Вступ: Основна бізнес-логіка RWA полягає в токенізації активів, тобто, рухаючись вперед від сек'юритизації активів, використовуючи технологічну форму токенів як носій для відображення різних прав і ризиків основних активів. Це має значення, оскільки дозволяє повністю використовувати технічні переваги базової архітектури блокчейну, знижуючи поріг участі для інвесторів, підвищуючи ефективність обігу фінансових продуктів та підвищуючи рівень автоматизації виконання, що має вроджені переваги в вартості та ефективності. Проте RWA має високі вимоги до ступеня цифровізації бізнес-сценаріїв, застосування обмежене умовою "потрібно запустити в ланцюзі, спочатку вийти в онлайн". Які конкретні фактори можуть прискорити перехід RWA від обговорення до реального впровадження? Які конкретні шляхи можуть спрямувати ефективні інвестиції ринкових ресурсів? Які фактори в сучасному ринку дозволяють RWA отримати своє місце? Тут, спираючись на глибоке визнання тенденцій розвитку RWA, ми пропонуємо деякі холодні роздуми щодо нинішнього буму RWA на ринку, щоб видалити непотрібне та виключити перешкоди, щоб галузь могла зосередити свої зусилля на більш ефективному знаходженні шляхів розвитку RWA.
Цього року RWA постійно залишається гарячою темою, що викликає великий інтерес у світі. З одного боку, США та Європейський Союз постійно впроваджують відповідні політики для реагування на інноваційні форми, що з'являються в галузі токенізації активів та стабільних монет, такі як 3 квітня, коли Комітет з фінансових послуг Палати представників США проголосував за законопроект "Стабільність та прозорість стабільних монет для кращої бухгалтерії" (скорочено STABLE), який чітко визначає вимоги щодо резервів та капіталу для випуску стабільних монет та стандарти протидії відмиванню грошей. З іншого боку, численні фінансові установи та провідні компанії галузі оголосили про запуск продуктів, пов'язаних із токенізацією, таких як:
Американська компанія Ondo Finance токенізує американські короткострокові державні облігації (T-Bills), інвестори можуть їх утримувати та отримувати дохід від облігацій (річна ставка приблизно 4-5%);
Фонд Хуасі ( Гонконг ) запустив "Фонд цифрових валют у гонконгських доларах Хуасі", ставши першим токенізованим фондом, орієнтованим на роздрібних інвесторів в Азійсько-Тихоокеанському регіоні;
Стандартний Чартед Банк та Управління грошово-кредитної політики Гонконгу (HKMA) використовують блокчейн платформу eTrade Connect для токенізації документів торгівлі, таких як акредитиви (LC) та коносаменти, що дозволяє малим та середнім підприємствам швидко отримувати фінансування;
Група Hui Li представила токен приватного акціонерного фонду на базі Ethereum (VPF Token), інвестиційними об'єктами якого є стартапи в Гонконзі та інфраструктурні проекти в Південно-Східній Азії, інвестори можуть викупити частки фонду за допомогою токенів або передати їх на позабіржовому ринку (OTC);
Американська компанія BlackRock у співпраці з Securitize запустила інвестиційний фонд у нерухомість на основі блокчейну, який дозволяє інвесторам володіти часткою комерційної нерухомості (такої як офіси в Нью-Йорку та Сан-Франциско) через токени (такі як цінні папери Reg D, що відповідають вимогам SEC);
Австралійська Maple Finance токенізує кредити для малих і середніх підприємств, інвестори можуть отримувати фіксований дохід (8-12% річних) через токен MPL;
Швейцарський Toucan Protocol токенізує традиційні вуглецеві кредити (наприклад, сертифіковані Verra проекти з компенсації вуглецю);
Британська компанія Shell Oil тестує торгівлю ф'ючерсними контрактами на нафту за допомогою блокчейну;
Аукціонний дім Sotheby's токенізує висококласні витвори мистецтва за допомогою NFT + RWA, що дозволяє інвесторам купувати часткову власність.
Вищезазначені події не лише підтримують фокус на RWA в галузі, але й привертають увагу багатьох активів, які прагнуть звернутися до RWA, щоб отримати фінансування через цю інноваційну модель, зокрема, багато малих і середніх підприємств та індивідуальних підприємців, які сподіваються отримати фінансування на основі фізичних активів. Основна різниця між фізичними активами і фінансовими активами полягає в тому, що володіння цим активом не забезпечує певний грошовий потік. Але реакція ринку є дуже реалістичною: на сьогоднішній день всі випадки випуску RWA в глобальному масштабі базуються на відповідних випадках фінансових активів (також включаючи категорії, що мають фінансові та товарні характеристики, такі як золото, нафта тощо), поки що не було випадків успішного випуску, заснованого на фізичних активах. Навіть проекти RWA, що базуються на фінансових активах, зазвичай ведуться провідними установами традиційного фінансового сектору чи лідерами галузі, "Коли ж ластівки, що літають перед двором Ван-Ше, з'являться у звичайних людей?" - поки що невідомо. RWA, отримавши переваги технологій, як вплине на інновації фінансових продуктів? Які конкретні фактори можуть сприяти або перешкоджати прискоренню переходу від популярності до фактичного використання? І які конкретні шляхи можуть спрямувати ефективні інвестиції ринкових ресурсів та реалізувати комерційний цикл? Ця стаття має на меті зробити кілька спокійних роздумів з цього гарячого питання RWA, щоб підтримати його масштабне впровадження.
Один, все може бути RWA?
RWA безпосередньо перекладається як активи реального світу, але його основна бізнес-логіка полягає в токенізації активів, тобто у просуванні на крок вперед на основі сек'юритизації активів, використовуючи токенізовану форму як носій для представлення різних прав та ризиків, пов'язаних із основними активами. Комісія з цінних паперів і ф'ючерсів Гонконгу визначає токенізацію як процес, що передбачає використання DLT для запису прав на активи, зафіксовані в традиційній книзі обліку, на програмованій платформі.
