Стратегія Кінець гри: Спад泡泡 DAT та зворотний відлік до регуляторного очищення

Автор: Joseph Ayoub, колишній керівник досліджень шифрування в Citigroup

Компільовано: Shenchao TechFlow

Оригінальна назва: Шифрувальна скарбниця компанії: від "фінансової алхімії" до зворотного відліку ліквідації

ВступОстанній раз, коли криптовалюта пережила "традиційний" спекулятивний бульбашка, був у четвертому кварталі 2017 року, коли ринок продемонстрував приголомшливі двозначні, а навіть тризначні відсоткові щоденні прирости, біржі не витримували навантаження через різке зростання попиту, нові учасники масово приходили, спекулятивні ICO (первинні пропозиції монет) з'являлися один за одним, обсяги торгів досягли історичного рекорду, ринок зустрів нову парадигму, нові висоти і навіть розкішний досвід першого класу. Це був останній раз, коли в криптовалютній сфері спостерігався масовий, традиційний спекулятивний бульбашка для роздрібних інвесторів, з моменту народження першої "без довіри" peer-to-peer валюти пройшло 9 років.

Час швидко просунувся на 4 роки вперед, і шифрування валюти отримало другий великий бульбашковий сплеск, який цього разу був більшим, зі складнішою структурою, і включав нову парадигму алгоритмічних стабільних монет (такі як Luna і Terra), а також супроводжувався деякими злочинами з «повторного забезпечення» (такі як FTX і Alameda). Ця так звана «інновація» настільки складна, що мало хто дійсно розуміє, як працює найбільша схема Понці в її основі. Однак, як і з кожною новою парадигмою, учасники впевнені, що це нова форма фінансової інженерії, нова інноваційна модель, і якщо ви не розумієте, то ніхто не має часу вам пояснювати.

!

Падіння найбільшого масштабного пірамідального шахрайства серед роздрібних інвесторів

Прихід ери DAT (2020-2025 роки)

Ми тоді не усвідомлювали, що MicroStrategy Майкла Сейлора, заснована в 2020 році, стане насінням, яке підштовхне інституційні кошти до переорієнтування на біткойн, і все це почалося з різкого падіння біткойна в 2022 році [1]. До 2025 року «фінансова алхімія» Сейлора стала основним рушієм попиту на бічних покупців у світі шифрування. Подібно до 2021 року, справжніх розуміючих цю нову фінансову інженерну парадигму людей дуже мало. Незважаючи на це, ті, хто пережив минулі «небезпечні часи», поступово стають більш настороженими; проте виникнення цього явища та його вторинні ефекти є ключовими для розрізнення «знати, що можуть бути проблеми» і «отримувати з цього вигоду».

!

Новий парадигма фінансової мудрості..？

Яке основне визначення DAT?

Цифрові активи скарбниці (Digital Asset Treasuries, скорочено DATs) є досить простим інструментом. Вони є традиційними акціонерними компаніями, єдиною метою яких є придбання цифрових активів. Нові DAT зазвичай функціонують шляхом збору коштів у інвесторів, продажу акцій компанії та використання отриманих коштів для покупки цифрових активів. У деяких випадках вони продовжують продавати акції, розводячи права існуючих акціонерів, щоб продовжувати збирати кошти для покупки цифрових активів.

!

Розрахунок чистої вартості активів (NAV) DAT дуже простий: активи мінус зобов'язання, розділити на кількість акцій. Проте, на ринку торгується не NAV, а mNAV, тобто ринкова оцінка цих акцій щодо їх основних активів. Якщо інвестор платить 2 долари за кожен 1 долар експозиції до біткойна, це означає 100% премії. Це і є так звана "алхімія": у випадку премії компанія може випускати акції та купувати BTC за підвищеною вартістю; у випадку знижки логіка змінюється — домінує викуп або тиск агресивних інвесторів.

!

