Шифрувальний фінансовий склад: як роздрібні інвестори можуть уникнути того, щоб стати тупими покупцями?

Оригінальна назва: «Які потенційні «маленькі ями» існують під час великого пампу крипто-резервних компаній?»

Все більше публічних компаній починають «зберігати шифрування».

Вони більше не просто купують BTC або ETH, а наслідують MicroStrategy, створюючи цілу копіюючу фінансову модель: через PIPE, SPAC, ATM, конвертовані облігації та інші традиційні фінансові інструменти, масово фінансуючи, накопичуючи активи, створюючи ажіотаж, а потім накладаючи новий наратив «онлайн-державної скарбниці», включаючи біткоїн, ефіріум, SOL та інші шифрування у основний баланс компанії.

Це не тільки зміна стратегії розподілу активів, а й новий тип «фінансового інжинірингу»: експеримент на ринку, що спровокований капіталом, наративами та регуляторними прогалинами. Такі установи, як UTXO Management, Sora Ventures, Consensys, Galaxy, Pantera, поступово входять на ринок, сприяючи трансформації кількох маргінальних компаній, які перетворюються на «шифрувальні резервні акції» на ринках США або Гонконгу.

Але цей, здавалося б, інноваційний капітальний бенкет, також викликає настороженість серед старої школи фінансистів. 18 липня відомий шортер з Уолл-стріт Джим Чанос попередив, що нинішній «біткоїн-бум» повторює спалах SPAC 2021 року — компанії купують монети, випускаючи конвертовані облігації та пріоритетні акції, але без реальної бізнес-підтримки. «Кожен день виходить кілька сотень оголошень, і це точно так само божевільно, як тоді», — сказав він.

Ця стаття аналізує чотири ключові інструменти та представницькі приклади, що стоять за цією хвилею, намагаючись відповісти на запитання: коли традиційні фінансові інструменти зустрічаються зі шифруванням активів, як компанії можуть еволюціонувати з «купівлі монет» у «організацію справ»? А як роздрібні інвестори можуть виявити ризикові сигнали в цій капіталістичній грі?

Як фінансові інструменти формують «компанії з купівлі монет»?

PIPE：знижка для інститутів, роздрібні інвестори купують на високих цінах

PIPE (Приватні інвестиції в публічний капітал) - це процес, за якого публічна компанія випускає акції або конвертовані облігації на знижку для певних інституційних інвесторів з метою швидкого фінансування. У порівнянні з традиційним публічним розміщенням, PIPE не потребує складних процедур перевірки і може швидко завершити введення капіталу, тому в періоди обмеження фінансування або невизначеності на ринку часто вважається інструментом "стратегічної трансфузії".

А в умовах буму шифрування активів PIPE набула ще однієї функції: створення сигналу «входження інституцій», що сприяє швидкому зростанню ціни акцій і надає «ринкову сертифікацію» проектам. Багато компаній, які раніше не мали відношення до шифрування, залучили кошти через PIPE, купуючи великі обсяги BTC, ETH або SOL, швидко перетворившись на «стратегічні резервні підприємства». Наприклад, SharpLink Gaming (SBET) оголосила про залучення 425 мільйонів доларів через PIPE для створення ETH активів, внаслідок чого протягом короткого часу ціна акцій зросла більш ніж у десять разів.

Але вплив PIPE далеко не обмежується поверхневими перевагами. У структурному дизайні інвестори PIPE зазвичай мають кращу ціну входу, умови розблокування та канали ліквідності. Як тільки компанія подає декларацію реєстрації S-3, відповідні акції можуть бути допущені до обігу, і інституційні інвестори можуть вибрати реалізацію. Хоча S-3 по суті є лише технічною процедурою і не означає, що продаж вже відбувся, у високоемоційних ринках цей крок часто неправильно інтерпретується як "інституції починають реалізацію", що, в свою чергу, викликає ринкову паніку.

Досвід SharpLink є типічним прикладом: 12 червня 2025 року компанія подала заяву про реєстрацію S-3, що дозволяє перепродаж акцій PIPE. Незважаючи на те, що голова правління, співзасновник Ethereum Джозеф Лубін відкрито роз'яснив, що «це стандартний подальший процес PIPE у tradfi», і заявив, що він сам та Consensys не продавали жодних акцій, але ринкові настрої вже важко було виправити. Ціна акцій за наступні п'ять торгових днів впала на 54,4%, ставши підручниковим прикладом структурного ризику моделі PIPE. Хоча пізніше ціна акцій відновилася, але «великий памп після падіння» різкі коливання відображають структурні розриви в процесі PIPE.

