проти компанії Strategy на даному етапі, я виходжу з визначення, а не з нудних перебільшень.
Накопичення триває
Перш ніж зробити подальші висновки, нам потрібно спочатку переглянути зміст початкового звіту та підсумувати відповідні рішення, прийняті компанією за останні шість місяців.
Компанія Strategy оголосила 9 грудня минулого року про купівлю приблизно 21,550 біткойнів за ціною близько 21,55 мільярда доларів (середня ціна близько 98,783 доларів за біткойн). Ця покупка була здійснена за рахунок коштів, отриманих від випуску через ATM ("за ринковою ціною"), запущеного раніше цього року в рамках відомого "плану 21/21". Лише через кілька днів компанія знову купила понад 15,000 біткойнів через випуск ATM, після чого оголосила про придбання ще приблизно 5,000 біткойнів.
Наприкінці 2024 року компанія подала акціонерам пропозиції щодо змін, в яких вимагала збільшення кількості уповноважених акцій класу A з 330 мільйонів до 10,33 мільярда акцій — що становить збільшення в 30 разів. Водночас кількість уповноважених акцій привілейованих акцій також зросла з 5 мільйонів до 1,005 мільярда акцій — що становить збільшення в 200 разів. Хоча це не є фактичним обсягом всіх випущених акцій, цей крок забезпечує компанії більшу гнучкість у фінансових операціях у майбутньому, оскільки "план 21/21" вже швидко наближається до завершення. Зосереджуючи увагу одночасно на привілейованих акціях, компанія також може досліджувати інший спосіб фінансування. Наприкінці 2024 року компанія Strategy володіла приблизно 446,000 біткойнів, прибутковість біткойнів становила 74,3%.
постійні акції з правом першочергового викупу
На початку нового року компанія Strategy подала документ 8-K, в якому повідомила, що готова шукати новий раунд фінансування через привілейовані акції. Цей новий фінансовий інструмент, як вказує його назва, має пріоритет над звичайними акціями компанії, що означає, що власники привілейованих акцій мають більш сильне право на отримання майбутніх грошових потоків.
Початковою метою фінансування було 2 мільярди доларів. Під час підготовки нового інструменту, станом на 12 січня, компанія вже накопичила 450 000 біткойнів. В кінці місяця компанія вимагала викупити всі конвертовані облігації, що спливають у 2027 році, і обміняти їх на нові акції, оскільки на той момент ціна конвертації вже була нижчою за ринкову ціну акцій. Для тих "глибоко прибуткових" конвертованих облігацій Strategy найбільші покупці — фонди, які займаються гамма-торгівлею та нейтральним хеджуванням — зазвичай обирають ранній конвертування, а потім випускають нові конвертовані облігації, замість того, щоб тримати старі облігації до терміну погашення.
25 січня 2025 року компанія нарешті подала проспект емісії постійних привілейованих акцій Strike ($STRK). Через тиждень було випущено близько 7,3 мільйона акцій Strike, і було встановлено, що кумулятивний дивіденд за кожну акцію з правом на ліквідацію в 100 доларів становить 8%. Насправді це означає, що щоквартально за кожну акцію буде постійно виплачуватися дивіденд у розмірі 2 долари, або виплати припиняться, коли акції Strike будуть конвертовані в акції Strategy (коли ціна останніх досягне 1 000 доларів). Співвідношення конверсії визначено як 10:1, тобто 10 акцій Strike можна конвертувати в 1 акцію Strategy. Іншими словами, цей інструмент схожий на постійний опціон колл, який виплачує дивіденди, прив'язаний до звичайних акцій Strategy. Якщо це необхідно, компанія Strategy може вибрати виплату дивідендів у формі своїх звичайних акцій. До 10 лютого компанія використала кошти від емісії Strike та доходи від випуску звичайних акцій ATM для покупки близько 7 600 біткойнів.
21 лютого компанія Strategy випустила конвертовані облігації на суму 2 мільярди доларів, термін погашення облігацій - 1 березня 2030 року, ціна конвертації приблизно 433 долари за акцію, премія за конвертацію приблизно 35%. Завдяки цьому фінансуванню компанія може швидко придбати близько 20 000 біткоїнів. Незабаром після цього компанія випустила новий проспект емісії, що дозволяє випустити до 21 мільярда доларів постійних привілейованих акцій Strike, що означає, що амбітний "план 21/21" минулого року, здається, еволюціонує в новий план більшого масштабу.
