Криптоактиви, які несподівано стали революційним продуктом: стейблкоїн

Протягом минулого року три основні події сприяли впровадженню стейблкоїнів у mainstream:

1. Tether з менш ніж 200 працівниками створила майже 13 мільярдів доларів прибутку

2. Прихід Трампа до влади та зміна позиції США щодо регулювання цифрових активів

3. Stripe придбав інфраструктурну компанію стейблкоїнів Bridge за 1,1 мільярда доларів

Коли процвітаюча екосистема починає приносити прибуток, регулювання також поступово стає зрозумілішим.

Цей посібник має на меті допомогти емітентам та користувачам стейблкоїнів зрозуміти стан галузі. Ми зібрали унікальні погляди лідерів індустрії, тож почнемо!

Визначення стейблкоїн

стейблкоїн зазвичай є боргом, оціненим в доларах США, що підтримується резервами активів, рівними або вищими за ринкову вартість.

Основні два типи:

• Підтримка фіатних валют: повністю забезпечена банківськими депозитами, готівкою або низькоризиковими грошовими еквівалентами (, такими як державні облігації ).

• Забезпечення боргової позиції ( CDP ): переважно забезпечується криптоактивами ( такими як ETH або BTC ) з надмірним забезпеченням.

Ключова роль стейблкоїнів полягає в їх "прив’язці" до долара США. Ця прив’язка підтримується двома механізмами: первинним викупом та вторинним ринком. По-перше, чи можна негайно викупити резерви на рівні еквівалента? Якщо ні, чи існує глибокий і тривалий вторинний ринок, на якому можна торгувати за курсом прив’язки?

Перший рівень викупу є більш стабільним механізмом прив'язки. Крім того, існують деякі стейблкоїни з низьким забезпеченням або алгоритмічні, але ця інструкція не обговорює їх.

Важливо, що стейблкоїни не з'являються на порожньому місці. Вони покладаються на блокчейн для надання основних функцій, подібних до банківських.

Визначення блокчейну

Блокчейн є глобальною "обліковою системою", що містить особисті активи, записи угод та правила угод.

Візьмемо USDC від Circle, який випускається на основі стандарту ERC-20 та визначає правила передачі токенів. Ці правила поєднуються з механізмом консенсусу блокчейну, що забезпечує неможливість подвійної витрати користувачами. Іншими словами, блокчейн є лише додатковою базою даних, яка фіксує кожну транзакцію в мережі.

Блокчейн-активи зберігаються в акаунтах Ethereum або смарт-контрактах. Власність акаунта реалізується за допомогою схеми шифрування з відкритим і закритим ключем. Смарт-контракти зберігають і торгують активами відповідно до заздалегідь визначеної логіки.

Довіра до системи "довіра" виникає з виконання та механізму консенсусу базового блокчейну. Точність може бути підтверджена через відкриту та підлягаючу аудиту історію транзакцій. Розрахунок транзакцій керується глобальною мережею вузлів 24/7, що дозволяє обійти традиційні часові обмеження банків.

Ці визначення надають основи для читачів. Давайте розглянемо історію розвитку стейблкоїнів.

Історія стейблкоїнів

Tether: народження короля

2013 року, Криптоактиви все ще перебували в епоху дикого заходу. Біржам рекомендували приймати лише Криптоактиви для депозитів і зняття, що перешкоджало широкому застосуванню. Трейдерам потрібно було хеджуватися, але вони не хотіли покидати "казино".

Філ Поттер побачив ринкову в'язкість. Його рішенням стало створення "стейблкоїна": 1 доларова криптозобов'язаність, що підтримується резервом у 1 долар. У 2014 році він спільно з BitFinex створив Tether, незалежну одиницю, відповідальну за управління резервами та операції з фіатними валютами.

Tether випускає зобов'язання в доларах (USDT), лише ті юридичні особи, які пройшли KYC, можуть безпосередньо випускати та викуповувати. Але USDT вільно обертається на блокчейні без ліцензії.

Протягом двох років ця концепція, здавалося, зазнала невдачі. До 2017 року Філ виявив, що рівень прийняття USDT у Південно-Східній Азії зріс. Експортні компанії почали розглядати його як швидшу та дешевшу альтернативу валютній мережі доларів. Тим часом, криптооригінали почали використовувати USDT для арбітражу між біржами.

Летючий коло почало обертатися. Оскільки випуск та викуп знаходяться під контролем регуляторів, а токени вільно обертаються на блокчейні, USDT досягло швидкості втечі. Кожен новий користувач посилює його мережевий ефект.

Сьогодні обіг USDT становить майже 150 мільярдів доларів, що значно перевищує 61 мільярд доларів USDC. Багато хто вважає Tether компанією з найвищим середнім прибутком на душу населення у світі.