Крім того, BitMine Immersion Technologies (BMNR) також продемонструвала сценарій «великий памп і падіння» після оголошення структури PIPE. Після оголошення про фінансування PIPE в розмірі 2 мільярдів доларів для будівництва Ethereum treasury, акції різко зросли, а потім знову впали, за день впавши майже на 39%, ставши однією з чотирьох високоризикових «шифрувальних трезорних акцій», згаданих у звіті Unchained.

Основний ризик PIPE полягає в інформаційній асиметрії та невідповідності ліквідності: інституційні інвестори входять на знижці, маючи резервний механізм виходу; тоді як звичайні інвестори, як правило, входять лише в позитивних наративних ситуаціях, таких як «успішне фінансування» або «біткойн-скарбниця», і пасивно беруть на себе ризики перед настанням розблокування та тиску продажу. У традиційних фінансових ринках така структура «спочатку підвищити, потім зібрати» вже давно викликає чимало суперечок, а в галузі шифрування, де регулювання ще не досконале та спекулятивність більша, ця структурна дисбаланс ще більше посилюється, стаючи ще одним ризиком, що ринком керує капітальний наратив.

SPAC: напишіть оцінку в прес-релізі, а не в фінансовому звіті

SPAC (Компанія спеціального призначення для придбання) спочатку була інструментом для обміну акцій на традиційних ринках: група засновників спочатку створює «порожню» компанію, фінансуючи її через IPO, а потім протягом визначеного часу шукає та купує непублічну компанію, що дозволяє останній обійти звичний процес IPO та реалізувати «швидкий вихід на ринок».

А в ринку шифрування SPAC отримав нове призначення: забезпечити фінансовий контейнер для компаній «стратегічного резерву», що дозволяє сек'юритизувати їхні цифрові активи, такі як біткойн, ефір та інші, включаючи їх у систему біржі, що забезпечує двосторонню зручність фінансування та ліквідності.

Ці компанії зазвичай ще не мають чіткого бізнес-шляху, продуктової моделі або джерела доходу. Їхня основна стратегія полягає в тому, щоб спочатку через фінансування PIPE придбати шифрувальні активи, створити активи та зобов'язання на основі «монет», а потім за допомогою злиття SPAC вийти на публічний ринок, упаковуючи для інвесторів інвестиційний наратив «тримай монету - отримуй зростання».

Типові представники включають Twenty One Capital, ProCap та ReserveOne, ці проекти в основному зосереджені навколо простого моделі: залучення коштів для купівлі біткойнів, поміщаючи біткойни в акційний код. Наприклад, Twenty One Capital володіє понад 30 тисячами біткойнів, об'єднавшись з SPAC, підтримуваним Cantor Fitzgerald, і за допомогою PIPE та конвертованих облігацій залучив 585 мільйонів доларів, частина коштів використана для стратегій доходу на блокчейні та розробки фінансових продуктів на основі біткойнів. ProCap, підтримуваний Pompliano, розвиває бізнес позик та застави навколо біткойн-скарбниці. ReserveOne більш різноманітний, володіє активами BTC, ETH, SOL тощо, бере участь у заставі на рівні установ та позиках на позабіржовому ринку.

!

Окрім цього, такі компанії зазвичай не задовольняються «зберіганням монет для зростання». Вони часто далі випускають конвертовані облігації, збільшують випуск акцій, щоб зібрати більше коштів для покупки більшої кількості біткоїнів, формуючи подібну до MicroStrategy «структурну модель важелів». Як тільки ціна монет зростає, оцінка компанії може надмірно роздуватися.

Найбільша перевага моделі SPAC полягає в часі та контролі. На відміну від традиційного IPO, яке потребує 12–18 місяців, злиття SPAC теоретично може бути завершено за 4–6 місяців, а простір для оповідання є більш гнучким. Засновники можуть розповідати майбутні історії без розкриття наявного доходу, вести переговори про оцінку та зберігати більше акцій. Хоча на практиці такі проекти шифрування часто стикаються з довшими періодами регуляторної перевірки (наприклад, Circle врешті-решт відмовилася від SPAC на користь IPO), але шлях SPAC все ще залишається популярним, особливо для тих, хто ще не має здатності генерувати дохід, оскільки він надає обхідний шлях, який уникає продукту, користувачам та фінансовій базі.

