Холодні роздуми на хвилі стейблкоїнів: чому BIS б'є тривогу?

У цій статті буде розглянуто конкретні приклади, які проаналізують труднощі стейблкоїнів перед цими трьома воротами, а також доповнять реалістичні міркування поза рамками BIS, врешті-решт розглянувши, куди ж рухається майбутнє цифровізації монет.

Автор: AiYing Research

На хвилі цифрових активів, стейблкоїн безумовно є одним з найпривабливіших нововведень останніх років. Завдяки зобов'язанню бути прив'язаними до фіатних валют, таких як долар США, вони створюють «прихисток» вартості в нестабільному криптовалютному світі і все більше стають важливою інфраструктурою в галузі децентралізованих фінансів (DeFi) та глобальних платежів. Їхня ринкова капіталізація з нуля до кількох сотень мільярдів доларів, здається, передвіщає виникнення нового типу валютної форми.

!

Графік 1: Тренд зростання ринкової капіталізації глобальних стейблкоїнів (схематичне зображення). Його вибухове зростання різко контрастує з обережною позицією регуляторних органів.

Проте, коли ринок святкує, Міжнародний валютний фонд (BIS), відомий як «центробанк для центробанків», у своєму економічному звіті за травень 2025 року зробив суворе попередження. BIS чітко зазначив, що стейблкоїни не є справжніми монетами, і що за їхньою на перший погляд процвітаючою екосистемою ховаються системні ризики, які можуть підірвати всю фінансову систему. Це твердження стало як холодний душ, змусивши нас переосмислити суть стейблкоїнів.

Команда досліджень Aiying має на меті глибоко проаналізувати звіт BIS, зосередившись на його теорії «трьох воріт» для валюти — тобто будь-яка надійна валютна система повинна пройти три випробування: єдність (Singleness), еластичність (Elasticity) та цілісність (Integrity). Ми поєднаємо конкретні приклади, щоб проаналізувати труднощі стейблкоїнів перед цими трьома воротами, а також доповнимо реальними міркуваннями поза рамками BIS, зрештою обговорюючи, куди ж рухається майбутнє цифрових валют.

Перша брама: проблема однозначності — чи можуть стейблкоїни залишатися «стабільними» завжди?

«Однозначність» валюти є основою сучасної фінансової системи. Це означає, що в будь-який час і в будь-якому місці вартість однієї одиниці валюти повинна точно відповідати номіналу іншої одиниці. Простими словами, «один гривня завжди є один гривня». Ця постійна єдність вартості є основною передумовою для виконання валютою трьох основних функцій: одиниці обліку, засобу обміну та зберігання вартості.

Основна теза BIS полягає в тому, що механізм прив'язки вартості стейблкоїнів має вроджені недоліки, які не можуть фундаментально забезпечити 1:1 обмін з фіатною валютою (такою як долар). Їхня довіра не походить від державного кредиту, а залежить від комерційного кредиту приватних емітентів, якості та прозорості резервних активів, що ставить їх під загрозу «відв'язки» в будь-який момент.

BIS у звіті цитує історичну «еру вільних банків» (Free Banking Era, приблизно 1837-1863 роки в США) як дзеркало. У той час у США не було центрального банку, і приватні банки, які отримали ліцензію від штатів, могли випускати власні банкноти. Ці банкноти теоретично можна було обміняти на золото або срібло, але насправді їхня вартість варіювалася в залежності від репутації та платоспроможності банку, який їх випустив. Одна доларова банкнота з віддаленого банку могла коштувати в Нью-Йорку лише 90 центів або навіть менше. Цей хаос призвів до надзвичайно високих витрат на транзакції, серйозно заважаючи економічному розвитку. Сьогоднішні стейблкоїни, на думку BIS, є цифровою версією цього історичного безладу — кожен емітент стейблкоїна є незалежним «приватним банком», і питання про те, чи можуть їхні «цифрові долари» справді бути обміняні, завжди залишається невирішеним.

