Bài viết này sẽ kết hợp các ví dụ cụ thể, phân tích những khó khăn của Stablecoin trước ba cánh cửa này, và bổ sung những cân nhắc thực tế ngoài khuôn khổ BIS, cuối cùng khám phá tương lai của sự số hóa tiền tệ sẽ đi về đâu.
Bài viết: AiYing Research
Trong làn sóng tài sản kỹ thuật số, Stablecoin chắc chắn là một trong những đổi mới nổi bật nhất trong những năm gần đây. Với cam kết gắn kết với các loại tiền pháp định như đô la Mỹ, chúng đã xây dựng một "nơi trú ẩn" giá trị trong thế giới tiền điện tử đầy biến động, và ngày càng trở thành cơ sở hạ tầng quan trọng trong lĩnh vực tài chính phi tập trung (DeFi) và thanh toán toàn cầu. Sự tăng vọt từ không đến hàng trăm tỷ đô la của nó dường như báo hiệu sự trỗi dậy của một hình thức tiền tệ mới.
Biểu đồ 1: Xu hướng tăng trưởng giá trị thị trường ổn định tiền tệ toàn cầu (hình minh họa). Sự tăng trưởng bùng nổ của nó trái ngược rõ rệt với thái độ thận trọng của các cơ quan quản lý.
Tuy nhiên, ngay khi thị trường đang ăn mừng, Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS), được mệnh danh là "ngân hàng của các ngân hàng trung ương", đã đưa ra một cảnh báo nghiêm khắc trong báo cáo kinh tế tháng 5 năm 2025. BIS chỉ ra rằng, stablecoin không phải là tiền thật, và đằng sau vẻ ngoài thịnh vượng của nó là những rủi ro hệ thống có thể làm lung lay toàn bộ hệ thống tài chính. Kết luận này như một gáo nước lạnh, buộc chúng ta phải xem xét lại bản chất của stablecoin.
Đội ngũ nghiên cứu Aiying nhằm mục đích giải thích sâu sắc báo cáo của BIS, tập trung vào lý thuyết "Ba cánh cổng" về tiền tệ mà họ đã đưa ra - tức là bất kỳ hệ thống tiền tệ đáng tin cậy nào cũng phải vượt qua ba thử thách: Đơn nhất (Singleness), Đàn hồi (Elasticity) và Toàn vẹn (Integrity). Chúng tôi sẽ kết hợp các ví dụ cụ thể để phân tích những khó khăn mà Stablecoin phải đối mặt trước ba cánh cổng này, đồng thời bổ sung những xem xét thực tế ngoài khung BIS, cuối cùng khám phá tương lai của số hóa tiền tệ sẽ hướng tới đâu.
Cánh cửa đầu tiên: Khó khăn về tính đơn nhất - Liệu Stablecoin có thể luôn "ổn định"?
Tính "đơn nhất" của tiền tệ là nền tảng của hệ thống tài chính hiện đại. Nó có nghĩa là vào bất kỳ thời điểm nào, ở bất kỳ nơi đâu, giá trị của một đơn vị tiền tệ phải chính xác bằng mệnh giá của một đơn vị khác. Nói một cách đơn giản, "một đồng tiền luôn là một đồng tiền". Sự thống nhất giá trị này là điều kiện tiên quyết cơ bản cho việc tiền tệ thực hiện ba chức năng chính: đơn vị kế toán, phương tiện trao đổi và lưu trữ giá trị.
Lập luận cốt lõi của BIS là cơ chế neo giá của stablecoin có khuyết điểm bẩm sinh, không thể đảm bảo quy đổi 1:1 với tiền pháp định (như đô la Mỹ) từ gốc. Niềm tin của nó không đến từ tín dụng quốc gia, mà phụ thuộc vào tín dụng thương mại của các nhà phát hành tư nhân, chất lượng và tính minh bạch của tài sản dự trữ, điều này khiến nó luôn đối mặt với rủi ro "thoát ly".
BIS trong báo cáo đã trích dẫn thời kỳ lịch sử "Thời đại Ngân hàng tự do" (Free Banking Era, khoảng 1837-1863 tại Mỹ) làm gương. Thời kỳ đó, Mỹ không có ngân hàng trung ương, các ngân hàng tư nhân được bang cấp phép có thể phát hành ngân phiếu riêng của mình. Những ngân phiếu này lý thuyết có thể đổi ra vàng hoặc bạc, nhưng trên thực tế, giá trị của chúng thay đổi tùy theo uy tín và khả năng trả nợ của ngân hàng phát hành. Một tờ tiền 1 đô la từ một ngân hàng ở vùng sâu vùng xa có thể chỉ trị giá 90 cent ở New York, thậm chí còn thấp hơn. Tình trạng hỗn loạn này đã dẫn đến chi phí giao dịch rất cao, cản trở nghiêm trọng sự phát triển kinh tế. Theo BIS, ngày nay các stablecoin chính là phiên bản số của sự hỗn loạn lịch sử này - mỗi nhà phát hành stablecoin giống như một "ngân hàng tư nhân" độc lập, liệu "đồng đô la số" mà họ phát hành có thể thực sự được đổi ra hay không, luôn là một câu hỏi chưa có lời giải.
Chúng ta không cần phải quay ngược quá xa lịch sử, những bài học đau thương gần đây đủ để làm rõ vấn đề. Sự sụp đổ của stablecoin UST (TerraUSD), trong chỉ vài ngày đã khiến giá trị về 0, xóa sổ hàng trăm tỷ đô la vốn hóa thị trường. Sự kiện này đã minh chứng sinh động rằng khi chuỗi niềm tin bị đứt gãy, cái gọi là "ổn định" thật sự mong manh như thế nào. Ngay cả stablecoin được đảm bảo bằng tài sản, cấu trúc của tài sản dự trữ, kiểm toán và tính thanh khoản cũng luôn bị nghi ngờ. Do đó, stablecoin đã gặp khó khăn ngay trước cánh cửa đầu tiên của "tính đơn nhất".
Cánh cửa thứ hai: Nỗi đau của sự linh hoạt - "Cái bẫy xinh đẹp" của 100% dự trữ.
Nếu nói rằng "đơn nhất" liên quan đến "chất" của tiền tệ, thì "đàn hồi" liên quan đến "lượng" của tiền tệ. "Đàn hồi" của tiền tệ đề cập đến khả năng của hệ thống tài chính trong việc tạo ra và thu hẹp tín dụng một cách linh hoạt dựa trên nhu cầu thực tế của hoạt động kinh tế. Đây là động cơ chính cho phép nền kinh tế thị trường hiện đại tự điều chỉnh và tăng trưởng bền vững. Khi kinh tế phát triển, sự mở rộng tín dụng hỗ trợ đầu tư; khi kinh tế hạ nhiệt, sự thu hẹp tín dụng được áp dụng để kiểm soát rủi ro.