Суперечки та кроки постійних привілейованих акцій: поява Strife та Stride
Після того, як компанія опублікувала свої амбітні плани фінансування, було випущено ще один новий інструмент — постійні привілейовані акції під назвою Strife ($STRF). Подібно до Strike, Strife планує випустити 5 мільйонів акцій, пропонуючи щорічний грошовий дивіденд у розмірі 10% — що виплачується щоквартально — на відміну від 8% грошового або звичайного акційного дивіденду Strike. На відміну від Strike, Strife не має можливості конвертації акцій, але має вищий пріоритет над звичайними акціями та Strike. Будь-яка затримка виплати дивідендів буде компенсована майбутніми вищими дивідендами, які можуть досягати загальної річної процентної ставки до 18%. Під час випуску спочатку заплановані 5 мільйонів акцій, здається, збільшилися до 8,5 мільйонів, зібравши понад 700 мільйонів доларів. Через звичайні акції та діяльність з випуску Strike через ATM компанія Strategy нарешті оголосила в березні, що її біткойн-резерв перевищує 500,000 монет. У квітні в основному проводилась звичайна діяльність з випуску акцій через ATM, поки цей спосіб фінансування не вичерпався майже повністю. Діяльність Strike через ATM також продовжувалася, але через низьку ліквідність зібрані кошти були незначними. Завдяки цим коштам загальний резерв біткойнів компанії Strategy перевищив 550,000 монет.
1 травня Strategy оголосила про плани запустити ще один випуск звичайних акцій ATM на суму 21 мільярд доларів. Ця заява була зроблена одразу після вичерпання частини ATM з початкового "21/21 плану", що повністю підтверджує попередні звіти та логіку, викладену на платформі X. Оскільки будь-яка надбавка до чистої вартості активу створює арбітражні можливості для компанії, керівництво, безумовно, продовжить випускати нові акції, які відносно основної вартості біткойна є занадто високими, щоб захопити цю надбавку. Випуск майже відразу розпочався, і більше біткойнів було накопичено. Оскільки фіксована частина початкового "21/21 плану" була розширена новими привілейованими акціями, інвестори тепер стикаються з величезним "42/42 планом", що включає випуск звичайних акцій на суму до 42 мільярдів доларів та випуск фіксованих доходів на 42 мільярди доларів. У травні компанія також подала нову заявку до Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC) на випуск Strife постійних привілейованих акцій ATM на суму 2,1 мільярда доларів. В кінці місяця три випуски ATM вже друкували акції для купівлі нових біткойнів.
На початку червня компанія оголосила про ще один новий інструмент: Stride ($STRD), постійний привілейований акційний актив, схожий на Strike та Strife, який незабаром буде запущено. Stride пропонує 10% необов'язкових нефіксованих грошових дивідендів, не має функції конвертації в акції, його пріоритет нижчий за всі інші інструменти, але вищий за звичайні акції. Спочатку було випущено трохи менше 12 мільйонів акцій, вартістю приблизно 1 мільярд доларів, що проклало шлях для компанії до збільшення приблизно на 10,000 біткойнів.
Яскрава мозаїка компанії Bitcoin Vault
З виходом продуктів STRK, STRD та STRF, а також повним розгортанням «21/21 плану» стратегії, картина подій, що відбулися за останні шість місяців, повинна стати більш зрозумілою.
У первісному звіті я зазначив, що основна логіка конвертованих облігацій не є такою, як стверджує компанія, а саме надання можливостей частині ринку, яка потребує і прагне до експозиції біткойнів. Насправді, покупці облігацій майже всі є фондами, які використовують нейтральні хеджуючі стратегії, одночасно короткуючи акції Strategy, тому вони ніколи не отримували справжньої експозиції біткойнів. Це всього лише обман. Справжня причина, чому Strategy надає ці цінні папери кредиторам, полягає в створенні у інвесторів враження фінансових інновацій для галузі в трильйони доларів, одночасно здійснюючи подальше накопичення біткойнів без розмивання акціонерного капіталу. І з ростом попиту інвесторів на звичайні акції зростають також різниці у чистих активах та можливості безризикового біткойн-доходу. Чим більше економічних непорозумінь, разом із красномовством Майкла Сейлора та його яскравими метафорами, тим більші арбітражні можливості отримує компанія.
Протягом останніх шести місяців, шляхом випуску трьох різних видів постійних привілейованих акцій, а також раніше існуючих різних конвертованих облігацій, ці складні фінансові продукти тепер здатні створити ілюзію фінансових інновацій, що далі сприяє аукціону звичайних акцій.