Більш важливо, що статус «публічної компанії», який приносить SPAC, має природну легітимність у свідомості інвесторів. Біржовий код може бути включений до ETF, торгуватися хедж-фондами та бути представленим на Robinhood. Навіть якщо основою є цифрова валюта, зовнішня упаковка відповідає традиційній фінансовій мовній системі.

Одночасно такі структури зазвичай несуть сильну «сигнальну цінність»: як тільки оголошується про завершення великого PIPE фінансування або укладенню угоди з відомими фінансовими установами, це швидко активує емоції роздрібних інвесторів. Twenty One Capital привертає увагу ринку саме тому, що за ним стоять Tether, Cantor та SoftBank та інші підтвердження, навіть якщо фактична діяльність компанії ще не розпочалася.

Однак SPAC приносить не тільки зручність і ореол, а й значні структурні ризики.

Бізнес-вимивання та виснаження наративу: Багато компаній, що об'єднуються через SPAC, самі по собі не мають стабільного доходу, їхня оцінка високо залежить від того, чи зможе «стратегія шифрування» продовжувати привертати увагу. Як тільки ринкові настрої зміняться або регуляція посилиться, ціна акцій швидко впаде.

Нерівність у структурі пріоритетів установ: Зазвичай ініціатори та інвестори PIPE мають підвищені права голосу, дострокове звільнення від обмежень, цінові переваги та інші привілеї, тоді як звичайні інвестори стикаються з подвійною інформаційною та правовою несправедливістю, а їхні акції серйозно розмиваються.

Виклики відповідності та розкриття інформації: Після завершення злиття та поглинання компанія повинна виконувати обов'язки публічної компанії, такі як аудит, відповідність, розкриття ризиків тощо, особливо на фоні ще не досконалих правил обліку цифрових активів, що може призвести до плутанини у фінансових звітах та ризиків аудиту.

Оцінковий міхур та тиск механізму викупу: На початкових етапах виходу SPAC на біржу часто спостерігається завищення оцінки через очікування наративу, а якщо роздрібні інвестори масово викуповують акції під час зміни емоцій, це призводить до напруженості грошових потоків компанії, невдачі в очікуваному фінансуванні та навіть може спровокувати ризик повторного банкрутства.

Глибша проблема полягає в тому, що SPAC є фінансовою структурою, а не створенням вартості. По суті, це «контейнер для наративу»: упаковує бачення майбутнього біткоїна, сигнали інституційної підтримки, плани фінансового важеля в торгівельний код акцій. Коли біткоїн зростає, він виглядає більш привабливо, ніж ETF; але коли ринок розвертається, його складна структура та крихка управлінська система стануть ще більш очевидними.

Читайте також: «2024 шифрування IPO: SPAC замінює традиційні злиття, компанії з біткойнів колективно мчать»

ATM：завжди друкуйте гроші, чим більше падіння, тим більше випуску

ATM (At-the-Market Offering, тобто «первинне розміщення за ринковою ціною») спочатку був гнучким фінансовим інструментом, який дозволяє публічним компаніям продавати акції на відкритому ринку по етапах за ринковою ціною, збираючи кошти в реальному часі. У традиційних капітальних ринках він переважно використовується для хеджування операційних ризиків або поповнення грошових потоків. А на ринку шифрування ATM отримав ще одне значення: стати «автосервісом фінансування» для стратегічних резервних компаній, які завжди можуть збільшити свої запаси біткоїнів і підтримувати ліквідність.

Типова практика полягає в тому, що компанія спочатку створює наратив про резерв біткоїнів, а потім запускає програму ATM, без необхідності чітко визначати ціну та часові рамки, постійно продаючи акції на ринку в обмін на готівку для купівлі більшої кількості біткоїнів. Це не вимагає участі конкретних інвесторів, як у випадку з PIPE, і не потребує складних процесів розкриття, як у випадку з IPO, тому краще підходить для компаній, які мають гнучкий підхід і керуються наративом у розподілі активів.