BIS chỉ ra rằng Stablecoin, đặc biệt là những Stablecoin tự xưng có 100% tài sản thanh khoản chất lượng cao (như tiền mặt và trái phiếu chính phủ ngắn hạn) làm dự trữ, thực ra là một mô hình "Ngân hàng hẹp" (Narrow Bank). Mô hình này hoàn toàn sử dụng tiền của người dùng để nắm giữ tài sản dự trữ an toàn mà không cho vay. Mặc dù nghe có vẻ rất an toàn, nhưng nó đánh đổi hoàn toàn khả năng "đàn hồi" của tiền tệ.
Chúng ta có thể hiểu sự khác biệt qua một so sánh bối cảnh:
Hệ thống ngân hàng truyền thống (có tính linh hoạt):
Giả sử bạn gửi 1000 nhân dân tệ vào ngân hàng thương mại. Theo chế độ dự trữ một phần, ngân hàng có thể chỉ cần giữ lại 100 nhân dân tệ làm dự trữ, số còn lại 900 nhân dân tệ có thể được cho vay cho các doanh nhân cần vốn. Doanh nhân này sử dụng 900 nhân dân tệ để thanh toán cho nhà cung cấp, và nhà cung cấp lại gửi số tiền này vào ngân hàng. Quá trình này lặp đi lặp lại, số tiền gửi ban đầu 1000 nhân dân tệ thông qua việc tạo tín dụng của hệ thống ngân hàng, phát sinh ra nhiều tiền tệ hơn, hỗ trợ cho sự vận hành của nền kinh tế thực.
Hệ thống Stablecoin (thiếu tính linh hoạt):
Giả sử bạn đã sử dụng 1000 đô la để mua 1000 đơn vị của một Stablecoin. Nhà phát hành cam kết sẽ gửi toàn bộ số tiền 1000 đô la này vào ngân hàng hoặc mua trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ làm dự trữ. Số tiền này được "khóa lại", không thể được sử dụng để cho vay. Nếu một doanh nhân cần huy động vốn, hệ thống Stablecoin tự nó không thể đáp ứng nhu cầu này. Nó chỉ có thể thụ động chờ đợi nhiều đô la thực tế hơn chảy vào, mà không thể tạo ra tín dụng dựa trên nhu cầu nội sinh của nền kinh tế. Toàn bộ hệ thống giống như một "vũng nước chết", thiếu khả năng tự điều chỉnh và hỗ trợ tăng trưởng kinh tế.
Đặc điểm "không linh hoạt" này không chỉ hạn chế sự phát triển của chính nó, mà còn tạo ra những cú sốc tiềm tàng đối với hệ thống tài chính hiện tại. Nếu một lượng lớn tiền từ hệ thống ngân hàng thương mại chảy ra, chuyển sang nắm giữ stablecoin, sẽ dẫn đến việc giảm thiểu số tiền ngân hàng có thể cho vay, khả năng tạo tín dụng bị suy giảm (tương tự như tính chất thu hẹp bảng cân đối kế toán). Điều này có thể gây ra sự thắt chặt tín dụng, làm tăng chi phí tài chính, cuối cùng gây tổn hại cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ và các hoạt động đổi mới cần hỗ trợ tài chính nhất. Có thể tham khảo bài viết gần đây của Aiying艾盈 "Câu hỏi về lợi nhuận dưới hào quang 'ổn định': Những bài học từ việc các ngân hàng ảo ở Hồng Kông đều thua lỗ, suy diễn những khó khăn trong mô hình kinh doanh stablecoin"
Tất nhiên, nói đi thì nói lại, trong tương lai, với việc sử dụng ổn định của Stablecoin trên quy mô lớn, sẽ xuất hiện ngân hàng Stablecoin (cho vay), vì vậy sự phát sinh tín dụng này lại sẽ quay trở lại hệ thống ngân hàng dưới hình thức mới.
Cánh cửa thứ ba: Thiếu hụt tính toàn vẹn - Cuộc đấu tranh vĩnh cửu giữa tính ẩn danh và quản lý
"Tính toàn vẹn" của tiền tệ là "mạng lưới an toàn" của hệ thống tài chính. Nó yêu cầu hệ thống thanh toán phải an toàn, hiệu quả và có khả năng ngăn chặn hiệu quả các hoạt động bất hợp pháp như rửa tiền, tài trợ khủng bố, và trốn thuế. Đằng sau điều này cần có một khuôn khổ pháp lý vững chắc, phân định rõ quyền và nghĩa vụ, cùng với khả năng thực thi giám sát mạnh mẽ để đảm bảo các hoạt động tài chính là hợp pháp và tuân thủ.
BIS cho rằng, kiến trúc công nghệ nền tảng của Stablecoin - đặc biệt là những Stablecoin được xây dựng trên chuỗi công khai - đang đặt ra thách thức nghiêm trọng đối với "tính toàn vẹn" tài chính. Vấn đề cốt lõi nằm ở tính ẩn danh và đặc tính phi tập trung, điều này làm cho các phương pháp quản lý tài chính truyền thống khó có hiệu quả.
Hãy tưởng tượng một tình huống cụ thể: một giao dịch trị giá hàng triệu đô la bằng Stablecoin được chuyển từ một địa chỉ ẩn danh sang một địa chỉ ẩn danh khác qua chuỗi công khai, toàn bộ quá trình chỉ mất vài phút và phí giao dịch rất thấp. Mặc dù hồ sơ giao dịch này có thể được tra cứu công khai trên blockchain, nhưng việc liên kết những địa chỉ được tạo ra từ các ký tự ngẫu nhiên đó với cá nhân hoặc thực thể trong thế giới thực lại cực kỳ khó khăn. Điều này đã mở ra cánh cửa thuận lợi cho việc chuyển tiền bất hợp pháp xuyên biên giới, khiến cho các yêu cầu quy định cốt lõi như "hiểu khách hàng của bạn" (KYC) và "chống rửa tiền" (AML) trở nên vô nghĩa.