Ця "алхімія" має в своїй основі: оскільки це нові продукти, які мають такі характеристики:

A）Вражаюче (SBET виріс на 2,000% протягом торгового дня)

B）Висока волатильність

C）вважається новою парадигмою фінансового інжинірингу

Механізм рефлексивного маховика

Тому, завдяки цій "алхімії", компанія MicroStrategy Сейлора протягом останніх двох років торгувала з премією, що перевищує її чисту вартість активів, що дозволило Сейлору випускати акції та купувати більше біткоїнів, не суттєво розмиваючи права акціонерів або впливаючи на премію цін на акції. У цьому випадку цей механізм також є дуже рефлексивним:

!

Здійснення придбання MicroStrategy може бути більш агресивним під час премії. А під час знижки борг та конвертовані облігації стають основними рушійними силами.

mNAV премія дозволяє Saylor —> випуск акцій —> купівля BTC —> зростання ціни BTC → підвищення його NAV та ціни акцій —> залучення більшої кількості інвестицій за стабільною премією ——> подальше фінансування та більше покупок.[2]

Однак вперше спостерігається феномен: сильна кореляція між знижкою та ціною біткоїна, здається, почала відхилятися; це може бути наслідком виходу інших DAT на ринок. Проте це може вказувати на ключову точку перелому, оскільки здатність MicroStrategy підтримувати цей механізм за допомогою фінансування вже зменшилася, а його премія також суттєво знизилася. Цю тенденцію варто уважно стежити; на мій погляд, ця премія навряд чи знову суттєво повернеться.

!

Порівняння премії/дисконту MSTR з ціною біткоїна

Без сумніву, оскільки чиста вартість активів DAT зросла з 10 мільярдів доларів у 2020 році до понад 100 мільярдів доларів сьогодні, цей інструмент забезпечує значну ліквідність для ринку, що порівняно з усіма ETF на біткойн, загальна вартість яких становить 150 мільярдів доларів. У позитивних ризикових умовах, включаючи біткойн, всі ризикові активи, цей механізм також надає об'єктам активів високо рефлексивний ціновий механізм [3].

!

шифрування валюти фінансової компанії загальна вартість активів

Чому це зруйнується

Я вважаю, що шлях розвитку цієї справи не є складним, для мене існує лише три шляхи та один логічний висновок:

1. DAT продовжує торгуватися з премією вище mNAV, механізм маховика продовжує працювати, незадоволений попит сприяє подальшому зростанню цін на шифрування. Це нова парадигма, що керується фінансовою алхімією.
2. DAT почав торгуватися за зниженою ціною, що призвело до поступового виходу з ринку, поки не відбулося примусове ліквідування та захист від банкрутства (примітка: один з розділів американського законодавства про банкрутство, що надає механізм захисту від банкрутства), в результаті чого сталося повне падіння.
3. DAT почав торгуватися зі знижкою, змушений продавати базові активи для викупу акцій, погашення боргів та покриття операційних витрат. Цей процес звільнення став рекурсивним, поки обсяг цих DAT не зменшився, врешті-решт перетворившись на "привид компанії".

Я вважаю, що ймовірність того, що DAT продовжить торгуватися з премією, є вкрай низькою; на мій погляд, ця премія є результатом вигод від ризикових активів за умов м'якої ліквідності, які також сприяли добрій поведінці акцій Nasdaq та загальному зростанню цін на акції. Однак, коли умови ліквідності у 2022/2023 роках посилилися, очевидно, що MSTR не торгувався з премією, навіть спостерігалася торгівля зі знижкою в короткостроковій перспективі. Це перша сфера, в якій, на мою думку, існує неправильне ціноутворення — компанії DAT не повинні торгуватися з премією; насправді ці компанії повинні торгуватися з глибокою знижкою, значно нижчою за NAV.