Під час написання цієї статті ціна торгівлі звичайними акціями наближалася до двох разів від чистих активів. Враховуючи масштаб та активність випуску звичайних акцій через АТМ, це є надзвичайним досягненням для керівництва компанії. Це означає, що Strategy може без ризику купити приблизно два біткоїни за ціну одного біткоїна.
У 2024 році компанія отримала вигоду з популярної теорії "рефлексного колеса", яка стверджує, що чим більше біткоїнів купує компанія, тим вищою буде її акцій, що створює більше можливостей для покупки біткоїнів.
До 2025 року ця самозначна логіка трохи зміниться, перетворившись на наратив «крутного моменту», що відображається в офіційному описі компанії: фіксовані доходи обертають основну частину - звичайні акції, а доходи від біткоїна є продуктом цього «механізму». Проте, звідки ці доходи походять і як вони виникають, здається, мало хто з інвесторів ставить під сумнів, натомість сліпо святкуючи цю вигадану динаміку.
Привілейовані акції є фінансовими активами і не підпорядковуються фізичним законам. Як інженер, Сейлор використовує ці помилкові аналогії, щоб зробити прибуток від біткойнів схожим на щось, що походить з певної фінансової алхімії, що не дивує. Проте, оскільки компанія не має фактичного доходу і не веде справжню банківську діяльність (компанія позичає, але не кредитує), прибуток від біткойнів врешті-решт походить лише з елементів фінансової піраміди, згаданих раніше в бізнес-моделі компанії: через ретельно продуману нарацію залучаються роздрібні інвестори, які підвищують ціну звичайних акцій, що дає можливість реалізувати прибуток від біткойнів. Щодо прибутку від біткойнів, що походить з різних боргових інструментів, наразі його не можна вважати повністю реалізованим, оскільки борг врешті-решт потрібно погашати. Тільки прибуток від біткойнів, отриманий через випуск звичайних акцій за допомогою ATM, є миттєвим і остаточним — це справжній прибуток.
Бульбашка компанії Bitcoin Vault
Незалежно від того, усвідомлюють вони це чи ні, концепція прибутків у біткойні від Strategy швидко поширилася серед управлінських команд багатьох малих компаній по всьому світу. Генеральні директори компаній стали свідками того, як інсайдери Strategy накопичують величезні багатства, постійно продаючи акції роздрібним інвесторам, тому вони почали наслідувати цю модель. Постійні продажі інсайдерів Strategy можна перевірити, переглянувши численні документи Form 144.
Багато компаній успішно реалізували цю стратегію, дозволяючи керівництву та старим акціонерам отримувати прибуток за рахунок нових акціонерів. Але все це врешті-решт закінчиться, багато компаній через традиційні основні бізнеси опиняться в складній ситуації або навіть зазнають невдачі, переходячи на сміливу стратегію біткоїн-скарбниці. Ці компанії стануть першими, хто змушений буде продавати свої біткоїн-активи для погашення боргів у разі погіршення ситуації. Майкл Сейлор сам визнавав, що до відкриття біткоїна він також перебував у відчаї.
Metaplanet раніше працював під ім'ям Red Planet Japan і важко боровся за прибутковість у сегменті економічних готелів Японії.
Перед тим, як Méliuz SA безнадійно звернулася до стратегії придбання біткоїнів, вона пережила зворотний спліт акцій у співвідношенні 100:1.
Vanadi Coffee SA управляє п'ятьма кав'ярнями та пекарнею в регіоні Аліканте в Іспанії, що перебуває на межі банкрутства, але після переходу на стратегію біткоїнів, здається, дивовижно підвищила свою акційну вартість.
Скандально відомий мем-акційний компанія Trump Media & Technology не має жодних доходів і наразі шукає десятки мільярдів доларів фінансування для створення компанії з Bitcoin-скарбницею, щоб врятувати свою акційну ціну, яка перебуває на історично низькому рівні.
Bluebird Mining Ventures Ltd також перебуває в стані відчаю — принаймні, судячи з вартості акцій — нещодавно вирішила продати все видобуте золото, щоб профінансувати покупку біткоїнів як резервних активів; на момент написання цієї статті вартість її акцій зросла майже на 500% за місяць.