Наприклад, канадська компанія LQWD Technologies, яка котирується на біржі, в липні 2025 року оголосила про запуск програми ATM, що дозволяє їй періодично продавати на ринку до 10 мільйонів канадських доларів звичайних акцій. У офіційній заяві зазначено, що програма ATM «підвищує здатність компанії накопичувати біткоїни та підтримує розширення її глобальної інфраструктури Lightning Network», чітко передаючи її шлях зростання, орієнтований на біткоїн як основний актив. Інший приклад - компанія з видобутку біткоїнів BitFuFu, яка в червні підписала угоди про ATM з кількома андеррайтерами, плануючи залучити за цим механізмом до 150 мільйонів доларів, і вже офіційно зареєструвалася в SEC. У її офіційних документах зазначається, що це допоможе компанії залучати фінансування відповідно до динаміки ринку, не встановлюючи заздалегідь вікна фінансування або умов виконання.

Схожі новини: «Публічна компанія LQWD запускає план ATM для швидкого збільшення володіння біткоїнами» «BitFuFu планує запустити фінансування ATM на 150 мільйонів доларів»

Однак гнучкість банкоматів також означає більшу невизначеність. Хоча компанії повинні подавати реєстраційні заяви до SEC (зазвичай форму S-3), вказуючи обсяг та плани випуску, та підлягати подвійній регуляції з боку SEC та FINRA, випуск може відбуватися в будь-який момент без попереднього розкриття конкретної ціни та часу. Цей механізм «без попередження» особливо чутливий у період зниження цін на акції, що може легко спровокувати цикл розбавлення «чим більше падає, тим більше випускається», що призводить до ослаблення довіри на ринку та порушення прав акціонерів. Через високу інформаційну асиметрію, роздрібні інвестори частіше стають пасивними носіями ризику в цьому процесі.

Крім того, ATM не підходить для всіх компаній. Якщо підприємство не має статусу «відомого кваліфікованого емітента» (Well-Known Seasoned Issuer, WKSI), воно також повинно дотримуватися «правила однієї третини», тобто протягом 12 місяців залучення коштів через ATM не повинно перевищувати одну третину його ринкової капіталізації акцій, що перебувають у публічному обігу. Усі угоди під час випуску повинні бути завершені через регульованих брокерів, а компанія також повинна розкривати прогрес залучення коштів та цілі використання коштів у фінансовій звітності або через документ 8-K.

В цілому, ATM є засобом централізованого фінансування: компанії не потрібно покладатися на банки, не потрібно залучати зовнішні інвестиції, достатньо «натиснути кнопку», щоб залучити готівку для збільшення обсягу біткойнів та ефіру. Для команди засновників це дуже привабливий шлях; але для інвесторів це може означати пасивну розбавленість без будь-якого попередження. Таким чином, за «гнучкістю» стоїть тривала перевірка здатності до управління, прозорості та довіри на ринку.

Облігація з правом конвертації (Convertible Bond): фінансування + арбітраж «два в одному»

Конвертовані облігації (Convertible Bond) є фінансовим інструментом, що поєднує в собі як боргові, так і акціонерні характеристики, дозволяючи інвесторам отримувати відсотки по облігаціях, зберігаючи при цьому право конвертувати облігації в акції компанії, що забезпечує подвійний шлях доходу з «гарантією фіксованого доходу» та «потенціалом акціонерного капіталу». У сфері шифрування цей інструмент широко використовується для стратегічного фінансування, особливо користується популярністю серед компаній, які прагнуть залучити кошти для «додаткового купівлі біткоїнів», не розводячи капітал одразу.

Його привабливість полягає в тому, що: для компаній облігації з правом конверсії можуть забезпечити великі фінансування з відносно низькою відсотковою ставкою (навіть нульовою); для інституційних інвесторів це надає можливість арбітражу «гарантія повернення вниз, спроба зростання ціни акцій вгору». Багато гірничодобувних компаній, платформи стейблкоїнів та проекти на базі блокчейну залучають стратегічні інвестиції через облігації з правом конверсії. Але це також закладає ризик розмивання: як тільки ціна акцій досягне умов конверсії, облігації швидко конвертуються в акції, що призведе до великого тиску на продаж і може викликати різкий вплив на ринок.

MicroStrategy є типовим прикладом використання конвертованих облігацій для «стратегічного резервного накопичення». З 2020 року компанія випустила дві партії конвертованих облігацій на загальну суму 1,7 мільярда доларів, які були повністю використані для покупки біткоїнів. Перша облігація, випущена в грудні 2020 року, має термін 5 років, процентна ставка всього 0,75 %, а ціна конвертації становить 398 доларів (премія 37 %); друга облігація, випущена в лютому 2021 року, мала навіть 0% відсоткову ставку, термін 6 років, а ціна конвертації 1432 долари (премія 50 %), все ще отримала 1,05 мільярда доларів надмірних заявок. MicroStrategy з дуже низькою вартістю фінансування активізувала понад 90 тисяч біткоїнів, практично безкоштовно реалізувавши супер накопичення біткоїнів, а її генеральний директор Майкл Сейлор також був названий «найбільшим азартним гравцем у світі шифрування».

Проте ця модель не без витрат. Фінансовий важіль MicroStrategy значно перевищує традиційні корпоративні стандарти, і якщо ціна біткойна різко впаде, чисті активи компанії можуть стати негативними. Як показує звіт IDEG, коли BTC впаде нижче 17 500 доларів, у MicroStrategy виникне ситуація, коли активи не покривають зобов'язання. Крім того, оскільки їх конвертовані облігації мають форму приватного розміщення, деякі умови примусового викупу та конвертації не були розкриті, що також підвищило невизначеність на ринку щодо майбутніх темпів розведення.

Додаткова інформація «Дослідження головного «гравця» у світі шифрування: Наскільки надійна стратегія конвертованих облігацій MicroStrategy?»

В цілому, конвертовані облігації є двосічним мечем: вони надають підприємствам високу свободу між «фінансуванням без розмивання» та «стратегічним нарощуванням». Проте в певний момент це може викликати концентраційний тиск на продаж. Особливо в умовах інформаційної асиметрії, звичайні інвестори часто важко усвідомлюють конкретні моменти спрацьовування умов конверсії, стаючи під тиском розмивання.

! !

Epilog: над наративом, структура є королем

18 липня, відомий шортсмен Уолл-стріт Джим Чанос у подкасті порівняв цю хвилю «шифрування фінансових резервів» з бумом SPAC 2021 року — тоді протягом трьох місяців було залучено 90 мільярдів доларів, але в підсумку всі вони зазнали краху, і крові було чимало. Він зазначив, що ця хвиля відрізняється тим, що компанії купують біткойни шляхом випуску конвертованих облігацій та привілейованих акцій, але не мають реального бізнесу, що їх підтримує. «Ми майже кожного дня бачимо кілька мільярдів оголошень,» сказав він, «це нагадує божевілля SPAC тих років.»

Додаткова інформація: «Попередження великого ведмедя Уолл-стріт: корпоративний біткоїн-скарбничка знову повторює ризики бульбашки у стилі SPAC»

Водночас звіт «Unchained» додатково зазначає, що такі «компанії з крипто-скарбницями» мають серйозні структурні ризики. У звіті перераховані представницькі проекти SATO, Metaplanet, Core Scientific тощо, вказуючи, що їхня реальна чиста вартість активів (mNAV) набагато нижча за ринкову оцінку, а також наявні проблеми з недостатньою прозорістю, низькою якістю скарбниць, складною структурою тощо. Якщо ринкові настрої зміняться, це може призвести до перетворення «крипто-резервів» на «фінансову ядерну бомбу».

Схожі статті: «Ці 4 компанії зі шифрування активів готові до великого пампу цін»

Для звичайного інвестора "компанія купує монети" набагато складніше, ніж здається на перший погляд. Ви бачите оголошення, зростання, наративи та цифри, але те, що насправді рухає коливаннями цін, часто не є самою ціною монет, а способом проектування капітальної структури.

PIPE визначає, хто може увійти за зниженою ціною, а хто відповідає за прийняття; SPAC визначає, чи може компанія обійти фінансову перевірку та просто розповідати історії; ATM визначає, чи продовжує компанія "продавати на спадах", коли акції знижуються; конвертовані облігації визначають, коли раптом хтось обмінює борг на акції та концентровано продає.

У цих структурах роздрібні інвестори часто займають місце «останнього етапу»: без пріоритетної інформації та без гарантії ліквідності. Здається, що це інвестиція в «оптимістичне шифрування», але насправді вона несе багатогранні ризики, пов’язані з важелями, ліквідністю та управлінською структурою.

Отже, коли фінансове інжиніринг входить на поле битви наративів, інвестування в шифрувальні компанії вже не є лише питанням зростання BTC або ETH. Справжній ризик полягає не в тому, чи купує компанія монети, а в тому, чи розумієте ви, як вона "робить гру".

Як ринкова капіталізація може розширюватися за рахунок ціни монет, і як вона може зворотно звільнятися через структуру в якості тиску на продаж — цей процес проектування визначає, чи берете ви участь у зростанні, чи є запалом до наступного великого падіння.

Оригінальне посилання