Основна причина полягає в тому, що неявна вартість акцій цих компаній залежить від здатності створювати цінність для акціонерів; традиційні компанії досягають цього через дивіденди, викуп акцій, злиття, розширення бізнесу тощо. Однак DAT не має такої здатності, їх єдина можливість - це випуск акцій, випуск боргових зобов'язань або проведення деяких незначних фінансових операцій, таких як заставлення, але це в основному не має значного впливу. То яка ж цінність володіння акціями цих компаній? Теоретично кажучи, цінність цих DAT полягає в їх здатності повернути свою чисту вартість активів акціонерам, інакше їхня акціонерна вартість не має великого сенсу. Але оскільки ці інструменти не змогли реалізувати цю можливість, а деякі компанії навіть пообіцяли ніколи не продавати свої активи, в цьому випадку цінність цих акцій залежить лише від ціни, яку ринок готовий за них заплатити.

В кінцевому підсумку, вартість акцій тепер залежить від:

1. Можливість створення премії майбутніми покупцями (на основі здатності DAT постійно залучати кошти з премією).
2. Ціна базового активу та ліквідність ринку для поглинання та продажу.
3. Імовірність викупу акцій за чистою вартістю активів.

Якщо DAT зможе повернути капітал акціонерам, це буде схоже на ETF. Але оскільки вони не можуть цього зробити, я вважаю, що вони ближче до закритих фондів (Closed-End Fund). Чому? Тому що вони є інструментом, який утримує базові активи, але не має жодного механізму для розподілу вартості цих активів серед інвесторів. Для людей з хорошою пам'яттю це явно нагадує мені GBTC та ETHE, які у 2022 році під час значного розв'язання також пережили подібну ситуацію, коли премія закритого фонду швидко перетворилася на дисконту [4].

Ця розблокування в основному базується на ліквідності та ймовірності майбутнього перетворення. Оскільки GBTC та DAT не можуть здійснити викуп, на ринку з достатньою ліквідністю та високим попитом ціни будуть встановлюватися з премією, але коли ціна базового активу падає і починає скорочуватися, ця знижка стає дуже очевидною, знижка трасту навіть досягає 50% від NAV. Врешті-решт, ця "знижка" NAV відображає ціну, яку інвестори готові заплатити за актив, для якого неможливо логічно або прогнозовано розподілити вартість NAV серед власників трасту; отже, ціноутворення базується на потенціалі досягнення цієї мети в майбутньому та попиті на ліквідність.

!

Ринкова довіра та ліквідність стискаються, премія на ринку грайдового біткойн-трасту поступово руйнується.

Заборгованість та вторинні ризики

Тим самим, DAT, крім повернення капіталу, має лише два способи створення вартості для акціонерів: через фінансове управління (наприклад, заставу) або через запозичення. Якщо ми побачимо, що DAT починає масово запозичувати, це буде сигналом, що масове виходу з позицій може бути на підході, хоча я вважаю, що ймовірність запозичення низька. Незалежно від того, який сценарій розвивається, ці два способи створення вартості не можуть навіть зрівнятися з вартістю акцій активів, що належать компанії, тому це наводить на думку про GBTC. Якщо цей аналіз вірний, інвестори рано чи пізно усвідомлять це, і бульбашка довіри врешті-решт буде лопнута, що призведе до зменшення премії та переходу до дисконту, що може викликати продаж основних активів.

Зараз я вважаю, що ймовірність примусової ліквідації або банкрутства через ліквідацію важелів або боргів також є дуже низькою. Це пов'язано з тим, що нинішній рівень боргу недостатній, щоб створити проблеми для MicroStrategy або інших DAT, враховуючи, що ці трасти більше схильні до фінансування через випуск акцій. Наприклад, у MicroStrategy борг становить 8,2 мільярда доларів, він має 630 тисяч біткоїнів, а ціна біткоїна повинна впасти нижче 13 000 доларів, щоб виникла ситуація, коли борг перевищує активи, і я вважаю, що ця ситуація є дуже малоймовірною [5]. BMNR та інші DAT, пов'язані з Ethereum, майже не мають важелів, тому примусова ліквідація також малоймовірно стане основним ризиком. На відміну від цього, інші DAT, окрім MSTR, більш імовірно поступово ліквідуються через агресивні поглинання або голосування акціонерів і повертають капітал акціонерам. Усі поглинуті біткоїни та ефіріуми можуть безпосередньо повернутися на ринок і знову почати обіг.