So với đó, chuyển khoản ngân hàng quốc tế truyền thống (như thông qua hệ thống SWIFT) mặc dù đôi khi có vẻ không hiệu quả và tốn kém, nhưng lợi thế của nó là mỗi giao dịch đều nằm trong một mạng lưới quản lý chặt chẽ. Ngân hàng chuyển tiền, ngân hàng nhận tiền và các ngân hàng trung gian đều phải tuân thủ các luật pháp và quy định của quốc gia của họ, xác thực danh tính của các bên giao dịch và báo cáo các giao dịch đáng ngờ cho cơ quan quản lý. Hệ thống này mặc dù cồng kềnh, nhưng nó cung cấp đảm bảo cơ bản cho "tính toàn vẹn" của hệ thống tài chính toàn cầu.
Các đặc tính kỹ thuật của Stablecoin cơ bản thách thức mô hình quản lý dựa trên các tổ chức trung gian. Đây chính là lý do mà các cơ quan quản lý toàn cầu luôn giữ sự cảnh giác cao độ và liên tục kêu gọi đưa nó vào khuôn khổ quản lý toàn diện. Một hệ thống tiền tệ không thể phòng ngừa hiệu quả tội phạm tài chính, bất kể công nghệ của nó tiên tiến đến đâu, sẽ không thể đạt được sự tin tưởng cuối cùng từ xã hội và chính phủ.
Ý kiến bổ sung của Aiying: Việc hoàn toàn đổ lỗi cho vấn đề "toàn vẹn" vào bản thân công nghệ có thể là quá bi quan. Với sự trưởng thành ngày càng tăng của các công cụ phân tích dữ liệu trên chuỗi (như Chainalysis, Elliptic) và sự triển khai dần dần của các khuôn khổ quản lý toàn cầu (như Quy định về Thị trường Tài sản Kỹ thuật số MiCA của EU), khả năng theo dõi và thực hiện kiểm tra tuân thủ đối với giao dịch Stablecoin đang nhanh chóng được nâng cao. Trong tương lai, các Stablecoin "thân thiện với quản lý" hoàn toàn tuân thủ, minh bạch dự trữ và định kỳ được kiểm toán rất có thể sẽ trở thành xu hướng chủ đạo trên thị trường. Khi đó, vấn đề "toàn vẹn" sẽ phần lớn được giảm bớt thông qua sự kết hợp giữa công nghệ và quản lý, và không nên được coi là một rào cản không thể vượt qua.
Bổ sung và suy nghĩ: Ngoài khuôn khổ BIS, chúng ta còn nên nhìn thấy điều gì?
Lý thuyết "cổng ba" của BIS cung cấp cho chúng ta một khung phân tích vĩ đại và sâu sắc. Tuy nhiên, phần này không nhằm chỉ trích hay bác bỏ giá trị thực tế của stablecoin, mà là phong cách của đội nghiên cứu Aiying luôn là một cách nhìn nhận lạnh lùng về các xu hướng trong ngành, với tiền đề là tránh rủi ro để tưởng tượng về những khả năng trong tương lai. Hi vọng điều này sẽ giúp các khách hàng mà chúng tôi phục vụ và các chuyên gia trong ngành đứng ở một góc nhìn lớn hơn, xây dựng và bổ sung, để thực hiện một số tinh chỉnh và mở rộng cho các luận điểm của BIS, khám phá một số vấn đề thực tế quan trọng mà các báo cáo chưa đi sâu vào.
1、Công nghệ dễ bị tổn thương của Stablecoin
Ngoài ba thách thức lớn về mặt kinh tế, stablecoin cũng không hoàn hảo về mặt kỹ thuật. Việc vận hành của nó phụ thuộc nhiều vào hai cơ sở hạ tầng chính: internet và mạng blockchain nền tảng. Điều này có nghĩa là, một khi xảy ra sự cố ngắt mạng quy mô lớn, lỗi cáp quang dưới biển, mất điện diện rộng hoặc tấn công mạng có chủ đích, toàn bộ hệ thống stablecoin có thể rơi vào tình trạng đình trệ hoặc thậm chí sụp đổ. Sự phụ thuộc tuyệt đối vào cơ sở hạ tầng bên ngoài này là một điểm yếu rõ rệt so với hệ thống tài chính truyền thống. Chẳng hạn như cuộc chiến hai trăm triệu này, Iran đã trải qua tình trạng mất mạng trên toàn quốc, thậm chí một số khu vực còn mất điện, tình huống cực đoan này có thể chưa được tính đến.
Mối đe dọa lâu dài hơn đến từ sự đảo lộn của công nghệ tiên tiến. Chẳng hạn, sự trưởng thành của máy tính lượng tử có thể gây ra cú sốc chết người cho hầu hết các thuật toán mã hóa khóa công khai hiện có. Một khi hệ thống mã hóa bảo vệ an toàn cho khóa riêng của tài khoản blockchain bị phá vỡ, thì nền tảng an toàn của toàn bộ thế giới tài sản kỹ thuật số sẽ không còn nữa. Mặc dù điều này hiện tại có vẻ còn xa vời, nhưng đối với một hệ thống tiền tệ nhằm mang lại dòng chảy giá trị toàn cầu, đây là một mối nguy an ninh cơ bản mà cần phải đối mặt.
2、Stablecoin đối với tác động thực tế của hệ thống tài chính và "trần"
Sự trỗi dậy của Stablecoin không chỉ tạo ra một loại tài sản mới, mà còn đang cạnh tranh trực tiếp với ngân hàng truyền thống về nguồn lực cốt lõi nhất - tiền gửi. Xu hướng "tách trung gian" (Disintermediation) này, nếu tiếp tục mở rộng, sẽ làm suy yếu vị trí cốt lõi của ngân hàng thương mại trong hệ thống tài chính, từ đó ảnh hưởng đến khả năng phục vụ nền kinh tế thực.
Một câu chuyện phổ biến hơn đáng để thảo luận là "Các nhà phát hành stablecoin hỗ trợ giá trị của nó bằng cách mua trái phiếu kho bạc Mỹ". Quá trình này không đơn giản như nghe có vẻ, mà có một nút thắt quan trọng đứng sau: dự trữ của hệ thống ngân hàng. Hãy cùng hiểu quá trình chuyển động của tiền qua hình dưới đây:
Biểu đồ 2: Sơ đồ luồng tiền và ràng buộc khi mua trái phiếu Mỹ bằng Stablecoin
Phân tích quy trình như sau:
Người dùng gửi đô la Mỹ vào ngân hàng, sau đó chuyển khoản qua ngân hàng cho nhà phát hành stablecoin (như Tether hoặc Circle).
