Dự án Solana tầm cỡ sụp đổ: Đằng sau khoản tài trợ 4 tỷ đô la của Pump.fun là thanh khoản đi đến hồi kết

Tác giả: White55, Mars Finance

01 Sự phai màu của ánh sáng: Một vết nứt định giá trong đợt phát hành công khai 1,3 tỷ USD

Vào tháng 7 năm 2025, nền tảng phát hành Meme coin nổi bật nhất trong hệ sinh thái Solana là Pump.fun đã khởi động việc công bố mã thông báo với giá trị 40 tỷ USD, bán 33% mã thông báo cho các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức, với số tiền huy động lên tới 1,32 tỷ USD.

Trước đây, Marsbit đã thực hiện một phân tích về định giá của Pumpfun, khuyến nghị mọi người đọc:

Giải mã sâu về Pumpfun: Câu chuyện chưa được biết đến và phân tích định giá của sòng bạc meme coin

Khi thị trường vẫn đang tiêu hóa con số khổng lồ này, phân tích sắc bén của Jocy, người sáng lập và đối tác của IOSG, đã xé toạc bề ngoài thịnh vượng: "Bản chất là đội ngũ đang tìm kiếm thanh khoản để thoát ra, nền tảng dự án và môi trường thị trường hoàn toàn không thể hỗ trợ định giá cao ảo". Đằng sau nhận định này là một tập hợp các đường cong dữ liệu gây sốc:

Sụt giảm doanh thu đột ngột: từ đỉnh điểm 7 triệu USD trong một ngày vào tháng 1 năm 2025 giảm xuống còn 500.000 USD hiện nay, giảm hơn 92%, như một quả bóng bị chọc thủng.

Sự sụp đổ thị phần: Đối thủ LetsBonk đã mạnh mẽ chiếm lĩnh với tỷ lệ 51%, trong khi Pump.fun đã giảm xuống còn 39.9%, việc đổi ngôi đã trở thành sự thật;

Đề xuất đọc: Pumpfun đã chết, LetsBONK đứng dậy, Tại sao ngôi vương nền tảng phát hành Meme Solana lại thay đổi?

Giá trị sinh thái bay hơi: Dự án "tốt nghiệp" từng rực rỡ (chuyển sang các token trưởng thành như Raydium và các DEX khác), giá trị thị trường đã giảm từ hàng chục triệu đô la xuống mức đáy từ 5-10 nghìn đô la.

Điều đáng lo ngại hơn là mức độ rủi ro trong thiết kế kinh tế token. Nhóm và các nhà đầu tư sớm sẽ có gần 2 tỷ USD dự trữ tiền mặt thông qua ICO lần này và doanh thu phí tích lũy trong lịch sử.

Nhưng các nhà đầu tư công chúng phải đối mặt với ba lớp sương mù:

Cấu trúc quản trị trở nên mờ ám, quy trình ra quyết định không ai biết đến;

Điều khoản phát hành token của đội ngũ và nhà đầu tư không minh bạch, có rủi ro lớn về việc bán tháo ngay khi lên sàn;

và được tài trợ với định giá 4 tỷ đô la, đã nghiêm trọng làm suy yếu tiềm năng tăng trưởng trong những năm tới.

Jocy chỉ ra một cách thẳng thắn: "Đội ngũ không có cả ý chí lẫn khả năng để 'kéo giá' hay 'kiểm soát giá', lần ICO này giống như việc 'hiện thực hóa giá trị' (Exit Liquidity) cuối cùng."

02 Cạm bẫy kinh tế học token: Tại sao định giá 4 tỷ USD lại lung lay?

Theo thông tin được công bố chính thức, tổng nguồn cung của token PUMP là 1 nghìn tỷ đồng. Trong đó, 33% được sử dụng cho việc bán ICO, 24% dự trữ cho cộng đồng và kế hoạch hệ sinh thái, 20% phân bổ cho đội ngũ, 13% cho các nhà đầu tư hiện tại, phần còn lại được phân bổ cho quỹ hệ sinh thái và quỹ.

