Протягом останніх двох років Uniswap залишався в оцінковій парадоксі: як провідний протокол DeFi, він має найбільший обсяг торгів і комісії в галузі, але не може принести жодної копійки прибутку тримачам токенів.
Але з 2025 року історія Uniswap, здається, переходить на наступний етап. Сам протокол змінюється, зміни відбуваються і в управлінні, єдине, що не змінюється, це те, що ринок все ще оцінює UNI за логікою "0% комісії".
Коли ми намагаємося відповісти на питання про оцінку UNI:
Виходячи з усіх нинішніх «обставин», яка має бути його обґрунтована оцінка?
Отже, настав час переоцінити Uniswap.
Один. Стан угоди: від наративу без дивідендів до недооціненій реальності
У лютому 2025 року Uniswap нарешті дочекалася моменту, що змінив наратив — Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) оголосила, що офіційно закриває розслідування щодо Uniswap Labs і "не вживатиме жодних правоохоронних дій".
Це не лише зняло багаторічну тінь комплаєнсу з самого Uniswap, але й звільнило чіткий сигнал для всього ринку DeFi: у відкритій фінансовій інфраструктурі рівня протоколу все ще є місце для існування та розширення в межах регуляторної рамки.
Водночас, продукція Uniswap також тихо завершила чергове міжпоколіннє оновлення. На початку 2025 року v4 офіційно запустилася і завершила багатоланцюгове розгортання, завдяки гнучкості, яку надає архітектура Hooks, ефективність агрегації ліквідності Uniswap ще більше зросла. Випуск основної мережі Unichain забезпечив більш єдину основу та середовище виконання для подальшої експансії. Реальні показники також швидко дали відгук: лише в травні 2025 року обсяг спот-торгівлі Uniswap за один місяць досяг 8,88 мільярда доларів, що стало новим рекордом року, а загальний обсяг торгів за останні 30 днів склав вражаючі 109 мільярдів доларів.
Окрім відновлення обсягу торгівлі та запуску v4, Uniswap також зазнав потенційних ключових змін на рівні управління. 12 серпня Фонд Uniswap (UF) запропонував зареєструвати децентралізовану некомерційну асоціацію без реєстрації (DUNA) у штаті Вайомінг та на цій основі створити "DUNI" як юридичну особу для управління Uniswap.
!
Це означає, що в майбутньому Uniswap DAO отримає юридичний статус, зможе укладати контракти офлайн, наймати партнерів, дотримуватися податкової відповідності та визнавати законну силу управління в ланцюгу. Найважливіше, що DUNI надасть учасникам управління захист від обмеженої відповідальності, значно знижуючи особисті юридичні чи податкові ризики, які можуть виникнути внаслідок рішень протоколу. Ця структурна вдосконалення якраз доповнює останній етап реалізації механізму розподілу дивідендів: колись недосяжна "юридична сірість" тепер заповнюється системою. Як тільки DUNI буде створено, доходи протоколу справді потраплять до DAO або власників UNI, і це вже не просто "бачення", а кроки з реальними основами для виконання.
Але порівняно з темпами розширення самого протоколу, темпи оцінки UNI все ще залишаються на старій траєкторії — ціна токена коливається в районі 10 доларів, DefiLlama показує, що його власники не отримують доходу, річні збори, що генеруються на рівні протоколу, складають близько кількох сотень мільярдів доларів, але жодна копійка ще не надійшла до власників UNI.
Звичайно, за цим стоять причини. Управління Uniswap з самого початку встановило дохід протоколу на "0% комісії", передаючи всі торгові збори LP. Але зараз історія змінюється.
DAO розпочала обговорення експерименту щодо стягнення 0,05% комісії за протокол для всіх пулів v3, технічно вже впроваджено модуль UniStaker «ставка + делегування → розподіл», усунення регуляторних ризиків надає цій логіці розподілу більш реальний простір для виконання.
Проблема в тому, що структура протоколу змінилася, а логіка ціноутворення на ринку ще не змінилася.
Uniswap еволюціонує з "інфраструктури без дивідендів" в протокол, який "має потенціал для розподілу грошових потоків". Але наразі ринок для цього еволюційного шляху оцінює, залишаючись у минулому "лише розповідаючи історії, не говорючи про прибуток".