Các bên phát hành Stablecoin nhận được khoản tiền gửi USD này từ các ngân hàng thương mại hợp tác.
Khi bên phát hành quyết định sử dụng số tiền này để mua trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ, họ cần chỉ định ngân hàng của mình thực hiện thanh toán. Quy trình thanh toán này, đặc biệt là trong các hoạt động quy mô lớn, cuối cùng sẽ thông qua hệ thống thanh toán của Cục Dự trữ Liên bang (Fedwire), dẫn đến việc số dư tài khoản dự trữ của ngân hàng phát hành tại Cục Dự trữ Liên bang giảm.
Tương ứng, bên bán trái phiếu chính phủ (chẳng hạn như nhà giao dịch cấp một) sẽ có số dư tài khoản dự trữ tăng lên.
Điều quan trọng ở đây là, dự trữ của các ngân hàng thương mại tại Cục Dự trữ Liên bang không phải là vô hạn. Các ngân hàng cần giữ đủ dự trữ để đáp ứng các thanh toán hàng ngày, đối phó với việc rút tiền của khách hàng và tuân thủ các yêu cầu quy định (như tỷ lệ đòn bẩy bổ sung SLR). Nếu quy mô của stablecoin tiếp tục mở rộng, việc mua trái phiếu chính phủ Mỹ với số lượng lớn sẽ dẫn đến việc tiêu hao quá mức dự trữ của hệ thống ngân hàng, các ngân hàng sẽ phải đối mặt với áp lực thanh khoản và áp lực quy định. Khi đó, các ngân hàng có thể hạn chế hoặc từ chối cung cấp dịch vụ cho các bên phát hành stablecoin. Do đó, nhu cầu đối với trái phiếu chính phủ Mỹ từ stablecoin, giới hạn quy mô của nó phụ thuộc vào mức độ phong phú của dự trữ hệ thống ngân hàng và các ràng buộc của chính sách quy định, không phải là vô hạn.
So với đó, quỹ tiền tệ truyền thống MMF thông qua thị trường mua lại đưa tiền trở lại ngân hàng thương mại B, tăng thêm nghĩa vụ tiền gửi (tiền gửi MMF) và dự trữ của ngân hàng. Phần tiền gửi này có thể được sử dụng cho việc tạo tín dụng của ngân hàng (ví dụ như phát hành khoản vay), trực tiếp phục hồi nền tảng tiền gửi của hệ thống ngân hàng. Hãy cùng hiểu quá trình lưu chuyển tiền tệ này qua hình dưới đây:
Biểu đồ 3: Sơ đồ lưu chuyển và ràng buộc của quỹ MMFs mua trái phiếu Mỹ
Giữa "bao vây" và "chiêu an" - Con đường tương lai của Stablecoin
Kết hợp cảnh báo thận trọng của BIS với nhu cầu thực tế của thị trường, tương lai của Stablecoin dường như đang đứng trước một ngã ba đường. Nó vừa phải đối mặt với áp lực "vây bắt" từ các cơ quan quản lý toàn cầu, vừa nhìn thấy khả năng được đưa vào hệ thống tài chính chính thống "chiêu an".
tóm tắt mâu thuẫn cốt lõi
Tương lai của Stablecoin, về bản chất, là cuộc đấu tranh giữa "sự đổi mới hoang dã" của nó và các yêu cầu cốt lõi của hệ thống tài chính hiện đại về "stability, security, control". Cái trước mang lại khả năng tăng cường hiệu quả và tài chính bao trùm, cái sau là nền tảng duy trì sự ổn định tài chính toàn cầu. Cách tìm ra sự cân bằng giữa hai yếu tố này là thách thức chung mà tất cả các nhà quản lý và người tham gia thị trường phải đối mặt.
Giải pháp BIS: sổ cái thống nhất và token hóa
Đối mặt với thách thức này, BIS không chọn cách phủ định toàn bộ, mà đưa ra một giải pháp thay thế vĩ đại: một "Sổ cái thống nhất" (Unified Ledger) dựa trên tiền tệ của ngân hàng trung ương, tiền gửi của ngân hàng thương mại và trái phiếu chính phủ được "định danh".
「Các nền tảng token hóa với dự trữ ngân hàng trung ương, tiền ngân hàng thương mại và trái phiếu chính phủ ở trung tâm có thể đặt nền tảng cho hệ thống tiền tệ và tài chính thế hệ tiếp theo.」 —
Báo cáo Kinh tế Thường niên BIS 2025, Những điểm chính
Nhóm nghiên cứu Aiying cho rằng đây về bản chất là một chiến lược "chiêu an". Nó nhằm mục đích hấp thụ các lợi thế của công nghệ token hóa như lập trình và thanh toán nguyên tử, nhưng lại đặt nó vững chắc trên nền tảng tin cậy do ngân hàng trung ương dẫn dắt. Trong hệ thống này, đổi mới được hướng dẫn để hoạt động trong khuôn khổ được quản lý, vừa có thể tận hưởng lợi ích công nghệ vừa đảm bảo sự ổn định tài chính. Trong khi đó, Stablecoin, tối đa chỉ có thể đảm nhận một "vai trò hỗ trợ, bị giới hạn nghiêm ngặt".
Lựa chọn và tiến hóa của thị trường
Mặc dù BIS vạch ra một bản đồ rõ ràng, nhưng con đường tiến triển của thị trường thường phức tạp và đa dạng hơn. Tương lai của stablecoin rất có thể sẽ xuất hiện những xu hướng phân hóa:
Đường dẫn tuân thủ:
Một phần các nhà phát hành Stablecoin sẽ tích cực chấp nhận quy định, đạt được sự minh bạch hoàn toàn về tài sản dự trữ, thường xuyên tiếp nhận kiểm toán từ bên thứ ba, và tích hợp các công cụ AML/KYC tiên tiến. Các "Stablecoin tuân thủ" loại này có khả năng được tích hợp vào hệ thống tài chính hiện tại, trở thành công cụ thanh toán kỹ thuật số có quy định hoặc phương tiện thanh toán cho tài sản token hóa.
Đường đi ra ngoài / Thị trường ngách:
Một phần khác của Stablecoin có thể chọn hoạt động ở những khu vực có quy định tương đối lỏng lẻo, tiếp tục phục vụ nhu cầu của các thị trường ngách cụ thể như tài chính phi tập trung (DeFi), giao dịch xuyên biên giới rủi ro cao. Tuy nhiên, quy mô và sức ảnh hưởng của chúng sẽ bị hạn chế nghiêm ngặt, khó có thể trở thành chính dòng.
