Cơ hội và rủi ro của MicroStrategy: Hiệu ứng Davis của lợi nhuận và thua lỗ

Tuần trước, chúng ta đã thảo luận về lợi ích tiềm năng của Lido trong bối cảnh thay đổi quy định, hy vọng có thể giúp mọi người nắm bắt cơ hội giao dịch "Mua theo tin đồn" này. Tuần này, chúng ta sẽ khám phá một chủ đề thú vị - độ nóng của MicroStrategy. Sau khi tiêu hóa và nghiên cứu sâu, tôi muốn chia sẻ một số quan điểm cá nhân.

Tôi cho rằng lý do giá cổ phiếu MicroStrategy tăng là do hiệu ứng "Davis Double Play". Thông qua thiết kế kinh doanh mua BTC bằng tài trợ, giá trị gia tăng của BTC được liên kết với lợi nhuận của công ty, và kết hợp với thiết kế đổi mới trong kênh tài trợ của thị trường tài chính truyền thống để có được đòn bẩy tài chính, giúp công ty có khả năng tăng trưởng lợi nhuận vượt ra ngoài giá trị gia tăng do việc giữ BTC mang lại. Đồng thời, với việc mở rộng lượng nắm giữ, công ty có được một mức giá BTC nhất định, củng cố thêm kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận này.

Tuy nhiên, rủi ro cũng bắt nguồn từ điều này. Khi giá BTC xuất hiện biến động hoặc rủi ro đảo chiều, sự tăng trưởng lợi nhuận của BTC sẽ bị đình trệ. Đồng thời, do ảnh hưởng của chi phí hoạt động và áp lực nợ của công ty, khả năng huy động vốn của MicroStrategy sẽ bị giảm đáng kể, từ đó ảnh hưởng đến kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận. Đến lúc đó, trừ khi có sự hỗ trợ mới có thể đẩy giá BTC tăng thêm, nếu không, giá cổ phiếu MSTR so với vị thế BTC sẽ nhanh chóng thu hẹp chênh lệch dương, quá trình này được gọi là "Đại dịch Davison".

Davis Double Hit và Double Kill

"Davis double click" thường được dùng để mô tả hiện tượng giá cổ phiếu tăng mạnh của doanh nghiệp do hai yếu tố trong môi trường kinh tế thuận lợi.

1. Tăng trưởng lợi nhuận của công ty: Công ty đạt được mức tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ, hoặc cải tiến trong mô hình kinh doanh, quản lý và các khía cạnh khác dẫn đến việc tăng lợi nhuận.

2. Mở rộng định giá: Thị trường lạc quan hơn về triển vọng của công ty, nhà đầu tư sẵn sàng trả giá cao hơn, thúc đẩy việc nâng cao định giá cổ phiếu.

Cụ thể, logic là, hiệu suất công ty vượt kỳ vọng, doanh thu và lợi nhuận tăng trưởng. Điều này dẫn đến tăng trưởng lợi nhuận, đồng thời củng cố niềm tin của thị trường vào triển vọng tương lai của công ty, nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận tỷ lệ giá trên lợi nhuận cao hơn, trả giá cao hơn cho cổ phiếu, và định giá bắt đầu mở rộng. Hiệu ứng phản hồi tích cực kết hợp giữa tuyến tính và mũ này thường dẫn đến sự gia tăng nhanh chóng của giá cổ phiếu.

Còn "Davis Double Kill" thì ngược lại, mô tả sự sụt giảm nhanh chóng của giá cổ phiếu do sự tác động của hai yếu tố tiêu cực.

1. Lợi nhuận của công ty giảm: Khả năng sinh lợi giảm, có thể do doanh thu giảm, chi phí tăng, sai sót trong quản lý và các yếu tố khác, dẫn đến lợi nhuận thấp hơn dự kiến của thị trường.

2. Sự thu hẹp định giá: Do lợi nhuận giảm hoặc triển vọng thị trường xấu đi, niềm tin của nhà đầu tư vào tương lai của công ty giảm, dẫn đến hệ số định giá giảm và giá cổ phiếu giảm.

Hiệu ứng cộng hưởng này thường xảy ra ở các cổ phiếu tăng trưởng cao, đặc biệt là ở các cổ phiếu công nghệ. Bởi vì các nhà đầu tư thường sẵn sàng kỳ vọng cao hơn cho sự tăng trưởng kinh doanh trong tương lai của những công ty này, tuy nhiên những kỳ vọng này thường chứa đựng nhiều yếu tố chủ quan, do đó biến động cũng lớn hơn.