Đánh giá 4 tỷ đô la của Pump.fun giống như một tòa nhà chọc trời thiếu nền tảng, kêu kì kèo trong gió lạnh của thị trường tiền điện tử. So với thị trường tài chính truyền thống và các dự án blue-chip trong crypto, tính yếu kém của logic định giá của nó lộ rõ.

Tỷ lệ tài chính biến dạng: Tính toán dựa trên doanh thu hàng năm 30 ngày là 77,98 triệu USD, giá trị pha loãng hoàn toàn (FDV) so với doanh thu đạt mức cao tới 64 lần, vượt xa các dự án trụ cột DeFi như Uniswap (khoảng 10 lần), MakerDAO (khoảng 8 lần). Ngay cả khi so sánh với các mạng xã hội đại diện cho nền kinh tế chú ý, con số này cũng cao hơn đáng kể so với các doanh nghiệp trưởng thành như Meta (khoảng 7 lần);

Thiếu hụt rào cản công nghệ: Chức năng cốt lõi của nền tảng - phát hành và giao dịch token nhanh chóng dựa trên đường cong Bonding - có rào cản công nghệ rất thấp, khả năng sao chép cao. Trên thị trường đã xuất hiện các sản phẩm cạnh tranh như LetsBonk, sản phẩm này đã nhanh chóng chiếm hơn một nửa thị phần nhờ chiến lược quyết liệt hơn;

Rủi ro ký sinh sinh thái: Phụ thuộc nhiều vào lợi ích hiệu suất của hệ sinh thái Solana, một khi mạng lưới cơ sở bị tắc nghẽn, chi phí tăng lên hoặc gặp phải sự đàn áp của chính quyền, hoạt động của nền tảng sẽ chịu ảnh hưởng nghiêm trọng.

Kế hoạch phân bổ token làm gia tăng rủi ro. Theo thông tin được công bố, token của nhà đầu tư tư nhân (18%) và nhà đầu tư công chúng (15%) sẽ được mở khóa hoàn toàn vào ngày niêm yết, trong khi các điều khoản khóa của đội ngũ (20%) và nhà đầu tư hiện tại (13%) lại không được tiết lộ.

Thiết kế này gần như tạo ra điều kiện chênh lệch giá hoàn hảo cho những người trong cuộc: sử dụng vốn công chúng để hỗ trợ thị trường, bán mã thông báo tại điểm thanh khoản cao.

Thật châm biếm, đội ngũ nắm giữ 2 tỷ đô la tiền mặt nhưng không thiết lập bất kỳ cơ chế mua lại hoặc gia tăng giá trị kho bạc nào để hỗ trợ giá trị token, để cho thị trường thứ cấp bị phơi bày trước áp lực bán.

03 Kiếm Damocles của quản lý: Tội nguyên thủy của nền tảng trong tranh chấp pháp lý

Nền tảng thương mại của Pump.fun đang đối mặt với những câu hỏi nghiêm khắc từ hệ thống pháp luật.

Từ đầu năm 2025 đến nay, Tòa án quận Nam New York, Mỹ đã tiếp nhận hai vụ kiện tập thể, cáo buộc nền tảng này là "nhà phát hành chung" vi phạm luật chứng khoán, thúc đẩy việc bán chứng khoán chưa đăng ký. Trung tâm của vụ kiện chỉ rõ bản chất hoạt động của nó:

Tranh chấp về thuộc tính chứng khoán: Nguyên đơn viện dẫn bài kiểm tra Howey (Howey Test), cho rằng nền tảng thông qua công cụ tự động hóa sản xuất hàng loạt mã thông báo, và thực hiện kiểm soát tập trung đối với việc tạo ra, định giá và duy trì tính thanh khoản của mã thông báo, khiến nó phù hợp với định nghĩa "hợp đồng đầu tư";

​​Khoảng trống tuân thủ quy định​​: Nền tảng thiếu các biện pháp tuân thủ cơ bản như xác minh KYC (biết khách hàng của bạn), kiểm tra tính phù hợp của nhà đầu tư, thậm chí bị cáo buộc quảng bá token cho trẻ vị thành niên;

​​Cuộc đàn áp quy định toàn cầu​​: Ngoài Hoa Kỳ, Cơ quan Quản lý Hành vi Tài chính Vương quốc Anh (FCA) đã phát đi cảnh báo đối với Pump.fun, buộc họ phải chặn quyền truy cập của người dùng Vương quốc Anh. Nhiều cơ quan quản lý quốc gia đang theo dõi chặt chẽ rủi ro tuân thủ của các nền tảng Meme coin.

Những vụ kiện này có thể trở thành những án lệ phân chia trong ngành công nghiệp tiền điện tử.

Đối với Pump.fun, một mô hình thương mại phụ thuộc vào "phát hành token không cần giấy phép", chi phí tuân thủ sẽ nuốt chửng nền tảng lợi nhuận của nó, thậm chí gây ra cuộc khủng hoảng sinh tồn. Dưới áp lực quy định, sự mong manh của nền kinh tế token của nó càng trở nên rõ rệt.

04 Hoàng hôn của kinh tế chú ý: Mệt mỏi Meme và di cư vốn

Khối lượng giao dịch hàng tuần của Pumpfun đang giảm dần.

Sự suy thoái của Pump.fun không chỉ là khó khăn của từng nền tảng, mà còn là hình ảnh thu nhỏ của sự yếu kém cấu trúc toàn bộ thị trường Meme coin. Dữ liệu trên chuỗi tiết lộ sự thật tàn khốc:

Người dùng lợi nhuận và thua lỗ phân hóa cực đoan: Dữ liệu từ Dune Analytics cho thấy, trong số 594.000 ví hoạt động trên nền tảng vào tháng 5, chỉ có 3,6% người dùng có lợi nhuận trên 500 USD, trong khi số người thua lỗ lên tới 52,5%. Chỉ có 27 "người thắng" thực sự kiếm được hơn 100.000 USD, chiếm tỷ lệ 0,0045%, phơi bày bản chất của "sòng bạc thu hoạch từ số đông".

Sự cạn kiệt thanh khoản kéo dài: Khối lượng giao dịch Meme coin trên chuỗi Solana đã giảm từ đỉnh 3,3 tỷ USD vào cuối năm 2024 xuống còn khoảng 1 tỷ USD, độ hoạt động của người dùng và số lượng token tạo ra hàng ngày đều giảm một nửa.

Sự tránh rủi ro của vốn: Sau khi thông báo về quỹ công khai Pump.fun được công bố, các đồng Meme chính trong hệ sinh thái Solana đã đồng loạt giảm mạnh, lượng vốn ròng chảy ra trên chuỗi tăng lên vị trí thứ ba toàn mạng, thị trường coi đây là "hố đen thanh khoản".

Mô hình hành vi của nhà đầu tư cũng đang có sự chuyển biến sâu sắc. Với sự nổi lên của các nền tảng như LetsBonk với chi phí thấp hơn và chiến lược vận hành cộng đồng chính xác hơn, vốn đang nhanh chóng rút khỏi mô hình phát hành coin không phân biệt, chuyển sang các dự án Meme có sự công nhận văn hóa hoặc bối cảnh ứng dụng.

Trong khi đó, vốn đầu tư tiền mã hóa truyền thống đã bắt đầu rút lui khỏi lĩnh vực Meme, chuyển sang các lĩnh vực Infra như Restaking, EVM song song và AI đại lý, những lĩnh vực có câu chuyện công nghệ và dòng tiền ổn định. Ảo tưởng về việc làm giàu nhanh chóng đang dần tan biến, và sự theo đuổi giá trị bền vững đang dần trở lại với dòng chính.

05 Chuyển đổi sinh tồn: Con đường chưa hoàn thành của tham vọng Swap và tái cấu trúc hệ sinh thái

Đối mặt với khủng hoảng, Pump.fun không ngồi yên chờ chết. Đội ngũ gần đây đã công bố hai điều chỉnh chiến lược: mở rộng quy mô lên 70 người, bao gồm các lĩnh vực chuyên môn như kỹ thuật, tuân thủ, pháp lý; thử nghiệm hệ thống AMM (nhà tạo lập thị trường tự động) của riêng mình, cố gắng xây dựng vòng khép kín giao dịch. Những biện pháp này nhắm thẳng vào những điểm đau cốt lõi:

Giảm phụ thuộc bên ngoài: Thông qua chức năng Swap tích hợp, chuyển giao dịch token từ Raydium sang nền tảng riêng, tránh tình trạng dòng chảy thanh khoản và doanh thu phí giao dịch (trước đó Raydium đã giảm 30% trong một ngày do tin tức này);

Mở rộng nguồn thu nhập: AMM có thể thu được phí giao dịch, giảm bớt áp lực thu nhập do số lượng phát hành token giảm, về lý thuyết mang lại hỗ trợ dòng tiền cho token.

Bố trí tuân thủ: Việc thành lập đội ngũ chuyên nghiệp ngụ ý ý định đối phó với khung quy định toàn cầu, đặc biệt là đối với khả năng thực thi của SEC.

Tuy nhiên, con đường chuyển đổi đầy chông gai.

Sự ra mắt của AMM đã thách thức trực tiếp gã khổng lồ DEX Raydium trong hệ sinh thái Solana, điều này đã gây ra sự cạnh tranh khốc liệt và thậm chí là cuộc chiến về tính thanh khoản.

Mâu thuẫn cơ bản hơn nằm ở chỗ: gene "ngắn gọn và nhanh chóng" của văn hóa Meme tồn tại xung đột tự nhiên với cơ sở hạ tầng tài chính phức tạp.

Khi Pump.fun cố gắng tích hợp các chức năng như Swap, staking, và cross-chain, có thể vì sản phẩm trở nên cồng kềnh mà đánh mất lợi thế cốt lõi của "phát hành token nhanh chóng".

Có thể thấy rằng sau khi tính năng mới ra mắt, không có sự cải thiện đáng kể nào về doanh thu của nền tảng hoặc khả năng giữ chân người dùng, lần huy động vốn 1 tỷ đô la này có thể sẽ chìm trong một thí nghiệm sinh thái định sẵn thất bại.

Dư ba: Tiếng chuông cảnh tỉnh về giá trị trong cuộc hành trình đổi mới tiền mã hóa

Câu chuyện 40 tỷ USD của Pump.fun đã phơi bày sự lệch lạc giá trị sâu sắc nhất của thị trường tiền điện tử—khi giá trị của các công cụ đầu cơ vượt qua đổi mới cơ sở hạ tầng (như Restaking Ethereum, chuỗi khối mô-đun), nền tảng của ngành đã bị rung chuyển.

"Kết luận 'rút lui khỏi tính thanh khoản' không hề là lời nói phóng đại, mà là sự chọc thủng chính xác vào bong bóng."

Nếu các nhà đầu tư nhỏ vẫn muốn tham gia vào trò chơi nguy hiểm này, họ phải tuân thủ hai quy tắc sắt: coi vốn đầu tư là vốn mạo hiểm có thể mất trắng, tuyệt đối không đặt cược tài sản; chờ đợi một tuần sau khi token được niêm yết, quan sát mức giá thực sự sau khi thanh khoản ban đầu cạn kiệt trước khi hành động.

Cách mạng thực sự của tiền điện tử không bao giờ được sinh ra từ bong bóng định giá, mà nằm trong những giao thức âm thầm xây dựng tương lai phi tập trung. Khi thủy triều rút đi, Pump.fun có thể sẽ bị lãng quên, nhưng tiếng chuông cảnh báo mà nó gióng lên sẽ mãi vang vọng trong lòng mỗi nhà đầu tư.