Nghịch lý "ba cánh cửa" của stablecoin không chỉ làm nổi bật những khuyết điểm mang tính cấu trúc của chính nó mà còn như một tấm gương phản chiếu những thiếu sót của hệ thống tài chính toàn cầu hiện tại về hiệu quả, chi phí và tính bao trùm. Báo cáo của BIS đã cảnh báo chúng ta rằng không thể theo đuổi sự đổi mới công nghệ mù quáng bằng giá phải trả là sự ổn định tài chính. Nhưng đồng thời, nhu cầu thực sự của thị trường cũng nhắc nhở chúng ta rằng, trên con đường tiến tới hệ thống tài chính thế hệ tiếp theo, câu trả lời có thể không chỉ đen trắng. Tiến bộ thực sự có thể chính là sự kết hợp thận trọng giữa thiết kế từ trên xuống và đổi mới thị trường từ dưới lên, tìm ra một con đường trung gian hướng tới một tương lai tài chính hiệu quả hơn, an toàn hơn và bao trùm hơn giữa "bao vây" và "đầu hàng".
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Suy nghĩ lạnh dưới làn sóng Stablecoin: Tại sao BIS lại gióng lên hồi chuông cảnh báo?
Bài viết: AiYing Research
Trong làn sóng tài sản kỹ thuật số, Stablecoin chắc chắn là một trong những đổi mới nổi bật nhất trong những năm gần đây. Với cam kết gắn kết với các loại tiền pháp định như đô la Mỹ, chúng đã xây dựng một "nơi trú ẩn" giá trị trong thế giới tiền điện tử đầy biến động, và ngày càng trở thành cơ sở hạ tầng quan trọng trong lĩnh vực tài chính phi tập trung (DeFi) và thanh toán toàn cầu. Sự tăng vọt từ không đến hàng trăm tỷ đô la của nó dường như báo hiệu sự trỗi dậy của một hình thức tiền tệ mới.
Biểu đồ 1: Xu hướng tăng trưởng giá trị thị trường ổn định tiền tệ toàn cầu (hình minh họa). Sự tăng trưởng bùng nổ của nó trái ngược rõ rệt với thái độ thận trọng của các cơ quan quản lý.
Tuy nhiên, ngay khi thị trường đang ăn mừng, Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS), được mệnh danh là "ngân hàng của các ngân hàng trung ương", đã đưa ra một cảnh báo nghiêm khắc trong báo cáo kinh tế tháng 5 năm 2025. BIS chỉ ra rằng, stablecoin không phải là tiền thật, và đằng sau vẻ ngoài thịnh vượng của nó là những rủi ro hệ thống có thể làm lung lay toàn bộ hệ thống tài chính. Kết luận này như một gáo nước lạnh, buộc chúng ta phải xem xét lại bản chất của stablecoin.
Đội ngũ nghiên cứu Aiying nhằm mục đích giải thích sâu sắc báo cáo của BIS, tập trung vào lý thuyết "Ba cánh cổng" về tiền tệ mà họ đã đưa ra - tức là bất kỳ hệ thống tiền tệ đáng tin cậy nào cũng phải vượt qua ba thử thách: Đơn nhất (Singleness), Đàn hồi (Elasticity) và Toàn vẹn (Integrity). Chúng tôi sẽ kết hợp các ví dụ cụ thể để phân tích những khó khăn mà Stablecoin phải đối mặt trước ba cánh cổng này, đồng thời bổ sung những xem xét thực tế ngoài khung BIS, cuối cùng khám phá tương lai của số hóa tiền tệ sẽ hướng tới đâu.
Cánh cửa đầu tiên: Khó khăn về tính đơn nhất - Liệu Stablecoin có thể luôn "ổn định"?
Tính "đơn nhất" của tiền tệ là nền tảng của hệ thống tài chính hiện đại. Nó có nghĩa là vào bất kỳ thời điểm nào, ở bất kỳ nơi đâu, giá trị của một đơn vị tiền tệ phải chính xác bằng mệnh giá của một đơn vị khác. Nói một cách đơn giản, "một đồng tiền luôn là một đồng tiền". Sự thống nhất giá trị này là điều kiện tiên quyết cơ bản cho việc tiền tệ thực hiện ba chức năng chính: đơn vị kế toán, phương tiện trao đổi và lưu trữ giá trị.
BIS trong báo cáo đã trích dẫn thời kỳ lịch sử "Thời đại Ngân hàng tự do" (Free Banking Era, khoảng 1837-1863 tại Mỹ) làm gương. Thời kỳ đó, Mỹ không có ngân hàng trung ương, các ngân hàng tư nhân được bang cấp phép có thể phát hành ngân phiếu riêng của mình. Những ngân phiếu này lý thuyết có thể đổi ra vàng hoặc bạc, nhưng trên thực tế, giá trị của chúng thay đổi tùy theo uy tín và khả năng trả nợ của ngân hàng phát hành. Một tờ tiền 1 đô la từ một ngân hàng ở vùng sâu vùng xa có thể chỉ trị giá 90 cent ở New York, thậm chí còn thấp hơn. Tình trạng hỗn loạn này đã dẫn đến chi phí giao dịch rất cao, cản trở nghiêm trọng sự phát triển kinh tế. Theo BIS, ngày nay các stablecoin chính là phiên bản số của sự hỗn loạn lịch sử này - mỗi nhà phát hành stablecoin giống như một "ngân hàng tư nhân" độc lập, liệu "đồng đô la số" mà họ phát hành có thể thực sự được đổi ra hay không, luôn là một câu hỏi chưa có lời giải.
Chúng ta không cần phải quay ngược quá xa lịch sử, những bài học đau thương gần đây đủ để làm rõ vấn đề. Sự sụp đổ của stablecoin UST (TerraUSD), trong chỉ vài ngày đã khiến giá trị về 0, xóa sổ hàng trăm tỷ đô la vốn hóa thị trường. Sự kiện này đã minh chứng sinh động rằng khi chuỗi niềm tin bị đứt gãy, cái gọi là "ổn định" thật sự mong manh như thế nào. Ngay cả stablecoin được đảm bảo bằng tài sản, cấu trúc của tài sản dự trữ, kiểm toán và tính thanh khoản cũng luôn bị nghi ngờ. Do đó, stablecoin đã gặp khó khăn ngay trước cánh cửa đầu tiên của "tính đơn nhất".
Cánh cửa thứ hai: Nỗi đau của sự linh hoạt - "Cái bẫy xinh đẹp" của 100% dự trữ.