Вибір Saylor

Хоча Сейлор володіє лише близько 20% акцій MicroStrategy, він має більше 50% голосів. Тому майже неможливо, щоб агресивні фонди або інвесторські альянси змусили продати акції. Наслідком цієї ситуації може бути те, що, якщо MSTR почне торгуватися з великою знижкою, а інвестори не зможуть змусити викупити акції, можуть виникнути позови від інвесторів або регуляторний контроль, що може ще більше негативно вплинути на ціну акцій.

!

Заборгованість все ще значно нижча за чисті активи, mNAV все ще перебуває в стані премії.

В цілому, я стурбований тим, що ринок може досягти точки насичення, коли додаткові DAT більше не вплинуть на ціну, посилюючи рефлексивність цих механізмів. Коли ринкове постачання буде достатнім, щоб поглинути штучно створений та незрілий попит на DAT, процес вивільнення почнеться. На мою думку, таке майбутнє може бути не таким вже й далеким. Це здається зовсім близьким у найближчому майбутньому.

Тим не менше, теорія «боргу» Saylor'a була серйозно перебільшена. Його поточний обсяг акцій недостатній, щоб у короткостроковій перспективі становити значну проблему. На мій погляд, його конвертовані облігації в кінцевому підсумку доведеться викупити за номінальною вартістю готівкою, оскільки якщо коригована чиста вартість активів (mNAV) знизиться, його частка може значно впасти.

!

Пункт, на який потрібно звернути особливу увагу, полягає в тому, що коли коригована чиста вартість активів знижується нижче 1, чи буде Saylor викуповувати акції, випускаючи більше боргових зобов'язань. Я вважаю, що ймовірність того, що цей підхід вирішить проблему mNAV, є дуже низькою, оскільки, як тільки впевненість інвесторів буде підірвана, відновити її буде важко. Таким чином, постійне випускання боргу для компенсації проблеми mNAV може стати ризикованим шляхом. Крім того, якщо mNAV продовжить падати, MSTR буде все важче покривати свою здатність випускати більше боргу, що ще більше вплине на його кредитний рейтинг та попит інвесторів на його продукти. У такому випадку випуск більше боргу може викликати рефлексивну спіраль вниз:

mNAV знижується → довіра інвесторів знижується → Saylor випускає боргові зобов'язання для викупу акцій → довіра інвесторів все ще низька → mNAV продовжує знижуватися → тиск зростає → більше випусків боргу (в короткостроковій перспективі борг має досягти значного рівня важелів, щоб стати небезпечним).

!

Saylor розглядає можливість викупу акцій через випуск боргу — потенційно небезпечний шлях

Регулювання та історичні прецеденти

У поточних умовах є два можливі сценарії:

1. MicroStrategy стикається з колективним позовом інвесторів, що вимагає повернення капіталу акціонерів до чистої вартості активів;
2. Перевірка регуляторами. Перша з цих двох ситуацій є відносно зрозумілою і може статися при значному дисконті (нижче 0.7 разів mNAV). Друга ситуація є більш складною і має історичні прецеденти.

Історія показує, що коли компанії зовні маскуються під операційні підприємства, але насправді виконують роль інвестиційних інструментів, регулятори можуть втрутитися. Наприклад, у 1940-х роках компанію Tonopah Mining визнали інвестиційною компанією через її основні володіння цінними паперами [6]. А у 2021 році GBTC та ETHE торгувалися з дуже високим премією, але згодом впали до 50%-го дисконту. Коли інвестори отримували прибуток, регулятори вибирали ігнорувати ситуацію, але коли роздрібні інвестори зазнали збитків, наратив змінився, що зрештою змусило їх перетворитися на ETF.