Роль і значення токенізації активів полягає в тому, що вона може повністю використати технологічні переваги базової архітектури блокчейн. В порівнянні з існуючою фінансовою інфраструктурою (фінансова електронізація та інтернетизація), вона має вроджені переваги з точки зору витрат і ефективності в таких аспектах, як зниження бар'єрів для участі інвесторів (в основному виражається в участі глобальних інвесторів, можливості самостійної реєстрації та зручності 7*24 години на добу), підвищення ефективності обігу (в основному виражається в тому, що не потрібно залучати посередницькі установи, а розрахунок відбувається миттєво) та підвищення рівня автоматизації виконання (зменшення участі третіх осіб з метою зниження операційних ризиків і витрат). Але її недоліки також дуже очевидні, в основному це те, що токенізація активів висуває високі вимоги до рівня цифровізації бізнес-сценаріїв, підлягаючи обмеженням "щоб бути в ланцюзі, спочатку потрібно бути в мережі". Наприклад, у фінансовій сфері вимагається, щоб усі фактори, які можуть вплинути на ризики та прибутковість активів, були цифровізовані, а також щоб були надані всебічні та реальні дані в режимі реального часу для оцінки ризиків і прибутковості фінансових активів, щоб реалізувати повну токенізацію активів.
Ця вимога, очевидно, занадто висока, але це визначається технічними характеристиками блокчейну, і це реальність, яку ми повинні усвідомити. Якщо висловити це простіше, блокчейн — це всього лише база даних з вбудованим механізмом звірки, яка зовні є глухою і сліпою, може лише приймати зовнішні дані, але не може активно їх отримувати. Як можна активно отримувати дані? Для цього необхідно мати пристрої Інтернету речей як джерело збору даних. Як забезпечити, щоб дані, які збираються пристроями Інтернету речей, могли на 100% достовірно потрапити в блокчейн? Один з методів — це технічні засоби. Якщо весь бізнес-процес повністю автоматизований, без участі людей, тоді дані, звичайно, будуть надійними; інший метод полягає в нагляді з боку надійних третіх сторін як забезпеченні довіри. Перший метод, очевидно, залежить від рівня інтелектуалізації бізнес-сценаріїв, а на даний момент застосування другого методу — спочатку покладаючись на «гібридне рішення» для забезпечення надійності даних, а потім на основі цих надійних даних створювати бізнес-моделі, такі як RWA, є ефективним «тимчасовим рішенням». Отже, межа бізнесу RWA полягає в отриманні надійних даних; в поточному стані, очевидно, не все може стати RWA.
Далі, оскільки сутність RWA полягає в токенізації активів, то її основна логіка має відображати фінансову логіку. Основний принцип, що підкреслює відповідність ризику та прибутку в фінансовій діяльності, має відігравати фундаментальну роль у проектуванні продуктів RWA. Цей принцип також є основним критерієм вибору пріоритетних сцен для впровадження RWA на сучасному ринку. Ми знаємо, що основні характеристики ризику і прибутку базового активу є комплексним відображенням змін різних факторів у бізнес-сценарі, і не змінюються в залежності від того, чи є їх носієм токен. Отже, здатність надати достатньо надійних даних для усунення інформаційної асиметрії інвесторів стає ефективним методом вибору пріоритетних сцен для впровадження RWA. У практиці галузі Ant Financial оголосила про пріоритетне зосередження на випуску RWA в секторі нових енергій, оскільки енергетичний ланцюг, будь то розподілена генерація електроенергії чи зарядні станції, а також вітрова генерація і зберігання енергії, зазвичай функціонує на основі інтелектуальних систем і має характеристики синхронізації грошового та інформаційного потоків. Випуск RWA на основі активів нової енергії значно зменшить інформаційну асиметрію, з якою стикаються інвестори, і, отже, може надати інвесторам чітку прибутковість та прозорі ризики інвестицій. Якщо зарядні станції також будуть стягувати плату вручну, як традиційні парковки, тоді RWA для таких активів не матиме жодного сенсу.
Цей підхід до управління ризиками через реальні дані явно перевищує межі, які покриваються традиційними фінансовими установами, що спеціалізуються на забезпеченні активів тощо. Тому, з точки зору контролю ризиків, Ant Financial готова рекомендувати своїм клієнтам активи в якості "цифрового інвестиційного банку". Інакше, якщо традиційні фінансові установи не можуть досягти цілей управління ризиками за допомогою традиційних методів, то чому Ant Financial повинна рекомендувати їм активи в новій упаковці токенів?
На тій же основі існуючі технологічні умови не можуть перенести основні дані, необхідні для оцінки вартості фізичних активів, в блокчейн, не можуть надати надійну підтримку даних для управління ризиками, в цілому фізичні активи RWA не можуть знайти ефективний шлях.
Звісно, відповідно до стандарту "синхронізації потоку даних і грошових потоків" відбір не лише нової енергетичної промисловості може бути пріоритетним сценарієм для реалізації RWA, наприклад, автомобілі з функцією автономного водіння, незалежно від того, чи це фінансова оренда, чи спільні поїздки, можуть бути ідеальними базовими активами для RWA. З підвищенням рівня цифровізації в різних галузях, випуск RWA на основі цих галузевих сценаріїв надасть ринку більше простору для уяви.
Два, чи всі традиційні фінансові продукти заслуговують на реконструкцію з використанням RWA?
Основна логіка, що базується на RWA, в основному відображає передумови фінансової логіки, особливо після того, як фінансовий сектор пережив електронізацію та інтернетизацію, фінансові активи природно існують у формі даних, рівень цифровізації даних фінансового ланцюга значно зріс. У порівнянні з фізичними активами, фінансові активи легше реалізувати через токенізацію з метою зниження бар'єрів для участі, підвищення оборотності та підвищення рівня автоматизації. Тож чи всі фінансові продукти варто реконструювати за допомогою RWA? Очевидно, що ні. Згідно з попереднім аналізом, у ситуації, коли неможливо суттєво підвищити能力 фінансових установ щодо управління ризиками шляхом надання більшої кількості надійних даних, "виведення на ланцюг" є невиправданим і не має сенсу. Більш реалістичним шляхом токенізації фінансових активів є "змішане рішення", тобто спочатку на основі професійних можливостей фінансових установ завершити сек’юритизацію активів, а потім закріпити сек’юритизовані активи за певними токенами, отримуючи переваги "виведення на ланцюг" на фінансовій стороні активів та частині операційної сторони. У наступному розділі ми на прикладі токенізації REITs проілюструємо основні характеристики цієї моделі.