А це, якраз те, що ми вважаємо — теперішній Uniswap заслуговує на повторну оцінку.
Два, оцінка: розглядати майбутню оцінку з точки зору очікувань дивідендів
У наявній логіці ціноутворення UNI більше сприймається як просто криптовалюта. Без дивідендів, без повернення зборів, ринок, природно, не буде оцінювати її за логікою "може генерувати грошові потоки".
А як тільки ця угода стане передумовою, логіка оцінки UNI більше не буде «ринковий настрій × ліквідність гри», а стане «розподільний дохід від угоди × частка розподілу × PE множник».
У цьому випадку найбільш безпосередній метод оцінки це:
Очікувана вартість = Очікувані дивіденди за рік × PE множник
Дивіденди: розраховуються за формулою річного доходу за договором × частка.
PE множник: у більшості DeFi протоколів 40–60 разів є звичним діапазоном, але обсяги та структура доходів Uniswap дозволяють йому отримувати вищу премію.
По-перше, розглянемо масштаб. Згідно з даними DefiLlama, обсяг торгів Uniswap за останні 30 днів склав 109 мільярдів доларів, що не лише значно перевищує 65,5 мільярда доларів PancakeSwap, але й далеко перевищує 32,6 мільярда доларів Raydium. Іншими словами, обсяг торгів за місяць наближається до суми обсягів торгів п'яти найбільших DEX на ринку.
!
У порівнянні з іншими даними DEX, очевидно, що такі протоколи, як Uniswap, які вже підтвердили свою здатність функціонувати в різні періоди та займають абсолютну частку доходу в галузі, давно сформували «рівнинну» лідируючу позицію. Ця перевага не лише в великому масштабі, але й у стійкості доходу та широті розподілу — вона охоплює багато ланцюгів, таких як Ethereum, Polygon, Arbitrum, Optimism, з сильною стабільністю ліквідності та бази користувачів. Тому можна використовувати спосіб ціноутворення, близький до традиційних фінансових ринків для блакитних акцій з грошовими потоками, при такому обсязі UNI, як лідер, має достатню конкурентну перевагу та здатність до переговорів, щоб користуватися премією, що вища, ніж у звичайних протоколів, на 40-60 разів PE.
По-друге, порівнюючи поточні інтервали P/Fees/TVL інших DEX, оцінка лідерів зазвичай перевищує оцінки проектів другого та третього рівня на 30%~100%. На фоні глобального наративу про регуляцію, очікувань реалізації fee switch та схильності інституцій до розміщення активів у провідних протоколах, розрахунок розумного консервативного очікування PE для UNI становить:
Виходячи з відносно низького середнього показника PE в 40 разів * （1+30%~100%） = UNI PE = 52 рази - 80 разів
⬇️
Візьміть медіанне значення PE на рівні 66 разів
Нарешті, PE не є статичним показником, він коливатиметься в залежності від ринкових відсоткових ставок, стану галузі та конкуренції між протоколами. Якщо ви хочете порівняти доходи та оцінки інших протоколів, ви можете безпосередньо звернутися до DeFiLlama, щоб перевірити дані, поставивши UNI у той же рейтинг, щоб подивитися, чи є 66 PE завищеним. У вас буде інтуїтивно зрозуміла відповідь.
\Чотири, оцінка: Uniswap, чому в майбутньому коштуватиме $26?
Отже, якщо дивитися на Uniswap з точки зору традиційних фінансів, то найпрямішим методом оцінки буде спрощена версія методу дисконтування грошових потоків (DCF): взяти за основу грошові потоки, які можуть бути розподілені в майбутньому році, помножити на потенційний коефіцієнт ціни до прибутку (PE), щоб отримати обґрунтований діапазон ринкової капіталізації.
За останні 30 днів загальний обсяг торгів Uniswap склав приблизно 109 мільярдів доларів. За середньої комісії 0,3% протягом цього періоду загальна комісія, отримана протоколом, склала близько 327 мільйонів доларів. Оскільки перемикач комісій ще не активовано, ця частина доходів наразі повністю йде до LP; але як тільки механізм розподілу дивідендів буде запроваджено, протокол зможе розподілити певну частину (припустимо, 10%–25%) серед тримачів UNI.