Nếu nói rằng "đơn nhất" liên quan đến "chất" của tiền tệ, thì "đàn hồi" liên quan đến "lượng" của tiền tệ. "Đàn hồi" của tiền tệ đề cập đến khả năng của hệ thống tài chính trong việc tạo ra và thu hẹp tín dụng một cách linh hoạt dựa trên nhu cầu thực tế của hoạt động kinh tế. Đây là động cơ chính cho phép nền kinh tế thị trường hiện đại tự điều chỉnh và tăng trưởng bền vững. Khi kinh tế phát triển, sự mở rộng tín dụng hỗ trợ đầu tư; khi kinh tế hạ nhiệt, sự thu hẹp tín dụng được áp dụng để kiểm soát rủi ro.
BIS chỉ ra rằng Stablecoin, đặc biệt là những Stablecoin tự xưng có 100% tài sản thanh khoản chất lượng cao (như tiền mặt và trái phiếu chính phủ ngắn hạn) làm dự trữ, thực ra là một mô hình "Ngân hàng hẹp" (Narrow Bank). Mô hình này hoàn toàn sử dụng tiền của người dùng để nắm giữ tài sản dự trữ an toàn mà không cho vay. Mặc dù nghe có vẻ rất an toàn, nhưng nó đánh đổi hoàn toàn khả năng "đàn hồi" của tiền tệ.
Chúng ta có thể hiểu sự khác biệt qua một so sánh bối cảnh:
Giả sử bạn gửi 1000 nhân dân tệ vào ngân hàng thương mại. Theo chế độ dự trữ một phần, ngân hàng có thể chỉ cần giữ lại 100 nhân dân tệ làm dự trữ, số còn lại 900 nhân dân tệ có thể được cho vay cho các doanh nhân cần vốn. Doanh nhân này sử dụng 900 nhân dân tệ để thanh toán cho nhà cung cấp, và nhà cung cấp lại gửi số tiền này vào ngân hàng. Quá trình này lặp đi lặp lại, số tiền gửi ban đầu 1000 nhân dân tệ thông qua việc tạo tín dụng của hệ thống ngân hàng, phát sinh ra nhiều tiền tệ hơn, hỗ trợ cho sự vận hành của nền kinh tế thực.
Giả sử bạn đã sử dụng 1000 đô la để mua 1000 đơn vị của một Stablecoin. Nhà phát hành cam kết sẽ gửi toàn bộ số tiền 1000 đô la này vào ngân hàng hoặc mua trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ làm dự trữ. Số tiền này được "khóa lại", không thể được sử dụng để cho vay. Nếu một doanh nhân cần huy động vốn, hệ thống Stablecoin tự nó không thể đáp ứng nhu cầu này. Nó chỉ có thể thụ động chờ đợi nhiều đô la thực tế hơn chảy vào, mà không thể tạo ra tín dụng dựa trên nhu cầu nội sinh của nền kinh tế. Toàn bộ hệ thống giống như một "vũng nước chết", thiếu khả năng tự điều chỉnh và hỗ trợ tăng trưởng kinh tế.
Đặc điểm "không linh hoạt" này không chỉ hạn chế sự phát triển của chính nó, mà còn tạo ra những cú sốc tiềm tàng đối với hệ thống tài chính hiện tại. Nếu một lượng lớn tiền từ hệ thống ngân hàng thương mại chảy ra, chuyển sang nắm giữ stablecoin, sẽ dẫn đến việc giảm thiểu số tiền ngân hàng có thể cho vay, khả năng tạo tín dụng bị suy giảm (tương tự như tính chất thu hẹp bảng cân đối kế toán). Điều này có thể gây ra sự thắt chặt tín dụng, làm tăng chi phí tài chính, cuối cùng gây tổn hại cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ và các hoạt động đổi mới cần hỗ trợ tài chính nhất. Có thể tham khảo bài viết gần đây của Aiying艾盈 "Câu hỏi về lợi nhuận dưới hào quang 'ổn định': Những bài học từ việc các ngân hàng ảo ở Hồng Kông đều thua lỗ, suy diễn những khó khăn trong mô hình kinh doanh stablecoin"
Tất nhiên, nói đi thì nói lại, trong tương lai, với việc sử dụng ổn định của Stablecoin trên quy mô lớn, sẽ xuất hiện ngân hàng Stablecoin (cho vay), vì vậy sự phát sinh tín dụng này lại sẽ quay trở lại hệ thống ngân hàng dưới hình thức mới.
Cánh cửa thứ ba: Thiếu hụt tính toàn vẹn - Cuộc đấu tranh vĩnh cửu giữa tính ẩn danh và quản lý
"Tính toàn vẹn" của tiền tệ là "mạng lưới an toàn" của hệ thống tài chính. Nó yêu cầu hệ thống thanh toán phải an toàn, hiệu quả và có khả năng ngăn chặn hiệu quả các hoạt động bất hợp pháp như rửa tiền, tài trợ khủng bố, và trốn thuế. Đằng sau điều này cần có một khuôn khổ pháp lý vững chắc, phân định rõ quyền và nghĩa vụ, cùng với khả năng thực thi giám sát mạnh mẽ để đảm bảo các hoạt động tài chính là hợp pháp và tuân thủ.
BIS cho rằng, kiến trúc công nghệ nền tảng của Stablecoin - đặc biệt là những Stablecoin được xây dựng trên chuỗi công khai - đang đặt ra thách thức nghiêm trọng đối với "tính toàn vẹn" tài chính. Vấn đề cốt lõi nằm ở tính ẩn danh và đặc tính phi tập trung, điều này làm cho các phương pháp quản lý tài chính truyền thống khó có hiệu quả.
Hãy tưởng tượng một tình huống cụ thể: một giao dịch trị giá hàng triệu đô la bằng Stablecoin được chuyển từ một địa chỉ ẩn danh sang một địa chỉ ẩn danh khác qua chuỗi công khai, toàn bộ quá trình chỉ mất vài phút và phí giao dịch rất thấp. Mặc dù hồ sơ giao dịch này có thể được tra cứu công khai trên blockchain, nhưng việc liên kết những địa chỉ được tạo ra từ các ký tự ngẫu nhiên đó với cá nhân hoặc thực thể trong thế giới thực lại cực kỳ khó khăn. Điều này đã mở ra cánh cửa thuận lợi cho việc chuyển tiền bất hợp pháp xuyên biên giới, khiến cho các yêu cầu quy định cốt lõi như "hiểu khách hàng của bạn" (KYC) và "chống rửa tiền" (AML) trở nên vô nghĩa.