FTJLabs вперше в світі запропонувала проект RWA REITs, заснований на комплаєнс-структурі, що поєднує традиційні фінансові активи з ліквідністю на блокчейні. Цей проект зосереджений на активі Reits, які котируються на глобальних біржах, шляхом випуску фондів для формування портфелів інвестицій у Reits, а також випуску токенів REITs на основі часток фонду; кожен токен REITs відповідає одній частці конкретного продукту фонду; інвестори можуть отримати токени REITs, інвестуючи в активи Reits, фіатні валюти або стейблкоїни, і можуть торгувати ними в будь-якому місці та в будь-який час у світі, а також можуть на основі цих токенів формувати інвестиційні портфелі з різними характеристиками доходу.
!
На ланцюгу проект розробляє REITs Protocle, який підтримує автоматичне виконання функцій розподілу, торгівлі та дивідендів токенів REITs, а також надає інвесторам послуги з витягання даних з публічної інформації блокчейну через модуль On-Chain Data Analysis. На позолоченому рівні проект обирає ліцензовані установи для виконання функцій зберігання активів на ланцюгу та в реальному часі надає дані про чисту вартість фонду для надання довідкової інформації для торгівлі токенами REITs на вторинному ринку, одночасно регулярно надаючи звіти про зберігання активів для забезпечення паритету між активами на ланцюгу та збереженими активами.
На основі вищезгаданих функцій, токенізація надає активам Reits глобальну ліквідність, що спрощує їх оцінку, а також може запропонувати більш широкому колу інвесторів унікальний інвестиційний об'єкт з особливими характеристиками ризику та доходу. Портфель, для формування якого раніше потрібно було виконувати операції на кількох біржах, тепер може бути реалізований лише за допомогою одного токена.
У цьому продукті два дизайни досить добре відображають особливості дизайну продукту: по-перше, агентство з управління активами відіграє базову підтримуючу роль у реалізації цінності REITs Token, агентство з управління активами на основі свого кредитного рейтингу публікує регулярні звіти про чисту вартість управлінських активів, щоб забезпечити, що цінність REITs Token прив'язана до вартості управлінських активів; по-друге, цей проект використовує тільки REITs, котирувані на біржі, як базовий актив, агентство з управління активами може надавати орієнтовні ціни для REITs Token на основі цінової інформації, наданої біржею; якщо базовим активом проекту є також приватні REITs, агентство з управління активами не зможе надати орієнтовну ціну для REITs Token, що призведе до неможливості забезпечити прозорість активів REITs Token і, в свою чергу, вплине на їх ліквідність.
Три, RWA, можливість багатства для широкого загалу?
В даний час модель "матеріальні активи на континенті + фінансування з Гонконгу" є оптимальною для здійснення бізнесу з реальними активами (RWA), але Комісія з цінних паперів та ф'ючерсів Гонконгу (SFC) дотримується обережного підходу до регулювання токенізації активів, чітко визначивши правила щодо кваліфікації інвесторів та форм збору коштів, щоб уникнути надмірного ризику для інвесторів.
У 2019 році Комісія з цінних паперів Гонконгу опублікувала "Заяву щодо випуску цінних паперів у формі токенів", яка наклала обмеження на розподіл та просування цінних паперів у формі токенів, що стосуються "лише професійних інвесторів (особисті фінансові активи ≥ 8 мільйонів гонконгських доларів або ліцензовані установи)". У листопаді 2023 року Комісія з цінних паперів Гонконгу знову опублікувала дві дописки: "Щодо дій посередників, які займаються діяльністю, пов'язаною з токенізованими цінними паперами" та "Щодо токенізованих інвестиційних продуктів, визнаних Комісією з цінних паперів", більше не вважаючи токенізовані цінні папери "складними продуктами", а також більше не обмежуючи їх продаж та маркетинг лише професійними інвесторами; але Комісія зберегла одну з положень "Заяви 2019 року", згідно з яким посередницькі установи, які мають намір займатися діяльністю, пов'язаною з токенізованими цінними паперами, повинні заздалегідь обговорити свій бізнес-план з Комісією. Токенізовані цінні папери не можуть бути відкрито випущені для всіх інвесторів.
У грудні 2023 року компанія Jiahua International у співпраці з Meta Lab HK токенізує свої продукти з фіксованим доходом, але переважно для професійних інвесторів. 10 вересня 2023 року Taiji Capital запустила перший у Гонконзі фонд нерухомості у формі цінних паперів, орієнтований на "професійних інвесторів" (PRINCE Token). Цей токен є першим фондом, токенізованим за дозволом Комісії з цінних паперів Гонконгу, з цільовим обсягом зборів близько 100 мільйонів гонконгських доларів, а мінімальний обсяг інвестицій становить 1000 гонконгських доларів, що значно нижче за звичайні 1 мільйон доларів США для інвестицій у приватні фонди нерухомості. Однак відповідно до правил Комісії з цінних паперів Гонконгу, всі ліцензовані цифрові активи біржі в Гонконгу не можуть приймати реєстрацію користувачів з материкового Китаю, і материковий Китай також чітко забороняє відповідним установам (для жителів материкового Китаю) надавати послуги з торгівлі віртуальними активами. Навіть якщо Гонконг дозволяє ліцензованим установам надавати послуги з торгівлі віртуальними активами для роздрібних інвесторів, користувачі з материкового Китаю не можуть безпосередньо брати участь у цьому.
Крім того, в даний час успішно випущені продукти RWA часто мають властивості фіксованого доходу або розподілу прав на дохід, відносно фіксована очікувана дохідність більше підходить для великих інститутів для розподілу активів, тому в даний час RWA має дуже великий розрив до фінансових можливостей, які уявляють собі звичайні інвестори.
Чотири, RWA, ідеальний канал для фінансування малих і середніх підприємств?
