Можливості та ризики MicroStrategy: ефект Девіса, що веде до прибутків та збитків

Минулого тижня ми обговорювали потенційні вигоди Lido в умовах зміни регуляторного середовища, сподіваюся, це допоможе всім схопити цю хвилю торгівлі "Купити на чутках". Цього тижня ми розглянемо цікаву тему - популярність MicroStrategy. Після того, як я перероблю і детально вивчу, хочу поділитися деякими особистими поглядами.

Я вважаю, що причина зростання акцій MicroStrategy полягає в ефекті "Девісівського подвоєння". Завдяки бізнес-дизайну фінансування для покупки BTC, який пов'язує зростання вартості BTC з прибутком компанії, і інноваційному дизайну фінансових каналів традиційного ринку для отримання фінансового важеля, компанія отримала можливість перевершити зростання прибутку, пов'язане зі зростанням вартості BTC, яке вона має. Одночасно, з розширенням обсягу володіння, компанія здобуває певні права на ціноутворення BTC, що ще більше посилює ці очікування зростання прибутку.

Однак ризики також походять з цього. Коли ринок BTC демонструє коливання або ризик реверсу, зростання прибутковості BTC зупиниться. Одночасно під впливом витрат на ведення бізнесу та боргового тиску можливості фінансування MicroStrategy суттєво зменшаться, що, в свою чергу, вплине на очікування зростання прибутковості. У такому випадку, якщо не з'являться нові фактори, які можуть подальшого підвищити ціну BTC, інакше позитивна премія акцій MSTR відносно володіння BTC швидко скоротиться, і цей процес називають "подвійним ударом Девіса".

Що таке двійне натискання та двійне вбивство Девіса

"Девіс подвійний удар" зазвичай використовується для опису феномену, коли в хорошому економічному середовищі акції компаній значно зростають через два фактори:

1. Зростання прибутку компанії: компанія досягла сильного зростання прибутку, або оптимізація бізнес-моделі, управління тощо призвела до підвищення прибутків.

2. Розширення оцінки: ринок більш оптимістично налаштований щодо перспектив компанії, інвестори готові платити вищі ціни, що сприяє підвищенню оцінки акцій.

Конкретна логіка полягає в тому, що компанія перевищила очікування, зростання доходів і прибутку. Це безпосередньо призводить до зростання прибутку, одночасно підвищуючи довіру ринку до майбутніх перспектив компанії, інвестори готові прийняти вищий співвідношення ціни до прибутку, платячи вищу ціну за акції, оцінка починає розширюватися. Цей лінійний та експоненційний комбінований позитивний зворотний зв'язок зазвичай призводить до прискореного зростання цін на акції.

А "двійне вбивство Девіса" навпаки описує швидке падіння цін на акції під впливом двох негативних факторів.

1. Зниження прибутковості компанії: зниження прибутковості може бути викликане зменшенням доходів, зростанням витрат, управлінськими помилками та іншими факторами, що призводить до прибутку нижче очікувань ринку.

2. Зменшення оцінки: через зниження прибутків або погіршення ринкових перспектив, довіра інвесторів до майбутнього компанії зменшується, що призводить до зниження множників оцінки та падіння цін на акції.

Цей резонансний ефект зазвичай спостерігається у акціях високого зростання, особливо помітний у технологічних акціях. Це пов'язано з тим, що інвестори зазвичай готові оцінювати ці компанії з високими очікуваннями щодо їх майбутнього зростання бізнесу, однак ці очікування часто містять значну суб'єктивність, тому й волатильність також є значною.

Формування високого премії MSTR та його бізнес-модель

MicroStrategy перейшла від традиційного програмного забезпечення до фінансування покупки BTC, що означає, що прибуток підприємства походить від капітальних прибутків, отриманих шляхом розбавлення акціонерного капіталу та випуску облігацій для придбання BTC. З ростом вартості BTC, акціонерний капітал всіх інвесторів відповідно збільшується, в цьому плані MSTR не відрізняється від інших BTC ETF.

Різниця полягає в ефекті важеля, який приносить його фінансова здатність. Очікування інвесторів MSTR щодо майбутнього зростання прибутку компанії походить від прибутків важеля, отриманих завдяки зростанню її фінансових можливостей. Враховуючи те, що загальна ринкова капіталізація акцій MSTR перебуває в позитивній премії відносно загальної вартості BTC, якщо ця позитивна премія зберігається, то незалежно від того, чи це акціонерне фінансування, чи конвертовані облігації, отримані кошти для покупки BTC ще більше збільшать власний капітал на акцію. Це надає MSTR можливість отримувати прибуток, який відрізняється від ETF на BTC.

Отже, для Майкла Сейлора, ринкова вартість MSTR та позитивна премія над вартістю його BTC є основними факторами, які визначають життєздатність його бізнес-моделі. Його оптимальним вибором є підтримка цієї премії, одночасно постійно залучаючи фінансування, збільшуючи частку на ринку та отримуючи більше прав на ціноутворення BTC. Постійне посилення прав на ціноутворення також посилює впевненість інвесторів у майбутньому зростанні в умовах високого співвідношення ціни до прибутку, що дозволяє йому залучати кошти.