DAI: Перший децентралізований стейблкоїн

Рун Кристенсен раніше познайомився з біткоїном, вважаючи його можливістю позбутися несправедливого фінансового порядку. Після сплеску біткоїна в 2013 році Рун усвідомив необхідність управління волатильністю.

У 2015 році Рун і Ніколай Мушегян співпрацювали над розробкою стейблкоїна, прив'язаного до долара. Поява Ethereum надала їм платформу. Чи зможуть вони випустити стейблкоїн на основі ETH? Як підтримувати платоспроможність у разі коливань ETH?

Їхня схема - протокол MakerDAO, запущений у грудні 2017 року. Користувачі можуть вкласти 100 доларів у ETH, щоб отримати 50 доларів у DAI, створюючи надмірно забезпечений ETH, що підтримує стейблкоїн. Для забезпечення платоспроможності встановлено поріг ліквідації, що дозволяє третім особам-ліквідаторам продавати базовий ETH.

Ця модель CDP стейблкоїн викликала безліч наслідувань. Її ключовим моментом є програмованість і прозорість Ethereum: всі резерви, зобов'язання та логіка видимі для всіх учасників.

З набуттям DAI( та USDS) обігу понад 70 мільярдів доларів, створення Rune стало опорою DeFi. Але в умовах конкуренції MakerDAO з 2021 року почав трансформацію до традиційних резервних активів і в 2025 році перейде до токенізованих грошових ринкових фондів BlackRock. У цей період MakerDAO( тепер, через кілька проєктів, закріпив за собою статус ключового постачальника ліквідності токенізованих активів для Sky).

стейблкоїн:поточний продукт

Основна обіцянка стейблкоїнів полягає в тому, що їхні власники завжди можуть обміняти їх на долари США за курсом 1:1, без знижки та з мінімальними витратами. Для реалізації цієї обіцянки необхідно забезпечити надійне управління активами, прозорість резервів, відмінну діяльність, ліквідність, інтеграцію з депозитарієм, доступність для розробників та регуляторні дозволи.

Успіх ранніх емітентів зробив нинішню конкуренцію більш жорсткою. В даний час існує принаймні 200 видів стейблкоїнів, у майбутньому їх може бути тисячі. Щоб ефективно конкурувати, потрібно з самого початку розробити нові стратегії та запропонувати згуртовані продукти. Для стейблкоїнів, які підтримуються фіатними грошима, до ключових факторів успіху відносяться:

• Професійне управління резервами: підтримка прив'язки залежить від платоспроможності, професійне управління є мінімальною вимогою для великих фіатних підтримуваних стейблкоїнів. Менші емітенти можуть схилятися до початку з існуючих токенізованих грошових ринкових фондів.

• Кастодіальне покриття: установи зберігають цифрові активи у постачальників, таких як Coinbase, BitGo тощо. Лістинг може вимагати технічного та операційного аудиту, перевірки відповідності та затвердження ризиковим комітетом. Витрати на лістинг можуть досягати шести-семи цифр.

• Нормалізація міжланцюгового розгортання: з ростом блокчейнів та підвищенням їхньої взаємодії, розгортання в умовах багатоланцюгової природи стане необхідною умовою для плавного користувацького досвіду.

Інфраструктурні постачальники, такі як Paxos, пропонують послуги білих етикеток зі стейблкоїнів для висококласних клієнтів. Нові постачальники стейблкоїнів як Brale та MO також пропонують готові до використання основні функції. Це може змінити баланс "купити проти побудувати", але відповідальність за розробку практичних продуктів та їх ефективне просування залишається за емітентом.

стейблкоїн ефективна функція

Доларовий стейблкоїн спочатку був створений як інструмент заощадження. Але функції, які надає фіатна валюта, значно перевищують заощадження. Будь-яка дія користувача зі стейблкоїном підвищує його корисність. Чим вища корисність, тим вищий рівень утримання та коливні доходи.

Різні користувачі по-різному оцінюють ефективність, ринок продуктів вимагає, щоб функції стейблкоїнів відповідали очікуванням клієнтів. Хоча деякі вважають, що простір для дизайну безмежний, інші вважають його вкрай вузьким, але нещодавні приклади надають уявлення про сучасну ринкову ситуацію.

Торгівля: Завоювання централізованих бірж (CEX)

Створення Tether та тісна співпраця Circle, Coinbase, Binance не є випадковими: сутність криптоактивів – це спекуляція, CEX все ще є вибором більшості користувачів (. У 2024 році обсяг торгівлі складе близько 19 трильйонів доларів ).