Якщо RWA не може забезпечити очікуваний прибуток для масових інвесторів на стороні фінансування, чи може він стати ідеальним каналом для фінансування малих та середніх підприємств на стороні активів?
Усі знають, що вартість фінансування є основним фактором, що впливає на вибір каналів фінансування підприємства. Згідно з ринковими новинами, вартість випуску RWA в Гонконзі зазвичай включає дві частини: витрати на випуск та вартість капіталу, при цьому вартість капіталу визначається в основному залежно від характеристик ризику та доходності активів, а також від стану ринку капіталу на момент випуску (на даний момент ринкові прогнози зазвичай становлять 6-10% річних); витрати на випуск, в свою чергу, включають витрати на дю ділідженс, витрати на проектування та розробку продукту, кошти для трансакцій через кордон, а також витрати на подальше управління. Загальна сума витрат на випуск становить приблизно кілька мільйонів. Виходячи з витрат на випуск, можна проаналізувати нижню межу базових активів RWA, очевидно, що випуск RWA з активами обсягом менше 100 мільйонів є економічно невигідним. Окрім вартості капіталу, існує також вартість часу. У цій статті на прикладі випуску токенізованих REITs розглядаються критерії відбору активів, основні етапи випуску та часові цикли, які наведені в таблиці 1.
!
Отже, у поточному ринковому середовищі випуск RWA має високі бар'єри як з точки зору вартості фінансування, так і з точки зору часу фінансування, і не є ідеальним каналом для отримання фінансування для більшості малих і середніх підприємств; а для великих компаній, фінансові показники яких досягають або близькі до показників для лістингу на Гонконгській фондовій біржі, три цифрові біржі активів (станом на травень 2025 року, 10 установ отримали дозвіл Комісії з цінних паперів і ф'ючерсів Гонконгу на ведення бізнесу, пов'язаного з торгівлею цифровими активами, але лише 3 з них вже запустили та можуть надати торгові платформи), навіть якщо вони мають певні переваги в витратах на випуск, то в аспектах вартості капіталу та ефективності збору коштів очевидно є суттєві недоліки, тому активи з відносно стабільною доходністю та значними потребами в капіталі швидше віддають перевагу лістингу на Гонконгській фондовій біржі, тоді як лише ті компанії, фінансові показники яких не відповідають стандартам випуску на Гонконгській біржі, більше схильні витрачати вищі витрати на вибір цифрових платформ для випуску RWA. Це також є основною причиною, чому наразі реалізація RWA на гонконгському ринку є досить складною.
5. Фінанси чи Інтернет? Шлях RWA до виживання на сучасному ринку!
Як з визначення Комісії з цінних паперів Гонконгу щодо токенізованих цінних паперів, так і з загального консенсусу на ринку видно, що RWA на основі фінансових активів не змінили свої фінансові властивості, а лише матеріалізували первісні ризики та характеристики доходу базових активів у вигляді токенів як нового технологічного носія. Використовуючи токени як новий носій, фінансові продукти демонструють безпрецедентні переваги в зручності торгівлі, ефективності торгівлі та прозорості процесів. Якби час повернувся назад на кілька століть, у 1397 році, коли сім'я Медічі у Флоренції першою в Європі використала векселі для започаткування міжнародних валютних переказів; у 1602 році, коли Амстердамська фондова біржа запустила першу у світі акцію акцій Голландської Східноіндійської компанії; або у 1844 році, коли Англійський банк монополізував право випуску грошей у Великобританії, зробивши перший крок до світового центрального банку, якщо б вони знову мали можливість вибору, вони б, напевно, обрали б розподілений реєстр як базову структуру для цих революційних фінансових інструментів, адже переваги вартісності та ефективності очевидні.
Але це лише романтична гіпотеза, час не можна повернути назад. Після кількох століть накопичення фінансова індустрія вже глибоко пов'язана з глобальною економічною системою з точки зору форм продуктів, широти та глибини послуг, тому малоймовірно, що RWA, що починається з токенізації цінних паперів, зможе повністю реконструювати всі традиційні фінансові продукти; так само, як інтернет проникає в традиційне суспільство, RWA з більшою ймовірністю знайде свої можливості, починаючи з найефективніших з точки зору витрат і тих, що найбільше демонструють технологічні переваги.
Хоча штучний інтелект вже переміг людину в спеціалізованих областях, таких як шахи та го, навряд чи він зможе замінити людину в наданні персоналізованих фінансових послуг для всіх інвесторів. Переваги Інтернету передусім проявляються в обслуговуванні великої кількості користувачів з довгого хвоста, тому, коли традиційні фінансові установи вже займають основну частку ринку на основі досвіду обслуговування головних клієнтів, RWA, з основною бізнес-логікою фінансових властивостей, змушені шукати своє місце для виживання, спираючись на властивості Інтернету.
У короткостроковій перспективі RWA повинна витримати мінімальні вимоги ринку до накопичення трафіку, корисною спробою є перевірка конкретних продуктів у різних сценаріях, особливо вибір можливостей у таких сферах, як ігри та розваги, де участь кінцевих споживачів є кращою та відповідає сучасним тенденціям розвитку промисловості; у середньостроковій та довгостроковій перспективах, коли енергетичні системи на основі сонячної та вітрової енергії можуть безшовно інтегруватися з традиційними електромережами через інтелектуальні системи та автоматично надавати послуги зарядки; коли таксі з функцією автономного водіння суттєво знизять загальні витрати на використання в порівнянні з купівлею автомобіля для домашнього використання; коли Агенти на основі штучного інтелекту можуть замінити людину у виконанні більшої кількості завдань, а обчислювальна потужність, моделі та дані стануть основними виробничими факторами, люди більше не будуть потрібні для безпосередньої участі у виробництві, роль RWA стане незамінною. Як інноваційна фінансова модель, RWA, поряд із розвитком розумної економіки, яка має ті ж гени та тісно інтегрована, незворотно зросте в основну форму фінансових послуг. Після Другої світової війни долар, завдяки зростанню загальної потужності США, замінив фунт стерлінгів як "глобальну резервну валюту", що є яскравим прикладом.