Отже, таємниця бізнес-моделі MicroStrategy полягає в тому, що зростання вартості BTC підвищує прибуток компанії, а позитивна тенденція зростання BTC означає позитивну тенденцію зростання прибутку підприємства. Під цим підтримуючим фактором "Девіс двійний удар" MSTR починає розширюватися за премією, ринок змагається за те, якою високою премією MicroStrategy зможе оцінити себе для подальшого фінансування.

Ризики, які MicroStrategy приносить в індустрію

Ризик, який MicroStrategy приносить галузі, полягає в тому, що така бізнес-модель значно збільшує волатильність ціни BTC, виступаючи як посилювач коливань. Це пов'язано з "двійним вбивством Девіса", а період високих коливань BTC є початковим етапом всього доміно.

Коли зростання BTC сповільнюється і він входить у стадію коливань, прибуток MicroStrategy постійно знижуватиметься, навіть до нуля. У цей час фіксовані операційні витрати та витрати на фінансування ще більше скоротять прибуток компанії, навіть призведуть до збитків. Ці коливання постійно підриватимуть довіру ринку до подальшого розвитку цін на BTC, перетворюючись на сумніви щодо здатності MicroStrategy залучати фінансування, що ще більше вдарить по їхнім очікуванням зростання прибутку. В умовах резонансу між цими двома факторами позитивна премія MSTR швидко зменшиться. Щоб зберегти бізнес-модель, Майклу Сейлору потрібно підтримувати стан позитивної премії. Тому продаж BTC для повернення коштів на викуп акцій є необхідною операцією, і це момент, коли MicroStrategy починає продавати перший BTC.

Беручи до уваги поточний обсяг позицій Майкла Сейлора, а також те, що в періоди волатильності або спаду ліквідність зазвичай звужується, коли він починає продавати, падіння ціни BTC пришвидшується. А пришвидшення падіння ще більше погіршує очікування інвесторів щодо зростання прибутку MicroStrategy, що призводить до подальшого зниження премії, що знову змушує його продавати BTC для викупу MSTR, у цей момент починається "Девісовий подвійний удар".

Ще одна причина, чому його змушують продавати BTC для підтримки ціни акцій, полягає в тому, що інвестори, які стоять за цим, є групою впливових фінансових конгломератів, які не можуть бездіяльно спостерігати за падінням ціни акцій до нуля, що, безумовно, створить тиск на Майкла Сейлора, змусивши його взяти на себе відповідальність за управління ринковою капіталізацією. Крім того, останні новини свідчать про те, що внаслідок постійного розведення акцій, голосувальні права Майкла Сейлора впали нижче 50%, хоча конкретне джерело інформації не було знайдено, проте ця тенденція, здається, неминуча.

Ризики конвертованих облігацій MicroStrategy

Хоча термін погашення конвертованих облігацій MicroStrategy є досить довгим і до дати погашення, здавалося б, немає ризику невиплати, я вважаю, що ризик його боргу все ще може бути попередньо відображений через ціну акцій.

Облігації, випущені компанією MicroStrategy, по суті є облігаціями, до яких додається безкоштовний опціон на покупку акцій. На момент погашення кредитори можуть вимагати викуп акцій за узгодженим курсом, але MicroStrategy також може вибрати спосіб викупу, використовуючи готівку, акції або їх комбінацію, що надає відносну гнучкість. Якщо коштів достатньо, то більше погашають готівкою, щоб уникнути розмивання акціонерного капіталу; якщо коштів недостатньо, то більше використовують акції. Крім того, ці облігації є беззаставними, тому ризик невиконання зобов'язань дійсно невеликий. Додатково, коли премія перевищує 130%, MicroStrategy може вибрати викуп готівкою за номінальною вартістю, що створює умови для переговорів про продовження кредиту.

Отже, кредитор цього боргу отримає капітальний прибуток лише в тому випадку, якщо ціна акцій буде вищою за ціну конвертації, але нижчою за 130% ціни конвертації, інакше буде лише основна сума плюс низька відсоткова ставка. Але слід зазначити, що інвестори в такі облігації в основному є хедж-фондами, які використовують їх для дельта-хеджування та отримання прибутку від волатильності.

Конкретні дії для дельта-хеджування за допомогою конвертованих облігацій полягають у покупці конвертованих облігацій MSTR, одночасно коротко продаючи таку ж кількість акцій MSTR, щоб хеджувати ризик коливання цін на акції. Потім потрібно постійно коригувати позиції для динамічного хеджування:

• Коли ціна акцій MSTR падає, значення Delta конвертованого облігацій знижується, і потрібно коротко продати більше акцій MSTR, щоб відповідати новому значенню Delta.
• Коли ціна акцій MSTR зростає, значення Delta конвертованого облігацій збільшується, потрібно викупити частину раніше проданих акцій MSTR, щоб відповідати новому значенню Delta.

Це означає, що коли ціна MSTR знижується, хедж-фонди, які стоять за конвертованими облігаціями, для динамічного хеджування Delta будуть коротко продавати більше акцій MSTR, що ще більше знизить ціну акцій MSTR і негативно вплине на позитивну премію, а отже, вплине на всю бізнес-модель. Тому ризик з боку облігацій буде заздалегідь відображений через ціну акцій. Звичайно, в умовах підвищення ціни MSTR хедж-фонди купуватимуть більше MSTR, тому це двосічний меч.