Sự hình thành của MSTR với mức chênh lệch cao và mô hình kinh doanh cốt lõi

MicroStrategy đã chuyển đổi hoạt động kinh doanh từ phần mềm truyền thống sang mua BTC bằng cách huy động vốn, điều này có nghĩa là nguồn lợi nhuận của doanh nghiệp đến từ việc thu hút vốn qua việc pha loãng cổ phần và phát hành trái phiếu để mua BTC nhằm gia tăng giá trị vốn. Khi BTC gia tăng giá trị, quyền lợi của tất cả các nhà đầu tư cũng tăng lên tương ứng, ở điểm này MSTR không khác gì so với các quỹ ETF BTC khác.

Sự khác biệt nằm ở hiệu ứng đòn bẩy do khả năng huy động vốn mang lại. Dự đoán về sự tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai của các nhà đầu tư MSTR đến từ lợi nhuận đòn bẩy có được từ việc tăng trưởng khả năng huy động vốn. Xét về tổng giá trị vốn hóa thị trường của cổ phiếu MSTR so với tổng giá trị BTC mà họ nắm giữ đang ở trạng thái chênh lệch dương, chỉ cần duy trì chênh lệch dương này, dù là huy động vốn qua cổ phiếu hay trái phiếu chuyển đổi, kèm theo việc có được vốn để mua BTC, sẽ càng làm tăng thêm quyền lợi trên mỗi cổ phiếu. Điều này khiến MSTR có khả năng tăng trưởng lợi nhuận khác với ETF BTC.

Vì vậy, đối với Michael Saylor, mức vốn hóa thị trường của MSTR và mức chênh lệch dương so với giá trị BTC mà công ty nắm giữ là yếu tố cốt lõi để mô hình kinh doanh có hiệu lực. Lựa chọn tốt nhất của ông là duy trì mức chênh lệch này trong khi liên tục huy động vốn, tăng thị phần và có được nhiều quyền định giá hơn đối với BTC. Quyền định giá ngày càng tăng sẽ củng cố niềm tin của các nhà đầu tư vào sự phát triển trong tương lai ngay cả khi tỷ lệ P/E cao, giúp ông có thể hoàn tất việc huy động vốn.

Nói tóm lại, bí quyết của mô hình kinh doanh MicroStrategy nằm ở việc giá trị BTC gia tăng dẫn đến lợi nhuận của công ty tăng lên, và xu hướng tăng trưởng BTC tích cực có nghĩa là xu hướng tăng trưởng lợi nhuận của doanh nghiệp cũng tích cực. Dưới sự hỗ trợ của "hiệu ứng Davis", MSTR đang bắt đầu mở rộng mức giá trị gia tăng, thị trường đang chơi cược xem MicroStrategy có thể hoàn thành việc huy động vốn tiếp theo với mức giá trị gia tăng cao bao nhiêu.

Rủi ro mà MicroStrategy mang lại cho ngành

Rủi ro mà MicroStrategy mang lại cho ngành là mô hình kinh doanh này sẽ làm tăng đáng kể sự biến động giá của BTC, đóng vai trò như một bộ khuếch đại biến động. Nguyên nhân là do "Đôi giết chết Davis", và giai đoạn BTC bước vào thời kỳ dao động cao chính là giai đoạn bắt đầu của toàn bộ chuỗi domino.

Khi sự tăng trưởng của BTC chậm lại và bước vào giai đoạn dao động, lợi nhuận của MicroStrategy sẽ liên tục giảm, thậm chí có thể về 0. Lúc này, chi phí hoạt động cố định và chi phí tài chính sẽ càng thu hẹp lợi nhuận của doanh nghiệp, thậm chí dẫn đến thua lỗ. Sự dao động này sẽ liên tục làm mòn niềm tin của thị trường vào sự phát triển giá BTC trong tương lai, chuyển thành sự nghi ngờ về khả năng huy động vốn của MicroStrategy, càng làm suy yếu kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận của họ. Dưới sự cộng hưởng của hai yếu tố này, mức chênh lệch dương của MSTR sẽ nhanh chóng hội tụ lại. Để duy trì mô hình kinh doanh, Michael Saylor phải duy trì trạng thái chênh lệch dương. Do đó, việc bán BTC để thu hồi vốn mua lại cổ phiếu là thao tác cần thiết, đó là thời điểm MicroStrategy bắt đầu bán đồng BTC đầu tiên.

Xem xét khối lượng nắm giữ hiện tại của Michael Saylor, cũng như việc thanh khoản thường bị thắt chặt trong các chu kỳ dao động hoặc giảm giá, khi ông bắt đầu bán tháo, giá BTC sẽ giảm nhanh chóng. Sự giảm giá nhanh chóng này sẽ làm trầm trọng thêm kỳ vọng của nhà đầu tư về sự tăng trưởng lợi nhuận của MicroStrategy, tỷ lệ chênh lệch sẽ tiếp tục giảm, điều này lại buộc ông phải bán BTC để mua lại MSTR, lúc này "Đôi Davis" bắt đầu.