Написано в кінці
Поточні RWA все ще перебувають на стадії перевірки концепції, але ми всі визнаємо, що тенденція представляє майбутнє. Ми тут для того, щоб провести деякі холодні роздуми щодо буму RWA, і це не є запереченням RWA та його інноваційних досліджень, навпаки, саме на основі глибокого визнання його тенденцій розвитку ми готові відсіяти неправду, усунути перешкоди та зосередитися на пошуку більш ефективних шляхів розвитку. Все ще актуальне старе прислів'я, відображене в кривій застосування нових технологій Гейтнера: для нової технології люди часто завищують її короткостроковий ефект, але занижують її довгостроковий ефект. Відповідно до підходу до перевірки прототипів продуктів, можливо, ми зможемо знайти більш підходящий простір для існування RWA в даний момент!
Ця сторінка може містити контент третіх осіб, який надається виключно в інформаційних цілях (не в якості запевнень/гарантій) і не повинен розглядатися як схвалення його поглядів компанією Gate, а також як фінансова або професійна консультація. Див. Застереження для отримання детальної інформації.
Холодні роздуми під час поточного буму RWA на ринку
Джерело: сім пляшок, що не захоплюють Боти
Вступ: Основна бізнес-логіка RWA полягає в токенізації активів, тобто, рухаючись вперед від сек'юритизації активів, використовуючи технологічну форму токенів як носій для відображення різних прав і ризиків основних активів. Це має значення, оскільки дозволяє повністю використовувати технічні переваги базової архітектури блокчейну, знижуючи поріг участі для інвесторів, підвищуючи ефективність обігу фінансових продуктів та підвищуючи рівень автоматизації виконання, що має вроджені переваги в вартості та ефективності. Проте RWA має високі вимоги до ступеня цифровізації бізнес-сценаріїв, застосування обмежене умовою "потрібно запустити в ланцюзі, спочатку вийти в онлайн". Які конкретні фактори можуть прискорити перехід RWA від обговорення до реального впровадження? Які конкретні шляхи можуть спрямувати ефективні інвестиції ринкових ресурсів? Які фактори в сучасному ринку дозволяють RWA отримати своє місце? Тут, спираючись на глибоке визнання тенденцій розвитку RWA, ми пропонуємо деякі холодні роздуми щодо нинішнього буму RWA на ринку, щоб видалити непотрібне та виключити перешкоди, щоб галузь могла зосередити свої зусилля на більш ефективному знаходженні шляхів розвитку RWA.
Цього року RWA постійно залишається гарячою темою, що викликає великий інтерес у світі. З одного боку, США та Європейський Союз постійно впроваджують відповідні політики для реагування на інноваційні форми, що з'являються в галузі токенізації активів та стабільних монет, такі як 3 квітня, коли Комітет з фінансових послуг Палати представників США проголосував за законопроект "Стабільність та прозорість стабільних монет для кращої бухгалтерії" (скорочено STABLE), який чітко визначає вимоги щодо резервів та капіталу для випуску стабільних монет та стандарти протидії відмиванню грошей. З іншого боку, численні фінансові установи та провідні компанії галузі оголосили про запуск продуктів, пов'язаних із токенізацією, таких як:
Вищезазначені події не лише підтримують фокус на RWA в галузі, але й привертають увагу багатьох активів, які прагнуть звернутися до RWA, щоб отримати фінансування через цю інноваційну модель, зокрема, багато малих і середніх підприємств та індивідуальних підприємців, які сподіваються отримати фінансування на основі фізичних активів. Основна різниця між фізичними активами і фінансовими активами полягає в тому, що володіння цим активом не забезпечує певний грошовий потік. Але реакція ринку є дуже реалістичною: на сьогоднішній день всі випадки випуску RWA в глобальному масштабі базуються на відповідних випадках фінансових активів (також включаючи категорії, що мають фінансові та товарні характеристики, такі як золото, нафта тощо), поки що не було випадків успішного випуску, заснованого на фізичних активах. Навіть проекти RWA, що базуються на фінансових активах, зазвичай ведуться провідними установами традиційного фінансового сектору чи лідерами галузі, "Коли ж ластівки, що літають перед двором Ван-Ше, з'являться у звичайних людей?" - поки що невідомо. RWA, отримавши переваги технологій, як вплине на інновації фінансових продуктів? Які конкретні фактори можуть сприяти або перешкоджати прискоренню переходу від популярності до фактичного використання? І які конкретні шляхи можуть спрямувати ефективні інвестиції ринкових ресурсів та реалізувати комерційний цикл? Ця стаття має на меті зробити кілька спокійних роздумів з цього гарячого питання RWA, щоб підтримати його масштабне впровадження.
Один, все може бути RWA?
RWA безпосередньо перекладається як активи реального світу, але його основна бізнес-логіка полягає в токенізації активів, тобто у просуванні на крок вперед на основі сек'юритизації активів, використовуючи токенізовану форму як носій для представлення різних прав та ризиків, пов'язаних із основними активами. Комісія з цінних паперів і ф'ючерсів Гонконгу визначає токенізацію як процес, що передбачає використання DLT для запису прав на активи, зафіксовані в традиційній книзі обліку, на програмованій платформі.
Роль і значення токенізації активів полягає в тому, що вона може повністю використати технологічні переваги базової архітектури блокчейн. В порівнянні з існуючою фінансовою інфраструктурою (фінансова електронізація та інтернетизація), вона має вроджені переваги з точки зору витрат і ефективності в таких аспектах, як зниження бар'єрів для участі інвесторів (в основному виражається в участі глобальних інвесторів, можливості самостійної реєстрації та зручності 7*24 години на добу), підвищення ефективності обігу (в основному виражається в тому, що не потрібно залучати посередницькі установи, а розрахунок відбувається миттєво) та підвищення рівня автоматизації виконання (зменшення участі третіх осіб з метою зниження операційних ризиків і витрат). Але її недоліки також дуже очевидні, в основному це те, що токенізація активів висуває високі вимоги до рівня цифровізації бізнес-сценаріїв, підлягаючи обмеженням "щоб бути в ланцюзі, спочатку потрібно бути в мережі". Наприклад, у фінансовій сфері вимагається, щоб усі фактори, які можуть вплинути на ризики та прибутковість активів, були цифровізовані, а також щоб були надані всебічні та реальні дані в режимі реального часу для оцінки ризиків і прибутковості фінансових активів, щоб реалізувати повну токенізацію активів.