Розрахуйте річний розподіл грошових потоків на основі 30 днів торгових даних:
Співвідношення розподілу 25%: $109B × 0.003 × 0.25 × 12 ≈ $981M
(Оскільки, згідно з доповіддю Gauntlet, механізм fee switch Uniswap v3 підтримує багаторівневе розподілення доходів LP у діапазоні 10%-25%, наразі DAO-управління також запустило експериментальний пул для єдиного збору 0.05% комісії за протокол, що свідчить про те, що протокол намагається активувати можливість розподілу дивідендів без шкоди для LP)
!
У поточному ринковому середовищі ми розумно припустили, що рівень PE приблизно дорівнює 66 разів. Підставляючи у формулу:
Низький дохід від сценарію (10%): $392.4M × 66 ≈ $25.9B
Високий дохід сцени (25%): $981M × 66 ≈ $64.8B
Враховуючи, що поточна загальна капіталізація UNI становить лише 10,5 мільярда доларів, а ціна монети приблизно 10,6 доларів (станом на 8 серпня 2025 року о 22:00), це означає, що в залежності від різних пропорцій дивідендів, теоретичний діапазон переоціненої ціни монети становитиме:
Сцена з низьким доходом: приблизно $26,2
Високий дохід сцен: приблизно $65.4
З точки зору оцінки, навіть при консервативному розподілі прибутку в 10%, відповідна справедлива ціна має потенціал зростання більш ніж у 2,5 рази порівняно з поточним рівнем. При більш агресивних припущеннях потенційний обсяг переоцінки може перевищити 5 разів.
Кажучи інакше, ринок оцінює UNI, що застрягло в періоді "недооцінки" перед запуском fee switch. Як тільки дивіденди реалізуються, логіка грошових потоків замінить прості емоції обсягу торгів, ставши основною силою, що сприяє підвищенню оцінки.
Звичайно, розумна оцінка проєкту також визначається комплексним оцінюванням багатьох факторів, тому різке зростання UNI до стелі оцінки не зовсім відповідає ринковій логіці, тому очікувати на мінімальну цифру близько $26 все ще варто.
П'ять. Реальність і уявлення про дивіденди: можливості, шляхи та ризики
Бачачи це, ви, можливо, запитаєте: розподіл угоди звучить добре, але чи справді це можливо?
Насправді це питання протягом останніх кількох років залишалося невирішеним завданням для провідних проектів DeFi. У нинішньому Uniswap, крім згаданих вище проблем з регулюванням, управлінням та технологіями, які зараз вирішуються належним чином, насправді не є першим у галузі, хто ризикнув.
SushiSwap з моменту свого створення використовує "винагороду у вигляді комісій для тримачів токенів" як токенне заохочення;
Протоколи такі як GMX, dYdX вже сформували ринкову свідомість "стейкінг = право на дохід";
Нове покоління торгових протоколів, таких як Ambient, Maverick, Pancake v4, з самого початку включають «логіку розподілу».
!
Але це не означає, що ризик зник.
вимкнення збору ще не було офіційно відкрито, всі очікування оцінки все ще базуються на "раціональних" припущеннях;
2% безперервного інфляційного механізму вже запущено цього року, і до того, як дивіденди будуть виплачені, кожен новий UNI насправді розмиває цінність існуючих тримачів монет;
Крім того, активація fee switch не означає, що всі можуть "сидіти і отримувати". Для отримання дивідендів можуть бути встановлені певні умови, і справжня пропорція, яка зможе отримувати частину грошових потоків, також залишається невідомою.
А найголовніший ризик полягає в тому, що все ще залежить від рішень DAO.
Але цього разу, принаймні, ми вже побачили амбітний прогрес Uniswap.
Заключення: поза оцінкою, це ставка на напрямок
Отже, можна з упевненістю стверджувати, що логіка оцінки Uniswap дійсно досягла переломного моменту.
Єдине, що відстає, це ринкові настрої та цінові моделі.
Згідно з поточними даними, обсяги торгів Uniswap знову досягли високих рівнів, механізм розподілу доходів почав набувати реальних можливостей, а модель грошового потоку перепроектує розуміння ринку щодо UNI. У порівнянні з неясними наративами епохи бульбашок, тепер Uniswap має більш сильну основу для "повернення вартості".
Звичайно, моделі оцінки можуть лише сказати нам: "Якщо все піде добре, скільки може коштувати UNI?"