H100 Group, невелика шведська біотехнологічна компанія, яка досі боролася до нещодавнього часу, на момент написання цієї статті її інвестори отримали приблизно 1,500% прибутку протягом місяця, оскільки генеральний директор Blockstream Адам Бек надав фінансування для компанії через певний тип конвертованих облігацій, щоб підтримати її стратегію біткоїн-скарбниці.
Такі приклади можна навести безліч, але я вважаю, що це вже показує суть проблеми: компаніями, які стали трезорами біткоїна, не є Microsoft, Apple чи NVIDIA, а ті компанії, які на межі краху, без виходу. Прихильник Strategy Джессі Майерс, який також є безпосереднім впливом на модель оцінки біткоїна Майкла Сейлора, колись зізнався:
“[…] MicroStrategy, Metaplanet та Gamestop — це зомбі-компанії. Вони всі повинні серйозно переглянути себе, визнати, що ми не можемо продовжувати йти по старій стратегічній траєкторії. Ми повинні радикально переосмислити, як створювати цінність для акціонерів.”
Ці компанії, що опинилися в скруті, звернулися до Майкла Сейлора та його стратегії, вважаючи, що знайшли чіткий шлях до багатства. Під час наслідування цього так званого фінансового алхімії, вони тепер залучені до величезного перерозподілу багатства, а бульбашка компанії Bitcoin Vault наближається до свого завершення.
Коли пазл розколюється
Хоча Strike, Strife та Stride є частинами цієї вражаючої компанії, їх пріоритет вищий за акціонерний капітал. Так само і конвертовані облігації, причому не всі облігації на даний момент "прибуткові". Майбутні вільні грошові потоки завжди повинні спочатку задовольнити потреби тримачів цих інструментів, і лише залишок може бути розподілений серед акціонерів. У добрі економічні часи, це очевидно, не є проблемою, оскільки рівень боргу компанії відносно низький; але в погані економічні часи вартість активів компанії суттєво знижується, а боргові зобов'язання залишаються - немов високий загроза нависає над будь-яким новим кредитором. Через явище, відоме як "боргове навантаження" (Debt Overhang), будь-який новий кредитор буде коливатися, коли мова йде про запозичення для погашення інших боргових зобов'язань. Спочатку захоплююча наративна історія та перебільшення можуть зрештою обернутися проти своїх творців.
Усе це погіршилося через тривалість ведмежого ринку біткойнів. У цей час багато компаній Bitcoin treasury, які опинилися в скрутному становищі, додатково тиснутимуть на активи, викликаючи їх продаж. Іншими словами, чим популярніша стратегія Strategy, тим глибшим буде падіння біткойна в майбутньому, що може повністю знищити акціонерну вартість більшості компаній, які дотримуються цієї стратегії до останнього моменту.
Резюме: Майкл Сейлор любить біткоїн. Як і ми, він більше любить мати більше біткоїнів, а не менше. Отже, вважати, що він змусить керівництво компанії відмовитися від можливості, яка по визначенню є арбітражною, є вкрай наївно.
Коли торгова ціна звичайних акцій перевищує чисті активи, компанія може створити безризиковий прибуток для старих акціонерів, передаючи багатство новим покупцям випущених акцій. Ця практика буде продовжуватися у формі більш масштабних випусків звичайних акцій ATM, супроводжуючи деякі нові, заплутані "інноваційні продукти", незважаючи на можливі заперечення або незадоволення з боку зовнішніх спостерігачів щодо розмивання акцій.
Цей погляд підтверджується тим, що моє прогнозування в березні цього року вже було підтверджено: менш ніж через півтора місяця компанія оголосила про новий випуск АТМ вартістю 21 мільярд доларів. Якщо Strategy не скористається цією арбітражною можливістю, тоді всі наслідувачі будуть змагатися за захоплення цієї можливості, щоб таким же безризиковим способом збільшити свої резерви біткоїнів. У цій божевільній гонці за розширенням арбітражних можливостей компанія буде брати на себе борги в різних формах, що призведе до збільшення потенційних ризиків.
У наступному раунді ведмежого ринку біткойнів акції Strategy впадуть до — і врешті-решт впадуть нижче — рівня чистих активів на акцію, що призведе до величезних збитків у біткойнах для інвесторів, які сьогодні купують акції з премією. Сьогодні найкращою дією для інвесторів Strategy буде наслідувати приклад компанії та її інсайдерів: продати акції!
Біткоїн більше не є основною стратегією цієї компанії, і не є основною стратегією тих численних компаній, що постійно з'являються, які управляють біткоїн-сховищами; ти є таким.