Ця вимога, очевидно, занадто висока, але це визначається технічними характеристиками блокчейну, і це реальність, яку ми повинні усвідомити. Якщо висловити це простіше, блокчейн — це всього лише база даних з вбудованим механізмом звірки, яка зовні є глухою і сліпою, може лише приймати зовнішні дані, але не може активно їх отримувати. Як можна активно отримувати дані? Для цього необхідно мати пристрої Інтернету речей як джерело збору даних. Як забезпечити, щоб дані, які збираються пристроями Інтернету речей, могли на 100% достовірно потрапити в блокчейн? Один з методів — це технічні засоби. Якщо весь бізнес-процес повністю автоматизований, без участі людей, тоді дані, звичайно, будуть надійними; інший метод полягає в нагляді з боку надійних третіх сторін як забезпеченні довіри. Перший метод, очевидно, залежить від рівня інтелектуалізації бізнес-сценаріїв, а на даний момент застосування другого методу — спочатку покладаючись на «гібридне рішення» для забезпечення надійності даних, а потім на основі цих надійних даних створювати бізнес-моделі, такі як RWA, є ефективним «тимчасовим рішенням». Отже, межа бізнесу RWA полягає в отриманні надійних даних; в поточному стані, очевидно, не все може стати RWA.
Далі, оскільки сутність RWA полягає в токенізації активів, то її основна логіка має відображати фінансову логіку. Основний принцип, що підкреслює відповідність ризику та прибутку в фінансовій діяльності, має відігравати фундаментальну роль у проектуванні продуктів RWA. Цей принцип також є основним критерієм вибору пріоритетних сцен для впровадження RWA на сучасному ринку. Ми знаємо, що основні характеристики ризику і прибутку базового активу є комплексним відображенням змін різних факторів у бізнес-сценарі, і не змінюються в залежності від того, чи є їх носієм токен. Отже, здатність надати достатньо надійних даних для усунення інформаційної асиметрії інвесторів стає ефективним методом вибору пріоритетних сцен для впровадження RWA. У практиці галузі Ant Financial оголосила про пріоритетне зосередження на випуску RWA в секторі нових енергій, оскільки енергетичний ланцюг, будь то розподілена генерація електроенергії чи зарядні станції, а також вітрова генерація і зберігання енергії, зазвичай функціонує на основі інтелектуальних систем і має характеристики синхронізації грошового та інформаційного потоків. Випуск RWA на основі активів нової енергії значно зменшить інформаційну асиметрію, з якою стикаються інвестори, і, отже, може надати інвесторам чітку прибутковість та прозорі ризики інвестицій. Якщо зарядні станції також будуть стягувати плату вручну, як традиційні парковки, тоді RWA для таких активів не матиме жодного сенсу.
Цей підхід до управління ризиками через реальні дані явно перевищує межі, які покриваються традиційними фінансовими установами, що спеціалізуються на забезпеченні активів тощо. Тому, з точки зору контролю ризиків, Ant Financial готова рекомендувати своїм клієнтам активи в якості "цифрового інвестиційного банку". Інакше, якщо традиційні фінансові установи не можуть досягти цілей управління ризиками за допомогою традиційних методів, то чому Ant Financial повинна рекомендувати їм активи в новій упаковці токенів?
На тій же основі існуючі технологічні умови не можуть перенести основні дані, необхідні для оцінки вартості фізичних активів, в блокчейн, не можуть надати надійну підтримку даних для управління ризиками, в цілому фізичні активи RWA не можуть знайти ефективний шлях.
Звісно, відповідно до стандарту "синхронізації потоку даних і грошових потоків" відбір не лише нової енергетичної промисловості може бути пріоритетним сценарієм для реалізації RWA, наприклад, автомобілі з функцією автономного водіння, незалежно від того, чи це фінансова оренда, чи спільні поїздки, можуть бути ідеальними базовими активами для RWA. З підвищенням рівня цифровізації в різних галузях, випуск RWA на основі цих галузевих сценаріїв надасть ринку більше простору для уяви.
Два, чи всі традиційні фінансові продукти заслуговують на реконструкцію з використанням RWA?
Основна логіка, що базується на RWA, в основному відображає передумови фінансової логіки, особливо після того, як фінансовий сектор пережив електронізацію та інтернетизацію, фінансові активи природно існують у формі даних, рівень цифровізації даних фінансового ланцюга значно зріс. У порівнянні з фізичними активами, фінансові активи легше реалізувати через токенізацію з метою зниження бар'єрів для участі, підвищення оборотності та підвищення рівня автоматизації. Тож чи всі фінансові продукти варто реконструювати за допомогою RWA? Очевидно, що ні. Згідно з попереднім аналізом, у ситуації, коли неможливо суттєво підвищити能力 фінансових установ щодо управління ризиками шляхом надання більшої кількості надійних даних, "виведення на ланцюг" є невиправданим і не має сенсу. Більш реалістичним шляхом токенізації фінансових активів є "змішане рішення", тобто спочатку на основі професійних можливостей фінансових установ завершити сек’юритизацію активів, а потім закріпити сек’юритизовані активи за певними токенами, отримуючи переваги "виведення на ланцюг" на фінансовій стороні активів та частині операційної сторони. У наступному розділі ми на прикладі токенізації REITs проілюструємо основні характеристики цієї моделі.
FTJLabs вперше в світі запропонувала проект RWA REITs, заснований на комплаєнс-структурі, що поєднує традиційні фінансові активи з ліквідністю на блокчейні. Цей проект зосереджений на активі Reits, які котируються на глобальних біржах, шляхом випуску фондів для формування портфелів інвестицій у Reits, а також випуску токенів REITs на основі часток фонду; кожен токен REITs відповідає одній частці конкретного продукту фонду; інвестори можуть отримати токени REITs, інвестуючи в активи Reits, фіатні валюти або стейблкоїни, і можуть торгувати ними в будь-якому місці та в будь-який час у світі, а також можуть на основі цих токенів формувати інвестиційні портфелі з різними характеристиками доходу.