So với đó, chuyển khoản ngân hàng quốc tế truyền thống (như thông qua hệ thống SWIFT) mặc dù đôi khi có vẻ không hiệu quả và tốn kém, nhưng lợi thế của nó là mỗi giao dịch đều nằm trong một mạng lưới quản lý chặt chẽ. Ngân hàng chuyển tiền, ngân hàng nhận tiền và các ngân hàng trung gian đều phải tuân thủ các luật pháp và quy định của quốc gia của họ, xác thực danh tính của các bên giao dịch và báo cáo các giao dịch đáng ngờ cho cơ quan quản lý. Hệ thống này mặc dù cồng kềnh, nhưng nó cung cấp đảm bảo cơ bản cho "tính toàn vẹn" của hệ thống tài chính toàn cầu.
Các đặc tính kỹ thuật của Stablecoin cơ bản thách thức mô hình quản lý dựa trên các tổ chức trung gian. Đây chính là lý do mà các cơ quan quản lý toàn cầu luôn giữ sự cảnh giác cao độ và liên tục kêu gọi đưa nó vào khuôn khổ quản lý toàn diện. Một hệ thống tiền tệ không thể phòng ngừa hiệu quả tội phạm tài chính, bất kể công nghệ của nó tiên tiến đến đâu, sẽ không thể đạt được sự tin tưởng cuối cùng từ xã hội và chính phủ.
Ý kiến bổ sung của Aiying: Việc hoàn toàn đổ lỗi cho vấn đề "toàn vẹn" vào bản thân công nghệ có thể là quá bi quan. Với sự trưởng thành ngày càng tăng của các công cụ phân tích dữ liệu trên chuỗi (như Chainalysis, Elliptic) và sự triển khai dần dần của các khuôn khổ quản lý toàn cầu (như Quy định về Thị trường Tài sản Kỹ thuật số MiCA của EU), khả năng theo dõi và thực hiện kiểm tra tuân thủ đối với giao dịch Stablecoin đang nhanh chóng được nâng cao. Trong tương lai, các Stablecoin "thân thiện với quản lý" hoàn toàn tuân thủ, minh bạch dự trữ và định kỳ được kiểm toán rất có thể sẽ trở thành xu hướng chủ đạo trên thị trường. Khi đó, vấn đề "toàn vẹn" sẽ phần lớn được giảm bớt thông qua sự kết hợp giữa công nghệ và quản lý, và không nên được coi là một rào cản không thể vượt qua.
Bổ sung và suy nghĩ: Ngoài khuôn khổ BIS, chúng ta còn nên nhìn thấy điều gì?
Lý thuyết "cổng ba" của BIS cung cấp cho chúng ta một khung phân tích vĩ đại và sâu sắc. Tuy nhiên, phần này không nhằm chỉ trích hay bác bỏ giá trị thực tế của stablecoin, mà là phong cách của đội nghiên cứu Aiying luôn là một cách nhìn nhận lạnh lùng về các xu hướng trong ngành, với tiền đề là tránh rủi ro để tưởng tượng về những khả năng trong tương lai. Hi vọng điều này sẽ giúp các khách hàng mà chúng tôi phục vụ và các chuyên gia trong ngành đứng ở một góc nhìn lớn hơn, xây dựng và bổ sung, để thực hiện một số tinh chỉnh và mở rộng cho các luận điểm của BIS, khám phá một số vấn đề thực tế quan trọng mà các báo cáo chưa đi sâu vào.
1、Công nghệ dễ bị tổn thương của Stablecoin
Ngoài ba thách thức lớn về mặt kinh tế, stablecoin cũng không hoàn hảo về mặt kỹ thuật. Việc vận hành của nó phụ thuộc nhiều vào hai cơ sở hạ tầng chính: internet và mạng blockchain nền tảng. Điều này có nghĩa là, một khi xảy ra sự cố ngắt mạng quy mô lớn, lỗi cáp quang dưới biển, mất điện diện rộng hoặc tấn công mạng có chủ đích, toàn bộ hệ thống stablecoin có thể rơi vào tình trạng đình trệ hoặc thậm chí sụp đổ. Sự phụ thuộc tuyệt đối vào cơ sở hạ tầng bên ngoài này là một điểm yếu rõ rệt so với hệ thống tài chính truyền thống. Chẳng hạn như cuộc chiến hai trăm triệu này, Iran đã trải qua tình trạng mất mạng trên toàn quốc, thậm chí một số khu vực còn mất điện, tình huống cực đoan này có thể chưa được tính đến.
Mối đe dọa lâu dài hơn đến từ sự đảo lộn của công nghệ tiên tiến. Chẳng hạn, sự trưởng thành của máy tính lượng tử có thể gây ra cú sốc chết người cho hầu hết các thuật toán mã hóa khóa công khai hiện có. Một khi hệ thống mã hóa bảo vệ an toàn cho khóa riêng của tài khoản blockchain bị phá vỡ, thì nền tảng an toàn của toàn bộ thế giới tài sản kỹ thuật số sẽ không còn nữa. Mặc dù điều này hiện tại có vẻ còn xa vời, nhưng đối với một hệ thống tiền tệ nhằm mang lại dòng chảy giá trị toàn cầu, đây là một mối nguy an ninh cơ bản mà cần phải đối mặt.
2、Stablecoin đối với tác động thực tế của hệ thống tài chính và "trần"
Sự trỗi dậy của Stablecoin không chỉ tạo ra một loại tài sản mới, mà còn đang cạnh tranh trực tiếp với ngân hàng truyền thống về nguồn lực cốt lõi nhất - tiền gửi. Xu hướng "tách trung gian" (Disintermediation) này, nếu tiếp tục mở rộng, sẽ làm suy yếu vị trí cốt lõi của ngân hàng thương mại trong hệ thống tài chính, từ đó ảnh hưởng đến khả năng phục vụ nền kinh tế thực.