Ситуація MicroStrategy схожа на це. Хоча компанія все ще називає себе програмною компанією, 99% її вартості походить з біткоїна. Насправді, її акції виконують роль незареєстрованого закритого фонду, і немає механізму викупу. Ця різниця може підтримуватися тільки під час сильного ринку.

Якщо DAT продовжить торгуватися зі знижкою, регулятори можуть повторно класифікувати його як інвестиційну компанію, обмежити важелі, накласти довірчі зобов'язання або примусово викупити. Вони навіть можуть повністю закрити модель "літака" для випуску акцій. Дії, які колись вважалися фінансовою алхімією під час премії, можуть бути визначені як грабіжницькі під час знижки. Це, можливо, справжня слабкість Saylor.

Що таке головні новини?

Я вже натякнув на можливі ситуації, тепер я зроблю кілька прямих прогнозів:

1. Більше DAT буде продовжувати виходити на активи з вищим ризиком і спекулятивними, що свідчить про те, що цикл ліквідності незабаром досягне піку.

• Pepe, Bonk, Fartcoin та інші

• Конкуренція між DAT буде розмивати та насичувати ринок, що призведе до значного зниження премії mNAV.

• Цей тип угод супроводжується витратами на капітал та ризиками виконання. Крім того, використання OTM (опціонів поза грошима) є простішим способом вираження.
• Динаміка оцінки DAT поступово наближатиметься до закритого фонду
• Цю тенденцію можна захопити через торгівлю "шортом акцій/лонгом базового активу" для отримання премії mNAV.

• Протягом наступних 12 місяців більшість DAT буде торгуватися з дисконтом нижче mNAV, що стане ключовою точкою зміни цін на ринку шифрування в ведення ведення ведення ведення ведення ведення ведення ведення ведення ведення ведення ведення ведення ведення ведення ведення ведення ведення ведення ведення ведення ведення ведення ведення ведення ведення ведення ведення ведення ведення ведення ведення ведення ведення ведення ведення ведення ведення ведення ведення ведення.

• Випуск акцій зупинено. Без нового фінансування ці компанії перетворяться на «мертві підприємства» з статичним балансом. Немає зростаючого колеса → Немає нових покупців → Знижки тривають.

• MicroStrategy може стикнутися з колективним позовом інвесторів або регуляторною перевіркою, що може поставити під сумнів її зобов'язання "ніколи не продавати біткойни".

• Це знаменує початок кінця

• У міру того, як ціни під час спаду впливають на базовий актив, позитивна оцінка фінансового інжинірингу та «алхімії» швидко перетвориться на негативну.

• Думка про Сейлора, Тома Лі та інших зміниться з "генія" на "шахрая"

• Деякі DAT можуть використовуватися на ринку для розв'язання боргових інструментів, або для викупу акцій, або для купівлі більше активів → це сигнал про неминучий крах.

• Відповідні торгові стратегії полягають у використанні боргового важеля та збільшенні коротких преміальних позицій

• Радикальний фонд може купити акції певного DAT зі знижкою і чинити тиск або примусити його ліквідуватися та розподілити активи.

• Принаймні, один радикальний фонд (такий як Elliott або Fir Tree) купуватиме позиції DAT з великою знижкою, спонукаючи до ліквідації та примусово повертаючи BTC/ETH акціонерам. Це стане прецедентом.

• Регуляторне втручання:

• SEC може примусити до виконання правил розкриття або заходів захисту інвесторів. Історично склалося так, що постійна знижка закритих фондів спонукала до регуляторних реформ.

Джерела

[1] Прес-реліз MicroStrategy

[2] MicroStrategy ТРЦ 10-К (2023)

[3] Bloomberg – "Компанії з криптоскарбницею тепер контролюють $100 млрд у цифрових активів"

[4] Фінансовий час – “Грейскейл Біткойн Траст знижується до 50% знижки” (Груд 2022).

[5] подання MicroStrategy Q2 2025 за 10-Q.

[6] SEC проти Tonopah Mining Co. (1940s рішення щодо статусу інвестиційної компанії).