Але в кінці кінців, цінність UNI полягає не лише в тому, чи може вона виплачувати дивіденди, а в тому, чи зможе вона повернути собі право голосу в найменш обнадійливі моменти наративу DeFi.
Оскільки ринок не завжди раціонально оцінює, але завжди запізнюється з корекцією. А цього разу, можливо, настав час знову сісти за парти.
Дані в цій статті базуються на статистичних результатах з 8 по 10 серпня 2025 року, подальша ситуація може змінитися.
Ця сторінка може містити контент третіх осіб, який надається виключно в інформаційних цілях (не в якості запевнень/гарантій) і не повинен розглядатися як схвалення його поглядів компанією Gate, а також як фінансова або професійна консультація. Див. Застереження для отримання детальної інформації.
Регуляторне звільнення, запуск v4, експеримент з розподілом — час переоцінити Uniswap.
Вступ
Протягом останніх двох років Uniswap залишався в оцінковій парадоксі: як провідний протокол DeFi, він має найбільший обсяг торгів і комісії в галузі, але не може принести жодної копійки прибутку тримачам токенів.
Але з 2025 року історія Uniswap, здається, переходить на наступний етап. Сам протокол змінюється, зміни відбуваються і в управлінні, єдине, що не змінюється, це те, що ринок все ще оцінює UNI за логікою "0% комісії".
Коли ми намагаємося відповісти на питання про оцінку UNI:
Виходячи з усіх нинішніх «обставин», яка має бути його обґрунтована оцінка?
Отже, настав час переоцінити Uniswap.
Один. Стан угоди: від наративу без дивідендів до недооціненій реальності
У лютому 2025 року Uniswap нарешті дочекалася моменту, що змінив наратив — Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) оголосила, що офіційно закриває розслідування щодо Uniswap Labs і "не вживатиме жодних правоохоронних дій".
Це не лише зняло багаторічну тінь комплаєнсу з самого Uniswap, але й звільнило чіткий сигнал для всього ринку DeFi: у відкритій фінансовій інфраструктурі рівня протоколу все ще є місце для існування та розширення в межах регуляторної рамки.
Водночас, продукція Uniswap також тихо завершила чергове міжпоколіннє оновлення. На початку 2025 року v4 офіційно запустилася і завершила багатоланцюгове розгортання, завдяки гнучкості, яку надає архітектура Hooks, ефективність агрегації ліквідності Uniswap ще більше зросла. Випуск основної мережі Unichain забезпечив більш єдину основу та середовище виконання для подальшої експансії. Реальні показники також швидко дали відгук: лише в травні 2025 року обсяг спот-торгівлі Uniswap за один місяць досяг 8,88 мільярда доларів, що стало новим рекордом року, а загальний обсяг торгів за останні 30 днів склав вражаючі 109 мільярдів доларів.
Окрім відновлення обсягу торгівлі та запуску v4, Uniswap також зазнав потенційних ключових змін на рівні управління. 12 серпня Фонд Uniswap (UF) запропонував зареєструвати децентралізовану некомерційну асоціацію без реєстрації (DUNA) у штаті Вайомінг та на цій основі створити "DUNI" як юридичну особу для управління Uniswap.
!
Це означає, що в майбутньому Uniswap DAO отримає юридичний статус, зможе укладати контракти офлайн, наймати партнерів, дотримуватися податкової відповідності та визнавати законну силу управління в ланцюгу. Найважливіше, що DUNI надасть учасникам управління захист від обмеженої відповідальності, значно знижуючи особисті юридичні чи податкові ризики, які можуть виникнути внаслідок рішень протоколу. Ця структурна вдосконалення якраз доповнює останній етап реалізації механізму розподілу дивідендів: колись недосяжна "юридична сірість" тепер заповнюється системою. Як тільки DUNI буде створено, доходи протоколу справді потраплять до DAO або власників UNI, і це вже не просто "бачення", а кроки з реальними основами для виконання.
Але порівняно з темпами розширення самого протоколу, темпи оцінки UNI все ще залишаються на старій траєкторії — ціна токена коливається в районі 10 доларів, DefiLlama показує, що його власники не отримують доходу, річні збори, що генеруються на рівні протоколу, складають близько кількох сотень мільярдів доларів, але жодна копійка ще не надійшла до власників UNI.
