Phân tích hiện tượng chênh lệch giá cổ phiếu của công ty dự trữ Bitcoin

Gần đây, việc đưa Bitcoin vào bảng cân đối kế toán của các doanh nghiệp đã trở thành một trong những chủ đề nổi bật trên thị trường công khai. Mặc dù các nhà đầu tư có thể tiếp cận trực tiếp Bitcoin thông qua nhiều cách khác nhau, như ETF, giao dịch giao ngay, Bitcoin được niêm phong hoặc hợp đồng tương lai, nhưng nhiều người vẫn chọn mua cổ phiếu của các công ty lưu trữ Bitcoin có giá cổ phiếu cao hơn đáng kể so với giá trị tài sản ròng của Bitcoin (NAV) để tiếp cận rủi ro Bitcoin.

Sự chênh lệch này chỉ ra sự khác biệt giữa giá cổ phiếu của công ty và giá trị mỗi cổ phiếu Bitcoin mà công ty nắm giữ. Ví dụ, nếu một công ty nắm giữ 100 triệu đô la Bitcoin và số cổ phiếu đang lưu hành là 10 triệu cổ phiếu, thì NAV mỗi cổ phiếu Bitcoin là 10 đô la. Nếu giá cổ phiếu là 17,5 đô la, tỷ lệ chênh lệch đạt 75%. Trong bối cảnh này, mNAV (hệ số giá trị tài sản ròng) phản ánh giá cổ phiếu là bội số của Bitcoin NAV, trong khi tỷ lệ chênh lệch là phần trăm sau khi lấy mNAV trừ 1.

Đối với các nhà đầu tư bình thường, việc định giá của những công ty này vượt xa giá trị tài sản Bitcoin của chúng có thể khiến người ta cảm thấy khó hiểu.

Đòn bẩy và khả năng huy động vốn

Nguyên nhân chính của việc giá cổ phiếu của các công ty dự trữ Bitcoin tăng cao có thể là do họ có thể thực hiện các hoạt động đòn bẩy thông qua thị trường vốn công khai. Những công ty này có thể huy động vốn bằng cách phát hành trái phiếu và cổ phiếu để tăng cường sở hữu Bitcoin, thực chất trở thành công cụ đại diện cho Bitcoin có β cao, khuếch đại độ nhạy cảm của Bitcoin đối với sự biến động của thị trường.

Chiến lược này sử dụng phương pháp phổ biến và hiệu quả nhất là "phát hành theo giá thị trường" (ATM) kế hoạch phát hành cổ phiếu. Cơ chế này cho phép công ty phát hành cổ phiếu dần dần với giá cổ phiếu hiện tại, ảnh hưởng rất nhỏ đến thị trường. Khi giá cổ phiếu có mức giá cao hơn NAV của Bitcoin, số lượng Bitcoin có thể mua được với mỗi 1 đô la huy động qua kế hoạch ATM sẽ vượt quá số lượng Bitcoin mỗi cổ phiếu bị pha loãng do phát hành thêm. Điều này tạo thành một "chu kỳ gia tăng giá trị số lượng Bitcoin mỗi cổ phiếu", liên tục khuếch đại sự tiếp xúc với Bitcoin.

Một công ty công nghệ nổi tiếng là trường hợp điển hình của chiến lược này. Kể từ năm 2020, công ty này đã huy động hàng tỷ đô la thông qua phát hành trái phiếu chuyển đổi và huy động vốn cổ phần thứ cấp. Tính đến ngày 30 tháng 6 năm 2025, công ty này nắm giữ 597,325枚 Bitcoin (khoảng 2.84% tổng nguồn cung lưu hành).

Các công cụ tài chính loại này chỉ dành cho các công ty niêm yết, giúp họ có thể tiếp tục gia tăng nắm giữ Bitcoin. Điều này không chỉ khuếch đại mức độ tiếp xúc với Bitcoin, mà còn hình thành hiệu ứng kể chuyện phức hợp, mỗi lần huy động thành công và gia tăng nắm giữ Bitcoin đều củng cố niềm tin của nhà đầu tư vào mô hình này. Do đó, nhà đầu tư mua cổ phiếu của các công ty này không chỉ đang mua Bitcoin, mà còn đang mua "khả năng gia tăng nắm giữ Bitcoin liên tục trong tương lai".