!
На ланцюгу проект розробляє REITs Protocle, який підтримує автоматичне виконання функцій розподілу, торгівлі та дивідендів токенів REITs, а також надає інвесторам послуги з витягання даних з публічної інформації блокчейну через модуль On-Chain Data Analysis. На позолоченому рівні проект обирає ліцензовані установи для виконання функцій зберігання активів на ланцюгу та в реальному часі надає дані про чисту вартість фонду для надання довідкової інформації для торгівлі токенами REITs на вторинному ринку, одночасно регулярно надаючи звіти про зберігання активів для забезпечення паритету між активами на ланцюгу та збереженими активами.
На основі вищезгаданих функцій, токенізація надає активам Reits глобальну ліквідність, що спрощує їх оцінку, а також може запропонувати більш широкому колу інвесторів унікальний інвестиційний об'єкт з особливими характеристиками ризику та доходу. Портфель, для формування якого раніше потрібно було виконувати операції на кількох біржах, тепер може бути реалізований лише за допомогою одного токена.
У цьому продукті два дизайни досить добре відображають особливості дизайну продукту: по-перше, агентство з управління активами відіграє базову підтримуючу роль у реалізації цінності REITs Token, агентство з управління активами на основі свого кредитного рейтингу публікує регулярні звіти про чисту вартість управлінських активів, щоб забезпечити, що цінність REITs Token прив'язана до вартості управлінських активів; по-друге, цей проект використовує тільки REITs, котирувані на біржі, як базовий актив, агентство з управління активами може надавати орієнтовні ціни для REITs Token на основі цінової інформації, наданої біржею; якщо базовим активом проекту є також приватні REITs, агентство з управління активами не зможе надати орієнтовну ціну для REITs Token, що призведе до неможливості забезпечити прозорість активів REITs Token і, в свою чергу, вплине на їх ліквідність.
Три, RWA, можливість багатства для широкого загалу?
В даний час модель "матеріальні активи на континенті + фінансування з Гонконгу" є оптимальною для здійснення бізнесу з реальними активами (RWA), але Комісія з цінних паперів та ф'ючерсів Гонконгу (SFC) дотримується обережного підходу до регулювання токенізації активів, чітко визначивши правила щодо кваліфікації інвесторів та форм збору коштів, щоб уникнути надмірного ризику для інвесторів.
У 2019 році Комісія з цінних паперів Гонконгу опублікувала "Заяву щодо випуску цінних паперів у формі токенів", яка наклала обмеження на розподіл та просування цінних паперів у формі токенів, що стосуються "лише професійних інвесторів (особисті фінансові активи ≥ 8 мільйонів гонконгських доларів або ліцензовані установи)". У листопаді 2023 року Комісія з цінних паперів Гонконгу знову опублікувала дві дописки: "Щодо дій посередників, які займаються діяльністю, пов'язаною з токенізованими цінними паперами" та "Щодо токенізованих інвестиційних продуктів, визнаних Комісією з цінних паперів", більше не вважаючи токенізовані цінні папери "складними продуктами", а також більше не обмежуючи їх продаж та маркетинг лише професійними інвесторами; але Комісія зберегла одну з положень "Заяви 2019 року", згідно з яким посередницькі установи, які мають намір займатися діяльністю, пов'язаною з токенізованими цінними паперами, повинні заздалегідь обговорити свій бізнес-план з Комісією. Токенізовані цінні папери не можуть бути відкрито випущені для всіх інвесторів.
У грудні 2023 року компанія Jiahua International у співпраці з Meta Lab HK токенізує свої продукти з фіксованим доходом, але переважно для професійних інвесторів. 10 вересня 2023 року Taiji Capital запустила перший у Гонконзі фонд нерухомості у формі цінних паперів, орієнтований на "професійних інвесторів" (PRINCE Token). Цей токен є першим фондом, токенізованим за дозволом Комісії з цінних паперів Гонконгу, з цільовим обсягом зборів близько 100 мільйонів гонконгських доларів, а мінімальний обсяг інвестицій становить 1000 гонконгських доларів, що значно нижче за звичайні 1 мільйон доларів США для інвестицій у приватні фонди нерухомості. Однак відповідно до правил Комісії з цінних паперів Гонконгу, всі ліцензовані цифрові активи біржі в Гонконгу не можуть приймати реєстрацію користувачів з материкового Китаю, і материковий Китай також чітко забороняє відповідним установам (для жителів материкового Китаю) надавати послуги з торгівлі віртуальними активами. Навіть якщо Гонконг дозволяє ліцензованим установам надавати послуги з торгівлі віртуальними активами для роздрібних інвесторів, користувачі з материкового Китаю не можуть безпосередньо брати участь у цьому.
Крім того, в даний час успішно випущені продукти RWA часто мають властивості фіксованого доходу або розподілу прав на дохід, відносно фіксована очікувана дохідність більше підходить для великих інститутів для розподілу активів, тому в даний час RWA має дуже великий розрив до фінансових можливостей, які уявляють собі звичайні інвестори.
Чотири, RWA, ідеальний канал для фінансування малих і середніх підприємств?
Якщо RWA не може забезпечити очікуваний прибуток для масових інвесторів на стороні фінансування, чи може він стати ідеальним каналом для фінансування малих та середніх підприємств на стороні активів?
Усі знають, що вартість фінансування є основним фактором, що впливає на вибір каналів фінансування підприємства. Згідно з ринковими новинами, вартість випуску RWA в Гонконзі зазвичай включає дві частини: витрати на випуск та вартість капіталу, при цьому вартість капіталу визначається в основному залежно від характеристик ризику та доходності активів, а також від стану ринку капіталу на момент випуску (на даний момент ринкові прогнози зазвичай становлять 6-10% річних); витрати на випуск, в свою чергу, включають витрати на дю ділідженс, витрати на проектування та розробку продукту, кошти для трансакцій через кордон, а також витрати на подальше управління. Загальна сума витрат на випуск становить приблизно кілька мільйонів. Виходячи з витрат на випуск, можна проаналізувати нижню межу базових активів RWA, очевидно, що випуск RWA з активами обсягом менше 100 мільйонів є економічно невигідним. Окрім вартості капіталу, існує також вартість часу. У цій статті на прикладі випуску токенізованих REITs розглядаються критерії відбору активів, основні етапи випуску та часові цикли, які наведені в таблиці 1.