Звичайно, за цим стоять причини. Управління Uniswap з самого початку встановило дохід протоколу на "0% комісії", передаючи всі торгові збори LP. Але зараз історія змінюється.
DAO розпочала обговорення експерименту щодо стягнення 0,05% комісії за протокол для всіх пулів v3, технічно вже впроваджено модуль UniStaker «ставка + делегування → розподіл», усунення регуляторних ризиків надає цій логіці розподілу більш реальний простір для виконання.
Проблема в тому, що структура протоколу змінилася, а логіка ціноутворення на ринку ще не змінилася.
Uniswap еволюціонує з "інфраструктури без дивідендів" в протокол, який "має потенціал для розподілу грошових потоків". Але наразі ринок для цього еволюційного шляху оцінює, залишаючись у минулому "лише розповідаючи історії, не говорючи про прибуток".
А це, якраз те, що ми вважаємо — теперішній Uniswap заслуговує на повторну оцінку.
Два, оцінка: розглядати майбутню оцінку з точки зору очікувань дивідендів
У наявній логіці ціноутворення UNI більше сприймається як просто криптовалюта. Без дивідендів, без повернення зборів, ринок, природно, не буде оцінювати її за логікою "може генерувати грошові потоки".
А як тільки ця угода стане передумовою, логіка оцінки UNI більше не буде «ринковий настрій × ліквідність гри», а стане «розподільний дохід від угоди × частка розподілу × PE множник».
У цьому випадку найбільш безпосередній метод оцінки це:
Очікувана вартість = Очікувані дивіденди за рік × PE множник
По-перше, розглянемо масштаб. Згідно з даними DefiLlama, обсяг торгів Uniswap за останні 30 днів склав 109 мільярдів доларів, що не лише значно перевищує 65,5 мільярда доларів PancakeSwap, але й далеко перевищує 32,6 мільярда доларів Raydium. Іншими словами, обсяг торгів за місяць наближається до суми обсягів торгів п'яти найбільших DEX на ринку.
!
У порівнянні з іншими даними DEX, очевидно, що такі протоколи, як Uniswap, які вже підтвердили свою здатність функціонувати в різні періоди та займають абсолютну частку доходу в галузі, давно сформували «рівнинну» лідируючу позицію. Ця перевага не лише в великому масштабі, але й у стійкості доходу та широті розподілу — вона охоплює багато ланцюгів, таких як Ethereum, Polygon, Arbitrum, Optimism, з сильною стабільністю ліквідності та бази користувачів. Тому можна використовувати спосіб ціноутворення, близький до традиційних фінансових ринків для блакитних акцій з грошовими потоками, при такому обсязі UNI, як лідер, має достатню конкурентну перевагу та здатність до переговорів, щоб користуватися премією, що вища, ніж у звичайних протоколів, на 40-60 разів PE.
По-друге, порівнюючи поточні інтервали P/Fees/TVL інших DEX, оцінка лідерів зазвичай перевищує оцінки проектів другого та третього рівня на 30%~100%. На фоні глобального наративу про регуляцію, очікувань реалізації fee switch та схильності інституцій до розміщення активів у провідних протоколах, розрахунок розумного консервативного очікування PE для UNI становить:
Виходячи з відносно низького середнього показника PE в 40 разів * （1+30%~100%） = UNI PE = 52 рази - 80 разів
⬇️
Візьміть медіанне значення PE на рівні 66 разів
Нарешті, PE не є статичним показником, він коливатиметься в залежності від ринкових відсоткових ставок, стану галузі та конкуренції між протоколами. Якщо ви хочете порівняти доходи та оцінки інших протоколів, ви можете безпосередньо звернутися до DeFiLlama, щоб перевірити дані, поставивши UNI у той же рейтинг, щоб подивитися, чи є 66 PE завищеним. У вас буде інтуїтивно зрозуміла відповідь.
\Чотири, оцінка: Uniswap, чому в майбутньому коштуватиме $26?
Отже, якщо дивитися на Uniswap з точки зору традиційних фінансів, то найпрямішим методом оцінки буде спрощена версія методу дисконтування грошових потоків (DCF): взяти за основу грошові потоки, які можуть бути розподілені в майбутньому році, помножити на потенційний коефіцієнт ціни до прибутку (PE), щоб отримати обґрунтований діапазон ринкової капіталізації.