Нам не потрібно повертатися до занадто далекої історії, недавні болючі уроки достатньо показують проблему. Обвал алгоритмічного стейблкоїну UST (TerraUSD) призвів до знецінення за кілька днів, стерши сотні мільярдів доларів капіталізації. Ця подія яскраво демонструє, як крихка є «стабільність», коли ланцюг довіри розривається. Навіть стейблкоїни, що забезпечені активами, мали постійні питання щодо складу резервних активів, аудиту та ліквідності. Тож стейблкоїни вже на першому етапі «однозначності» стикаються з великими труднощами.

Другі ворота: Смерть еластичності — «Красива пастка» з 100% резервами

Якщо «однозначність» стосується «якості» грошей, то «еластичність» стосується «кількості» грошей. «Еластичність» грошей означає здатність фінансової системи динамічно створювати та скорочувати кредит відповідно до фактичного попиту економічної діяльності. Це ключовий двигун, який дозволяє сучасній ринковій економіці самоREGULюватися та безперервно зростати. Коли економіка процвітає, розширення кредиту підтримує інвестиції; коли економіка охолоджується, скорочення кредиту контролює ризики.

BIS зазначає, що стейблкоїни, особливо ті, які заявляють про наявність 100% високоякісних ліквідних активів (таких як готівка та короткострокові державні облігації) як резерву, насправді є моделлю «вузького банку» (Narrow Bank). Ця модель повністю використовує кошти користувачів для утримання безпечних резервних активів, без кредитування. Хоча це звучить дуже безпечно, але це повністю жертвує «гнучкістю» грошей.

Ми можемо зрозуміти різницю через порівняння сцен.

• Традиційна банківська система (з еластичністю):

Припустимо, ви вклали 1000 юанів у комерційний банк. Згідно з частковою резервною системою, банк може зберігати лише 100 юанів як резерв, а решту 900 юанів може позичити підприємцям, які потребують коштів. Цей підприємець використовує ці 900 юанів для оплати товарів постачальнику, а постачальник знову вносить ці гроші в банк. Таким чином, початковий депозит у 1000 юанів створює більше грошей через кредитну діяльність банківської системи, підтримуючи функціонування реальної економіки.

• Система стейблкоїнів (брак еластичності):

Припустимо, ви купили 1000 монет за 1000 доларів. Емітент обіцяє вкласти ці 1000 доларів у банк або купити державні облігації США в якості резерву. Ці гроші «заблоковані» і не можуть бути використані для кредитування. Якщо підприємцю потрібне фінансування, сама система стейблкоїнів не може задовольнити цю потребу. Вона може лише пасивно чекати на надходження більшої кількості реальних доларів, але не може створювати кредит відповідно до внутрішніх потреб економіки. Вся система схожа на «мертве болото», яке позбавлене здатності до саморегулювання та підтримки економічного зростання.

Ця «нееластична» характеристика не лише обмежує її власний розвиток, але й становить потенційну загрозу для існуючої фінансової системи. Якщо значні кошти вийдуть з комерційних банків і перейдуть у стейблкоїни, це безпосередньо призведе до зменшення коштів, доступних банкам для кредитування, та зменшення їхньої здатності створювати кредит (схоже на природу скорочення балансу). Це може викликати кредитну скутость, підвищити вартість фінансування і зрештою зашкодити малим і середнім підприємствам та інноваційній діяльності, які найбільше потребують фінансової підтримки. Можна звернутися до нещодавньої статті Aiying 艾盈 "Прибуткові питання під «стабільним» ореолом: висновки з повних збитків віртуальних банків Гонконгу, прорахунок труднощів бізнес-моделі стейблкоїнів".

Звичайно, якщо повернутися до теми, в майбутньому з масовим використанням стейблкоїнів з'являться банки стейблкоїнів (кредитування), і тоді цей кредитний похід знову повернеться в банківську систему в новій формі.