Phân tích mức độ chênh lệch giá

Một số tỷ lệ NAV của các công ty dự trữ Bitcoin (tính đến ngày 30 tháng 6 năm 2025; giả định giá Bitcoin là 107,000 USD) cho thấy, mặc dù tỷ lệ của một công ty công nghệ nổi tiếng tương đối nhẹ nhàng (khoảng 75%), nhưng một số công ty nhỏ có tỷ lệ cao hơn đáng kể, chẳng hạn như The Blockchain Group (217%) và Metaplanet (384%). Những định giá này cho thấy, giá trị thị trường không chỉ phản ánh tiềm năng tăng trưởng của chính Bitcoin, mà còn bao gồm khả năng tiếp cận thị trường vốn, không gian đầu cơ và giá trị kể chuyện.

Bitcoin收益率：溢价背后的关键指标

Một trong những chỉ số cốt lõi thúc đẩy mức giá cổ phiếu của các công ty này là "tỷ suất lợi nhuận Bitcoin". Chỉ số này đo lường mức tăng trưởng số lượng Bitcoin nắm giữ mỗi cổ phiếu của công ty trong một khoảng thời gian nhất định, phản ánh hiệu quả của việc gia tăng nắm giữ Bitcoin thông qua khả năng huy động vốn mà không gây ra sự pha loãng cổ phần quá mức. Trong đó, Metaplanet nổi bật với sự minh bạch, trang web của họ cung cấp bảng điều khiển dữ liệu Bitcoin theo thời gian thực, cập nhật động số lượng nắm giữ Bitcoin, số lượng Bitcoin mỗi cổ phiếu và tỷ suất lợi nhuận Bitcoin.

Metaplanet đã công bố chứng minh dự trữ, trong khi các công ty đồng nghiệp khác vẫn chưa áp dụng phương pháp này. Ví dụ, một công ty công nghệ nổi tiếng không áp dụng bất kỳ cơ chế xác minh trên chuỗi nào để chứng minh lượng Bitcoin nắm giữ của mình. Chủ tịch điều hành của công ty này đã rõ ràng phản đối việc công khai chứng minh dự trữ tại hội nghị "Bitcoin 2025" ở Las Vegas, cho rằng hành động này sẽ trở thành "một ý tưởng tồi" do rủi ro an ninh. Quan điểm này gây tranh cãi, vì chứng minh dự trữ trên chuỗi chỉ cần công khai khóa công khai hoặc địa chỉ, chứ không phải khóa riêng hoặc dữ liệu chữ ký. Do mô hình an ninh của Bitcoin dựa trên nguyên tắc "khóa công khai có thể được chia sẻ an toàn", việc công khai địa chỉ ví sẽ không gây nguy hiểm cho an toàn tài sản.

Ảnh hưởng tiềm năng của việc mất giá

Sự định giá cao của các công ty dự trữ Bitcoin vẫn tồn tại trong môi trường thị trường bò với giá Bitcoin tăng và sự hưng phấn cao của các nhà đầu tư nhỏ lẻ. Chưa có công ty dự trữ Bitcoin nào có giá cổ phiếu duy trì lâu dài dưới NAV. Tiền đề của mô hình kinh doanh này là sự tồn tại liên tục của mức giá cao. Khi giá cổ phiếu giảm xuống mức NAV, việc pha loãng cổ phần sẽ không còn mang tính chiến lược mà trở thành việc khai thác giá trị. Điều này chỉ ra sự yếu kém cốt lõi của mô hình này, kế hoạch phát hành cổ phiếu ATM (động lực vốn của những công ty này) về cơ bản phụ thuộc vào mức giá cổ phiếu cao.

Mô hình này phụ thuộc vào một chu trình tự củng cố: giá cổ phiếu cao hơn hỗ trợ khả năng huy động vốn, huy động vốn được sử dụng để tăng cường Bitcoin, việc tăng cường Bitcoin củng cố câu chuyện công ty, giá trị câu chuyện duy trì giá cổ phiếu cao hơn. Nếu mức giá cao hơn biến mất, chu trình sẽ bị phá vỡ: chi phí huy động vốn tăng, việc tăng cường Bitcoin chậm lại, giá trị câu chuyện suy yếu.

Hiện tại, các công ty dự trữ Bitcoin vẫn được hưởng lợi thế về quyền truy cập thị trường vốn và sự nhiệt tình của các nhà đầu tư, nhưng sự phát triển trong tương lai của chúng sẽ phụ thuộc vào kỷ luật tài chính, tính minh bạch và khả năng "tăng cường lượng Bitcoin nắm giữ trên mỗi cổ phiếu" (thay vì chỉ đơn giản là tích lũy tổng lượng Bitcoin). "Giá trị quyền chọn" tạo sức hấp dẫn cho các cổ phiếu này trong thị trường tăng giá, có thể nhanh chóng chuyển thành gánh nặng trong thị trường giảm giá.