За останні 30 днів загальний обсяг торгів Uniswap склав приблизно 109 мільярдів доларів. За середньої комісії 0,3% протягом цього періоду загальна комісія, отримана протоколом, склала близько 327 мільйонів доларів. Оскільки перемикач комісій ще не активовано, ця частина доходів наразі повністю йде до LP; але як тільки механізм розподілу дивідендів буде запроваджено, протокол зможе розподілити певну частину (припустимо, 10%–25%) серед тримачів UNI.
Розрахуйте річний розподіл грошових потоків на основі 30 днів торгових даних:
(Оскільки, згідно з доповіддю Gauntlet, механізм fee switch Uniswap v3 підтримує багаторівневе розподілення доходів LP у діапазоні 10%-25%, наразі DAO-управління також запустило експериментальний пул для єдиного збору 0.05% комісії за протокол, що свідчить про те, що протокол намагається активувати можливість розподілу дивідендів без шкоди для LP)
!
У поточному ринковому середовищі ми розумно припустили, що рівень PE приблизно дорівнює 66 разів. Підставляючи у формулу:
Враховуючи, що поточна загальна капіталізація UNI становить лише 10,5 мільярда доларів, а ціна монети приблизно 10,6 доларів (станом на 8 серпня 2025 року о 22:00), це означає, що в залежності від різних пропорцій дивідендів, теоретичний діапазон переоціненої ціни монети становитиме:
З точки зору оцінки, навіть при консервативному розподілі прибутку в 10%, відповідна справедлива ціна має потенціал зростання більш ніж у 2,5 рази порівняно з поточним рівнем. При більш агресивних припущеннях потенційний обсяг переоцінки може перевищити 5 разів.
Кажучи інакше, ринок оцінює UNI, що застрягло в періоді "недооцінки" перед запуском fee switch. Як тільки дивіденди реалізуються, логіка грошових потоків замінить прості емоції обсягу торгів, ставши основною силою, що сприяє підвищенню оцінки.
Звичайно, розумна оцінка проєкту також визначається комплексним оцінюванням багатьох факторів, тому різке зростання UNI до стелі оцінки не зовсім відповідає ринковій логіці, тому очікувати на мінімальну цифру близько $26 все ще варто.
П'ять. Реальність і уявлення про дивіденди: можливості, шляхи та ризики
Бачачи це, ви, можливо, запитаєте: розподіл угоди звучить добре, але чи справді це можливо?
Насправді це питання протягом останніх кількох років залишалося невирішеним завданням для провідних проектів DeFi. У нинішньому Uniswap, крім згаданих вище проблем з регулюванням, управлінням та технологіями, які зараз вирішуються належним чином, насправді не є першим у галузі, хто ризикнув.
!
Але це не означає, що ризик зник.
вимкнення збору ще не було офіційно відкрито, всі очікування оцінки все ще базуються на "раціональних" припущеннях;
Але цього разу, принаймні, ми вже побачили амбітний прогрес Uniswap.
Заключення: поза оцінкою, це ставка на напрямок
Отже, можна з упевненістю стверджувати, що логіка оцінки Uniswap дійсно досягла переломного моменту.
Єдине, що відстає, це ринкові настрої та цінові моделі.
Згідно з поточними даними, обсяги торгів Uniswap знову досягли високих рівнів, механізм розподілу доходів почав набувати реальних можливостей, а модель грошового потоку перепроектує розуміння ринку щодо UNI. У порівнянні з неясними наративами епохи бульбашок, тепер Uniswap має більш сильну основу для "повернення вартості".
Звичайно, моделі оцінки можуть лише сказати нам: "Якщо все піде добре, скільки може коштувати UNI?"
Але в кінці кінців, цінність UNI полягає не лише в тому, чи може вона виплачувати дивіденди, а в тому, чи зможе вона повернути собі право голосу в найменш обнадійливі моменти наративу DeFi.
Оскільки ринок не завжди раціонально оцінює, але завжди запізнюється з корекцією. А цього разу, можливо, настав час знову сісти за парти.
Дані в цій статті базуються на статистичних результатах з 8 по 10 серпня 2025 року, подальша ситуація може змінитися.