Третя брама: нестача цілісності — вічна гра між анонімністю та регулюванням

Цілісність валюти є «страховою сіткою» фінансової системи. Вона вимагає, щоб платіжні системи були безпечними, ефективними та здатними ефективно запобігати незаконним діяльностям, таким як відмивання грошей, фінансування тероризму, ухилення від сплати податків тощо. Для цього необхідна надійна правова структура, чіткий розподіл відповідальності та потужні можливості регуляторного контролю, щоб забезпечити законність і відповідність фінансових операцій.

BIS вважає, що технологічна архітектура стейблкоїнів, особливо тих, що побудовані на публічних блокчейнах, становить серйозний виклик для фінансової «цілісності». Основна проблема полягає в анонімності та децентралізованих характеристиках, які ускладнюють застосування традиційних фінансових методів регулювання.

Давайте уявимо конкретну ситуацію: транзакція на кілька мільйонів доларів у стейблкоїнах здійснюється через публічний блокчейн з однієї анонімної адреси на іншу анонімну адресу, і весь процес може зайняти лише кілька хвилин, а комісії низькі. Хоча записи про цю транзакцію є публічно доступними в блокчейні, надзвичайно важко зв'язати ці адреси, що складаються зі випадкових символів, з особами або суб'єктами реального світу. Це відкриває зручні можливості для незаконного переміщення коштів через кордони, що робить основні регуляторні вимоги, такі як «знай свого клієнта» (KYC) та «боротьба з відмиванням грошей» (AML), абсолютно неефективними.

На відміну від цього, традиційні міжнародні банківські перекази (наприклад, через систему SWIFT), хоча іноді здаються малоефективними та дорогими, мають перевагу в тому, що кожна транзакція знаходиться в рамках суворої регуляторної мережі. Банки-ремітенти, банки-отримувачі та посередницькі банки повинні дотримуватися законодавства своїх країн, перевіряти особи сторін угоди та повідомляти регуляторні органи про підозрілі транзакції. Ця система, хоча й громіздка, забезпечує базову гарантію «цілісності» глобальної фінансової системи.

Технічні характеристики стейблкоїнів в основному ставлять під сумнів цю модель регулювання, основану на посередниках. Саме це є основною причиною, чому глобальні регулятори зберігають високу обачність щодо них і постійно закликають включити їх до всебічної регуляторної структури. Валютна система, яка не може ефективно запобігати фінансовим злочинам, незалежно від того, наскільки вона технологічно розвинена, не може здобути остаточну довіру суспільства та уряду.

Додаток до поглядів Aiying: повністю звинувачувати проблему «цілісності» в самій технології може бути занадто песимістичним. Зі зростанням зрілості інструментів аналізу даних на блокчейні (таких як Chainalysis, Elliptic) та поступовим впровадженням глобальних регуляторних рамок (таких як Регламент ЄС щодо криптоактивів MiCA), здатність відстежувати торгівлю стейблкоїнами та здійснювати комплаєнс-перевірки швидко зростає. У майбутньому повністю відповідні, з прозорими резервами та регулярними аудитами «дружні до регуляторів» стейблкоїни, ймовірно, стануть основною частиною ринку. Тоді проблема «цілісності» значною мірою буде пом’якшена завдяки поєднанню технологій та регулювання, і її не слід розглядати як нездоланну перешкоду.

Додатково та роздуми: що ще ми повинні бачити поза рамками BIS?

Теорія «трьох дверей» BIS надає нам грандіозну та глибоку аналітичну рамку. Однак ця частина не має на меті критикувати чи спростовувати реальну цінність стейблкоїнів, а стиль команди Aiying research завжди був холодним роздумом про можливості, що виникають у галузі, з метою уникнення ризиків, щоб уявити різні можливості майбутнього. Сподіваємося, що це дозволить нашим клієнтам та професіоналам галузі подивитися на дискусію BIS з більшої, конструктивної та доповнюючої перспективи, досліджуючи деякі важливі реальні питання, які не були глибоко розкриті у звіті.