Một lý do khác buộc họ phải bán BTC để duy trì giá cổ phiếu là vì những nhà đầu tư đứng sau là một nhóm tài phiệt có quyền lực, không thể ngồi nhìn giá cổ phiếu giảm mạnh mà không có phản ứng, chắc chắn sẽ gây áp lực lên Michael Saylor, buộc ông phải chịu trách nhiệm quản lý giá trị thị trường. Hơn nữa, thông tin gần đây cho thấy, với việc liên tục pha loãng cổ phần, quyền biểu quyết của Michael Saylor đã giảm xuống dưới 50%, mặc dù chưa tìm thấy nguồn tin cụ thể, nhưng xu hướng này dường như là không thể tránh khỏi.

Rủi ro trái phiếu chuyển đổi của MicroStrategy

Mặc dù trái phiếu chuyển đổi của MicroStrategy có thời hạn dài, dường như không có rủi ro thanh toán trước ngày đáo hạn, nhưng tôi nghĩ rằng rủi ro nợ của họ vẫn có thể được phản ánh sớm thông qua giá cổ phiếu.

Trái phiếu chuyển đổi do MicroStrategy phát hành về cơ bản là một trái phiếu có kèm theo quyền chọn mua cổ phiếu miễn phí. Khi đáo hạn, người nắm giữ trái phiếu có thể yêu cầu đổi lấy cổ phiếu tương đương theo tỷ lệ chuyển đổi đã thỏa thuận, nhưng MicroStrategy cũng có thể chủ động chọn phương thức hoàn trả, bằng tiền mặt, cổ phiếu hoặc kết hợp cả hai, điều này mang lại sự linh hoạt tương đối. Nếu có đủ vốn, họ sẽ hoàn trả nhiều bằng tiền mặt để tránh bị pha loãng cổ phần; nếu vốn không đủ, họ sẽ hoàn trả nhiều bằng cổ phiếu. Hơn nữa, trái phiếu chuyển đổi này là không có bảo đảm, vì vậy rủi ro về nghĩa vụ thanh toán thực sự không lớn. Ngoài ra, khi tỷ lệ chênh lệch vượt quá 130%, MicroStrategy có thể chọn hoàn trả bằng tiền mặt theo giá trị gốc, tạo điều kiện cho việc thương thảo gia hạn khoản vay.

Vì vậy, người nắm giữ trái phiếu này chỉ có thể có lợi nhuận vốn khi giá cổ phiếu cao hơn giá chuyển đổi nhưng thấp hơn 130% của giá chuyển đổi, ngoài ra chỉ có gốc cộng với lãi suất thấp. Tuy nhiên, cần lưu ý rằng nhà đầu tư vào loại trái phiếu này chủ yếu là quỹ đầu tư phòng ngừa, được sử dụng để thực hiện phòng ngừa Delta và kiếm lợi nhuận từ sự biến động.

Cách thực hiện Delta hedging thông qua trái phiếu chuyển đổi là mua trái phiếu chuyển đổi MSTR, đồng thời bán khống một lượng cổ phiếu MSTR tương ứng, nhằm phòng ngừa rủi ro biến động giá cổ phiếu. Sau đó cần thường xuyên điều chỉnh vị thế để thực hiện hedging động.

• Khi giá cổ phiếu MSTR giảm, giá trị Delta của trái phiếu chuyển đổi giảm, cần phải bán khống nhiều cổ phiếu MSTR hơn để phù hợp với giá trị Delta mới.
• Khi giá cổ phiếu MSTR tăng lên, giá trị Delta của trái phiếu chuyển đổi tăng, cần mua lại một phần cổ phiếu MSTR đã bán khống trước đó để khớp với giá trị Delta mới.

Điều này có nghĩa là khi giá MSTR giảm, quỹ đầu cơ đứng sau trái phiếu chuyển đổi sẽ thực hiện việc phòng ngừa Delta một cách chủ động, bán khống nhiều cổ phiếu MSTR hơn, từ đó gây áp lực thêm lên giá cổ phiếu MSTR, ảnh hưởng tiêu cực đến mức giá cao, và ảnh hưởng đến toàn bộ mô hình kinh doanh. Do đó, rủi ro ở đầu trái phiếu sẽ được phản hồi trước qua giá cổ phiếu. Tất nhiên, trong xu hướng tăng của MSTR, quỹ đầu cơ sẽ mua thêm nhiều MSTR, vì vậy đây là một con dao hai lưỡi.