На біржі стабільні монети, які можуть використовуватися як забезпечення для маржі або формувати базову валютну пару, є більш корисними для трейдерів, які прагнуть безшовно входити та виходити з ринку. Залучити цих клієнтів не просто; наприклад, Circle встановила розподільче партнерство з Binance, сплативши 60 мільйонів доларів США та поділившись плаваючим доходом. Нові емітенти повинні досягти диференціації на абсолютно новому рівні, щоб подолати витрати на перехід користувачів.

Окрім основних учасників, найуспішнішими змінами CEX є Ethena та її (, що не є повністю ) стейблкоїном USDe.

Ethena відчула можливість, уклавши тристоронню угоду між трейдерами, CEX та самою собою:

1. Токенізувати стратегію з високим доходом Delta нейтрально в синтетичний долар (USDe), щоб утримувачі іноді могли отримувати 25% річного доходу.

2. Співпраця з CEX, такими як Bybit: дозволяє використовувати USDe як заставу для маржі, ділитися частиною базового доходу.

3. Bybit передає базовий дохід USDe трейдерам. Станом на березень 2025 року трейдери Bybit, які використовують USDe як маржу, отримують 9% річних (USDC становить 0% ).

Переваги використання USDe як застави для маржі очевидні, додатково, завдяки безперешкодному розподілу через CEX, обсяг його обігу зріс до 5 мільярдів доларів. Це відображає перевагу трейдерів щодо ефективності капіталу, навіть незважаючи на високий кредитний ризик базового активу. Шлях Ethena є сміливим, нові правила в деяких юрисдикціях можуть закрити цю специфічну стратегію. Але їхній швидкий ріст демонструє ефект важеля успішної інтеграції CEX.

Прибуток: децентралізовані фінанси ( DeFi ) інтеграція

З економічної точки зору, бренд — це здатність компанії або продукту отримувати вищий прибуток порівняно з конкурентами. USDC та USDT мають беззаперечну брендову цінність. Завдяки перевагам першопрохідця та мережевим ефектам вони можуть отримувати вищі коливання доходу. У цьому контексті повністю забезпечені фіатні валюти, що підтримують стейблкоїн (, такі як MO та Agora ), вже переходять до прямого співробітництва з користувачами або партнерами з розподілу B2B для поділу базових доходів.

Однак, очікування щодо короткострокових процентних ставок знижуються, тому розподіл прибутку важко стати фактором диференціації. Передові емітенти прагнуть підвищити ефективність стейблкоїнів через інтеграцію з DeFi. Однією з основних інтеграцій є вихід на ринок монет на блокчейні через протоколи, такі як AAVE та Morpho.

Ці протоколи координують сторони позики в подібні до Maker CDP надмірно забезпечені зворотніми угодами; основна відмінність полягає в тому, що користувач може позичати майже будь-який актив, параметри є більш гнучкими, а видів заставних активів більше.

Ланцюговий ринок монет дозволяє власникам використовувати активи для торгівлі з кредитним плечем. Попит на кредитне плече стимулює попит на позики, а власники стейблкоїнів отримують прибуток через позики. Прибуток залежить від готовності ринку до запозичення.

Це спонукає фінансово забезпечених емітентів розробляти програми стимулювання, щоб підвищити реальний дохід позичальників. PayPal за 4 місяці 2024 року збільшить обсяги PYUSD на Solana з 0 до 665 мільйонів доларів, інвестуючи десятки мільйонів доларів для стимулювання ринку PYUSD Kamino. Хоча пізніше обсяги знизилися до 150 мільйонів доларів, такі емітенти, як Ripple, продовжують використовувати цю стратегію, тоді як обмежені ресурси емітентів стимулюють за допомогою токенів.

Знову підкреслюю, що рівень утримання залежить від сприйманої корисності стейблкоїнів. Для цього бездозвільний блокчейн є як рушійною силою зростання, так і потенційним обмеженням домінуючої частки ринку. Все більше нових емітентів створюють DEX-ринок із USDC, пропонуючи взаємозамінність для підвищення корисності. Проте це стикається з викликами, пов'язаними з потенційною неефективністю капіталу USDC в ланцюзі та високими IRR-бар'єрами (>35%); якщо постачальники з нижчими витратами на капітал не долучаться, справжня масова взаємозамінність буде важко досягти.

Оплата: самостійний розподіл

Якщо криптоактиви - це казино, стейблкоїн - це фішки, гравці в кінцевому рахунку повинні їх обміняти. Однак обмін шкодить основним емітентам стейблкоїнів, які перетворюють плаваючі кошти в валюту. Щоб впоратися з цією ситуацією, стейблкоїни повинні стати практичними. Платіжна мережа Circle є спробою створити додаткові функції навколо USDC. Проте стейблкоїни та блокчейн, які стали мрією платіжних мереж, стикаються з сильним опором з боку існуючих підприємств. Тим часом підприємці все частіше підключають стейблкоїни до існуючих кредитних карток, дозволяючи користувачам безперешкодно їх використовувати.