1、технологічна вразливість стейблкоїнів

Окрім трьох великих викликів на економічному рівні, стейблкоїн на технологічному рівні також не є бездоганним. Його функціонування сильно залежить від двох ключових інфраструктур: Інтернету та базової блокчейн-мережі. Це означає, що у разі великомасштабного мережевого збої, поломки підводних кабелів, широкомасштабного відключення електроенергії або цілеспрямованої кібератаки вся система стейблкоїнів може опинитися в стані затримки або навіть краху. Ця абсолютна залежність від зовнішньої інфраструктури є суттєвим слабким місцем у порівнянні з традиційною фінансовою системою. Наприклад, під час цієї війни на двісті мільйонів, національне відключення Інтернету в Ірані, а також відключення електроенергії в деяких регіонах – ця екстремальна ситуація можливо ще не була врахована.

Довгостроковою загрозою є також руйнівний вплив передових технологій. Наприклад, зрілість квантових обчислень може завдати смертельного удару більшості існуючих алгоритмів відкритого ключа. Як тільки система шифрування, що захищає приватний ключ рахунків на блокчейні, буде зламаною, основа безпеки всього світу цифрових активів зникне. Хоча наразі це здається далеким, для валютної системи, що має на меті забезпечення глобального руху вартості, це є фундаментальною загрозою безпеці, з якою необхідно стикнутися.

2、стейблкоїн对金融体系的现实冲击与「天花板」

Поява стейблкоїнів - це не лише створення нового класу активів, але й безпосередня конкуренція з традиційними банками за найбільш важливий ресурс - депозити. Якщо ця тенденція «фінансової дезінтермедіації» буде продовжуватися, це послабить центральну роль комерційних банків у фінансовій системі, а отже, вплине на їхню здатність обслуговувати реальну економіку.

Більш варто глибше обговорити широко розповсюджений наратив — «стейблкоїн емітенти підтримують свою вартість, купуючи американські державні облігації». Цей процес не такий простий і прямий, як може здаватися, за ним стоїть ключовий вузьке місце: резерви банківської системи. Давайте розглянемо цей процес обігу коштів через наведену нижче діаграму:

!

Діаграма 2: Схема обігу та обмежень фінансів при купівлі стейблкоїнів американських облігацій

Аналіз процесу наступний:

1. Користувач вносить долари в банк, а потім переказує їх через банк емітенту стейблкоїнів (наприклад, Tether або Circle).
2. Емітент стейблкоїна отримує цей депозит у доларах у своїх партнерських банках.
3. Коли емітент вирішує використати ці кошти для придбання державних облігацій США, йому потрібно дати вказівку своєму банку провести платіж. Цей платіжний процес, особливо під час масових операцій, врешті-решт проходитиме через розрахункову систему Федеральної резервної системи (Fedwire), що призводитиме до зменшення залишку на резервному рахунку емітентського банку у Федеральному резерві.
4. Відповідно, банк сторони, що продає державні облігації (наприклад, первинному дилеру), буде мати збільшений залишок на рахунку резервів.

Ключовим є те, що резерви комерційних банків у Федеральній резервній системі не є безмежними. Банки повинні мати достатні резерви для щоденних розрахунків, для реагування на зняття коштів клієнтів та для виконання нормативних вимог (таких як додаткова норма левериджу SLR). Якщо обсяги стейблкоїнів продовжать зростати, масове придбання держоблігацій США призведе до надмірного споживання резервів банківської системи, і банки зіткнуться з ліквіднісним та регуляторним тиском. У цей момент банки можуть обмежити або відмовити у наданні послуг емітентам стейблкоїнів. Таким чином, попит на держоблігації США з боку стейблкоїнів має обмеження у масштабі, яке визначається достатністю резервів банківської системи та обмеженнями регуляторної політики, а не може рости безмежно.

У порівнянні традиційні грошові фонди MMF через ринок репо повертають кошти в комерційний банк B, збільшуючи депозитні зобов'язання банку (депозити MMF) та резерви. Ця частина депозитів може бути використана банком для кредитного створення (наприклад, видача кредитів), безпосередньо відновлюючи депозитну базу банківської системи. Давайте розглянемо цей процес обігу коштів за допомогою наступної ілюстрації:

!

