Ethereum đột phá: Phân tích bốn công ty niêm yết tại Mỹ giữ ETH

Tác giả: Christopher Rosa, nhà phân tích nghiên cứu của Galaxy Digital; Dịch: Jinse Finance xiaozou

Michael Saylor đã thực hiện những sáng kiến đổi mới trong việc áp dụng kỹ thuật tài chính để phân bổ quy mô lớn Bitcoin (BTC) tại Strategy (MSTR), tạo ra một làn sóng các doanh nghiệp bắt chước. Đến nay, đã có hơn 50 công ty áp dụng chiến lược dự trữ dựa vào Bitcoin của ông, và số lượng này vẫn tiếp tục tăng. Tuy nhiên, hiện có một nhóm doanh nghiệp đang mở ra con đường mới - họ không chỉ tìm kiếm sự tiếp xúc với tài sản tiền điện tử, mà còn cam kết tích hợp vào hệ sinh thái kinh tế của Ethereum.

Bài viết này sẽ phân tích sâu về bốn công ty niêm yết của Mỹ đã thành lập dự trữ Ethereum đầu tiên, theo dõi chi tiết con đường huy động vốn của họ, đánh giá "độ tập trung Ethereum" (số lượng ETH nắm giữ trên mỗi cổ phiếu), và phân tích mức độ chênh lệch mà thị trường gán cho dự trữ Ethereum của họ. Ngoài các chỉ số định lượng, chúng tôi cũng sẽ thảo luận về tác động sâu rộng của các chiến lược này đối với sức khỏe mạng lưới Ethereum, hệ sinh thái staking và cơ sở hạ tầng DeFi, tiết lộ cách mà các chiến lược tài chính này vừa tái cấu trúc bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp, vừa bơm vốn cốt lõi vào hệ thống kinh tế phi tập trung của Ethereum.

1**、SharpLink Gaming（SBET）**

（1）Thông tin công ty

SharpLink Gaming (mã chứng khoán Nasdaq: SBET) được thành lập vào năm 2019, là một công ty công nghệ trực tuyến cung cấp dịch vụ cá cược trực tiếp và trò chơi tương tác cho người hâm mộ thể thao thông qua nền tảng độc quyền. Công ty cũng phát triển các trò chơi miễn phí, ứng dụng di động, và cung cấp dịch vụ tiếp thị cho các phương tiện truyền thông thể thao, giải đấu, đội bóng và nền tảng cá cược để tăng cường sự gắn bó của người dùng. Các trò chơi thể thao giả tiền thật và mô phỏng mà công ty điều hành phục vụ hơn 2 triệu người dùng, với mức tiêu thụ hàng năm gần 40 triệu USD, và đã nhận được giấy phép hoạt động tại tất cả các tiểu bang ở Mỹ cho phép thể thao giả và cá cược trực tuyến.

Kể từ tháng trước, SharpLink đã bắt đầu đưa ETH vào bảng cân đối kế toán thông qua việc huy động vốn kết hợp từ đầu tư cổ phần riêng (PIPEs) và phát hành trên thị trường (ATM). Ban lãnh đạo giải thích rằng động thái này xuất phát từ niềm tin vững chắc vào triển vọng của ETH như một tài sản kỹ thuật số có thể lập trình và sinh lãi, cho phép công ty kiếm lợi từ việc staking và các cơ hội thu nhập liên quan. Đáng chú ý, chiến lược tài chính đổi mới này không thay thế cho các hoạt động kinh doanh trò chơi và cá cược tương tác cốt lõi của công ty, mà là bổ sung chiến lược cho các hoạt động kinh doanh chính.

**（2）tình hình tài trợ và mua lại ETH

（3）ETH cấu hình và tình hình staking

SharpLink đã ký gửi toàn bộ dự trữ ETH của mình và nhận được 100 ETH phần thưởng ký gửi trong khoảng thời gian từ ngày 28 tháng 6 đến ngày 4 tháng 7, đưa tổng lợi nhuận ký gửi kể từ khi bắt đầu chương trình vào ngày 2 tháng 6 lên 322 ETH.

（4）nhận thức cốt lõi

SharpLink Gaming đã chiến lược hóa việc tích lũy Ethereum, khiến nó trở thành nhà nắm giữ ETH lớn nhất trong số các công ty niêm yết công khai hiện nay. Thông qua nhiều lần huy động vốn cổ phần, bao gồm 425 triệu USD từ đợt phát hành PIPE quy mô lớn và phát hành ATM sau đó, công ty đã nhanh chóng thiết lập vị thế Ethereum lớn nhất trong ngành. Mặc dù chiến lược tài chính này có những rủi ro như biến động giá ETH, nhưng nó cũng tạo ra tiềm năng lợi nhuận từ việc staking đáng kể, làm nổi bật sức hấp dẫn của tài sản kỹ thuật số bằng chứng cổ phần như một tài sản dự trữ. Thông qua việc staking 100% dự trữ ETH, SharpLink không chỉ thu được lợi nhuận mà còn trực tiếp tăng cường tính bảo mật và ổn định của mạng Ethereum - vừa làm phong phú sự đa dạng của người xác thực tham gia, vừa liên kết sâu sắc vốn doanh nghiệp với sự phát triển lành mạnh của giao thức.

2**、BitMine Immersion Technologies（BMNR）**

（1）thông tin công ty

BitMine Immersion Technologies (Mã chứng khoán trên sàn giao dịch Mỹ: BMNR) là một công ty hạ tầng blockchain có trụ sở tại Las Vegas, vận hành các mỏ bitcoin cấp công nghiệp, bán phần cứng làm mát ngâm và lưu trữ máy đào của bên thứ ba tại các khu vực có chi phí năng lượng thấp như Texas, Trinidad.

Vào ngày 30 tháng 6, công ty đã huy động khoảng 250 triệu USD thông qua việc phát hành riêng 55,6 triệu cổ phiếu (mỗi cổ phiếu 4,50 USD) để mở rộng dự trữ Ethereum của mình. Như một phần của thương vụ, Tom Lee, đồng sáng lập của Fundstrat, đã được bổ nhiệm làm Chủ tịch Hội đồng quản trị của BitMine, sự gia nhập của nhà chiến lược tiền điện tử nổi tiếng này sẽ hướng dẫn việc mở rộng kế hoạch phân bổ ETH.

**（2）tình hình tài trợ và mua lại ETH

（3）ETH cấu hình và tình hình staking

BMNR nắm giữ một lượng lớn dự trữ ETH, nhưng tính đến thời điểm bài viết này được viết, vẫn chưa có thông tin công khai nào xác nhận rằng họ đã sử dụng một phần ETH cho việc staking chủ động hoặc triển khai trên chuỗi.

（4）những hiểu biết cốt lõi

BitMine đã huy động 250 triệu USD để thêm khoảng 81,380 ETH vào bảng cân đối kế toán của mình, đưa tổng lượng nắm giữ vượt qua 163,000 ETH. Để hỗ trợ cho sự tích lũy này, công ty đã mở rộng tổng số cổ phiếu sau pha loãng lên hơn 56 triệu cổ phiếu, tăng khoảng 13 lần. Mức độ pha loãng cổ phần như vậy làm nổi bật sự cần thiết phải phát hành cổ phần khổng lồ để hỗ trợ chiến lược dự trữ Ethereum quy mô lớn, cũng như đặc điểm tập trung vốn của việc tích lũy ETH trên thị trường công khai.

3**、Bit Digital（BTBT）**

（1）Nền tảng công ty

Bit Digital (mã NASDAQ: BTBT) là một nền tảng tài sản kỹ thuật số ở New York được thành lập vào năm 2015, ban đầu hoạt động các mỏ bitcoin công nghiệp tại Hoa Kỳ, Canada và Iceland.

Vào tháng 6 năm 2025, công ty đã huy động khoảng 172 triệu USD thông qua việc phát hành công khai sau khi được bảo lãnh toàn bộ, và kết hợp với số tiền thu được từ việc bán 280 BTC, đã tái cấu trúc vốn vào Ethereum, tổng cộng đã mua khoảng 100,603 ETH, hoàn thành việc chuyển đổi chiến lược sang mô hình staking và dự trữ Ethereum dưới sự lãnh đạo của CEO và chuyên gia kỳ cựu trong ngành crypto, Sam Tabar.

**（2）tình hình tài trợ và mua lại ETH

（3）ETH cấu hình và tình hình staking

Tính đến ngày 31 tháng 3, Bit Digital nắm giữ khoảng 24,434 ETH, trong đó 21,568 ETH đang ở trạng thái staking tích cực. Báo cáo của công ty cho thấy tỷ lệ lợi nhuận hàng năm trung bình cho hoạt động staking ETH của họ trong năm 2024 là 3,2%.

Sau khi hoàn thành việc chuyển đổi chiến lược, Bit Digital đã mở rộng đáng kể dự trữ ETH thông qua việc phát hành cổ phiếu ra công chúng và bán BTC, tổng khối lượng nắm giữ tăng lên 100,603 ETH. Mặc dù công ty vẫn chưa công bố số lượng ETH staking cụ thể và tỷ lệ lợi nhuận dự kiến sau khi chuyển đổi, nhưng các hoạt động trước đây của họ cho thấy vẫn sẽ tiếp tục kiếm lợi nhuận thông qua việc staking Ethereum.

（4）cái nhìn cốt lõi

Chuyển đổi tài chính của Bit Digital đặc biệt đáng chú ý, vì họ kết hợp giữa việc phát hành công khai truyền thống và các hoạt động bán BTC để mua ETH không theo quy ước. Chiến lược này khiến họ trở thành một trong những công ty tiền điện tử niêm yết độc đáo, thể hiện sự tự tin mạnh mẽ của công ty vào khả năng tạo ra doanh thu từ ETH so với chức năng bảng cân đối kế toán thụ động của BTC.

4**、**GameSquare (GAME)

（1）Thông tin công ty

GameSquare Holdings (Mã chứng khoán Nasdaq: GAME) là một tập đoàn truyền thông game có trụ sở tại Texas, sở hữu các thương hiệu như FaZe Clan, Stream Hatchet và GCN, cung cấp dịch vụ marketing và nội dung dựa trên người sáng tạo cho các nhà quảng cáo toàn cầu nhắm đến người chơi thế hệ Z. Vào tháng 7, công ty đã huy động khoảng 8 triệu đô la thông qua việc phát hành cổ phiếu bổ sung và đã hợp tác với tổ chức tiền điện tử Dialectic để khởi động kế hoạch dự trữ Ethereum, dự kiến phân bổ tối đa 100 triệu đô la ETH, nhằm đạt được tỷ suất lợi nhuận từ 8% đến 14%.

**（2）tình hình tài trợ và mua lại ETH

（3）ETH cấu hình và tình hình staking

GameSquare đã hoàn tất thương vụ mua Ethereum đầu tiên, như một phần quan trọng trong chiến lược dự trữ tài sản kỹ thuật số của mình, công ty đã mua ETH trị giá 5 triệu USD. Hành động này đánh dấu sự chính thức gia nhập lĩnh vực dự trữ tài sản tiền điện tử của doanh nghiệp, nhằm đạt được sự đa dạng hóa tài sản và hỗ trợ đổi mới lâu dài.

（4）những hiểu biết cốt lõi

GameSquare chuyển sang chiến lược dự trữ Ethereum, có nghĩa là họ đang đầy tham vọng vượt qua ranh giới của lĩnh vực kinh doanh truyền thông trò chơi. Thông qua việc hợp tác với Dialectic và tận dụng nền tảng Medici của họ, công ty có kế hoạch đầu tư vào lĩnh vực tài chính phi tập trung (DeFi), từ đó đạt được tỷ suất lợi nhuận đáng kể từ 8% đến 14% - vượt xa tỷ suất lợi nhuận staking Ethereum tiêu chuẩn (thường là 3% đến 4%). Nếu thực hiện đúng cách, chiến lược này sẽ thúc đẩy sự ổn định và phát triển của toàn bộ hệ sinh thái Ethereum thông qua việc tăng cường tính thanh khoản của các giao thức DeFi quan trọng, làm phong phú thêm sự tham gia của các validator, nhờ vào sự tham gia tích cực của vốn doanh nghiệp củng cố nền tảng cơ sở hạ tầng DeFi.

5**、ETHnồng độ**

Chỉ số tập trung ETH do SharpLink Gaming sáng tạo ra cung cấp cho nhà đầu tư một tham số rõ ràng và có thể so sánh để đánh giá quy mô dự trữ ETH của các công ty niêm yết. Chỉ số này lấy lượng ETH nắm giữ tương ứng trên mỗi 1000 cổ phiếu lưu hành đã hoàn toàn pha loãng làm cơ sở tính toán, bao gồm đầy đủ các yếu tố pha loãng cổ phần tiềm năng như chứng quyền, quyền chọn cổ phiếu và công cụ chuyển đổi. Dữ liệu về lượng ETH nắm giữ được trình bày đều đến từ việc công ty trực tiếp công bố hoặc ước tính dựa trên tổng số vốn huy động đã được công bố được phân bổ hoàn toàn cho ETH, còn số lượng cổ phiếu hoàn toàn pha loãng đến từ tài liệu khai báo của công ty, Bloomberg, tài liệu SEC và cơ sở dữ liệu tài chính, đảm bảo tính nhất quán và chính xác của dữ liệu giữa các công ty. Chỉ số này cung cấp cho nhà đầu tư một công cụ so sánh trực quan dựa trên mức độ mở rộng ETH trên mỗi cổ phiếu.

（1）Giá trị vốn hóa tương đốiETHTrị giá sổ sách dự trữ chênh lệch

Hình trên cho thấy tỷ lệ giá trị thị trường của các công ty so với giá trị sổ sách của họ với ETH (tính theo tổng lượng ETH nắm giữ nhân với giá thành mỗi đồng là 2.600 USD). Tỷ lệ cao hơn có nghĩa là định giá của nhà đầu tư đã bao gồm giá trị tùy chọn chiến lược hoặc kỳ vọng thu nhập trong tương lai vượt xa vị trí nắm giữ ETH cơ bản. GameSquare (GAME) dẫn đầu với khoảng 13.8 lần mức giá, phản ánh sự lạc quan mạnh mẽ của thị trường đối với việc nắm giữ ETH sớm của họ; BitMine (BMNR) có mức chênh lệch khoảng 5 lần sau khi hoàn tất vòng gọi vốn 250 triệu USD gần đây; Bit Digital (BTBT) và SharpLink (SBET) có mức chênh lệch tương đối nhẹ nhàng, cho thấy kỳ vọng của thị trường khá kiềm chế. Nhưng cần lưu ý, nếu giá ETH giảm mạnh, mức chênh lệch cao có thể khuếch đại rủi ro giảm giá.

（2）những hiểu biết cốt lõi

ETH****và lý thuyết dự trữ Bitcoin

Sự trỗi dậy của dự trữ ETH đánh dấu một sự tiến hóa quan trọng trong chiến lược của các doanh nghiệp tiền điện tử niêm yết. Lý thuyết cốt lõi của Bitcoin là giá trị lưu trữ kiểu thụ động, giống như vàng kỹ thuật số, trong khi Ethereum còn có lợi thế độc đáo trong việc tạo ra lợi suất chủ động thông qua việc staking và các chiến lược DeFi. Bài viết này tập trung phân tích bốn công ty đều rõ ràng coi ETH là tài sản dự trữ sinh lãi: SharpLink và BitMine đã cam kết (hoặc lên kế hoạch) staking 100% số lượng nắm giữ để nhận phần thưởng staking từ giao thức; GameSquare thì còn đi xa hơn, thông qua việc hợp tác với Dialectic để áp dụng các chiến lược DeFi phức tạp nhằm theo đuổi lợi suất điều chỉnh rủi ro. Sự tiếp nhận Ethereum sinh lãi này, tương phản rõ rệt với mô hình dự trữ Bitcoin không sinh lãi, thụ động, đánh dấu một sự chuyển biến trong quản lý tài chính doanh nghiệp sang mô hình tăng trưởng bảng cân đối chủ động.

Khác với nhiều doanh nghiệp dựa vào trái phiếu chuyển đổi và đòn bẩy trong dự trữ Bitcoin (như báo cáo nghiên cứu gần đây của Galaxy Securities đã đề cập), bốn doanh nghiệp dẫn đầu về dự trữ ETH là SharpLink, BitMine, Bit Digital và GameSquare đều hoàn toàn được xây dựng thông qua tài trợ vốn cổ phần. Điều này có nghĩa là họ không phải chịu áp lực đáo hạn nợ, nghĩa vụ thanh toán lãi suất, cũng như rủi ro vỡ nợ khi thị trường tiền điện tử giảm giá. Đặc điểm không đòn bẩy đã giảm thiểu đáng kể tính dễ tổn thương của hệ thống, tránh được rủi ro tái tài trợ và pha loãng cổ phần do trái phiếu chuyển đổi có giá trị nội tại sâu.

Điều quan trọng là, những chiến lược dự trữ Ethereum này đã đưa ra sự đổi mới có cấu trúc: vốn sản xuất. Bằng cách staking ETH, các doanh nghiệp không chỉ có thể nhận được lợi suất gốc của giao thức từ 3%-5%, mà còn trực tiếp tăng cường sự an toàn và ổn định của mạng Ethereum. Số lượng ETH mà các doanh nghiệp dự trữ và chủ động staking càng nhiều, tính xác định và khả năng chống rủi ro của tập hợp các validator Ethereum càng mạnh, từ đó hình thành một chu trình tích cực lâu dài giữa vốn doanh nghiệp và độ khỏe mạnh của giao thức.

Trên thực tế, sự trỗi dậy của các doanh nghiệp dự trữ ETH rất có thể là một trong những yếu tố quan trọng thúc đẩy quy mô staking Ethereum vượt qua mức cao nhất mọi thời đại vào ngày 9 tháng 7 (hơn 35 triệu ETH được staking, chiếm hơn 30% tổng số).

Về GameSquare, công ty có kế hoạch thực hiện chiến lược lợi nhuận gia tăng thông qua việc hợp tác với các đối tác như Dialectic, và dự trữ ETH của họ cũng có thể được phân bổ cho các giao thức cơ bản DeFi như cho vay, cung cấp thanh khoản (LPing) hoặc staking lại. Hành động này không chỉ có thể nâng cao tiềm năng lợi nhuận mà còn củng cố hệ sinh thái giao thức cốt lõi của Ethereum thông qua việc làm sâu sắc thêm tính thanh khoản và sự tham gia của các tổ chức trên thị trường phi tập trung.

Ai có nguy cơ bị pha loãng cổ phần lớn nhất?

Các nhà đầu tư phải cẩn thận đánh giá cách thức tài trợ vốn cổ phần (đặc biệt là giao dịch PIPE) làm loãng quyền lợi của cổ đông hiện tại và gây áp lực lên giá cổ phiếu bằng cách phát hành cổ phiếu mới ra thị trường. Việc tài trợ PIPE quy mô lớn của BitMine khiến nó dễ bị ảnh hưởng bởi hiệu ứng loãng ngắn hạn đáng kể và biến động giá cổ phiếu. Giải pháp kết hợp PIPE và ATM mà SharpLink áp dụng sẽ gây ra sự loãng ngay lập tức và tạo ra áp lực dần dần liên tục. Ngược lại, Bit Digital và GameSquare áp dụng phương thức phát hành công khai minh bạch và thông thường hơn, với hiệu ứng loãng rõ ràng hơn và rủi ro thị trường có thể thấp hơn. Cuối cùng, các doanh nghiệp chọn cấu trúc PIPE sẽ đối mặt với rủi ro tác động ban đầu lớn hơn so với ATM và phát hành công khai truyền thống (đặc biệt rõ ràng trong thời kỳ biến động), tuy nhiên, tất cả các chiến lược tập trung vào vốn cổ phần này đều tránh được đặc điểm trái phiếu chuyển đổi có đòn bẩy cao trong mô hình Michael Saylor mà Strategy áp dụng.

6**、kết luận**

Nhìn bề ngoài, sự biến động giá mạnh mẽ của cổ phiếu dự trữ Ethereum có thể giống với chu kỳ tăng giảm đầu cơ thường thấy của các đồng meme. Tuy nhiên, có sự khác biệt về chiến lược giữa các công ty dự trữ ETH đầu tiên: những công ty này không phụ thuộc vào sự thao túng của thị trường hoặc sự tiếp xúc thụ động với tài sản, mà cố ý định vị Ethereum như một tài sản dự trữ sản xuất - thông qua việc staking để kiếm lợi tức gốc, hoặc trong một số trường hợp, phân bổ vào các chiến lược DeFi phức tạp hơn. Điều này phân biệt chúng với các công ty tiên phong dự trữ Bitcoin theo mô hình "vàng kỹ thuật số" thụ động, thường tài trợ thông qua trái phiếu chuyển đổi có đòn bẩy cao. So với đó, bốn công ty dự trữ ETH hiện tại (SharpLink, BitMine, Bit Digital và GameSquare) đều áp dụng chiến lược tài trợ vốn cổ phần, tránh được áp lực thanh toán nợ và các rủi ro cấu trúc đi kèm với các vách đá đến hạn.

Điều quan trọng là, những vốn này không phải là vốn nhàn rỗi. Bằng cách thế chấp ETH, các doanh nghiệp này đã trực tiếp tăng cường tính an toàn của các xác thực viên trong mạng lưới và tính ổn định của lớp giao thức. Lấy GameSquare làm ví dụ, khi nó áp dụng các chiến lược lợi nhuận gốc DeFi, vốn dự trữ còn có thể hỗ trợ cung cấp thanh khoản, thị trường cho vay và các cơ sở hạ tầng Ethereum khác. Mặc dù vẫn tồn tại các rủi ro như hiệu ứng pha loãng, rủi ro hợp đồng thông minh và biến động giá, các nhà đầu tư có thể sử dụng các công cụ phân tích ảnh hưởng pha loãng, định giá chênh lệch giá trị sổ sách để đánh giá rủi ro đi xuống và tiềm năng tăng trưởng do lợi nhuận thúc đẩy. Cuối cùng, làn sóng dự trữ ETH này cung cấp một mô hình mới với tính tham gia và sản xuất vốn cao hơn - trong khi giới thiệu một loại tài sản dự trữ doanh nghiệp trên chuỗi mới, rất có thể đồng thời tăng cường hệ sinh thái Ethereum.