!
Отже, у поточному ринковому середовищі випуск RWA має високі бар'єри як з точки зору вартості фінансування, так і з точки зору часу фінансування, і не є ідеальним каналом для отримання фінансування для більшості малих і середніх підприємств; а для великих компаній, фінансові показники яких досягають або близькі до показників для лістингу на Гонконгській фондовій біржі, три цифрові біржі активів (станом на травень 2025 року, 10 установ отримали дозвіл Комісії з цінних паперів і ф'ючерсів Гонконгу на ведення бізнесу, пов'язаного з торгівлею цифровими активами, але лише 3 з них вже запустили та можуть надати торгові платформи), навіть якщо вони мають певні переваги в витратах на випуск, то в аспектах вартості капіталу та ефективності збору коштів очевидно є суттєві недоліки, тому активи з відносно стабільною доходністю та значними потребами в капіталі швидше віддають перевагу лістингу на Гонконгській фондовій біржі, тоді як лише ті компанії, фінансові показники яких не відповідають стандартам випуску на Гонконгській біржі, більше схильні витрачати вищі витрати на вибір цифрових платформ для випуску RWA. Це також є основною причиною, чому наразі реалізація RWA на гонконгському ринку є досить складною.
5. Фінанси чи Інтернет? Шлях RWA до виживання на сучасному ринку!
Як з визначення Комісії з цінних паперів Гонконгу щодо токенізованих цінних паперів, так і з загального консенсусу на ринку видно, що RWA на основі фінансових активів не змінили свої фінансові властивості, а лише матеріалізували первісні ризики та характеристики доходу базових активів у вигляді токенів як нового технологічного носія. Використовуючи токени як новий носій, фінансові продукти демонструють безпрецедентні переваги в зручності торгівлі, ефективності торгівлі та прозорості процесів. Якби час повернувся назад на кілька століть, у 1397 році, коли сім'я Медічі у Флоренції першою в Європі використала векселі для започаткування міжнародних валютних переказів; у 1602 році, коли Амстердамська фондова біржа запустила першу у світі акцію акцій Голландської Східноіндійської компанії; або у 1844 році, коли Англійський банк монополізував право випуску грошей у Великобританії, зробивши перший крок до світового центрального банку, якщо б вони знову мали можливість вибору, вони б, напевно, обрали б розподілений реєстр як базову структуру для цих революційних фінансових інструментів, адже переваги вартісності та ефективності очевидні.
Але це лише романтична гіпотеза, час не можна повернути назад. Після кількох століть накопичення фінансова індустрія вже глибоко пов'язана з глобальною економічною системою з точки зору форм продуктів, широти та глибини послуг, тому малоймовірно, що RWA, що починається з токенізації цінних паперів, зможе повністю реконструювати всі традиційні фінансові продукти; так само, як інтернет проникає в традиційне суспільство, RWA з більшою ймовірністю знайде свої можливості, починаючи з найефективніших з точки зору витрат і тих, що найбільше демонструють технологічні переваги.
Хоча штучний інтелект вже переміг людину в спеціалізованих областях, таких як шахи та го, навряд чи він зможе замінити людину в наданні персоналізованих фінансових послуг для всіх інвесторів. Переваги Інтернету передусім проявляються в обслуговуванні великої кількості користувачів з довгого хвоста, тому, коли традиційні фінансові установи вже займають основну частку ринку на основі досвіду обслуговування головних клієнтів, RWA, з основною бізнес-логікою фінансових властивостей, змушені шукати своє місце для виживання, спираючись на властивості Інтернету.
У короткостроковій перспективі RWA повинна витримати мінімальні вимоги ринку до накопичення трафіку, корисною спробою є перевірка конкретних продуктів у різних сценаріях, особливо вибір можливостей у таких сферах, як ігри та розваги, де участь кінцевих споживачів є кращою та відповідає сучасним тенденціям розвитку промисловості; у середньостроковій та довгостроковій перспективах, коли енергетичні системи на основі сонячної та вітрової енергії можуть безшовно інтегруватися з традиційними електромережами через інтелектуальні системи та автоматично надавати послуги зарядки; коли таксі з функцією автономного водіння суттєво знизять загальні витрати на використання в порівнянні з купівлею автомобіля для домашнього використання; коли Агенти на основі штучного інтелекту можуть замінити людину у виконанні більшої кількості завдань, а обчислювальна потужність, моделі та дані стануть основними виробничими факторами, люди більше не будуть потрібні для безпосередньої участі у виробництві, роль RWA стане незамінною. Як інноваційна фінансова модель, RWA, поряд із розвитком розумної економіки, яка має ті ж гени та тісно інтегрована, незворотно зросте в основну форму фінансових послуг. Після Другої світової війни долар, завдяки зростанню загальної потужності США, замінив фунт стерлінгів як "глобальну резервну валюту", що є яскравим прикладом.
Написано в кінці
Поточні RWA все ще перебувають на стадії перевірки концепції, але ми всі визнаємо, що тенденція представляє майбутнє. Ми тут для того, щоб провести деякі холодні роздуми щодо буму RWA, і це не є запереченням RWA та його інноваційних досліджень, навпаки, саме на основі глибокого визнання його тенденцій розвитку ми готові відсіяти неправду, усунути перешкоди та зосередитися на пошуку більш ефективних шляхів розвитку. Все ще актуальне старе прислів'я, відображене в кривій застосування нових технологій Гейтнера: для нової технології люди часто завищують її короткостроковий ефект, але занижують її довгостроковий ефект. Відповідно до підходу до перевірки прототипів продуктів, можливо, ми зможемо знайти більш підходящий простір для існування RWA в даний момент!