Графік 3: Схема обігу та обмежень коштів MMFs для купівлі державних облігацій США

Між «облавою» та «приєднанням» — майбутнє стейблкоїнів

Враховуючи обережні застереження BIS та реальні потреби ринку, майбутнє стейблкоїнів, здається, рухається до перехрестя. Вони стикаються як з тиском з боку глобальних регуляторів, так і з можливістю бути інтегрованими в основну фінансову систему.

підсумок основного протиріччя

Майбутнє стейблкоїнів, по суті, є боротьбою між їх «дикою інноваційною активністю» та основними вимогами сучасної фінансової системи до «стабільності, безпеки та контрольованості». Перше приносить можливості підвищення ефективності та фінансової доступності, тоді як друге є основою для підтримки глобальної фінансової стабільності. Як знайти баланс між цими двома аспектами – це спільний виклик для всіх регуляторів та учасників ринку.

Рішення BIS: уніфікований реєстр та токенізація

Стикаючись з цим викликом, BIS не обрала повне заперечення, а запропонувала грандіозну альтернативу: «уніфікований реєстр» (Unified Ledger), заснований на центральних банківських валютах, депозитах комерційних банків та «токенізованих» урядових облігаціях.

「Токенізовані платформи з резервами центрального банку, грошима комерційних банків та державними облігаціями в центрі можуть закласти основу для фінансової та монетарної системи наступного покоління.」 —

BIS Щорічний економічний звіт 2025, Основні висновки

Команда досліджень Aiying вважає, що це по суті стратегія «запрошення до співпраці». Вона має на меті поглинути переваги, які надає токенізована технологія, такі як програмованість, атомарні розрахунки тощо, але міцно розташувати їх на основі довіри, якою керує центральний банк. У цій системі інновації спрямовуються в регульовану рамку, що дозволяє насолоджуватися технологічними перевагами та забезпечувати фінансову стабільність. А стейблкоїн може зіграти лише «дуже обмежену, допоміжну роль».

Вибір та еволюція ринку

Незважаючи на те, що BIS описала чітку схему, еволюційний шлях ринку часто є більш складним і багатогранним. Майбутнє стейблкоїнів, ймовірно, матиме диференційований характер:

• Шлях до відповідності:

Частина емітентів стейблкоїнів активно прийме регулювання, забезпечивши повну прозорість резервних активів, регулярно проходячи третейські аудити та інтегруючи сучасні інструменти AML/KYC. Такі "комплаєнс-стейблкоїни" мають шанси бути інтегрованими у існуючу фінансову систему, ставши регульованими цифровими платіжними інструментами або засобами розрахунку токенізованих активів.

• Офшоризація / Нішевий ринок шлях:

Інша частина стейблкоїнів може обрати працювати в регіонах з відносно м'яким регулюванням, продовжуючи задовольняти потреби специфічних нішевих ринків, таких як децентралізовані фінанси (DeFi) та високоризикові трансакції між країнами. Однак їхній розмір і вплив будуть суворо обмежені, і їм буде важко стати мейнстрімом.

«Трійна брама» стейблкоїнів глибоко виявляє їхні структурні недоліки, а також відображає недоліки існуючої глобальної фінансової системи в аспектах ефективності, вартості та доступності. Звіт BIS б'є нам на сполох, нагадуючи, що не можна досягати сліпих технологічних інновацій за рахунок фінансової стабільності. Але водночас справжні потреби ринку також вказують на те, що на шляху до наступного покоління фінансової системи відповідь, можливо, не є чорною або білою. Справжній прогрес може полягати в обережному поєднанні «зверху вниз» верхнього дизайну і «знизу вверх» ринкових інновацій, знаходячи середній шлях між «придушенням» та «прийняттям», який веде до більш ефективного, безпечного та доступного фінансового майбутнього.

Посилання на звіт: