Tiêu đề gốc: "Trong sự bơm lớn của các công ty dự trữ mã hóa, có những "cái bẫy nhỏ" tiềm năng nào?"
Ngày càng nhiều công ty niêm yết bắt đầu "dự trữ mã hóa".
Chúng không chỉ mua BTC hoặc ETH nữa, mà còn bắt chước MicroStrategy, xây dựng một bộ mô hình tài chính có thể sao chép: thông qua PIPE, SPAC, ATM, trái phiếu chuyển đổi (Convertible Bond) và các công cụ tài chính truyền thống khác, huy động vốn quy mô lớn, tích lũy, tạo động lực, sau đó kết hợp với câu chuyện mới về "quỹ quốc gia trên chuỗi", đưa Bitcoin, Ethereum, SOL và các loại tiền mã hóa khác vào bảng cân đối kế toán tài sản cốt lõi của công ty.
Điều này không chỉ là sự thay đổi trong chiến lược phân bổ tài sản, mà còn là một loại "kỹ thuật tài chính" mới: một cuộc thử nghiệm thị trường được thúc đẩy bởi vốn, câu chuyện và các khe hở quy định. Các tổ chức như UTXO Management, Sora Ventures, Consensys, Galaxy, Pantera lần lượt tham gia, thúc đẩy một số công ty niêm yết biên giới hoàn thành "biến hình", trở thành "cổ phiếu ma hóa dự trữ" trên thị trường chứng khoán Mỹ hoặc Hồng Kông.
Nhưng bữa tiệc vốn dĩ có vẻ đổi mới này cũng đang khiến những người trong giới tài chính cũ cảnh giác. Vào ngày 18 tháng 7, nhà đầu tư nổi tiếng trên Phố Wall Jim Chanos đã cảnh báo rằng "cơn sốt kho bitcoin" hiện nay đang tái diễn bong bóng SPAC năm 2021 - các doanh nghiệp dựa vào việc phát hành trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi để mua bitcoin, nhưng không có hoạt động kinh doanh thực sự hỗ trợ. "Mỗi ngày có hàng trăm thông báo, giống hệt như sự điên cuồng năm nào," ông nói.
Bài viết này tổng hợp bốn công cụ chính và các trường hợp đại diện đứng sau làn sóng này, cố gắng trả lời một câu hỏi: Khi công cụ tài chính truyền thống gặp phải tài sản mã hóa, một công ty phải làm thế nào để tiến hóa từ "mua coin" thành "lập kế hoạch"? Còn các nhà đầu tư nhỏ lẻ, họ nên làm thế nào để nhận diện tín hiệu rủi ro trong trò chơi vốn này?
Công cụ tài chính xây dựng "công ty mua coin" như thế nào?
PIPE:giá vào thấp cho tổ chức, nhà đầu tư nhỏ lẻ mua ở mức cao
PIPE (Đầu tư tư nhân vào vốn cổ phần công khai) là việc công ty niêm yết phát hành cổ phiếu hoặc trái phiếu chuyển đổi cho các nhà đầu tư tổ chức cụ thể với giá chiết khấu, nhằm đạt được tài trợ nhanh chóng. So với việc phát hành công khai truyền thống, PIPE không cần trải qua quy trình duyệt phức tạp, có thể hoàn thành việc bơm vốn trong thời gian ngắn, vì vậy trong thời gian cửa sổ tài trợ bị thu hẹp hoặc giai đoạn thị trường không chắc chắn, thường được coi là một công cụ "truyền máu chiến lược".
Và trong cơn sốt tài sản mã hóa, PIPE đã được gán cho một chức năng khác: tạo ra tín hiệu "các tổ chức tham gia", thúc đẩy giá cổ phiếu tăng lên nhanh chóng và cung cấp "chứng nhận thị trường" cho câu chuyện dự án. Nhiều công ty niêm yết vốn dĩ không liên quan đến mã hóa đã thông qua PIPE để thu hút vốn, mua vào số lượng lớn BTC, ETH hoặc SOL, nhanh chóng biến đổi thành "doanh nghiệp dự trữ chiến lược" với danh tính mới. Ví dụ, SharpLink Gaming (SBET) đã thông báo huy động 425 triệu USD qua PIPE để xây dựng kho ETH, khiến giá cổ phiếu tăng lên hơn mười lần trong thời gian ngắn.
Nhưng ảnh hưởng của PIPE không chỉ dừng lại ở những lợi ích bề nổi. Trong thiết kế cấu trúc, các nhà đầu tư PIPE thường có giá vào tốt hơn, kế hoạch giải phóng và kênh thanh khoản. Khi công ty nộp đơn đăng ký S-3, các cổ phiếu liên quan sẽ được niêm yết và lưu thông, các nhà đầu tư tổ chức có thể chọn cách hiện thực hóa. Mặc dù S-3 về bản chất chỉ là một thao tác kỹ thuật, không trực tiếp có nghĩa là bán tháo đã xảy ra, nhưng trong một thị trường đầy cảm xúc, hành động này thường bị hiểu nhầm là "các tổ chức bắt đầu hiện thực hóa", từ đó kích hoạt sự hoảng loạn trên thị trường.
Kinh nghiệm của SharpLink là một ví dụ điển hình: Ngày 12 tháng 6 năm 2025, công ty đã nộp đơn đăng ký S-3, cho phép bán lại cổ phần PIPE. Mặc dù Chủ tịch, đồng sáng lập Ethereum Joseph Lubin đã công khai làm rõ "đây là quy trình PIPE tiêu chuẩn trong tradfi", và cho biết bản thân ông cũng như Consensys không bán bất kỳ cổ phiếu nào, nhưng tâm lý thị trường đã khó có thể cứu vãn. Giá cổ phiếu đã giảm tổng cộng 54,4% trong năm ngày giao dịch tiếp theo, trở thành một minh họa điển hình cho rủi ro cấu trúc của mô hình PIPE. Mặc dù giá cổ phiếu sau đó đã phục hồi, nhưng sự biến động mạnh "tăng lên rồi giảm mạnh" phản ánh sự đứt gãy cấu trúc trong quy trình PIPE.
Ngoài ra, BitMine Immersion Technologies (BMNR) cũng đã diễn ra kịch bản "bơm lớn rồi sụp đổ" sau khi công bố cấu trúc PIPE. Sau khi công bố huy động vốn PIPE trị giá 2 tỷ USD để xây dựng kho tài sản Ethereum, giá cổ phiếu đã tăng mạnh rồi lại giảm, giảm gần 39% trong một ngày, trở thành một trong bốn "cổ phiếu kho tài sản mã hóa" có rủi ro cao được đề cập trong báo cáo Unchained.
Rủi ro cơ bản của PIPE nằm ở sự không đối xứng thông tin và sự không phù hợp về tính thanh khoản: các nhà đầu tư tổ chức vào thị trường với mức giá chiết khấu, được hưởng cơ chế thoát ưu tiên; trong khi đó, các nhà đầu tư thông thường thường chỉ vào thị trường trong những câu chuyện tích cực như "huy động vốn thành công" hay "quỹ tiền tệ theo đồng tiền", bị động gánh chịu rủi ro trước khi áp lực giải tỏa đến. Trong thị trường tài chính truyền thống, cấu trúc "tăng giá trước, thu hoạch sau" này đã gây ra nhiều tranh cãi, và trong lĩnh vực mã hóa nơi sự quản lý chưa hoàn thiện và tính đầu cơ cao hơn, sự mất cân bằng cấu trúc này được khuếch đại thêm, trở thành một rủi ro khác của thị trường do câu chuyện vốn điều khiển.
SPAC:viết giá trị vào thông cáo báo chí, chứ không phải trên báo cáo tài chính
SPAC (Công ty Mua lại Đặc biệt, Special Purpose Acquisition Company) ban đầu là một công cụ được sử dụng trong thị trường truyền thống để niêm yết thông qua việc hợp nhất: một nhóm người sáng lập trước tiên thành lập một công ty ma, thông qua việc IPO để huy động vốn, sau đó trong thời gian quy định tìm kiếm và mua lại một công ty chưa niêm yết, từ đó giúp công ty này vượt qua quy trình IPO thông thường và thực hiện "niêm yết nhanh".
Và trong thị trường mã hóa, SPAC được gán cho một công dụng mới: cung cấp một công cụ tài chính cho các công ty "dự trữ chiến lược", để chứng khoán hóa kho tài sản số như Bitcoin, Ethereum và đưa vào hệ thống sàn giao dịch, từ đó đạt được tiện lợi cho cả việc huy động vốn và thanh khoản.
Các công ty loại này thường chưa có con đường kinh doanh, mô hình sản phẩm hoặc nguồn thu nhập rõ ràng. Chiến lược cốt lõi của họ là: trước tiên thông qua việc huy động vốn PIPE để mua tài sản mã hóa, xây dựng bảng cân đối kế toán "tiền mã hóa", sau đó thông qua việc sáp nhập SPAC để bước vào thị trường công khai, đóng gói một câu chuyện đầu tư "nắm giữ tiền mã hóa là tăng trưởng" cho các nhà đầu tư.
Các đại diện điển hình bao gồm Twenty One Capital, ProCap và ReserveOne, những dự án này chủ yếu xoay quanh một mô hình đơn giản: huy động vốn để mua Bitcoin, đưa Bitcoin vào một mã cổ phiếu. Chẳng hạn, Twenty One Capital nắm giữ hơn 30.000 Bitcoin, hợp nhất với SPAC được hỗ trợ bởi Cantor Fitzgerald và đã huy động được 585 triệu USD thông qua PIPE và trái phiếu chuyển đổi, một phần vốn được sử dụng cho các chiến lược lợi nhuận trên chuỗi và phát triển sản phẩm tài chính Bitcoin. ProCap được Pompliano hỗ trợ, phát triển các dịch vụ cho vay và staking quanh kho tài sản Bitcoin. ReserveOne đa dạng hơn, nắm giữ các tài sản như BTC, ETH, SOL, tham gia staking cấp tổ chức và cho vay ngoài thị trường.
Ngoài ra, các công ty loại này thường không hài lòng với việc "tích trữ tiền mã hóa chờ tăng giá". Họ thường phát hành trái phiếu chuyển đổi, phát hành thêm cổ phiếu để huy động thêm vốn mua thêm Bitcoin, tạo thành mô hình "đòn bẩy cấu trúc" tương tự như MicroStrategy. Chỉ cần giá tiền mã hóa tăng lên, định giá công ty sẽ có thể phình to vượt mức.
Lợi thế lớn nhất của mô hình SPAC là thời gian và quyền kiểm soát. So với việc IPO truyền thống mất từ 12–18 tháng, việc sáp nhập SPAC lý thuyết có thể hoàn thành trong 4–6 tháng, không gian kể chuyện cũng linh hoạt hơn. Người sáng lập có thể kể câu chuyện tương lai mà không cần tiết lộ doanh thu hiện tại, dẫn dắt thương lượng định giá, và giữ lại nhiều quyền sở hữu hơn. Mặc dù trên thực tế, các dự án mã hóa kiểu này thường đối mặt với chu kỳ kiểm tra quy định lâu hơn (như Circle cuối cùng từ bỏ SPAC để chuyển sang IPO), nhưng con đường SPAC vẫn phổ biến, đặc biệt là đối với những "công ty dựa trên tiền mã hóa" chưa có khả năng tạo ra doanh thu, nó cung cấp một con đường tắt để tránh khỏi việc sản phẩm, người dùng và nền tảng tài chính.
Điều quan trọng hơn là danh tính "công ty niêm yết" mà SPAC mang lại có tính hợp pháp tự nhiên trong nhận thức của nhà đầu tư. Mã cổ phiếu có thể được đưa vào ETF, được giao dịch bởi quỹ phòng hộ, được niêm yết trên Robinhood. Ngay cả khi nền tảng là tiền mã hóa, lớp vỏ bên ngoài cũng phù hợp với hệ thống ngôn ngữ tài chính truyền thống.
Đồng thời, loại cấu trúc này thường mang theo giá trị "tín hiệu" mạnh mẽ: một khi công bố hoàn thành huy động vốn PIPE lớn, hoặc đạt được hợp tác với các tổ chức tài chính nổi tiếng, ngay lập tức có thể kích hoạt cảm xúc của nhà đầu tư nhỏ lẻ. Twenty One Capital nhận được sự chú ý của thị trường chính là vì phía sau nó có sự bảo chứng từ nhiều bên như Tether, Cantor và SoftBank, dù cho hoạt động thực tế của công ty chưa bắt đầu.
Tuy nhiên, những gì mà SPAC mang lại không chỉ là sự thuận tiện và hào quang, mà rủi ro cấu trúc của nó cũng rất rõ rệt.
Doanh nghiệp trống rỗng và sự cạn kiệt câu chuyện: Nhiều công ty hợp nhất SPAC thiếu doanh thu ổn định, giá trị của chúng phụ thuộc cao vào việc liệu "chiến lược Bitcoin" có thể tiếp tục thu hút sự chú ý hay không. Một khi tâm lý thị trường đảo chiều hoặc quy định trở nên chặt chẽ, giá cổ phiếu sẽ nhanh chóng giảm xuống.
Cấu trúc ưu tiên của tổ chức không đối xứng: Người khởi xướng và nhà đầu tư PIPE thường có quyền biểu quyết nâng cao, giải phóng trước thời hạn, lợi thế định giá và các đặc quyền khác, trong khi nhà đầu tư bình thường rơi vào thế bất lợi về thông tin và quyền lợi, cổ phần bị pha loãng nghiêm trọng.
Thách thức về hoạt động tuân thủ và công bố thông tin: Sau khi hoàn thành việc sáp nhập, công ty cần chịu trách nhiệm với các nghĩa vụ của một công ty niêm yết, chẳng hạn như kiểm toán, tuân thủ, công bố rủi ro, v.v., đặc biệt là trong bối cảnh các quy tắc kế toán tài sản số vẫn chưa hoàn thiện, rất dễ xảy ra tình trạng báo cáo tài chính hỗn loạn và rủi ro kiểm toán.
Áp lực của bong bóng định giá và cơ chế mua lại: Giá trị của SPAC thường bị thổi phồng trong giai đoạn đầu do kỳ vọng về câu chuyện, và nếu nhà đầu tư nhỏ lẻ rút vốn ồ ạt khi tâm lý thị trường đảo chiều, sẽ dẫn đến tình trạng căng thẳng dòng tiền của công ty, dự kiến thất bại trong huy động vốn, thậm chí kích hoạt rủi ro phá sản lần hai.
Vấn đề cơ bản hơn là, SPAC là cấu trúc tài chính, không phải là việc tạo ra giá trị. Nó về bản chất là một "thùng chứa câu chuyện": gói gọn tầm nhìn tương lai của Bitcoin, tín hiệu từ sự bảo chứng của các tổ chức, kế hoạch đòn bẩy vốn, thành một mã cổ phiếu có thể giao dịch. Khi Bitcoin tăng lên, nó trông có vẻ hấp dẫn hơn ETF; nhưng khi thị trường đảo chiều, cấu trúc phức tạp của nó và sự quản trị yếu kém sẽ lộ ra một cách triệt để hơn.
Tài liệu liên quan: "Cơn sốt niêm yết mã hóa 2024: SPAC thay thế cho việc mua lại truyền thống, các công ty Bitcoin đồng loạt chạy đua"
ATM:In tiền bất cứ lúc nào, càng giảm càng phát
ATM (At-the-Market Offering, tức là "tăng lên theo giá thị trường") ban đầu là một công cụ huy động vốn linh hoạt, cho phép các công ty niêm yết bán cổ phiếu ra thị trường công khai theo từng giai đoạn dựa trên giá thị trường và huy động vốn theo thời gian thực. Trong thị trường vốn truyền thống, nó thường được sử dụng để phòng ngừa rủi ro hoạt động hoặc bổ sung dòng tiền. Còn trong thị trường mã hóa, ATM được gán cho một chức năng khác: trở thành "kênh huy động vốn tự phục vụ" cho các công ty dự trữ chiến lược để tăng cường Bitcoin bất cứ lúc nào và duy trì tính thanh khoản.
Cách làm điển hình là: Công ty trước tiên xây dựng một câu chuyện về quỹ Bitcoin, sau đó khởi động kế hoạch ATM, liên tục bán cổ phần ra thị trường để đổi lấy tiền mặt mua thêm Bitcoin mà không cần xác định giá cả và khung thời gian rõ ràng. Nó không yêu cầu các nhà đầu tư cụ thể tham gia như PIPE, cũng không cần phải công bố quy trình phức tạp như IPO, vì vậy nó phù hợp hơn với các công ty có nhịp độ linh hoạt và dẫn dắt câu chuyện trong việc phân bổ tài sản.
Ví dụ, công ty niêm yết tại Canada LQWD Technologies đã thông báo khởi động kế hoạch ATM vào tháng 7 năm 2025, cho phép họ bán ra tối đa 10 triệu CAD cổ phiếu phổ thông không định kỳ ra thị trường. Theo tuyên bố chính thức, kế hoạch ATM "tăng cường khả năng dự trữ Bitcoin của công ty và hỗ trợ mở rộng cơ sở hạ tầng mạng lưới Lightning toàn cầu của họ", truyền đạt rõ ràng con đường tăng trưởng của họ với Bitcoin là tài sản cốt lõi. Một ví dụ khác là công ty khai thác Bitcoin BitFuFu, vào tháng 6 đã ký kết thỏa thuận ATM với nhiều tổ chức bảo lãnh, dự định huy động tối đa 150 triệu USD thông qua cơ chế này và đã chính thức nộp hồ sơ cho SEC. Tài liệu chính thức của họ chỉ ra rằng điều này sẽ giúp công ty huy động vốn dựa trên động thái của thị trường mà không cần thiết lập trước cửa sổ huy động vốn hoặc điều kiện kích hoạt.
Các bài viết liên quan: 《Công ty niêm yết LQWD khởi động kế hoạch ATM để nhanh chóng tăng cường nắm giữ Bitcoin》 《BitFuFu dự kiến khởi động huy động vốn ATM 150 triệu USD》
Tuy nhiên, sự linh hoạt của ATM cũng đồng nghĩa với sự không chắc chắn cao hơn. Mặc dù công ty phải nộp bảng đăng ký cho SEC (thường là biểu mẫu S-3), nêu rõ quy mô và kế hoạch phát hành, và chịu sự giám sát kép của SEC và FINRA, nhưng việc phát hành có thể diễn ra bất kỳ lúc nào và không cần thông báo trước về giá cụ thể và thời gian. Cơ chế phát hành "không báo trước" này đặc biệt nhạy cảm khi giá cổ phiếu giảm, rất dễ gây ra vòng luẩn quẩn "càng giảm càng phát hành", dẫn đến suy giảm niềm tin của thị trường và thiệt hại quyền lợi của cổ đông. Do thông tin rất không đối xứng, các nhà đầu tư nhỏ lẻ dễ bị động chịu rủi ro trong quá trình này.
Ngoài ra, ATM không áp dụng cho tất cả các công ty. Nếu doanh nghiệp không có tư cách là "Nhà phát hành có uy tín" (Well-Known Seasoned Issuer, WKSI), còn phải tuân thủ "quy tắc một phần ba", tức là việc huy động vốn qua ATM trong vòng 12 tháng không được vượt quá một phần ba giá trị thị trường của cổ phiếu đang lưu hành công khai. Tất cả các giao dịch trong quá trình phát hành phải được thực hiện thông qua các nhà môi giới được quản lý, và công ty cũng phải công bố tiến độ huy động vốn và mục đích sử dụng vốn trong báo cáo tài chính hoặc qua tài liệu 8-K.
Tổng thể mà nói, ATM là một phương tiện tập trung quyền lực tài chính: công ty không cần phải phụ thuộc vào ngân hàng, không cần huy động vốn bên ngoài, chỉ cần "nhấn nút" là có thể huy động tiền mặt để tăng cường nắm giữ Bitcoin, Ethereum. Đối với đội ngũ sáng lập, đây là một con đường rất hấp dẫn; nhưng đối với nhà đầu tư, nó có thể có nghĩa là bị pha loãng một cách thụ động mà không có bất kỳ cảnh báo nào. Do đó, đằng sau sự "linh hoạt" là một thử thách lâu dài về khả năng quản trị, tính minh bạch và niềm tin từ thị trường.
Trái phiếu chuyển đổi (Convertible Bond): Tài trợ + Lợi dụng "hai tay nắm"
Trái phiếu chuyển đổi (Convertible Bond) là một công cụ tài chính kết hợp giữa đặc tính nợ và quyền sở hữu, cho phép nhà đầu tư vừa nhận lãi suất trái phiếu vừa giữ quyền chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu của công ty, mang lại hai con đường lợi nhuận "bảo đảm thu nhập cố định" và "tiềm năng cổ phần". Trong ngành mã hóa, công cụ này được sử dụng rộng rãi cho việc tài trợ chiến lược, đặc biệt được các công ty muốn huy động vốn để "tăng lên Bitcoin" mà không làm loãng vốn ngay lập tức ưa chuộng.
Sự hấp dẫn của nó nằm ở chỗ: Đối với các doanh nghiệp, trái phiếu chuyển đổi có thể hoàn thành việc huy động vốn lớn với lãi suất thấp (thậm chí là bằng không); đối với các nhà đầu tư tổ chức, họ có được một cơ hội chênh lệch "bảo toàn vốn xuống dưới, đánh cược vào sự tăng giá cổ phiếu lên trên". Nhiều công ty khai thác, nền tảng stablecoin và các dự án cơ sở hạ tầng trên chuỗi đều đã thu hút được vốn chiến lược thông qua trái phiếu chuyển đổi. Nhưng điều này cũng đặt ra rủi ro pha loãng: một khi giá cổ phiếu đạt điều kiện chuyển đổi, trái phiếu sẽ nhanh chóng được chuyển đổi thành cổ phiếu, giải phóng áp lực bán lớn, gây ra cú sốc đột ngột cho thị trường.
MicroStrategy là một ví dụ điển hình về việc sử dụng trái phiếu chuyển đổi cho "chiến lược tích trữ tăng lên". Kể từ năm 2020, công ty đã phát hành tổng cộng hai đợt trái phiếu chuyển đổi, huy động tổng cộng 1,7 tỷ đô la Mỹ, tất cả đều được sử dụng để mua Bitcoin. Đợt trái phiếu đầu tiên phát hành vào tháng 12 năm 2020 là trái phiếu 5 năm, với lãi suất chỉ 0,75%, giá chuyển đổi là 398 đô la (cao hơn 37%); đợt trái phiếu thứ hai vào tháng 2 năm 2021 thậm chí có lãi suất 0%, kỳ hạn 6 năm, giá chuyển đổi 1432 đô la (cao hơn 50%), vẫn thu hút 1,05 tỷ đô la Mỹ đăng ký vượt mức. MicroStrategy đã khéo léo kích hoạt một vị thế nắm giữ hơn 90.000 Bitcoin với chi phí vốn cực thấp, gần như không có chi phí đòn bẩy để đạt được sự tăng cường lớn đối với Bitcoin, và CEO của họ, Michael Saylor, cũng vì vậy được gọi là "người đánh bạc lớn nhất trong thế giới mã hóa".
Tuy nhiên, mô hình này không phải là không có chi phí. Đòn bẩy tài chính của MicroStrategy đã vượt xa tiêu chuẩn doanh nghiệp truyền thống, và nếu giá Bitcoin giảm mạnh, tài sản ròng của công ty có thể chuyển sang giá trị âm. Như báo cáo của IDEG chỉ ra, khi BTC giảm xuống dưới 17.500 đô la, MicroStrategy sẽ gặp phải tình trạng nợ phải trả lớn hơn tài sản. Hơn nữa, do trái phiếu chuyển đổi của họ là hình thức tư nhân, một số điều khoản buộc phải mua lại và chuyển đổi chưa được công bố, cũng làm tăng thêm sự không chắc chắn của thị trường về nhịp độ pha loãng trong tương lai.
Các bài viết liên quan "Khám phá người "cá cược" hàng đầu trong thế giới mã hóa: Chiến lược trái phiếu chuyển đổi của MicroStrategy có đáng tin cậy không?"
Nói chung, trái phiếu chuyển đổi là một con dao hai lưỡi: nó cung cấp cho các doanh nghiệp sự tự do rất cao giữa "tài trợ không bị pha loãng" và "tăng cường chiến lược", nhưng cũng có thể gây ra áp lực bán tập trung vào một thời điểm nào đó. Đặc biệt trong điều kiện thông tin không đối xứng, nhà đầu tư bình thường thường khó nhận thức được thời điểm cụ thể kích hoạt các điều khoản chuyển đổi, trở thành người chịu áp lực cuối cùng do bị pha loãng.
Kết luận: Trên câu chuyện, cấu trúc là vua
Vào ngày 18 tháng 7, nhà đầu tư khét tiếng trên phố Wall Jim Chanos trong một chương trình podcast đã so sánh làn sóng "tăng lên tài sản mã hóa" này với cơn sốt SPAC năm 2021 - khi đó trong vòng ba tháng đã huy động được 90 tỷ đô la, nhưng cuối cùng lại sụp đổ tập thể, máu chảy thành sông. Ông chỉ ra rằng điểm khác biệt lần này là: các doanh nghiệp đang mua Bitcoin thông qua việc phát hành trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi, nhưng lại không có hoạt động kinh doanh thực tế để hỗ trợ. "Chúng tôi gần như mỗi ngày đều thấy hàng trăm triệu thông báo," ông nói, "điều này giống hệt với sự điên cuồng của SPAC năm đó."
Tài liệu liên quan: "Những cảnh báo từ các đại gia phố Wall: Cuộc sốt kho tiền Bitcoin của doanh nghiệp đang tái diễn rủi ro bong bóng kiểu SPAC"
Trong khi đó, một báo cáo của "Unchained" chỉ ra rằng các "công ty kho bạc mã hóa" này đang tồn tại những rủi ro cấu trúc nghiêm trọng. Báo cáo liệt kê các dự án đại diện như SATO, Metaplanet, Core Scientific, chỉ ra rằng giá trị tài sản ròng thực (mNAV) của chúng thấp hơn nhiều so với giá trị thị trường, cùng với các vấn đề như công bố không rõ ràng, kho bạc không đủ chất lượng, cấu trúc phức tạp, một khi tâm lý thị trường đảo chiều, rất có thể sẽ biến từ "dự trữ mã hóa" thành "bom tài chính".
Các bài viết liên quan: "4 công ty kho tài sản mã hóa này đã sẵn sàng để đối mặt với sự giảm giá lớn"
Đối với nhà đầu tư thông thường, "công ty mua coin" phức tạp hơn nhiều so với bề mặt. Những gì bạn thấy là thông báo, tăng lên, câu chuyện và con số, nhưng điều thực sự thúc đẩy sự biến động giá thường không phải là giá coin mà là cách thiết kế cấu trúc vốn.
PIPE quyết định ai có thể vào thị trường với giá chiết khấu và ai phải chịu trách nhiệm mua vào; SPAC quyết định xem một công ty có thể tránh được kiểm tra tài chính và trực tiếp kể câu chuyện hay không; ATM quyết định xem công ty có tiếp tục "bán ra trong khi giá giảm" khi giá cổ phiếu giảm hay không; trái phiếu chuyển đổi thì quyết định thời điểm nào đột nhiên có người đổi trái phiếu thành cổ phiếu và bán ra ồ ạt.
Trong những cấu trúc này, nhà đầu tư nhỏ lẻ thường được sắp xếp ở "cái đích cuối cùng": không có thông tin ưu tiên, cũng không có bảo đảm thanh khoản. Có vẻ như là một khoản đầu tư "tích cực vào mã hóa", nhưng thực tế phải gánh chịu nhiều rủi ro về đòn bẩy, thanh khoản và cấu trúc quản trị.
Vì vậy, khi kỹ thuật tài chính bước vào chiến trường kể chuyện, việc đầu tư vào các công ty mã hóa không còn chỉ là vấn đề dự đoán giá BTC hoặc ETH. Rủi ro thực sự không nằm ở chỗ công ty có mua đồng hay không, mà là liệu bạn có hiểu cách mà nó "tạo ra kịch bản" hay không.
Giá trị thị trường làm thế nào để vay mượn giá trị của đồng tiền phình to, và làm thế nào để ngược lại thông qua cấu trúc giải phóng thành áp lực bán - thiết kế của quá trình này quyết định bạn đang tham gia vào sự tăng trưởng hay đang nhận lấy ngòi nổ cho đợt sụt giảm tiếp theo.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Trò chơi vốn đằng sau cuộc vui kho tài mã hóa: bán lẻ làm thế nào để tránh trở thành người mua dumb?
Tiêu đề gốc: "Trong sự bơm lớn của các công ty dự trữ mã hóa, có những "cái bẫy nhỏ" tiềm năng nào?"
Ngày càng nhiều công ty niêm yết bắt đầu "dự trữ mã hóa".
Chúng không chỉ mua BTC hoặc ETH nữa, mà còn bắt chước MicroStrategy, xây dựng một bộ mô hình tài chính có thể sao chép: thông qua PIPE, SPAC, ATM, trái phiếu chuyển đổi (Convertible Bond) và các công cụ tài chính truyền thống khác, huy động vốn quy mô lớn, tích lũy, tạo động lực, sau đó kết hợp với câu chuyện mới về "quỹ quốc gia trên chuỗi", đưa Bitcoin, Ethereum, SOL và các loại tiền mã hóa khác vào bảng cân đối kế toán tài sản cốt lõi của công ty.
Điều này không chỉ là sự thay đổi trong chiến lược phân bổ tài sản, mà còn là một loại "kỹ thuật tài chính" mới: một cuộc thử nghiệm thị trường được thúc đẩy bởi vốn, câu chuyện và các khe hở quy định. Các tổ chức như UTXO Management, Sora Ventures, Consensys, Galaxy, Pantera lần lượt tham gia, thúc đẩy một số công ty niêm yết biên giới hoàn thành "biến hình", trở thành "cổ phiếu ma hóa dự trữ" trên thị trường chứng khoán Mỹ hoặc Hồng Kông.
Nhưng bữa tiệc vốn dĩ có vẻ đổi mới này cũng đang khiến những người trong giới tài chính cũ cảnh giác. Vào ngày 18 tháng 7, nhà đầu tư nổi tiếng trên Phố Wall Jim Chanos đã cảnh báo rằng "cơn sốt kho bitcoin" hiện nay đang tái diễn bong bóng SPAC năm 2021 - các doanh nghiệp dựa vào việc phát hành trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi để mua bitcoin, nhưng không có hoạt động kinh doanh thực sự hỗ trợ. "Mỗi ngày có hàng trăm thông báo, giống hệt như sự điên cuồng năm nào," ông nói.
Bài viết này tổng hợp bốn công cụ chính và các trường hợp đại diện đứng sau làn sóng này, cố gắng trả lời một câu hỏi: Khi công cụ tài chính truyền thống gặp phải tài sản mã hóa, một công ty phải làm thế nào để tiến hóa từ "mua coin" thành "lập kế hoạch"? Còn các nhà đầu tư nhỏ lẻ, họ nên làm thế nào để nhận diện tín hiệu rủi ro trong trò chơi vốn này?
Công cụ tài chính xây dựng "công ty mua coin" như thế nào?
PIPE:giá vào thấp cho tổ chức, nhà đầu tư nhỏ lẻ mua ở mức cao
PIPE (Đầu tư tư nhân vào vốn cổ phần công khai) là việc công ty niêm yết phát hành cổ phiếu hoặc trái phiếu chuyển đổi cho các nhà đầu tư tổ chức cụ thể với giá chiết khấu, nhằm đạt được tài trợ nhanh chóng. So với việc phát hành công khai truyền thống, PIPE không cần trải qua quy trình duyệt phức tạp, có thể hoàn thành việc bơm vốn trong thời gian ngắn, vì vậy trong thời gian cửa sổ tài trợ bị thu hẹp hoặc giai đoạn thị trường không chắc chắn, thường được coi là một công cụ "truyền máu chiến lược".
Và trong cơn sốt tài sản mã hóa, PIPE đã được gán cho một chức năng khác: tạo ra tín hiệu "các tổ chức tham gia", thúc đẩy giá cổ phiếu tăng lên nhanh chóng và cung cấp "chứng nhận thị trường" cho câu chuyện dự án. Nhiều công ty niêm yết vốn dĩ không liên quan đến mã hóa đã thông qua PIPE để thu hút vốn, mua vào số lượng lớn BTC, ETH hoặc SOL, nhanh chóng biến đổi thành "doanh nghiệp dự trữ chiến lược" với danh tính mới. Ví dụ, SharpLink Gaming (SBET) đã thông báo huy động 425 triệu USD qua PIPE để xây dựng kho ETH, khiến giá cổ phiếu tăng lên hơn mười lần trong thời gian ngắn.
Nhưng ảnh hưởng của PIPE không chỉ dừng lại ở những lợi ích bề nổi. Trong thiết kế cấu trúc, các nhà đầu tư PIPE thường có giá vào tốt hơn, kế hoạch giải phóng và kênh thanh khoản. Khi công ty nộp đơn đăng ký S-3, các cổ phiếu liên quan sẽ được niêm yết và lưu thông, các nhà đầu tư tổ chức có thể chọn cách hiện thực hóa. Mặc dù S-3 về bản chất chỉ là một thao tác kỹ thuật, không trực tiếp có nghĩa là bán tháo đã xảy ra, nhưng trong một thị trường đầy cảm xúc, hành động này thường bị hiểu nhầm là "các tổ chức bắt đầu hiện thực hóa", từ đó kích hoạt sự hoảng loạn trên thị trường.
Kinh nghiệm của SharpLink là một ví dụ điển hình: Ngày 12 tháng 6 năm 2025, công ty đã nộp đơn đăng ký S-3, cho phép bán lại cổ phần PIPE. Mặc dù Chủ tịch, đồng sáng lập Ethereum Joseph Lubin đã công khai làm rõ "đây là quy trình PIPE tiêu chuẩn trong tradfi", và cho biết bản thân ông cũng như Consensys không bán bất kỳ cổ phiếu nào, nhưng tâm lý thị trường đã khó có thể cứu vãn. Giá cổ phiếu đã giảm tổng cộng 54,4% trong năm ngày giao dịch tiếp theo, trở thành một minh họa điển hình cho rủi ro cấu trúc của mô hình PIPE. Mặc dù giá cổ phiếu sau đó đã phục hồi, nhưng sự biến động mạnh "tăng lên rồi giảm mạnh" phản ánh sự đứt gãy cấu trúc trong quy trình PIPE.
Ngoài ra, BitMine Immersion Technologies (BMNR) cũng đã diễn ra kịch bản "bơm lớn rồi sụp đổ" sau khi công bố cấu trúc PIPE. Sau khi công bố huy động vốn PIPE trị giá 2 tỷ USD để xây dựng kho tài sản Ethereum, giá cổ phiếu đã tăng mạnh rồi lại giảm, giảm gần 39% trong một ngày, trở thành một trong bốn "cổ phiếu kho tài sản mã hóa" có rủi ro cao được đề cập trong báo cáo Unchained.
Rủi ro cơ bản của PIPE nằm ở sự không đối xứng thông tin và sự không phù hợp về tính thanh khoản: các nhà đầu tư tổ chức vào thị trường với mức giá chiết khấu, được hưởng cơ chế thoát ưu tiên; trong khi đó, các nhà đầu tư thông thường thường chỉ vào thị trường trong những câu chuyện tích cực như "huy động vốn thành công" hay "quỹ tiền tệ theo đồng tiền", bị động gánh chịu rủi ro trước khi áp lực giải tỏa đến. Trong thị trường tài chính truyền thống, cấu trúc "tăng giá trước, thu hoạch sau" này đã gây ra nhiều tranh cãi, và trong lĩnh vực mã hóa nơi sự quản lý chưa hoàn thiện và tính đầu cơ cao hơn, sự mất cân bằng cấu trúc này được khuếch đại thêm, trở thành một rủi ro khác của thị trường do câu chuyện vốn điều khiển.
SPAC:viết giá trị vào thông cáo báo chí, chứ không phải trên báo cáo tài chính
SPAC (Công ty Mua lại Đặc biệt, Special Purpose Acquisition Company) ban đầu là một công cụ được sử dụng trong thị trường truyền thống để niêm yết thông qua việc hợp nhất: một nhóm người sáng lập trước tiên thành lập một công ty ma, thông qua việc IPO để huy động vốn, sau đó trong thời gian quy định tìm kiếm và mua lại một công ty chưa niêm yết, từ đó giúp công ty này vượt qua quy trình IPO thông thường và thực hiện "niêm yết nhanh".
Và trong thị trường mã hóa, SPAC được gán cho một công dụng mới: cung cấp một công cụ tài chính cho các công ty "dự trữ chiến lược", để chứng khoán hóa kho tài sản số như Bitcoin, Ethereum và đưa vào hệ thống sàn giao dịch, từ đó đạt được tiện lợi cho cả việc huy động vốn và thanh khoản.
Các công ty loại này thường chưa có con đường kinh doanh, mô hình sản phẩm hoặc nguồn thu nhập rõ ràng. Chiến lược cốt lõi của họ là: trước tiên thông qua việc huy động vốn PIPE để mua tài sản mã hóa, xây dựng bảng cân đối kế toán "tiền mã hóa", sau đó thông qua việc sáp nhập SPAC để bước vào thị trường công khai, đóng gói một câu chuyện đầu tư "nắm giữ tiền mã hóa là tăng trưởng" cho các nhà đầu tư.
Các đại diện điển hình bao gồm Twenty One Capital, ProCap và ReserveOne, những dự án này chủ yếu xoay quanh một mô hình đơn giản: huy động vốn để mua Bitcoin, đưa Bitcoin vào một mã cổ phiếu. Chẳng hạn, Twenty One Capital nắm giữ hơn 30.000 Bitcoin, hợp nhất với SPAC được hỗ trợ bởi Cantor Fitzgerald và đã huy động được 585 triệu USD thông qua PIPE và trái phiếu chuyển đổi, một phần vốn được sử dụng cho các chiến lược lợi nhuận trên chuỗi và phát triển sản phẩm tài chính Bitcoin. ProCap được Pompliano hỗ trợ, phát triển các dịch vụ cho vay và staking quanh kho tài sản Bitcoin. ReserveOne đa dạng hơn, nắm giữ các tài sản như BTC, ETH, SOL, tham gia staking cấp tổ chức và cho vay ngoài thị trường.
Ngoài ra, các công ty loại này thường không hài lòng với việc "tích trữ tiền mã hóa chờ tăng giá". Họ thường phát hành trái phiếu chuyển đổi, phát hành thêm cổ phiếu để huy động thêm vốn mua thêm Bitcoin, tạo thành mô hình "đòn bẩy cấu trúc" tương tự như MicroStrategy. Chỉ cần giá tiền mã hóa tăng lên, định giá công ty sẽ có thể phình to vượt mức.
Lợi thế lớn nhất của mô hình SPAC là thời gian và quyền kiểm soát. So với việc IPO truyền thống mất từ 12–18 tháng, việc sáp nhập SPAC lý thuyết có thể hoàn thành trong 4–6 tháng, không gian kể chuyện cũng linh hoạt hơn. Người sáng lập có thể kể câu chuyện tương lai mà không cần tiết lộ doanh thu hiện tại, dẫn dắt thương lượng định giá, và giữ lại nhiều quyền sở hữu hơn. Mặc dù trên thực tế, các dự án mã hóa kiểu này thường đối mặt với chu kỳ kiểm tra quy định lâu hơn (như Circle cuối cùng từ bỏ SPAC để chuyển sang IPO), nhưng con đường SPAC vẫn phổ biến, đặc biệt là đối với những "công ty dựa trên tiền mã hóa" chưa có khả năng tạo ra doanh thu, nó cung cấp một con đường tắt để tránh khỏi việc sản phẩm, người dùng và nền tảng tài chính.
Điều quan trọng hơn là danh tính "công ty niêm yết" mà SPAC mang lại có tính hợp pháp tự nhiên trong nhận thức của nhà đầu tư. Mã cổ phiếu có thể được đưa vào ETF, được giao dịch bởi quỹ phòng hộ, được niêm yết trên Robinhood. Ngay cả khi nền tảng là tiền mã hóa, lớp vỏ bên ngoài cũng phù hợp với hệ thống ngôn ngữ tài chính truyền thống.
Đồng thời, loại cấu trúc này thường mang theo giá trị "tín hiệu" mạnh mẽ: một khi công bố hoàn thành huy động vốn PIPE lớn, hoặc đạt được hợp tác với các tổ chức tài chính nổi tiếng, ngay lập tức có thể kích hoạt cảm xúc của nhà đầu tư nhỏ lẻ. Twenty One Capital nhận được sự chú ý của thị trường chính là vì phía sau nó có sự bảo chứng từ nhiều bên như Tether, Cantor và SoftBank, dù cho hoạt động thực tế của công ty chưa bắt đầu.
Tuy nhiên, những gì mà SPAC mang lại không chỉ là sự thuận tiện và hào quang, mà rủi ro cấu trúc của nó cũng rất rõ rệt.
Doanh nghiệp trống rỗng và sự cạn kiệt câu chuyện: Nhiều công ty hợp nhất SPAC thiếu doanh thu ổn định, giá trị của chúng phụ thuộc cao vào việc liệu "chiến lược Bitcoin" có thể tiếp tục thu hút sự chú ý hay không. Một khi tâm lý thị trường đảo chiều hoặc quy định trở nên chặt chẽ, giá cổ phiếu sẽ nhanh chóng giảm xuống.
Cấu trúc ưu tiên của tổ chức không đối xứng: Người khởi xướng và nhà đầu tư PIPE thường có quyền biểu quyết nâng cao, giải phóng trước thời hạn, lợi thế định giá và các đặc quyền khác, trong khi nhà đầu tư bình thường rơi vào thế bất lợi về thông tin và quyền lợi, cổ phần bị pha loãng nghiêm trọng.
Thách thức về hoạt động tuân thủ và công bố thông tin: Sau khi hoàn thành việc sáp nhập, công ty cần chịu trách nhiệm với các nghĩa vụ của một công ty niêm yết, chẳng hạn như kiểm toán, tuân thủ, công bố rủi ro, v.v., đặc biệt là trong bối cảnh các quy tắc kế toán tài sản số vẫn chưa hoàn thiện, rất dễ xảy ra tình trạng báo cáo tài chính hỗn loạn và rủi ro kiểm toán.
Áp lực của bong bóng định giá và cơ chế mua lại: Giá trị của SPAC thường bị thổi phồng trong giai đoạn đầu do kỳ vọng về câu chuyện, và nếu nhà đầu tư nhỏ lẻ rút vốn ồ ạt khi tâm lý thị trường đảo chiều, sẽ dẫn đến tình trạng căng thẳng dòng tiền của công ty, dự kiến thất bại trong huy động vốn, thậm chí kích hoạt rủi ro phá sản lần hai.
Vấn đề cơ bản hơn là, SPAC là cấu trúc tài chính, không phải là việc tạo ra giá trị. Nó về bản chất là một "thùng chứa câu chuyện": gói gọn tầm nhìn tương lai của Bitcoin, tín hiệu từ sự bảo chứng của các tổ chức, kế hoạch đòn bẩy vốn, thành một mã cổ phiếu có thể giao dịch. Khi Bitcoin tăng lên, nó trông có vẻ hấp dẫn hơn ETF; nhưng khi thị trường đảo chiều, cấu trúc phức tạp của nó và sự quản trị yếu kém sẽ lộ ra một cách triệt để hơn.
Tài liệu liên quan: "Cơn sốt niêm yết mã hóa 2024: SPAC thay thế cho việc mua lại truyền thống, các công ty Bitcoin đồng loạt chạy đua"
ATM:In tiền bất cứ lúc nào, càng giảm càng phát
ATM (At-the-Market Offering, tức là "tăng lên theo giá thị trường") ban đầu là một công cụ huy động vốn linh hoạt, cho phép các công ty niêm yết bán cổ phiếu ra thị trường công khai theo từng giai đoạn dựa trên giá thị trường và huy động vốn theo thời gian thực. Trong thị trường vốn truyền thống, nó thường được sử dụng để phòng ngừa rủi ro hoạt động hoặc bổ sung dòng tiền. Còn trong thị trường mã hóa, ATM được gán cho một chức năng khác: trở thành "kênh huy động vốn tự phục vụ" cho các công ty dự trữ chiến lược để tăng cường Bitcoin bất cứ lúc nào và duy trì tính thanh khoản.
Cách làm điển hình là: Công ty trước tiên xây dựng một câu chuyện về quỹ Bitcoin, sau đó khởi động kế hoạch ATM, liên tục bán cổ phần ra thị trường để đổi lấy tiền mặt mua thêm Bitcoin mà không cần xác định giá cả và khung thời gian rõ ràng. Nó không yêu cầu các nhà đầu tư cụ thể tham gia như PIPE, cũng không cần phải công bố quy trình phức tạp như IPO, vì vậy nó phù hợp hơn với các công ty có nhịp độ linh hoạt và dẫn dắt câu chuyện trong việc phân bổ tài sản.
Ví dụ, công ty niêm yết tại Canada LQWD Technologies đã thông báo khởi động kế hoạch ATM vào tháng 7 năm 2025, cho phép họ bán ra tối đa 10 triệu CAD cổ phiếu phổ thông không định kỳ ra thị trường. Theo tuyên bố chính thức, kế hoạch ATM "tăng cường khả năng dự trữ Bitcoin của công ty và hỗ trợ mở rộng cơ sở hạ tầng mạng lưới Lightning toàn cầu của họ", truyền đạt rõ ràng con đường tăng trưởng của họ với Bitcoin là tài sản cốt lõi. Một ví dụ khác là công ty khai thác Bitcoin BitFuFu, vào tháng 6 đã ký kết thỏa thuận ATM với nhiều tổ chức bảo lãnh, dự định huy động tối đa 150 triệu USD thông qua cơ chế này và đã chính thức nộp hồ sơ cho SEC. Tài liệu chính thức của họ chỉ ra rằng điều này sẽ giúp công ty huy động vốn dựa trên động thái của thị trường mà không cần thiết lập trước cửa sổ huy động vốn hoặc điều kiện kích hoạt.
Các bài viết liên quan: 《Công ty niêm yết LQWD khởi động kế hoạch ATM để nhanh chóng tăng cường nắm giữ Bitcoin》 《BitFuFu dự kiến khởi động huy động vốn ATM 150 triệu USD》
Tuy nhiên, sự linh hoạt của ATM cũng đồng nghĩa với sự không chắc chắn cao hơn. Mặc dù công ty phải nộp bảng đăng ký cho SEC (thường là biểu mẫu S-3), nêu rõ quy mô và kế hoạch phát hành, và chịu sự giám sát kép của SEC và FINRA, nhưng việc phát hành có thể diễn ra bất kỳ lúc nào và không cần thông báo trước về giá cụ thể và thời gian. Cơ chế phát hành "không báo trước" này đặc biệt nhạy cảm khi giá cổ phiếu giảm, rất dễ gây ra vòng luẩn quẩn "càng giảm càng phát hành", dẫn đến suy giảm niềm tin của thị trường và thiệt hại quyền lợi của cổ đông. Do thông tin rất không đối xứng, các nhà đầu tư nhỏ lẻ dễ bị động chịu rủi ro trong quá trình này.
Ngoài ra, ATM không áp dụng cho tất cả các công ty. Nếu doanh nghiệp không có tư cách là "Nhà phát hành có uy tín" (Well-Known Seasoned Issuer, WKSI), còn phải tuân thủ "quy tắc một phần ba", tức là việc huy động vốn qua ATM trong vòng 12 tháng không được vượt quá một phần ba giá trị thị trường của cổ phiếu đang lưu hành công khai. Tất cả các giao dịch trong quá trình phát hành phải được thực hiện thông qua các nhà môi giới được quản lý, và công ty cũng phải công bố tiến độ huy động vốn và mục đích sử dụng vốn trong báo cáo tài chính hoặc qua tài liệu 8-K.
Tổng thể mà nói, ATM là một phương tiện tập trung quyền lực tài chính: công ty không cần phải phụ thuộc vào ngân hàng, không cần huy động vốn bên ngoài, chỉ cần "nhấn nút" là có thể huy động tiền mặt để tăng cường nắm giữ Bitcoin, Ethereum. Đối với đội ngũ sáng lập, đây là một con đường rất hấp dẫn; nhưng đối với nhà đầu tư, nó có thể có nghĩa là bị pha loãng một cách thụ động mà không có bất kỳ cảnh báo nào. Do đó, đằng sau sự "linh hoạt" là một thử thách lâu dài về khả năng quản trị, tính minh bạch và niềm tin từ thị trường.
Trái phiếu chuyển đổi (Convertible Bond): Tài trợ + Lợi dụng "hai tay nắm"
Trái phiếu chuyển đổi (Convertible Bond) là một công cụ tài chính kết hợp giữa đặc tính nợ và quyền sở hữu, cho phép nhà đầu tư vừa nhận lãi suất trái phiếu vừa giữ quyền chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu của công ty, mang lại hai con đường lợi nhuận "bảo đảm thu nhập cố định" và "tiềm năng cổ phần". Trong ngành mã hóa, công cụ này được sử dụng rộng rãi cho việc tài trợ chiến lược, đặc biệt được các công ty muốn huy động vốn để "tăng lên Bitcoin" mà không làm loãng vốn ngay lập tức ưa chuộng.
Sự hấp dẫn của nó nằm ở chỗ: Đối với các doanh nghiệp, trái phiếu chuyển đổi có thể hoàn thành việc huy động vốn lớn với lãi suất thấp (thậm chí là bằng không); đối với các nhà đầu tư tổ chức, họ có được một cơ hội chênh lệch "bảo toàn vốn xuống dưới, đánh cược vào sự tăng giá cổ phiếu lên trên". Nhiều công ty khai thác, nền tảng stablecoin và các dự án cơ sở hạ tầng trên chuỗi đều đã thu hút được vốn chiến lược thông qua trái phiếu chuyển đổi. Nhưng điều này cũng đặt ra rủi ro pha loãng: một khi giá cổ phiếu đạt điều kiện chuyển đổi, trái phiếu sẽ nhanh chóng được chuyển đổi thành cổ phiếu, giải phóng áp lực bán lớn, gây ra cú sốc đột ngột cho thị trường.
MicroStrategy là một ví dụ điển hình về việc sử dụng trái phiếu chuyển đổi cho "chiến lược tích trữ tăng lên". Kể từ năm 2020, công ty đã phát hành tổng cộng hai đợt trái phiếu chuyển đổi, huy động tổng cộng 1,7 tỷ đô la Mỹ, tất cả đều được sử dụng để mua Bitcoin. Đợt trái phiếu đầu tiên phát hành vào tháng 12 năm 2020 là trái phiếu 5 năm, với lãi suất chỉ 0,75%, giá chuyển đổi là 398 đô la (cao hơn 37%); đợt trái phiếu thứ hai vào tháng 2 năm 2021 thậm chí có lãi suất 0%, kỳ hạn 6 năm, giá chuyển đổi 1432 đô la (cao hơn 50%), vẫn thu hút 1,05 tỷ đô la Mỹ đăng ký vượt mức. MicroStrategy đã khéo léo kích hoạt một vị thế nắm giữ hơn 90.000 Bitcoin với chi phí vốn cực thấp, gần như không có chi phí đòn bẩy để đạt được sự tăng cường lớn đối với Bitcoin, và CEO của họ, Michael Saylor, cũng vì vậy được gọi là "người đánh bạc lớn nhất trong thế giới mã hóa".
Tuy nhiên, mô hình này không phải là không có chi phí. Đòn bẩy tài chính của MicroStrategy đã vượt xa tiêu chuẩn doanh nghiệp truyền thống, và nếu giá Bitcoin giảm mạnh, tài sản ròng của công ty có thể chuyển sang giá trị âm. Như báo cáo của IDEG chỉ ra, khi BTC giảm xuống dưới 17.500 đô la, MicroStrategy sẽ gặp phải tình trạng nợ phải trả lớn hơn tài sản. Hơn nữa, do trái phiếu chuyển đổi của họ là hình thức tư nhân, một số điều khoản buộc phải mua lại và chuyển đổi chưa được công bố, cũng làm tăng thêm sự không chắc chắn của thị trường về nhịp độ pha loãng trong tương lai.
Các bài viết liên quan "Khám phá người "cá cược" hàng đầu trong thế giới mã hóa: Chiến lược trái phiếu chuyển đổi của MicroStrategy có đáng tin cậy không?"
Nói chung, trái phiếu chuyển đổi là một con dao hai lưỡi: nó cung cấp cho các doanh nghiệp sự tự do rất cao giữa "tài trợ không bị pha loãng" và "tăng cường chiến lược", nhưng cũng có thể gây ra áp lực bán tập trung vào một thời điểm nào đó. Đặc biệt trong điều kiện thông tin không đối xứng, nhà đầu tư bình thường thường khó nhận thức được thời điểm cụ thể kích hoạt các điều khoản chuyển đổi, trở thành người chịu áp lực cuối cùng do bị pha loãng.
Kết luận: Trên câu chuyện, cấu trúc là vua
Vào ngày 18 tháng 7, nhà đầu tư khét tiếng trên phố Wall Jim Chanos trong một chương trình podcast đã so sánh làn sóng "tăng lên tài sản mã hóa" này với cơn sốt SPAC năm 2021 - khi đó trong vòng ba tháng đã huy động được 90 tỷ đô la, nhưng cuối cùng lại sụp đổ tập thể, máu chảy thành sông. Ông chỉ ra rằng điểm khác biệt lần này là: các doanh nghiệp đang mua Bitcoin thông qua việc phát hành trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi, nhưng lại không có hoạt động kinh doanh thực tế để hỗ trợ. "Chúng tôi gần như mỗi ngày đều thấy hàng trăm triệu thông báo," ông nói, "điều này giống hệt với sự điên cuồng của SPAC năm đó."
Tài liệu liên quan: "Những cảnh báo từ các đại gia phố Wall: Cuộc sốt kho tiền Bitcoin của doanh nghiệp đang tái diễn rủi ro bong bóng kiểu SPAC"
Trong khi đó, một báo cáo của "Unchained" chỉ ra rằng các "công ty kho bạc mã hóa" này đang tồn tại những rủi ro cấu trúc nghiêm trọng. Báo cáo liệt kê các dự án đại diện như SATO, Metaplanet, Core Scientific, chỉ ra rằng giá trị tài sản ròng thực (mNAV) của chúng thấp hơn nhiều so với giá trị thị trường, cùng với các vấn đề như công bố không rõ ràng, kho bạc không đủ chất lượng, cấu trúc phức tạp, một khi tâm lý thị trường đảo chiều, rất có thể sẽ biến từ "dự trữ mã hóa" thành "bom tài chính".
Các bài viết liên quan: "4 công ty kho tài sản mã hóa này đã sẵn sàng để đối mặt với sự giảm giá lớn"
Đối với nhà đầu tư thông thường, "công ty mua coin" phức tạp hơn nhiều so với bề mặt. Những gì bạn thấy là thông báo, tăng lên, câu chuyện và con số, nhưng điều thực sự thúc đẩy sự biến động giá thường không phải là giá coin mà là cách thiết kế cấu trúc vốn.
PIPE quyết định ai có thể vào thị trường với giá chiết khấu và ai phải chịu trách nhiệm mua vào; SPAC quyết định xem một công ty có thể tránh được kiểm tra tài chính và trực tiếp kể câu chuyện hay không; ATM quyết định xem công ty có tiếp tục "bán ra trong khi giá giảm" khi giá cổ phiếu giảm hay không; trái phiếu chuyển đổi thì quyết định thời điểm nào đột nhiên có người đổi trái phiếu thành cổ phiếu và bán ra ồ ạt.
Trong những cấu trúc này, nhà đầu tư nhỏ lẻ thường được sắp xếp ở "cái đích cuối cùng": không có thông tin ưu tiên, cũng không có bảo đảm thanh khoản. Có vẻ như là một khoản đầu tư "tích cực vào mã hóa", nhưng thực tế phải gánh chịu nhiều rủi ro về đòn bẩy, thanh khoản và cấu trúc quản trị.
Vì vậy, khi kỹ thuật tài chính bước vào chiến trường kể chuyện, việc đầu tư vào các công ty mã hóa không còn chỉ là vấn đề dự đoán giá BTC hoặc ETH. Rủi ro thực sự không nằm ở chỗ công ty có mua đồng hay không, mà là liệu bạn có hiểu cách mà nó "tạo ra kịch bản" hay không.
Giá trị thị trường làm thế nào để vay mượn giá trị của đồng tiền phình to, và làm thế nào để ngược lại thông qua cấu trúc giải phóng thành áp lực bán - thiết kế của quá trình này quyết định bạn đang tham gia vào sự tăng trưởng hay đang nhận lấy ngòi nổ cho đợt sụt giảm tiếp theo.
Liên kết gốc