Một câu chuyện phổ biến hơn đáng để thảo luận là "Các nhà phát hành stablecoin hỗ trợ giá trị của nó bằng cách mua trái phiếu kho bạc Mỹ". Quá trình này không đơn giản như nghe có vẻ, mà có một nút thắt quan trọng đứng sau: dự trữ của hệ thống ngân hàng. Hãy cùng hiểu quá trình chuyển động của tiền qua hình dưới đây:
Biểu đồ 2: Sơ đồ luồng tiền và ràng buộc khi mua trái phiếu Mỹ bằng Stablecoin
Phân tích quy trình như sau:
Điều quan trọng ở đây là, dự trữ của các ngân hàng thương mại tại Cục Dự trữ Liên bang không phải là vô hạn. Các ngân hàng cần giữ đủ dự trữ để đáp ứng các thanh toán hàng ngày, đối phó với việc rút tiền của khách hàng và tuân thủ các yêu cầu quy định (như tỷ lệ đòn bẩy bổ sung SLR). Nếu quy mô của stablecoin tiếp tục mở rộng, việc mua trái phiếu chính phủ Mỹ với số lượng lớn sẽ dẫn đến việc tiêu hao quá mức dự trữ của hệ thống ngân hàng, các ngân hàng sẽ phải đối mặt với áp lực thanh khoản và áp lực quy định. Khi đó, các ngân hàng có thể hạn chế hoặc từ chối cung cấp dịch vụ cho các bên phát hành stablecoin. Do đó, nhu cầu đối với trái phiếu chính phủ Mỹ từ stablecoin, giới hạn quy mô của nó phụ thuộc vào mức độ phong phú của dự trữ hệ thống ngân hàng và các ràng buộc của chính sách quy định, không phải là vô hạn.
So với đó, quỹ tiền tệ truyền thống MMF thông qua thị trường mua lại đưa tiền trở lại ngân hàng thương mại B, tăng thêm nghĩa vụ tiền gửi (tiền gửi MMF) và dự trữ của ngân hàng. Phần tiền gửi này có thể được sử dụng cho việc tạo tín dụng của ngân hàng (ví dụ như phát hành khoản vay), trực tiếp phục hồi nền tảng tiền gửi của hệ thống ngân hàng. Hãy cùng hiểu quá trình lưu chuyển tiền tệ này qua hình dưới đây:
Biểu đồ 3: Sơ đồ lưu chuyển và ràng buộc của quỹ MMFs mua trái phiếu Mỹ
Giữa "bao vây" và "chiêu an" - Con đường tương lai của Stablecoin
Kết hợp cảnh báo thận trọng của BIS với nhu cầu thực tế của thị trường, tương lai của Stablecoin dường như đang đứng trước một ngã ba đường. Nó vừa phải đối mặt với áp lực "vây bắt" từ các cơ quan quản lý toàn cầu, vừa nhìn thấy khả năng được đưa vào hệ thống tài chính chính thống "chiêu an".
tóm tắt mâu thuẫn cốt lõi
Tương lai của Stablecoin, về bản chất, là cuộc đấu tranh giữa "sự đổi mới hoang dã" của nó và các yêu cầu cốt lõi của hệ thống tài chính hiện đại về "stability, security, control". Cái trước mang lại khả năng tăng cường hiệu quả và tài chính bao trùm, cái sau là nền tảng duy trì sự ổn định tài chính toàn cầu. Cách tìm ra sự cân bằng giữa hai yếu tố này là thách thức chung mà tất cả các nhà quản lý và người tham gia thị trường phải đối mặt.
Giải pháp BIS: sổ cái thống nhất và token hóa
Đối mặt với thách thức này, BIS không chọn cách phủ định toàn bộ, mà đưa ra một giải pháp thay thế vĩ đại: một "Sổ cái thống nhất" (Unified Ledger) dựa trên tiền tệ của ngân hàng trung ương, tiền gửi của ngân hàng thương mại và trái phiếu chính phủ được "định danh".
Nhóm nghiên cứu Aiying cho rằng đây về bản chất là một chiến lược "chiêu an". Nó nhằm mục đích hấp thụ các lợi thế của công nghệ token hóa như lập trình và thanh toán nguyên tử, nhưng lại đặt nó vững chắc trên nền tảng tin cậy do ngân hàng trung ương dẫn dắt. Trong hệ thống này, đổi mới được hướng dẫn để hoạt động trong khuôn khổ được quản lý, vừa có thể tận hưởng lợi ích công nghệ vừa đảm bảo sự ổn định tài chính. Trong khi đó, Stablecoin, tối đa chỉ có thể đảm nhận một "vai trò hỗ trợ, bị giới hạn nghiêm ngặt".
Lựa chọn và tiến hóa của thị trường
Mặc dù BIS vạch ra một bản đồ rõ ràng, nhưng con đường tiến triển của thị trường thường phức tạp và đa dạng hơn. Tương lai của stablecoin rất có thể sẽ xuất hiện những xu hướng phân hóa:
Một phần các nhà phát hành Stablecoin sẽ tích cực chấp nhận quy định, đạt được sự minh bạch hoàn toàn về tài sản dự trữ, thường xuyên tiếp nhận kiểm toán từ bên thứ ba, và tích hợp các công cụ AML/KYC tiên tiến. Các "Stablecoin tuân thủ" loại này có khả năng được tích hợp vào hệ thống tài chính hiện tại, trở thành công cụ thanh toán kỹ thuật số có quy định hoặc phương tiện thanh toán cho tài sản token hóa.
Một phần khác của Stablecoin có thể chọn hoạt động ở những khu vực có quy định tương đối lỏng lẻo, tiếp tục phục vụ nhu cầu của các thị trường ngách cụ thể như tài chính phi tập trung (DeFi), giao dịch xuyên biên giới rủi ro cao. Tuy nhiên, quy mô và sức ảnh hưởng của chúng sẽ bị hạn chế nghiêm ngặt, khó có thể trở thành chính dòng.
Nghịch lý "ba cánh cửa" của stablecoin không chỉ làm nổi bật những khuyết điểm mang tính cấu trúc của chính nó mà còn như một tấm gương phản chiếu những thiếu sót của hệ thống tài chính toàn cầu hiện tại về hiệu quả, chi phí và tính bao trùm. Báo cáo của BIS đã cảnh báo chúng ta rằng không thể theo đuổi sự đổi mới công nghệ mù quáng bằng giá phải trả là sự ổn định tài chính. Nhưng đồng thời, nhu cầu thực sự của thị trường cũng nhắc nhở chúng ta rằng, trên con đường tiến tới hệ thống tài chính thế hệ tiếp theo, câu trả lời có thể không chỉ đen trắng. Tiến bộ thực sự có thể chính là sự kết hợp thận trọng giữa thiết kế từ trên xuống và đổi mới thị trường từ dưới lên, tìm ra một con đường trung gian hướng tới một tương lai tài chính hiệu quả hơn, an toàn hơn và bao trùm hơn giữa "bao vây" và "đầu hàng".